东华能源(002221) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度业绩，实现营业收入203.5亿元，同比-8%；实现归母净利润1.17亿元，同比-26%，扣非净利润0.72亿元，同比-42%。其中23Q3单季度，实现归母净利润0.30亿元，同比+140%、环比-12%，扣非净利润0.22亿元，同比-24%、环比-11%，业绩表现低于预期。 丙烷价格回升，PDH-PP盈利整体承压。7月以来，丙烷价格底部回升，其中Q3均价为626美元/吨，环比+86美元/吨（+16%），而同期聚丙烯均价为6645元/吨，环比+188元/吨（+3%），跟涨明显不足。受此影响，PDH-PP盈利边际收窄，其中Q3单吨净利降至168元，环比-531元/吨。 终端需求逐步修复，中长期看PDH-PP盈利仍有较大修复空间。1）根据百川盈孚数据，2023年1-9月国内聚丙烯实现表观消费量2614万吨，同比增长11%，聚丙烯粒料Q3平均开工率达86.8%，较去年同期提升3.5pct。2）当前PDH-PP盈利已处于近十年底部，展望后市，随着终端需求渐进式修复，PDH-PP盈利仍有较大修复空间。 茂名一期转入试车阶段，产能优势持续巩固。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，其中张家港和宁波基地已投产PDH/PP产能180/160万吨，茂名基地一期项目60/40万吨PDH/PP装置已于9月15日取得试生产备案，目前正处于产能爬坡状态。未来公司会重点在茂名基地发展PDH-丙烯腈等产业链，将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心，实现产业转型升级。 副产氢利用持续深化，碳中和转型有序推进。1）8月8日，国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，将从氢能全产业链标准体系建设层面着手，进一步加快氢能的推广应用。2）公司是国内领先的PDH生产商，副产氢规模约12万吨/年，现已在下游延伸布局了合成氨装置以及充装站、加氢站等环节，氢能利用程度不断深化。中长期看，公司还携手中国核电成立了中核东华茂名绿能有限公司，将依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到丙烷价格中枢回升，我们调整公司2023-2025年归母净利润为1.6、6.4、12.2亿元（此前为3.1、9.0、14.2亿元），按2023年10月25日收盘价计算，对应PE分别104.0、25.4、13.3倍。茂名项目有序推进，氢能布局未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批进度推迟，需求复苏弱于预期，PDH竞争加剧

     东华能源(002221) 事件：公司发布2023年三季度业绩，实现营业收入203.5亿元，同比-8%；实现归母净利润1.17亿元，同比-26%，扣非净利润0.72亿元，同比-42%。其中23Q3单季度，实现归母净利润0.30亿元，同比+140%、环比-12%，扣非净利润0.22亿元，同比-24%、环比-11%，业绩表现低于预期。 丙烷价格回升，PDH-PP盈利整体承压。7月以来，丙烷价格底部回升，其中Q3均价为626美元/吨，环比+86美元/吨（+16%），而同期聚丙烯均价为6645元/吨，环比+188元/吨（+3%），跟涨明显不足。受此影响，PDH-PP盈利边际收窄，其中Q3单吨净利降至168元，环比-531元/吨。 终端需求逐步修复，中长期看PDH-PP盈利仍有较大修复空间。1）根据百川盈孚数据，2023年1-9月国内聚丙烯实现表观消费量2614万吨，同比增长11%，聚丙烯粒料Q3平均开工率达86.8%，较去年同期提升3.5pct。2）当前PDH-PP盈利已处于近十年底部，展望后市，随着终端需求渐进式修复，PDH-PP盈利仍有较大修复空间。 茂名一期转入试车阶段，产能优势持续巩固。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，其中张家港和宁波基地已投产PDH/PP产能180/160万吨，茂名基地一期项目60/40万吨PDH/PP装置已于9月15日取得试生产备案，目前正处于产能爬坡状态。未来公司会重点在茂名基地发展PDH-丙烯腈等产业链，将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心，实现产业转型升级。 副产氢利用持续深化，碳中和转型有序推进。1）8月8日，国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，将从氢能全产业链标准体系建设层面着手，进一步加快氢能的推广应用。2）公司是国内领先的PDH生产商，副产氢规模约12万吨/年，现已在下游延伸布局了合成氨装置以及充装站、加氢站等环节，氢能利用程度不断深化。中长期看，公司还携手中国核电成立了中核东华茂名绿能有限公司，将依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到丙烷价格中枢回升，我们调整公司2023-2025年归母净利润为1.6、6.4、12.2亿元（此前为3.1、9.0、14.2亿元），按2023年10月25日收盘价计算，对应PE分别104.0、25.4、13.3倍。茂名项目有序推进，氢能布局未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批进度推迟，需求复苏弱于预期，PDH竞争加剧

     东华能源(002221) PDH领跑者，布局氢能利用再起航。公司以LPG贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。2022年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 C3业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司PDH装置采用Olefex工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上消费市场。3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升C3业务竞争力。 成本需求边际改善，PDH装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH装置盈利改善。根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年；2）氢气的高值化利用是PDH企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2亿元，按2023年7月28日收盘价计算，对应PE为33.6/14.0/9.3倍。PDH产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH扩产导致竞争加剧。

     东华能源(002221) 投资要点 事件：公司发布23H1业绩，实现营收142亿元，同比-6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-41%；实现扣非净利润0.5亿，同比-48%。其中23Q2单季度，实现营收71亿元，同比-14%、环比-2%，实现归母净利润0.3亿元，同比-12%、环比-34%，实现扣非净利润0.3亿元，同比+32%、环比+3%。 终端需求缓慢修复，PDH-聚丙烯盈利仍有较大修复空间：1）年初以来，聚丙烯下游需求有所修复，根据百川盈孚数据，2023年1-7月国内聚丙烯实现表观消费量2012万吨，同比增长12%。2）目前PDH-聚丙烯行业仍处于景气底部，截至8月18日，PDH-丙烷价差为675元/吨，聚丙烯-丙烯价差为651元/吨，分别处于近十年12%/27%分位值，未来仍有较大改善空间。3）展望后市，随着淡季结束，聚丙烯下游需求有望进一步回暖，叠加下半年原油价格高位企稳，PDH较油制路线超额优势有望继续维持。 茂名项目有序推进，目前已全面转入试车阶段。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，已投产PDH/PP产能为180/160万吨，另外茂名基地还有60/40/20万吨PDH/PP/合成氨产能处于在建状态。目前该项目进展顺利，工程进度达到99%，已全面转入试车阶段。未来公司会重点在茂名发展PDH-丙烯腈产业链，将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心，实现再次转型升级。 氢气销售稳步提升，碳中和转型有序推进。1）23H1，公司实现氢气销售1.25万吨，收入1.69亿元，同比增长1.8%。公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年。2）氢气的高值化利用是公司盈利提升的关键，8月8日，国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，有望从氢能全产业链标准体系建设层面着手，进一步加快氢能的推广应用。3）中长期看，公司还携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：综合考虑下游复苏节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为3.1、9.0、14.2亿元（此前为4.2、10.2和15.2亿元），按2023年8月23日收盘价计算，对应PE分别45.5、15.7和10.0倍。茂名项目有序推进，氢能布局未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批进度推迟，需求复苏弱于预期，PDH竞争加剧

     东华能源(002221) PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。 公司以 LPG 贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局 PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。 2022 年 9 月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。 1）技术优势： 公司 PDH 装置采用 Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全， PP-R 等高端牌号占比持续提升。 2）区位优势： 三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯 70%以上消费市场。 3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。 4）新材料延伸： 公司依托茂名项目拓展“ PDH-丙烯腈”产业链，加快 ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升 C3 业务竞争力。 成本需求边际改善， PDH 装置景气回升。 1）成本端： 年初以来， 丙烷价格明显回落， PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从 3 月下旬开始，PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。 2）需求端： 聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善， PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。 1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的 PDH 生产商，副产氢规模约 9 万吨/年，远期规划总产能达 30 万吨/年； 2）氢气的高值化利用是 PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力； 3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2 亿元，按 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为33.6/14.0/9.3 倍。 PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨， PDH 扩产导致竞争加剧。

     东华能源(002221) 事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报。 2022 年，公司实现营收 291.99 亿元（同比+1.8%），实现归母净利润 0.43 亿元（同比-96.7%）。 2023Q1，公司实现营业收入 71.6 亿元（同比+2.49%，环比-0.42%），归母净利润 0.52 亿元（同比-51.42%，环比+144.69%）。 产品价差收窄，聚丙烯业务承压。 2022 年，公司聚丙烯业务实现营收 124.22 亿元，同比+45%；实现毛利 5.12 亿元，同比-71%。聚丙烯业务承压原因主要系 2022 年上半年地缘政治冲突推高原油、丙烷等原料价格，下半年产品聚丙烯价格受外部需求不佳影响，价格持续下行。 开拓绿色化工和氢能源产业，有效缓解聚丙烯价差收窄影响。公司近年来逐渐退出LPG国际和国内贸易业务，专注于绿色化工和氢能源产业的发展。 2022 年，公司氢气实现销售约 2.42 万吨，收入约 3.3 亿元，同比+54.21%，氢气销售增长有效缓解了PDH-PP 价差收窄对业绩影响。 2022 年 9 月份，公司与中国核工业集团有限公司签署战略合作协议，计划在茂名引进高温气冷堆，共同打造零碳产业园。 茂名项目已进入试车阶段。 公司目前拥有180万吨丙烷脱氢制丙烯产能 160 万吨聚丙烯产能。其中张家港工厂为 60 万吨 PDH+40万吨 PP，宁波工厂为 120 万吨 PDH+120 万吨 PP，茂名在建项目包括 1 套 60 万吨/年的 PDH 装置、 1 套 40 万吨/年的 PP 装置、 1套 30 万吨/年的合成氨装置，目前已全面转入试车阶段，各装置流程陆续打通，将逐步从单机运转过渡到联动试车。 投资建议。 公司近两年逐步剥离主动性液化石油气贸易业务，向生产制造业转型；未来产能投放较多，业绩有望保持增长。我们预计东华能源 2023~2025 年归母净利润分别为 6.56 亿元、10.91 亿元和 18.09 亿元， EPS 分别为 0.42、 0.69、 1.15 元， 2023年 BPS 为 6.98 元。参照可比公司估值水平，给予其 2023 年 24倍 PE，对应目标价为 10.08 元，对应 2023PB 为 1.44 倍（原目标价 18.36 元， 基于 2021 年 18 倍 PE， 下调 45.09%） , 维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。