三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-13.2%。其中25Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+7.3%。 Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B端方面，大B渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。 价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp至3.6%。综合来看，公司25Q3净利率同比+1.6pp至5.8%。 改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入50.0亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比+0.4%；实现扣非净利润2.7亿元，同比-13.3%。单季度看，25Q3实现营业收入14.3亿元，同比-1.9%；归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；扣非净利润0.5亿元，同比+7.3%。 产品推新、合作新渠，收入降幅环比收窄。25Q1-3实现营收50.0亿元，同比-2.4%；单Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%（25Q1/Q2收入同比-6.5%/-4.4%），收入降幅环比进一步收窄。C端渠道来看，预计Q3整体表现持平，其中经销渠道在公司主动梳理产品价值链、进行市场帮扶等动作下预计实现个位数增长；直营渠道预计仍有一定程度下滑，但公司积极对接合作定制化商超产品，合作sku数量稳步提升，预计后续有望进一步放量，此外公司亦布局商超调改，测试产品持续对接；电商渠道Q3预计有所下滑，主因合作主播流量阶段性波动，但公司货架电商、自建直播等渠道保持较快增长，后续电商业绩有望进一步改善。B端渠道来看，预计大B端Q3增长相对稳健，合作客户渗透率、新品数量稳步提升；小B端预计Q3有所下滑，主因外部消费环境仍有承压。 行业竞争下促销力度延续，Q3阶段性增加投资收益，盈利能力相对稳定。 25Q1-3公司毛利率为23.8%，同比-1.3pcts（Q3同比-0.4pcts），当前行业竞争态势下公司延续折扣促销力度以抢占市场份额。25Q1-3四费同比-0.03pcts（Q3同比-1.3pcts），其中销售费用率12.8%，同比-0.7pcts（Q3同比-1.6pcts），预计主因去年同期存在阶段性费用投放基数偏高；管理费用率3.4%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）；研发费用率0.5%，同比-0.03pcts（Q3同比+0.1pcts）；财务费用率0.1%，同比+0.1pcts（Q3同比+0.02pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/5.8%，同比+0.2/+1.6pcts；25Q1-3/25Q3实现投资收益1.0/0.3亿元，同比+118.8%/148.0%，占收入比重同比+1.1/1.3pcts，主因购买银行理财产品产生的收益和股权投资收益。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现扣非净利率5.4%/3.3%，同比-0.7/+0.3pcts。 投资建议：公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作商超定制、零食渠道等，后续电商渠道亏损亦有望收窄，此外布局海外探索新增长极。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.3/68.3/70.2亿元，同比-0.1%/+3.1%/+2.8%；归母净利润分别为5.5/5.6/5.9亿元，同比+1.0%/+2.1%/+4.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为18/17/16x，维持“推荐“评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     三全食品(002216) 核心观点 三全食品2025前三季度实现营业总收入50.00亿元，同比减少2.44%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长0.37%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比减少13.25%；2025年第三季度实现营业总收入14.32亿元，同比减少1.87%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长34.90%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长7.33%。 收入端降幅收窄，渠道改革持续推进。公司聚焦品质与个性化，升级产品矩阵并拓展全渠道，通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长，三季度成功实现降幅收窄。渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道。组织上，公司设立专门部门负责经销商管理与服务，强化渠道管控；对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式以应对市场变化。 主动控费提效，核心业务盈利水平磨底。2025年第三季度公司毛利率为22.3%，同比-0.5pct，毛利率降幅也与收入同步收窄；2025年第三季度销售/管理费用率为14.0%/3.6%，同比-1.7/+0.2pct，源于公司主动控费，提升费用使用效率；2025年第三季度归母净利润增加较多，为投资收益及公允价值变动收益增厚；扣非归母净利率为3.3%，仍处于磨底阶段。 海外孙公司完成注册登记，开拓海外市场。公司拟通过中国香港全资子公司，在开曼群岛设立全资孙公司，并由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为公司自有资金。目前开曼全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”已完成注册登记。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前收入预测，但公司投资收益、公允价值变动增益较多，故小幅上调利润预测。2025-2027年公司实现营业总收入65.1/68.8/72.0亿元（前预测值为66.8/70.7/73.9亿元）同比-1.9%/5.7%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.4/5.6/5.5亿元（前预测值为5.3/5.6/5.6亿元），同比0.4%/2.5%/-1.8%；实现EPS0.62/0.63/0.62元；当前股价对应PE分别为17.7/17.3/17.6倍。维持中性评级。

     三全食品(002216) 事件 2025年10月27日，三全食品发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营业收入50.00亿元（同减2%），归母净利润3.96亿元（同增0.4%），扣非净利润2.71亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入14.32亿元（同减2%），归母净利润0.83亿元（同增35%），扣非净利润0.47亿元（同增7%）。 投资要点 促销投入延续，电商费投效率优化 2025Q3公司毛利率同减0.4pct至22.34%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减2pct至14.04%，主要系渠道结构优化及电商运营效率提高所致；管理费用率同增0.3pct至3.60%；净利率同增2pct至5.76%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。 产品创新差异化竞争，定制产品进入放量阶段 产品端，公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新。渠道端，C端来看，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，除达播阶段性受影响外，自播与货架电商实现高增；公司加速推进商超渠道产品定制化，持续导入sku，商超定制化渠道特性为导入期磨合慢，但后期放量快，公司已经完成前期导入，预计后续渠道放量将持续加速，贡献增量空间。B端来看，大客户在渗透率提升带动下延续稳定增长，小B月度环比改善，后续公司持续凭借资源禀赋、产品质价比、终端执行力优势维稳渠道表现。 盈利预测 公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，推出多规格、多口味的差异化产品矩阵，通过升级总对总的管理，进一步调配渠道资源，重点推进与大型KA的定制化产品合作，目前定制化业务进入快速放量阶段，电商等渠道费用投放效率持续优化，利润端持续呈现向好趋势。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.62/0.66/0.73（前值为0.61/0.64/0.71）元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收35.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-16.6%。其中25Q2实现营收13.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-15.9%。 米面主业持续承压，直营电商表现亮眼。分产品看，25H1公司速冻米面产品实现收入30.9亿元，同比-1.5%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比+0.2%；创新类米面制品实现收入10.3亿元，同比-4.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，米面主业增速有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入3.9/0.4亿元，同比-15%/+44.5%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，25H1零售及创新市场实现营收29.1亿元，同比-1.5%；餐饮市场实现收入6.2亿元，同比-8.8%，餐饮市场受整体社会小B餐饮需求偏弱影响出现下滑。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.2%/-5.4%/+14.1%。 促销压力拖累毛利，Q2盈利能力承压。25H1公司毛利率为24.3%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.1pp。毛利率承压或与公司为应对速冻行业竞争烈度提升增加促销力度所致。费用率方面，25Q2销售费用率为12.7%，同比-0.3%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比+1.1pp至4.9%，主要系建筑物维修费用增长所致。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-1.1pp/-0.6pp至6.3%/4.4%。 产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.60元、0.63元、0.66元，对应动态PE分别为19倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 事件 2025年8月25日，三全食品发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收35.68亿元（同减3%），归母净利润3.13亿元（同减6%），扣非净利润2.24亿元（同减17%）。其中2025Q2总营收13.50亿元（同减4%），归母净利润1.05亿元（同增1%），扣非净利润0.60亿元（同减16%）。 投资要点 促销投入延续，费投稳步优化 2025Q2公司毛利率同减2pct至22.72%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减0.3pct至12.71%，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致；管理费用率同增1pct至4.89%，主要系建筑物维修费增长所致；净利率同增0.4pct至7.77%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化以及创新管理工具等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。 聚焦性价比+大健康，产品创新贡献增量 分产品看，2025H1公司速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别同比-2%/-15%/+44%至30.94/3.94/0.44亿元，销量分别同比+2%/-38%/+51%，其中速冻调制食品下滑主要系中低端火锅料产品受餐饮市场低迷影响销售承压。公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品均实现较高增长；未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新，并探索跨界业务合作，为消费者提供情绪价值，进一步拓展公司业务版图。 电商业务稳健增长，商超定制化加速推进 分渠道看，2025H1公司经销/直营/直营电商收入分别同比-3%/-5%/+14%至26.67/6.68/1.98亿元，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，并在淘工厂、私域、抖音即时达等平台开拓新的增量业务场域，实现电商业务稳定增长。此外，公司加速推进商超渠道产品定制化，通过降低中间费用改善盈利并开拓增量，预计未来业绩可进一步增厚。 盈利预测 公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，重视年轻群体情绪消费需求，推出更多规格、更多口味的差异化产品矩阵，伴随着渠道产品定制化推进，公司业绩有望持续改善。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.64/0.71（前值为0.63/0.69/0.78）元，当前股价对应PE分别为19/18/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     三全食品(002216) 核心观点 三全食品2025年上半年实现营业总收入35.68亿元，同比减少2.66%；实现归母净利润3.13亿元，同比减少5.98%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比减少16.61%；2025Q2实现营业总收入13.50亿元，同比减少4.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长1.23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比减少15.89%。 B、C端销售承压，渠道仍然偏弱。2025年上半年公司C端/B端市场收入29/6亿元，同比-1.5%/-8.8%，公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比+0.2%/-4.7%/-15.0%/+44.5%，经销/直营/直营电商收入同比-3.2%/-5.4%/+14.1%。从渠道和产品表现来看，速冻食品行业终端需求整体依然处于偏弱状态，且传统渠道面临一定压力。公司聚焦品质、健康与个性化需求，升级差异化产品矩阵，拓展全渠道，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品等业务增长。 阶段性促销投入增加，盈利水平承压。2025年上半年公司毛利率22.7%，同比-2.2pct，主因阶段性促销力度加大以及产品结构变化。2025年第二季度公司销售费用率/管理费用率12.7%/4.9%，同比-0.3/+1.1pct，源于建筑物维修费增长。由此2025Q2扣非归母净利率同比下滑0.6pct至4.4%。 组织与渠道改革持续推进，聚焦核心业务与新兴增量。公司组建肉制品事业部，明确其为第二增长曲线；同时成立新部门专门负责经销商管理与服务，更好地抓住渠道变革机遇。渠道管控方面，公司2025年上半年经销商数量环比2024年末净减少740家至3455家，持续优化经销商结构，提升渠道质量。另外，公司积极与大润发、永辉等头部KA系统合作开发定制品，与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零食连锁品牌深化合作，并拓展会员超市、硬折扣连锁等新兴渠道。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入66.8/70.7/73.9亿元（前预测值为68.3/72.5/75.9亿元），同比0.8%/5.8%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.3/5.6/5.6亿元（前预测值为5.6/6.0/6.2亿元），同比-2.1%/5.7%/-0.4%；实现EPS0.60/0.64/0.64元；当前股价对应PE分别为19.5/18.4/18.5倍。维持中性评级。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收35.68亿元，同比-2.66%；实现归母净利润3.13亿元，同比-5.98%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-16.61%。2025Q2实现营收13.49亿元，同比-4.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比-15.89%。 大B端客户保持韧性，传统米面制品营收增速回正。2025H1零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收29.1/6.2亿元，同比-1.46%/-8.79%，细分来看，我们预计小B营收同比双位数下降，大B营收实现同比个位数增长。分产品看，2025H1速冻面米制品实现营收30.94亿元，同比-1.50%，其中汤圆、水饺、粽子20.64亿元，同比+0.16%；创新类面米制品10.30亿元，同比-4.66%。2025H1速冻调制食品实现营收3.94亿元，同比-15.0%；冷藏及短保类实现营收0.44亿元，同比+44.49% 行业竞争影响毛利率，销售费用控制较好。2025Q2实现毛利率22.7%，同比-2.2pct；毛利率承压主要是存在行业竞争。2025Q2销售/管理费用率分别同比-0.3/+1.1pct，销售费用控制较好，管理费用率提升主要系建筑物维修费增长所致。2025Q2实现销售净利率7.8%，同比+0.4pct；实现扣非归母净利率4.4%，同比-0.6pct。公司销售净利率实现同比正增，今年上半年政府补助相比同期有增加。 传统老品依托创新提高收入质量，定制化渠道有望贡献增量。公司在水饺/汤圆/馄饨/粽子等传统老品上通过推出创新性新品优化产品结构，提升产品盈利水平，逐步走出同质化竞争的僵局。与KA商超、零食量贩等渠道积极推进定制化产品，可实现更高的盈利水平。我们认为公司在产品、渠道上积极调整思路，采取更高效、盈利质量更好的打法，效果已经在逐步显现。 盈利预测与投资评级：考虑下游需求端仍相对疲软，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7/6.4/6.9亿元（此前预测值分别为6.0/6.8/7.4亿元），同比+6%/11%/8%，对应PE为18/16/15X。维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。