三全食品(002216) 投资要点 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收65.4亿元，同比-1.4%；实现归母净利润5.45亿元，同比+0.5%；其中25Q4实现营收15.4亿元，同比+2.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比+0.8%。同时，公司拟每10股派发现金红利5.80元（含税）。26Q1公司实现营收24.5亿元，同比+10.6%，实现归母净利润2.7亿元，同比+29.1%。 米面主业延续承压，直营及电商渠道增速稳健。分产品看，25年公司速冻面米产品实现收入54亿元，同比-3.5%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入34.1亿元，同比-2%，创新类米面制品实现收入20亿元，同比-6.1%。受C端消费需求疲软、商超渠道式微及行业竞争加剧等不利影响，速冻米面主业延续承压态势。25年速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入9.8/0.9亿元，同比+11.8%/-3.4%。分市场看，25年零售及创新市场实现营收52亿元，同比+0.2%；餐饮市场全年实现收入13.4亿元，同比-7.1%，预计主要系小B端社会餐饮需求疲软所致。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，25年经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.3%/+3.4%/+7.1%，直营及电商渠道维持稳健增速。 毛利率提升及降费带动，26Q1盈利能力提升。2025/26Q1公司毛利率分别为24.1%/25.5%，同比分别-0.2pp/+0.2pp；全年毛利率承压或与产品结构调整有关。费用率方面，公司2025/26Q1销售费用率同比分别+0.0pp/-0.1pp至12.9%/11.9%，全年销售费用率基本维持稳；2025/26Q1管理费用率同比分别+0.6pp/-0.2pp至3.5%/2.0%。综合来看，公司2025/26Q1净利率同比+0.3pp/+1.6pp至8.5%/11%。 产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.68元、0.73元、0.79元，对应动态PE分别为21倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

     三全食品(002216) 核心观点 公司2025年实现营业总收入65.41亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比+18.79%。 米面产品吨价下滑幅度收窄，C端市场增速转正。2025年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89亿元，同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。盈利能力改善，2026Q1投资收益增厚利润。2025/2026Q1整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1旺季销售费用率同比-0.1pct至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。 优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入71.3/76.7亿元（前预测值为68.8/72.0亿元）并引入2028年收入81.1亿元，2026-2028年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.1/6.6亿元（前预测值为5.6/5.5亿元）并引入2028年预测7.0亿元，同比增速为12.8%/8.0%/5.6%；实现EPS0.70/0.75/0.80元；当前股价对应PE分别为21.0/19.4/18.4倍。若给予公司2025年22-25倍PE，则对应股价15.38-17.47元，对应市值135-154亿元，相比当前有7%-21%溢价。上调公司为“优于大市”评级。

     三全食品(002216) 投资要点 事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收65.41亿元，同比略降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%，扣非归母净利润3.73亿元，同比下降9.82%；26Q1实现营收24.53亿元，同比增长10.58%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长29.11%，扣非归母净利润1.95亿元，同比增长18.79%。 主动调整，营收呈明显恢复态势，2026年重启增长。公司25年度营收止跌企稳基本明确，25Q3营收下滑收窄，Q4营收和盈利增速双转正，2026Q1营收增长提速至双位数，我们认为公司主动调整，在产品和渠道两个维度都取得效果，帮助公司营收企稳并重拾增长，产品方面，速冻调制食品和涮烤产品增长明显优于传统速冻米面类，公司成立肉制品事业部定位第二成长曲线，品类聚焦发展，部分单品快速成长；渠道方面公司直营表现好于经销，直营电商快速成长，同时公司重视商超卖场、会员超市和硬折扣等全渠道合作，定制化产品上市提速。展望2026，我们认为公司产品和渠道势能将得到加强。 拥抱全渠道，保持创新和发力定制化帮助C端企稳，B端压力亦有缓解，2026Q1双双提速。公司24年底明确了拥抱全渠道的战略调整，25年公司持续深化全渠道定制化战略布局，通过组建以客户为中心的跨部门专项服务团队，快速响应客户需求，公司成功与山姆、盒马、奥乐齐等头部新渠道达成深度合作，同时与沃尔玛、大润发、永辉等长期合作伙伴的关系进一步升级，公司目标持续拓展定制化客户及产品边界，释放更大的增长潜力。25年公司零售和创新市场业务收入同比微增0.2%，餐饮市场营收同比下降7.1%，我们判断公司餐饮条线营收Q4降幅有收窄，同行业头部企业节奏表现类似。2026Q1我们预计BC端均有约双位数增长，预计大B表现更好。虽然春节错配下重点品类汤圆对Q1营收和盈利增速贡献较大，但2026向好判断不变。 投资收获期，分红率大幅提升至90%以上。公司24-25年投资收益金额分别为0.87亿和1.39亿元，除银行理财收益外主要是股权投资相关收益，2026Q1投资收益0.69亿元，同比增长258.51%，亦主要是股权处置收益。在现金宽裕情况下，公司拟派发2025年度现金红利5.03亿元（含税），分红率为92.35%。 盈利预测与投资评级：公司经营战略调整起效，营收企稳向上。我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.17/6.30亿元（前值6.38/6.91亿元），新增预测2028年为6.31亿元，对应PE为19.4/19.0/19.0x，基于趋势向好，分红政策变化股息回报上升，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；B端修复可能较弱；成本上涨较快等。