东方雨虹(002271) 核心观点 收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。 盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。 经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致，收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元， 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期 投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级 公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。

     东方雨虹(002271) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入59.5亿元，同比下降16.7%；归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。 核心业务承压拖累业绩，借款有所扩张。2025年一季度，公司净利润为1.78亿元，较上期减少47.92%，主要系市场需求不及预期叠加行业竞争加剧导致营业收入规模较上期出现缩减同时综合毛利率明显下降（同比-5.95pct）。借款方面，短期借款期末余额72.16亿元，较期初余额增加56.44%，主要系为满足业务发展及资金周转需求，公司加大融资力度；长期借款期末余额13.92亿元，较期初余额增加50.81%，主要系基于战略发展规划，公司主动优化债务结构，加大长期资金筹集力度。 费用管理趋严，现金流有所改善。2025年一季度，公司期间费用率为17.02%，同 比下降3.38Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，分别同比-1.46、-1.60、-0.11、-0.21Pct，其中管理费用率降幅较大，主要系职工薪酬、咨询费、差旅费减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额-8.13亿元，较上期增加10.76亿元，主要系支出减少（购买商品、接受劳务支付现金减少）和税费支付优化。 转型进行时，静待底部出现。东方雨虹作为防水行业龙头，近年来受到行业贝塔拖累，业绩明显承压并积极谋求新一轮变革。一方面，公司加速“去地产化+零售优先”转型，构建城乡全域渠道网络，谋求以零售业务对冲B端压力；另一方面，公司逐渐明确第二主业，依托全国物流基地布局，打造“防水+特种砂浆”协同模式，突破区域市场壁垒开辟新增长极。我们认为，公司正逐步构建可持续转型，有望先于行业寻底。 盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。由于短期公司承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元（前值为15.25、21.30、27.71亿元），对应当前股价PE为24、17、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行 盈利预测与估值（人民币）

     东方雨虹(002271) 事项： 公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。 平安观点： Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。 经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达

     东方雨虹(002271) 投资要点： 我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。 去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。 跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。 盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

     东方雨虹(002271) 事项： 公司公布2024年年报，全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；其中四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润-11.7亿元，上年同期为-0.8亿元。公司拟每10股派发现金红利18.50元（含税）。 平安观点： 多因素导致全年业绩承压。2024年公司归母净利润大幅下滑，主要因：1）受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑14.5%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，其中四季度毛利率仅14.4%；3）受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3%；4）基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元。 渠道收入占比超8成，海外业务加速发展。分渠道看，2024年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、-58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比-2.26pct、-2.41pct、-8.88pct。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛 iFinD，平安证券研究所 于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元。 投资建议：考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：当前行业竞争激烈，若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料成本继续涨价，将进一步加剧公司利润率压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境未出现好转，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     东方雨虹(002271) 需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报 公司2024年实现营收280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54亿。Q4单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7亿，同比转亏。24年公司计划年度现金分红44.2亿（含税），叠加半年度分红14.6亿（含税），全年累计现金分红为58.8亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3亿（前值25、26年预测20、24亿），对应PE为20、14.6、12.4倍，维持“买入”评级。 毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善 分业务看，24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4沥青原材料均价3549元/吨，同比下滑2.73%，进入25年以来沥青均价在3639元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。 渠道优化不断显现，零售业务稳健增长 分渠道看，24年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心，24年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。 减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转 24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9亿，总计10.7亿，同比增加0.28亿，资产处置损失2亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24年公司CFO净额34.6亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24年公司应收账款73亿，同比减少22.3亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22亿，同比减少18.8亿，主要为往来款同比减少14.2亿，投资性房地产14.2亿。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

     东方雨虹(002271) 摘要： 事件：东方雨虹发布2024年年报。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下降14.52%；归母净利润1.08亿元，同比下降95.24%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降93.28%。其中，2024Q4实现营业收入63.57亿元，同比下降14.81%；归母净利润-11.69亿元，同比减少10.89亿元。 公司业绩承压，渠道变革显成效。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比减少47.47亿元，收入下降一方面受下游市场需求疲软所致，另一方面系公司出于风险管控考虑，主动放弃部分回款条件一般的直销订单所致，公司24年直销业务收入大幅减少，拖累公司整体业绩，2024年直销业务收入为42.77亿元，同比减少58.75%。公司近年持续实施渠道变革，工程渠道坚持合伙人优先，零售渠道持续深化渠道下沉，24年公司渠道变革初显成效，实现工程渠道及零售渠道总收入235.62亿元，同比增长8.10%，营收占比为83.98%，在下游房地产市场表现疲软背景下，公司渠道业务逆势增长。其中，零售业务表现较突出，业务收入突破百亿规模，在房地产向存量房市场转型过程中，公司大力发展零售业务，聚焦服务家装消费市场及重装翻新维修市场，24年公司零售业务实现营业收入102.09亿元，同比增长9.92%。 布局新增长曲线，海外业务未来可期。2024年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入117.90/88.18/41.52亿元，同比分别-11.45%/-8.96%/-1.06%，砂粉收入降幅较小，24年公司借助防水主业营销网络，快速布局非防水业务，砂浆粉料将成为公司第二主业。此外，公司加速推进海外业务，24年公司海外业务收入为8.77亿元，同比增长24.73%，一方面布局海外渠道建设，另一方面搭建全球供应链体系，随着后续公司在北美、东南亚、中东等地区产能的释放，海外业务收入有望进一步提升，厚增公司业绩。 毛利率下降，收入规模减少致费用率增加。2024年公司销售毛利率为25.80%，同比-1.89pct，毛利率下降一方面受产品价格竞争激烈影响，另一方面系四季度销售返利所致。2024年公司期间费用率为19.30%，同比+3.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/6.36%/2.09%/0.60%，同比+1.18pct/+1.67pct/+0.24pct/+0.21pct，公司费用率较明显增加，主要原因系收入规模减少，规模效应下降所致。 经营性净现金流改善，减值风险进一步释放。2024年公司经营性净现金流量为34.57亿元，同比增加64.39%，收现比为105.48%，同比+3.90pct。经营性现金流量改善一方面系公司销售结构调整，零售业务占比提升所致，另一方面近年公司不断加强风险管控，紧跟回款情况，防范应收账款风险，2024年底公司应收账款73.41亿元，同比减少23.28%。此外，公司2024年计提信用减值损失8.87亿元，减值风险进一步释放，目前单计提应收账款账面价值为15.15亿元，后续仍有风险释放，但整体风险敞口收窄。 投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，费用摊薄能力增强，叠加风险敞口收窄，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为15.72/22.42/31.60亿元，每股收益为0.65/0.92/1.30元，对应市盈率20/14/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款环账风险。

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利1.08亿元，同比-95.24%。其中，Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。 季度收入增长仍承压，渠道结构优化效果明显。在行业需求压力加大之下，公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势；公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化，工程渠道及零售渠道收入合计235.62亿元，同比增长8.10%，占营业收入比例达到83.98%，其中零售业务营收102.09亿元，同比增长9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降10.4%，砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模，施工收入较上年同比下降了51%。 Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。公司Q4毛利率14.43%%，同比下降8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳，Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看，2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控，2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。 经营性现金流改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额34.57亿元，上年同期为21亿元，其中Q4净流入39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显；到2024年末，应收账款+票据余额78.52亿元，其他应收款22亿，同比去年同期均有明显下降；公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式，预计仍有部分减值压力。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为16.25/24.82/31.07亿元（2025-2026年前值为26.51/31.52亿元），对应PE分别为19.4X/12.7X/10X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。