三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营收66.3亿元，同比-6%；实现归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；其中24Q4实现营收15.1亿元，同比-8.1%，实现归母净利润1.5亿元，同比-24.9%。同时，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税）。25Q1公司实现营收22.2亿元，同比-1.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比-9.2%。 米面主业经营承压，餐饮市场增速稳健。分产品看，24年公司速冻面米产品实现收入56亿元，同比下降4%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入34.7亿元，同比-5.8%，创新类米面制品实现收入21.3亿元，同比-0.7%。受C端消费需求疲软、商超渠道式微及行业竞争加剧等不利影响，速冻米面主业延续承压态势。24年速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3%。分市场看，24年零售及创新市场实现营收51.9亿元，同比-6.9%；公司积极推进与大型餐饮连锁客户的合作力度，餐饮市场全年实现收入14.5亿元，同比+1.1%。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，24年经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-9.4%/-4.1%/+58.5%，电商渠道受益于公司积极拥抱直播带货等新业态实现高增。 毛利率有所下行，盈利能力承压。2024/25Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比分别-1.6pp/-1.3pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费用率方面，公司2024/25Q1销售费用率同比分别+1.4pp/-0.3pp至12.9%/12%，全年销售费用率上行主要系公司加大电商渠道费用投放力度所致；2024/25Q1管理费用率同比分别+0.6pp/+0.4pp至2.9%/2.3%，主要系计提业绩激励基金所致。综合来看，公司2025/25Q1净利率同比-2.4pp/-0.8pp至8.2%/9.4%。 产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.64元、0.67元、0.70元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 投资要点： 公司业绩持续承压，2025Q1同比降幅收窄。根据公司公告，2024年实现总营收66.32亿元，同比-6.00%；归母净利润5.42亿元，同比-27.64%；扣非后归母净利润4.15亿元，同比-35.80%；经营性现金流量净额为11.44亿元，同比+213.72%。其中，2024Q4营收15.07亿元，同比-8.14%；归母净利润1.48亿元，同比-24.91%。2025Q1营收22.18亿元，同比-1.58%；归母净利润2.09亿元，同比-9.22%，同比降幅收窄。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），2024年现金分红总额为2.64亿元，占同期归母净利润比例为48.64%。 公司直营电商渠道快速增长，餐饮板块产品表现亮眼。分产品来看，2024年汤圆、水饺、粽子业务销售收入34.74亿元，同比-5.84%，占比52.38%，毛利率25.72%，毛利率同比-4.22pcts；创新类面米制品收入21.25亿元，同比-0.70%，占比32.04%，毛利率25.37%，同比+0.03pcts；涮烤等新产品收入8.73亿元，同比-18.84%，占比13.17%，毛利率13.91%，同比+1.55pcts；冷藏及短保类产品收入0.92亿元，同比-3.26%，占比1.39%，毛利率6.30%，同比+1.49pcts。公司大力发展兴趣电商，2024年开展百余次明星及头部主播合作，单场GMV最高达近2,000万元；公司自建直播团队已完善，是带动电商业务后续增长的新引擎。2024年电商业绩高速成长，营业收入同比+58.5%。公司为多家知名连锁餐饮企业开创研发红糖糍粑、大黄米糍粑、速冻青团、火锅牛肉水饺、藤椒蛋饺等定制化产品，针对乡厨宴席场景研发的鸿运当头爆浆流心酥、招财进宝金瓜造型八宝饭等造型新颖，寓意美好的新产品也表现亮眼。2024年公司餐饮市场实现营收14.45亿元，同比+1.1%。 公司盈利水平下降，经营费用率增加。2024年公司毛利率24.22%，同比-1.62pcts；净利率8.18%，同比-2.44pcts。在原材料价格相对平稳的情况下，公司产品促销力度加大，导致利润率同比下滑。2024年，公司销售费用率/管理费用率分别为12.88%/3.47%，同比+1.40pcts/+0.71pcts，受到公司营收小幅下滑的影响，导致经营费用率同比增加。2025Q1公司毛利率25.32%，同比-1.28pcts；净利率9.40%，同比-0.79pcts。 维持“增持”的投资评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到公司新产品和电商渠道的潜在增长空间，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为5.72/6.31/6.41亿元，EPS分别为0.65/0.72/0.73元，对应PE为18.00/16.32/16.08倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件、市场竞争加剧等。

     三全食品(002216) 核心观点 三全食品2024年收入同比减少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度业绩，2024年公司营业总收入66.32亿元，同比减少6.00%；归母净利润5.42亿元，同比减少27.64%；2025Q1营业总收入22.18亿元，同比减少1.58%；归母净利润2.09亿元，同比减少9.22%。 水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增。2024年C端/B端市场收入51/14亿元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因终端消费偏理性，传统产品需求下行，B端则主因社会餐饮表现普遍疲软。2024年公司速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，其中水饺产品在激烈竞争环境中价格下降，调制食品则主要源于火锅料销售较弱。2024年经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27%，直营电商渠道维持高增速。 盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比较高的高毛利米面产品单价下降影响。2024年公司销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面对激烈的市场竞争，2025Q1公司毛销差改善至13.4%。多方面影响下，2024年扣非归母净利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1环比回升至7.4%。 积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点。由于目前下游渠道竞争维持激烈态势，面对渠道变化，公司快速布局新兴业态，跟随零食折扣店迅速扩张趋势，已与零食有鸣、鸣鸣很忙集团达成良好合作；直营渠道为大润发、永辉、麦德龙等大型商超系统提供定制产品；社区团购渠道开展“总对总”业务合作，开发定制化适配产品；电商渠道则持续强化运营能力，盈利能力持续提升。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。 投资建议：由于行业竞争环境较为激烈，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元（前预测值为70.6/75.1亿元）并引入2027年收入预测75.9亿元，2025-2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025-2026年公司实现归母净利润5.6/6.0亿元（前预测值为5.9/6.3亿元）并引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%。我们预计2025-2027年公司实现EPS0.64/0.68/0.70元；当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍。维持中性评级。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入66.3亿元，同比-6.0%；归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；扣非净利润4.2亿元，同比-35.8%。单季度看，24Q4实现营业收入15.1亿元，同比-8.1%；归母净利润1.5亿元，同比-24.9%；扣非净利润1.0亿元，同比-36.9%。25Q1实现营业收入22.2亿元，同比-1.6%；归母净利润2.1亿元，同比-9.2%；扣非净利润1.6亿元，同比-16.9%。 C端压力延续，B端持续开拓。24年行业整体增长放缓、品类竞争激烈，公司经营承压。分市场看，24年零售及创新/餐饮市场分别实现收入51.2/14.5亿元，同比-8.1%/+1.1%，C端下滑主因预计传统商超客流下滑、行业竞争激烈，B端实现正增预计主因大B端持续开拓推新。分业务看，24年速冻面米实现收入56.0亿元，同比-4.0%，量/价分别+2.0%/-5.9%，其中汤圆、水饺、粽子收入34.7亿元，同比-5.8%；创新类面米收入21.3亿元，同比-0.7%。速冻调制/冷藏短保分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3%。分渠道看，24年经销/直营/直营电商分别实现收入50.0/12.0/3.6亿元，同比-9.4%/-4.1%/+58.5%，公司大力发展兴趣电商，合作头部主播+完善自身直播团队下电商渠道增速亮眼。截至24年末公司共4195家经销商，较年初净减少50家，其中长江以北净减少369家、长江以南净增加319家。 毛利承压、电商费投加大，盈利阶段性承压。24年/25Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比-1.6/-1.3pcts，预计主因阶段性增大渠道费用、大盘下滑固定成本摊薄有限。费用方面，24年销售费用率12.9%，同比+1.4pcts，主因电商渠道加大推广；管理费用率2.9%，同比+0.6pcts，主因生产线自动化改造及维修费用增加；研发/财务费用率分别为0.5%/0.03%，同比+0.1/0.2pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/-0.04/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率8.2/6.3%，同比-2.4/-2.9pcts；25Q1实现归母/扣非净利率9.4%/7.4%，同比-0.8/-1.4pcts。 投资建议：25Q1公司收入端降幅环比收窄，利润率边际改善，当前行业竞争压力仍存但态势并未进一步加剧，公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作零食渠道、商超定制等，后续电商渠道亏损亦有望收窄。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为67.6/69.2/71.5亿元，同比+1.9%/2.4%/3.3%；归母净利润分别为5.5/5.8/6.0亿元，同比+2.1%/4.2%/4.6%，当前股价对应P/E分别为19/19/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     三全食品(002216) 事件 2025年4月21日，三全食品发布2024年年报与2025年一季度报告。2024年总营收66.32亿元（同减6%），归母净利润5.42亿元（同减28%），扣非净利润4.15亿元（同减36%）。其中2024Q4总营收15.07亿元（同减8%），归母净利润1.48亿元（同减25%），扣非净利润1.02亿元（同减37%）。2025Q1总营收22.18亿元（同减2%），归母净利润2.09亿元（同减9%），扣非净利润1.64亿元（同减17%）。 投资要点 促销投入拉低毛利，费用投放边际收缩 公司2024年/2025Q1毛利率分别同减2pct/1pct至24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct至12.88%/11.97%，管理费用率分别同增1pct/0.4pct至2.93%/2.25%，主要系2024年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响。2024年/2025Q1净利率分别同减2pct/1pct至8.18%/9.40%。 面米制品企稳回升，火锅料受餐饮疲软拖累 2024年速冻面米制品营收55.99亿元（同减4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1老品营收同比持续修复。2024年速冻调制食品营收8.73亿元（同减19%），主要系B端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏。 夯实经销基本盘，优化电商渠道盈利能力 2024年经销渠道营收49.99亿元（同减9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增。2024年直营渠道营收12.03亿元（同减4%），大B端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销2千万水平，随着公司持续导入sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势。2024年直营电商渠道营收3.63亿元（同增59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平。 盈利预测 公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升。根据年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.63/0.69/0.78元，当前股价对应PE分别为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：2024年公司实现营业总收入66.32亿元，同比-6.00%；实现归母净利润5.42亿元，同比-27.64%。2024Q4实现营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；实现归母净利润1.48亿元，同比-24.91%。2025Q1实现营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；实现归母净利润2.09亿元，同比-9.22%。 2024年传统米面制品有一定承压，大B端增速领先。2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1%。C端下滑与传统KA人流下滑和行业竞争加剧有关，小B端预计个位数下降、大B端有40%增长。分产品看，2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7%。速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8%， 行业竞争、电商推广费用影响盈利水平，2025Q1扣非净利率环比改善。2024公司实现毛利率24.2%，同比-1.6pct，2024年销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct，毛利率下降主要是行业竞争加剧所致，销售费用率提升与电商推广费用增加有关。2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct。2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct。2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct。2025Q1扣非归母净利率环比提升。 2025Q1传统米面边际好转，全年营收增速有望转正。2025Q1传统米面制品降幅开始收窄，电商渠道明显亏损收窄，有向好的趋势。公司2025年会继续推进品类创新、拥抱新零售渠道，我们认为收入端有望转正实现小幅增长。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争和需求端相对疲软，我们下调此前2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元（此前2025-2026年分别为7.2/8.1亿元），同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X。维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     三全食品(002216) 投资要点： 公司业绩短期承压，Q3净利同环比下降。根据公司公告，2024年前三季度，公司实现总营收51.25亿元，同比-5.35%；归母净利润3.94亿元，同比-28.61%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比-35.43%；经营性现金流量净额7.34亿元，同比+2,115.67%。其中，2024Q3营收为14.60亿元，同比-6.46%，环比+3.39%；归母净利润0.61亿元，同比-47.02%，环比-40.83%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比-57.15%，环比-38.45%。2024年前三季度，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利的下降。 公司C端销售承压，积极开拓B端餐饮市场。2024年上半年，公司经销渠道营收27.57亿元，同比-7.14%；直营渠道收入7.06亿元，同比-5.97%；直营电商渠道收入1.73亿元，同比+60.12%。从市场需求看，2024年初以来公司产品需求不及预期，市场竞争激烈，C端销售承压。另一方面，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1营收为6.8亿元，同比+8.1%。2024年，公司推出三全黄金比例饺子，全面打造速冻火锅食材赛道，并逐步发力速冻预制菜赛道，以满足消费者需求为目标，通过不断的创新研发，适应激烈的市场竞争环境和消费潮流。 公司盈利水平下降，经营费用率增加。2024Q3毛利率22.75%，同比-1.81pcts，环比-2.12pcts；净利率4.19%，同比-3.21pcts，环比-3.14pcts。在原材料价格相对平稳的情况下，公司产品促销力度加大，导致利润率同比下滑。2024年前三季度，销售费用/管理费用同比分别+6.03%/-3.66%；销售费用率/管理费用率分别为13.43%/3.33%，同比+1.44pcts/+0.16pcts。受到公司营收小幅下滑的影响，经营费用率同比增加。 维持“增持”的投资评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到市场需求疲软，下调公司盈利预测，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为6.11/6.87/7.22亿元（前值为8.06/8.58/9.06亿元），EPS分别为0.70/0.78/0.82元，对应PE为15.95/14.20/13.50倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件、市场竞争加剧等。

     三全食品(002216) 投资要点 公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营业收入51.25亿元，同比-5.35%，实现归母净利润3.94亿元，同比-28.61%，实现扣非归母净利润3.13亿元，同比-35.43%。2024Q3实现营业收入14.60亿元，同比-6.46%，实现归母净利润0.61亿元，同比-47.02%，实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-57.15%。利润下滑较多。 集采延期致收入下滑，预期Q4有所改善 24Q3营业收入同比-6.46%，主要为2024年春节延后，集采业务延期所致，预计Q4有所改善。产品端，公司聚焦大单品突围以助力其他产品动销，重点打造爆浆系列、涮烤系列以及黄金比例饺子和粽子系列等新品，突出产品强特色、高标准和性价比，针对餐饮客户及终端消费者的需求持续产品创新为当前重要增长点。渠道端，公司持续全渠道拓展，自播和代播推动线上销售，线下发展新兴渠道。 毛利率下滑和销售费用率上行侵蚀利润 2024前三季度公司销售毛利率/净利率分别为25.03%/7.69%，同比降低1.74pct/2.51pct，毛利率下降主要仍系速冻米面主业毛利率下滑；销售/管理/研发费用率分别为13.43%/2.82%/0.52%，同比+1.44/+0.05/+0.12pct；单Q3销售费用率15.67%，同比/环比分别+2.73/+2.63pct，主要系竞争形势严峻下渠道投入加大，同时公司增加广告营销投放，加强B端渠道渗透。此外，24Q3经营净现金流4.17亿元，同比/环比分别增长95.21%/179.72%，主要系本期延迟收到了集采业务上年发货的回款。 投资建议 我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为67.83/70.62/73.17亿元，同比-3.87%/4.12%/3.61%，实现归母净利润为5.70/6.09/6.43亿元，同比23.96%/6.92%/5.53%，EPS分别为0.65/0.69/0.73元/股。虽公司c端需求承压且b端竞争程度较大，但在速冻米面行业公司处于龙头地位，且近年来产品和渠道结构持续有效调整，建议持续关注。 风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧

     三全食品(002216) 核心观点 三全食品前三季度同比减少5.35%。公司2024年前三季度实现营业总收入51.25亿元，同比减少5.35%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少28.61%；实现扣非归母净利润3.13亿元，同比减少35.43%；2024第三季度实现营业总收入14.60亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少57.15%。 C端销售承压，B端稳健拓展。2024年C端/B端市场收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%，C端收入下滑主因终端消费力偏弱，B端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。 毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024第三季度公司毛利率22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑4.5pct至5.1%。 速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1经销商数量环比2023年末减少334家至3911家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司B端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26年营收67.7/70.6/75.1亿元，同比-4.1%/+4.3%/+6.3%，2024/25/26年公司实现归母净利润5.6/5.9/6.3亿元，同比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现0.64/0.67/0.71元，当前股价对应PE分别为17.2/16.5/15.4倍，给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73元，对应市值区间为101-112亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨

     三全食品(002216) 事件 公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入36.65亿元，同比-4.91%，实现归母净利润3.33亿元，同比-23.75%。2024Q2实现营业收入14.12亿元，同比-4.74%实现归母净利润1.03亿元，同比-34.36%。利润承压明显。 收入：品类持续承压，发力线上业务 分品类来看，2024H1速冻面米/速冻调制/冷藏及短保类分别实现收入31.41/4.64/0.3亿元，同比-5.77%/+2.00%/-21.81%。分市场看，2024H1零售及创新市场/餐饮市场分别实现收入29.85/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%。1）零售及创新市场收入下滑的原因主要系NKA及LKA系统客流量持续大幅下滑。2）餐饮市场业务稳健增长受益于餐饮大客户部门针对连锁餐饮客户及终端消费者的需求持续产品创新。分渠道看，2024H1公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营收27.57/7.06/1.73亿元，同比-7.14%/-5.97%/+60.12%，公司发力线上业务，实现直营电商渠道收入双位数增长，同时大力发展折扣超市、生鲜连锁等新兴渠道。 利润：竞争下毛利率和费用率均承压 2024H1公司销售毛利率/净利率分别为25.94%/9.09%，同比-1.72pct/-2.25pct，毛利率下降主要系速冻米面毛利率下滑2.17pct以及零售及创新市场下滑2.16pct；销售/管理费用率分别为12.54%/2.61%，同比+0.93pct/-0.10pct，主要由于上半年竞争形势严峻，渠道费用投入大幅增加；同时公司针对部分机器设备计提了减值准备约1300万。 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为72.32/74.84/78.20亿元，同比+2.49%/+3.49%/+4.48%，实现归母净利润7.42/7.71/8.08亿元，同比-1.01%/+3.98%/+4.81%，EPS分别为0.84/0.88/0.92元/股，3年CAGR为2.56%。虽公司具有行业龙头地位及近年来产品和渠道结构持续有效调整，但c端承压且b端目前占比较小，建议持续关注。 风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2024年中报： 2024H1：实现营收36.65亿元，同比-4.91%；归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；扣非净利润2.69亿元，同比-29.60%。 2024Q2：实现营收14.12亿元，同比-4.74%;归母净利润1.03亿元，同比-34.36%；扣非净利润0.71亿元，同比-49.36%。 C端米面竞争激烈，B端餐饮需求疲软降速，收入端承压。分产品看，2024H1速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为36.35/4.64/0.3亿元，同比-5.77%/+2%/-21.81%。分B、C端看，零售市场、餐饮市场分别实现收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%。米面C端竞争持续激烈，尤其直营商超受冲击较大；餐饮端公司去年以来突破大型连锁餐饮客户，在今年上半年对收入端贡献更大。 米面品类价格战拖累公司整体盈利水平。去年以来速冻米面，尤其是C端出现较为激烈的价格战情况。公司今年主动出击，对核心单品加大促销，因此公司24Q2毛销差下滑加大，拖累公司整体盈利水平。预期公司将在2024年更积极、精准地主动参与竞争，使收入重回增长。2024Q2公司实现归母净利率为7.32%，同比-3.3pct；扣非净利率5.05%，同比-4.45pct。其中Q2毛利率24.87%，同比-1.8pct；销售费用率13.04%，同比+3.04pct；毛销差整体-4.84pct，24Q2管理/研发/财务费用率分别为3.79%/0.74%/0.01%，同比+0.01/+0.19/+0.1pct。 盈利预测与投资评级：三全食品为速冻米面龙头，一次改革后公司净利率、ROE等财务指标显著改善，期待二次改革在新渠道新品类上共同发力，助力收入重回增长。考虑今年速冻米面竞争激烈，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入68/71/76亿元（前次为72.8/78.2/84.4亿元），同比-4%/+4%/+8%，预计归母净利润6.6/7.2/8.1亿元（前次为7.7/8.6/9.5亿元），同比-12%/+8%/+12%，对应PE分别为14x、13x、11x，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险，行业竞争加剧风险。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收36.7亿元，同比-4.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比-23.8%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-29.6%。其中24Q2实现营收14.1亿元，同比-4.7%；实现归母净利润1.03亿元，同比-34.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-49.4%；公司业绩低于市场预期。 C端米面类收入下滑，餐饮市场表现亮眼。分产品看，24H1公司速冻面米产品实现收入31.4亿元，同比-5.8%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比-7.8%，新式面点实现收入10.8亿元，同比-1.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，传统面点类产品增速承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入4.6/0.3亿元，同比+2%/-21.8%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，24H1零售及创新市场实现营收29.9亿元，同比-7.5%；餐饮市场实现收入6.8亿元，同比+8.1%，餐饮实现稳定增长，主要得益于公司针对连锁餐饮客户推出的一系列新品持续放量。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-7.1%/-6%/+60.1%。 销售费用增长明显，Q2盈利能力承压。24H1/24Q2公司毛利率分别为25.9%/24.9%，同比分别-1.7pp/-1.8pp；毛利率承压主要系高毛利C端产品占比下降所致。费用率方面，24H1/24Q2销售费用率同比分别+0.9pp/+3pp至12.6%/13%，主要系公司积极加大渠道及品宣费投力度；24H1/24Q2管理费用率基本持平，同比分别-0.1pp/-0.04pp至2.6%/3.8%。综合来看，公司24H1/24Q2净利率同比分别-0.2pp/-3.3pp至9.1%/7.3%。 短期环境影响下需求平淡，中长期业绩值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量；此外公司将全面发力火锅食材赛道，加大对火锅丸子类及牛羊肉制品的资源投放力度，涮烤类业务有望持续扩容。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，电商渠道有望维持高增。公司在产品创新和渠道扩容双重助力下，长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.74元、0.78元、0.83元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件 2024年8月28日，三全食品发布2024年半年度报告。 投资要点 行业需求承压，促销费用加大投放 公司2024H1营收为36.65亿元（同减5%），归母净利润为3.33亿元（同减24%），扣非归母净利润2.69亿元（同减30%），其中2024Q2营收为14.12亿元（同减5%），归母净利润为1.03亿元（同减34%），扣非归母净利润0.71亿元（同减49%）。盈利端，公司2024Q2毛利率同减2pct至24.87%，主要系促销力度增加所致，销售费用率同增3pct至13.04%，主要系公司大幅增加渠道费用投放所致，管理费用率同增0.01pct至3.79%，叠加公司出于谨慎性考虑，针对部分机器设备计提减值准备，净利率同减3pct至7.33%。 速冻面米行业竞争加剧，聚焦速冻调制品开发 速冻面米制品竞争压力延续，速冻调理制品规模稳健提升，2024H1公司速冻面米制品营收31.41亿元（同减6%），毛利率27.28%（同减2pct），拆分量价来看，销量33.49万吨（同增2%），吨价0.94万元/吨（同减7%），呈现明显量升价跌趋势。其中汤圆、水饺、粽子营收20.61亿元（同减8%），主要受市场竞争加剧影响，终端价格战拉低售价。创新类面米制品营收10.80亿元（同减2%）。2024H1公司速冻调制食品营收4.64亿元（同增2%），毛利率15.20%（同增1pct），销量2.96万吨（同减1%），吨价1.57万元/吨（同增3%），主要系公司针对餐饮大客户提升服务能力、延续产品推新，产品结构优化推进吨价提升，公司目前聚焦资源发力速冻火锅食材赛道，加大丸类、牛羊肉制品资源投入，后续有望实现与主业协同增长。2024H1公司冷藏及短保类食品营收0.30亿元（同减22%），毛利率7.31%（同减3pct），销量0.26万吨（同减5%），吨价1.18万元/吨（同减18%）。直营商超系统加强风险控制，电商渠道实现高增，公司2024H1经销/直营/直营电商渠道营收分别为27.57/7.06/1.73亿元，分别同比-7%/-6%/+60%，受家庭端需求承压影响，经销渠道营收走弱，由于客流量持续大幅下滑，公司对直营商超加强应收账款风险控制，直营商超系统销售规模有所下滑，而电商渠道开拓取得明显成效。 盈利预测 公司作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，后续在原有渠道/品牌优势下延续创新产品开发，并加大速冻调理制品资源投放，我们看好公司针对渠道/组织结构进行优化调整，市场需求恢复后有望释放势能。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.72/0.78/0.85（前值为0.94/1.04/1.14）元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、餐饮市场推进不及预期。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入36.65亿元，同比-4.91%；实现归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；实现扣非净利润2.69亿元，同比-29.60%。单季度看，24Q2实现营业收入14.12亿元，同比-4.74%；实现归母净利润1.03亿元，同比-34.36%；实现扣非净利润0.71亿元，同比-49.36%。 传统面米压力延续，B端持续开拓。分市场看，24H1零售及创新市场实现收入29.85亿元，同比-7.5%，主因KA系统客流量持续下滑，叠加公司对直营商超系统加强应收账款风险控制；餐饮市场实现收入6.80亿元，同比+8.1%，餐饮大客户部门通过产品品质改良、工艺效率提升、客户系统性服务加强等措施，推出一系列创新产品。分产品看，24H1速冻面米制品实现收入31.41亿元，同比-5.77%，其中汤圆、水饺、粽子收入合计20.61亿元，同比-7.77%，创新类面米制品收入10.80亿元，同比-1.70%；速冻调制食品实现收入4.64亿元，同比+2.00%；冷藏及短保类收入0.30亿元，同比-21.81%。分渠道看，24H1经销实现收入27.57亿元，同比-7.14%，截至24H1公司经销商数量为3911家，较年初净减少334家（长江以北-152家，长江以南-182家），主因渠道质量优化；直营实现收入7.06亿元，同比-5.97%；直营电商实现收入1.73亿元，同比+60.12%，电商渠道引进专业人才下运营能力持续提升。 毛利下滑、费投增加，24Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率25.94%/24.87%，同比-1.73/-1.80pcts，毛利率下滑预计主因水饺汤圆等占比下降、促销力度增加、大盘下滑固定成本摊薄有限。24Q2销售费用率为13.04%，同比+3.04pcts，费率同比提升主因市场费用增加；管理/研发/财务费用率分别为3.79%/0.74%/0.01%，同比+0.01/+0.19/+0.10pcts；此外出于谨慎性考虑，公司针对部分机器设备计提减值准备，单Q2资产减值损失同比增加1079万元。上述因素综合影响下，24Q2实现归母净利率7.32%，同比-3.30pcts；实现扣非净利率5.05%，同比-4.45pcts。 投资建议：公司顺应行业发展趋势，持续优化产品体系，C端持续推新，米面类推出三全黄金比例饺子、上新粽子系列；B端聚焦资源发力速冻火锅食材赛道，加大在火锅丸类、牛羊肉制品的资源投入，逐步发力速冻预制菜赛道。预计2024-2026年营收分别为69.0/69.8/70.9亿元，同比-2.3%/+1.2%/+1.6%；归母净利润为6.3/6.6/7.0亿元，同比-15.5%/+4.5%/+5.9%，当前股价对应P/E分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     三全食品(002216) 投资要点： 公司业绩短期承压，Q2净利同比下降。根据公司公告，2024年上半年，公司实现总营收36.65亿元，同比-4.91%；归母净利润3.33亿元，同比-23.75%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比-29.60%；经营性现金流量净额3.17亿元，同比由负转正。其中，2024Q2营收为14.12亿元，同比-4.74%；归母净利润1.03亿元，同比-34.36%。2024年上半年，由于直营商超系统销售规模下滑及资产减值等因素影响，导致公司营收和净利下降。 行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022年中国餐饮连锁化率为19%，美国为58.4%，日本接近50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024年8月19日-23日，全国生猪出栏均价在20.60元/公斤，较上周下跌0.38元/公斤，环比下跌1.81%，同比上涨21.11%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。 公司产品整体需求不佳，电商渠道表现亮眼。分产品看：1）速冻面米制品营收31.41亿元，同比-5.77%；毛利率27.28%，同比-2.17pcts。2）速冻调制食品营收4.64亿元，同比+2%；毛利率15.2%，同比+1.38pcts。3）冷藏及短保类产品营收0.3亿元，同比-21.81%；毛利率7.31%，同比-2.94pcts。分渠道看：1）经销渠道营收27.57亿元，同比-7.14%；毛利率25.52%，同比-1.2pcts。2）直营渠道收入7.06亿元，同比-5.97%；毛利率25.23%，同比-4.1pcts。3）直营电商渠道收入1.73亿元，同比+60.12%；毛利率27.76%，同比-4.8pcts。从市场需求看，通过针对餐饮大客户产品品质改良、工艺效率提升、加强客服等措施，公司餐饮市场业务持续稳定增长，2024H1营收为6.8亿元，同比+8.1%。 首次覆盖给与公司“增持”评级。公司是国内速冻米面行业头部企业，考虑到公司餐饮渠道和电商渠道的成长性，维持公司盈利预测，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为8.06/8.58/9.06亿元，EPS分别为0.92/0.98/1.03元，对应PE为11.28/10.59/10.04倍。根据行业可比公司平均市盈率情况，未来公司具有一定估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件等。

     三全食品(002216) 投资要点： 公司业绩短期承压。根据公司公告，2023年实现总营收70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；扣非后归母净利润6.46亿元，同比-8.95%。其中，2023Q4公司营收16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润1.97亿元，同比-28.63%。2024年一季度，公司营收为22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润2.30亿元，同比-17.76%。受到行业市场竞争加剧和猪肉价格长期低位对于包馅类产品销售产生负面影响，2023年公司水饺品类陷入量价双向承压的局面，导致公司业绩短期承压。 行业市场规模仍有增长空间。参考日、美等国，饮食外部化与餐饮连锁化共同推动了餐饮企业对标准化速冻产品的需求快速提高。根据公司公告，2022年中国餐饮连锁化率为19%，美国为58.4%，日本接近50%。相较于美国和日本等成熟市场，中国餐饮连锁化仍有较大空间，从而进一步推动对于速冻食品需求的增长。另一方面，2024年一季度开始，生猪价格企稳回升。根据钢联数据，2024年5月23日-30日，全国生猪出栏均价在17.02元/公斤，较上周上涨1.23元/公斤，环比上涨7.79%，同比上涨18.28%。随着猪价的企稳，公司水饺等包馅类产品销售压力有望逐步减轻。 公司积极开拓B端市场，发力线上业务。分产品看，2023年速冻面米制品销售收入为58.29亿元，同比-9.46%，占比82.62%；速冻调制食品销售收入10.76亿元，同比+28.44%，占比11.27%。分行业来看，2023年零售市场收入为56.26亿元，同比-9.58%，占比79.73%；餐饮市场端收入14.30亿元，同比+17.93%，占比20.27%。2023年，公司积极开拓B端渠道，调整了连锁餐饮的业务策略，加强对连锁餐饮客户的服务意识，公司红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品受到了连锁餐饮客户的一致好评，推动了餐饮端收入的快速增长。同时，公司发力线上业务，布局新兴业态。公司引进了专业电商人才团队，建立了自营直播间，2023年公司线上主打单品“生水饺”销售额破亿，在收入规模迅速提高的同时也起到了品牌宣传赋能的成效。 公司整体利润率受到压制，餐饮端盈利水平亮眼。2023年公司综合毛利率25.84%，同比-2.23pcts；净利率10.62%，同比-0.16pcts。分行业看，2023年零售端和餐饮端的毛利分别为25.67%/24.76%，同比-3.54pcts/+.02pcts。2024Q1毛利率26.60%，同比-1.68pcts；净利率10.19%，同比-1.59pcts。受到终端产品消费下滑的影响，公司利润率短期承压。从费投比例来看，公司经营效率同比提升。2023年公司销售费用率/管理费用率分别为11.48%/2.30%，同比-0.4pcts/-0.63pcts。 首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司餐饮渠道的增速和零售业务的行业地位，预计2024/2025/2026可实现归母净利润分别为8.06/8.58/9.06亿元，EPS分别为0.92/0.98/1.03元，对应PE为13.36/12.54/11.88倍。根据行业可比公司2024年平均市盈率约16倍，公司具有一定估值扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、食品安全事件等。

     三全食品(002216) 事件： 公司发布2023年报和2024年一季报。2023Q4/2023全年公司分别实现营业收入16.41/70.56亿元，同比-21.83%/-5.09%，实现归母净利润1.97/7.49亿元，同比-28.63%/-6.55%。2024Q1分别实现营业收入/归母净利润22.54/2.30亿元，同比-5.01%/-17.76%。 业绩持续承压，速冻调制食品增长亮眼 分品类来看，2023年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入58.29/10.76/0.95亿元，同比-9.46%/+28.44%/-8.29%。1）速冻面米制品营收下滑的原因主要系2022年囤货需求的高基数和2023年终端消费疲软影响，馒头包点类营收下滑较大；2）速冻调制食品实现双位数增长的原因主要系公司加大牛羊肉卷布局，持续B端放量。分渠道来看，2023年公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营业收入55.18/12.54/2.29亿元，同比-2.25%/-18.87%/+20.71%，公司紧抓兴趣电商、生鲜电商和社区电商的渠道红利，积极优化渠道结构，实现直营电商渠道双位数增长。 渠道调整干扰短期净利率，静待盈利能力提升 2023年公司分别实现销售毛利率/净利率25.84%/10.62%，同比-2.23pct/-0.16pct。其中，毛利率降低主要系：1）终端消费力下滑，速冻米面制品量价承压；2）牛羊肉产品在毛利率较低的B端放量。净利率的下滑主要系：1）速冻米面制品的毛利率下滑；2）公司发力直播电商渠道，短期投流和物流费用增加。预计随着消费回暖、速冻调制食品放量C端、直播电商业务企稳，公司盈利能力进一步提升。 新品推出节奏快&渠道布局优化，看好未来增长韧性 公司于C端和B端分别推出粗纤维汤圆系列、奶酪鱼条、茴香小油条等产品，新品推出节奏较快；公司电商渠道引进专业人才并自建团队，充分彰显渠道调整信心；凭借公司积累的品牌力，公司于折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道市场推广较为顺利。 盈利预测、估值与评级 基于行业景气度受猪价及消费需求影响，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为74.03/78.62/81.93亿元，同比+4.92%/+6.20%/+4.22%，实现归母净利润7.91/8.76/9.20亿元，同比+5.50%/+10.80%/+5.08%，EPS分别为0.90/1.00/1.05元/股，3年CAGR为7.09%。鉴于公司的行业龙头地位以及近年来的产品和渠道结构调整顺利，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价15.77元，给予“买入”评级。 风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧