天融信(002212) 投资要点 投资事件：公司发布2023年年报：2023年营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%；扣非归母净利润-4.17亿元，同比下降371.32%。 信创安全增速明显。公司2023年营业收入31.24亿元，同比下降11.81%，单Q4公司营收14.76亿元，同比下降29.01%。主要是因为2023年国内宏观经济环境较为复杂，行业复苏不均，公司第四季度新增订单不及预期。分行业客户看，政府及事业单位营业收入同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%。分细项来看，报告期内，公司数据安全收入同比增长6.87%，云计算收入同比增长12.17%，信创业务收入同比增长33.01%。 经营活动净现金流情况显著改善，控费效果明显。公司2023年毛利率为60.19%，相较于2022年同期提升了0.47pcts。报告期内公司经营活动净现金流情况显著改善。公司通过加强应收账款的回收，销售活动回款同比增加19.39%；通过加强采购和存货周转管理，采购支付款同比减少16.46%。报告期经营活动产生的现金流量净额同比由负转正，同比增加约7.88亿元，增长比率290.59%。公司对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，导致报告期净利润亏损，若剔除商誉减值因素，报告期归属于上市公司股东的净利润为7,188.37万元。公司费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35% “人工智能+安全”进一步提升安全服务能力。公司将AI技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户，公司订阅服务多年持续增长。报告期内，公司订阅服务内容一半以上来源AI生产的知识。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，天问系统依托天问大模型能力，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。截至报告期末，公司累计申请AI领域专利260余件。 投资建议：考虑到经济恢复不及预期，我们调整预期，预测预计公司2024/2025/2026年收入为36.16/41.22/46.43亿元（调整前预期为2024/2025年收入58.83、72.05亿元）；公司归母净利润为2.70/3.53/4.66亿元（调整前预期为2024/2025年归母净利润5.96、7.97亿元）。考虑到公司在AI和数据要素及信创方面的布局，并实现有效控费，给予“买入”评级。 风险提示：新市场开拓风险，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧，现金流下滑风险，经济恢复不及预期风险。

     天融信(002212) 事件概述 公司近期发布2023年年报和2024年一季报预告，2023年实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%，归母净利润-3.71亿元，其中商誉减值计提4.43亿元，剔除该影响后公司实现归母净利润0.72亿元。 2024年一季度，公司预计实现营业收入4.15-4.35亿元，同比下降7%-11%，预计实现归母净利润-0.85~-0.95亿元，同比变动-4.11%~6.85%。 信创安全和云计算支撑收入增长，商誉减值影响利润 收入端来看，公司2023年实现收入同比下降11.81%，从拆分来看，公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%，其中信创安全业务实现收入增长33.07%，成为收入的主要支撑。公司云计算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%，其中云计算收入同比增长12.17%，实现高于其他业务板块的增长。 利润端来看，公司2023年综合毛利率60.19%，同比提升0.47pct，保持了良好的产品竞争力。公司销售/管理/研发费用率为29.41%/6.95%/24.60%，同比变动+6.49/-2.14/+1.44pct，费用率的提升主要仍是由于公司收入端的承压，未来若伴随收入端恢复增长，费用率有望下降。此外，根据年报披露，公司在2023年对之前作出的发展节奏预测进行了调整，为此对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，导致公司净利润亏损，若剔除该影响，公司依然实现盈利。 现金流来看，公司2023年经营现金净流量5.17亿元，同比2022年的-2.71亿元有大幅提升。根据年报披露，2023年公司通过加强应收账款的回收，销售活动回款同比增加19.39%；通过加强采购和存货周转管理，采购支付款同比减少16.46%。 信创、AI、数据安全等多点发力 信创安全方面，根据公司年报披露，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已累计发布66款250个型号，始终保持信创产品品类最全、型号最多的行业领先优势。 AI安全方面，根据公司年报披露，公司已发布融入AI技术的防火墙、入侵防御、入侵检测、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、数据库审计、网络审计、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品。2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。 数据安全方面，公司2023年发布天韧数据勒索保障方案、天剑数据泄露防治方案、天权数据特权管控方案、天盈数据开发利用安全方案、天享数据交换共享安全方案、天界数据跨境安全合规方案、数据安全靶场方案等数据安全方案。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、AI等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入35.88/41.17/47.22亿元，实现归母净利2.45/3.96/4.98亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价7.27元，相当于2024年的35倍动态市盈率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

     天融信(002212) 报告摘要 事件：公司发布年报及季度业绩预告。2023年实现营业收入31.24亿元（-11.81%），归母净利润-3.71亿元（-281.09%），扣非净利润-4.17亿元（-371.32%）。毛利率60.19%，同比+0.47pcts，经营性现金流净额5.17亿元（+290.59%）。预计2024Q1，实现收入同比（-11.42%至-7.15%），归母净利润同比（-4.11%至+6.85%），扣非净利润同比（-4.32%至+6.01%）。毛利率同比增长超过13个pcts，若不考虑收到增值税退税减少影响，归母净利润同比减亏30%左右。 收入阶段性承压，行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。 受外部经营环境影响，公司Q4新增订单、项目确认不及预期，2023年度营业收入同比出现负增长。行业收入结构，政府及事业单位收入14.27亿元（+8.48%），国有企业收入8.94亿元（-26.30%），商业及其它收入7.93亿元（-21.55%）。细分行业中，特种行业收入同比+59.05%，运营商行业收入同比+23.51%，能源、金融、交通、教育、医疗卫生行业分别同比下降14.75%、45.41%、32.67%、14.82%、16.97%。重点产品方面，云计算收入同比+12.17%，信创业务收入同比+33.01%，云安全收入同比基本持平。根据最近的投资者交流活动记录显示，公司在特种行业进入产出期后收入增速较快。2024Q1交通、能源、医疗卫生、运营商行业新增订单同比增长较好，金融、教育行业同比依然下降。未来增速较高的方向包括数据安全、信创安全、工控安全等，公司云计算业务经过几年的投入和铺垫，也会有较高增速。我们认为，公司在“政府+特种行业+运营商”领域的基本盘保持稳定，“信创+云计算”等新赛道业务依然具有成长性。未来随着外部经营环境转暖，公司将较快回归稳健增长轨道。 商誉减值影响净利润，经营性现金流净额同比改善明显。 受商誉减值影响，公司出现网络安全业务上市以来首次亏损。利润表，公司近三年销售毛利率分别为59.41%、59.72%、60.19%，呈现逐级提升态势。2023年度，研发费用同比-6.35%，主要系研发投入布局基本完成，加强研发效率管理，研发费用逐步减少；销售费用同比+13.17%，主要系公司年初对行业需求恢复较为乐观，在营销侧进行了增长性投入；管理费用同比-32.58%，主要系提升管理效率及股份支付费用减少。资产负债表，因为新增订单和营业收入未达预期，报告期计提商誉减值4.43亿元。若剔除该事项影响，经营性净利润为0.72亿元，依然保持经营性盈利。现金流量表，经营活动产生的现金流量净额为5.17亿元（+290.59%）。其中，加强应收账款管理，销售回款同比+19.39%；加强采购和存货周转管理，采购支付款同比-16.46%。业绩预告，公司2024Q1收入质量有较大提升。毛利率同比增长超过13个pcts，毛利额同比增长超过15%。研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。若不考虑增值税退税减少的影响，归母净利润同比减亏30%左右。综合来看，公司持续推进管理提质增效，2024年或实现扭亏为盈。 我军信息支援部队成立，凸显网络空间安全产业国家战略地位。 近期，中国人民解放军信息支援部队成立大会在北京八一大楼隆重举行。本次改革后，中国人民解放军总体形成中央军委领导指挥下的陆军、海军、空军、火箭军等军种，军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队等兵种的新型军兵种结构布局。调整组建信息支援部队，是党中央和中央军委从强军事业全局出发作出的重大决策，是构建新型军兵种结构布局、完善中国特色现代军事力量体系的战略举措，对加快国防和军队现代化、有效履行新时代人民军队使命任务具有重大而深远的意义。信息支援部队是全新打造的战略性兵种，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，在推动我军高质量发展和打赢现代战争中地位重要、责任重大。网络安全是全球性挑战，也是中国面临的严峻安全威胁。推进网络空间部队建设，大力发展网络安全防御手段，对筑牢国家网络边防，及时发现和抵御网络入侵，捍卫国家网络主权和信息安全具有重要意义。我们认为，数字经济时代，生成式AI、云计算、数据要素等创新技术迅速应用带来更多潜在风险与新型安全威胁。网络安全产业的有效市场需求只增不减，并将在中长期继续保持快速增长态势。产业经历了近两年的市场调整期，可能加速低效、低质经营主体出清。未来，整体市场份额有望向行业优势企业进一步集中。 投资建议 我们认为，公司行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。预计公司2024-2026年的营业收入分别为34.44亿元、39.48亿元、45.28亿元；归母净利润分别为2.54亿元、亿3.08亿元、3.62亿元，对应目前PE分别为26X/22X/19X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

     天融信(002212) 事件： 公司于2024年4月19日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 营业收入有所下滑，经营性净现金流大幅改善 2023年，公司实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；归母净利润亏损3.71亿元；扣非归母净利润亏损4.17亿元。按客户所处行业来看，政府及事业单位实现收入14.27亿元，同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业实现收入8.94亿元，同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%。公司持续加强提质增效，毛利率同比增长0.47pct，费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35%。公司经营活动产生的现金流量净额为5.17亿元，同比大幅增长290.59%。 深入探索AI+安全，赋能订阅服务业务 公司将AI技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户。2023年，公司订阅服务内容一半以上来源于AI生产的知识。公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，依托天问大模型能力，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。 受益政策密集出台，信创业务实现快速增长 2023年12月，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2023年第1号），包括CPU、操作系统以及数据库等3类多款产品，财政部会同工信部研究发布了7项基础软硬件政府采购需求标准（财库〔2023〕29号-35号）；2024年3月，中央政府采购网发布《关于更新中央国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知》，明确“乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机时，应当将CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求”。公司作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，优势明显，2023年信创业务收入同比增长33.01%。 盈利预测与投资建议 公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为35.70、40.41、45.32亿元，归母净利润为2.85、3.59、4.13亿元，EPS为0.24、0.30、0.35元/股，对应PE为23.52、18.69、16.24倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济和行业需求复苏风险；原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

     天融信(002212) 国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 考虑宏观经济环境影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.71、3.51亿元（前值6.38、7.99亿元），新增2026年预测为4.62亿元，EPS为0.23、0.30、0.39元/股，当前股价对应2024-2026年PE为24.9、19.2、14.6倍，考虑公司在云安全、AI、数据安全等领域的前瞻布局，维持“买入”评级。 持续加强提质增效，经营现金流大幅改善 （1）公司发布2023年年报，全年实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%。公司持续加强提质增效，一方面毛利率同比增长0.47个百分点，一方面费用控制效果明显，期间费用总额同比下降2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35%。此外，公司对账面商誉计提了4.43亿元的减值金额，若剔除商誉减值因素，公司归母净利润为7,188.37万元。值得关注的是，公司经营活动净现金流为5.17亿元，同比大幅增长290.59%。 （2）2024Q1公司营业收入虽同比下降，但毛利额同比增长超过15%；研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。2024Q1公司净利润亏损8500-9500万元，同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归母净利润同比减亏30%左右。 正式推出天问大模型，提升安全服务能力 2023年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，天问系统依托天问大模型能力，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

     天融信(002212) 事件：天融信发布2023年度报告及2024年一季度业绩预告，2023年，公司实现营收31.24亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，同比下降281.09%；实现扣非净利润-4.17亿元，同比下降371.32%；实现经营性现金流净额5.17亿元，同比增长290.59%。截至2023年底，公司合同负债1.95亿元，同比增长36.50%。单2023Q4来看，公司实现营收14.76亿元，同比下降29.01%；实现归母净利润-1.23亿元，同比下降119.70%；实现扣非净利润-1.53亿元。2024Q1，公司预计实现收入4.15亿元至4.35亿元，同比变化-11.42%至-7.15%；公司预计实现净利润-0.95亿元至-0.85亿元，同比变化-4.11%至+6.85%；实现扣非净利润-1.01亿元至-0.91亿元，同比变化-4.32%至+6.01%。 新业务方向保持稳健增长，商誉减值拖累表观利润。2023年，分产品看，公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%；大数据与态势感知产品及服务实现收入2.30亿元，同比下降33.35%；基础安全服务实现收入4.03亿元，同比下降8.63%；云计算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%。分下游客户所处行业来看，政府及事业单位客户实现收入14.27亿元，同比增长8.48%，其中特种行业同比增长59.05%；国有企业客户实现收入8.94亿元，同比下降26.30%，其中运营商行业同比增长23.51%；商业及其他客户实现收入7.93亿元，同比下降21.55%。在新业务方向上，2023年公司信创业务收入同比增长33.01%；数据安全业务收入同比增长6.87%；云计算收入同比增长12.17%。毛利率方面，公司2023年毛利率为60.19%，同比提升0.47个百分点。在利润侧，公司2023年净利润出现一定下滑，其中原因之一在于公司对行业需求恢复保持谨慎乐观态度，因此进行商誉计提减值，减值金额为4.43亿元。若剔除商誉减值因素，2023年公司净利润为0.72亿元。 费用端控制良好，经营性现金流显著改善。2023年，公司持续实施降本增效，费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为9.19/2.17/7.68亿元，同比变化分别为+13.17%/-32.58%/-6.35%，三费整体同比下降2.57%。其中销售费用增长主要因公司年初对需求恢复较为乐观，在销售侧进行了增长性投入所致，研发费用减少主要因公司前期研发投入布局基本完成，研发费用支出减少所致。在经营性现金流方面，公司2023年实现经营性现金流净额5.17亿元，同比增加7.88亿元，增长比率290.59%，主要原因在于：（1）公司加强回款管理，销售回款同比增加19.39%；（2）公司加强采购与存货管理，采购付款同比减少16.46%。我们认为，公司费用管控持续优化，且前置研发投入已基本完成，未来利润端有望释放。此外，公司现金流大幅改善，也体现了公司较强经营韧性与经营质量。 24Q1：收入质量提升，持续精细化运营。2024Q1，在收入测，公司持续提质增效，收入质量有较大提升，24Q1毛利率同比增长13个百分点，尽管整体营收有所下降，但毛利额同比增长超过15%。在费用侧，公司持续提质增效，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。在利润侧，由于网络安全行业季节性特点，一季度公司净利润亏损，亏损额同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归属于上市公司股东的净利润同比减亏30%左右。 盈利预测：我们认为，2023年网安行业下游需求恢复不及预期，叠加公司商誉计提减值的双重影响，致使公司收入、利润端承压。但公司不断夯实收入质量、注重内部精细化经营，并加强回款管理，体现出较强的经营韧性。若未来下游需求改善，公司有望重回快速增长轨道。我们预计2024-2026年EPS分别为0.27/0.38/0.52元，对应PE为21.32/15.11/11.02倍。 风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。

     天融信(002212) 核心观点 事件：10月27日，天融信公布2023年三季报。公司2023年前三季度实现营收16.48亿元，同比增加12.63%；归母净利润-2.48亿元，亏损同比减少40.85%；扣非净利润-2.64亿元，亏损同比减少42.38%。单三季度，公司实现营收6.44亿元，同比增加10.32%；归母净利润-0.36亿元，亏损同比减少83.09%；扣非净利润-0.41亿元，亏损同比减少81.16%。 毛利率提升明显，盈利能力加速恢复。2023年公司前三季度实现毛利率62.31%，同比+1.08pct；单三季度毛利率73.03%，同比+20.77pct。毛利率改善的主要原因为：1）Q3高毛利业务占比较高；2）主要业务板块毛利率提升：基础安全服务业务毛利率（前三季度）同比+35.03pct，主要系提升效率、成本管控所致；云计算与云安全产品及服务毛利率（前三季度）同比+2.38pct，主要系云计算业务中高毛利率的软件收入增长快，同比增速超过50%。前三季度归母净利润同比减亏40.85%，单三季度同比减亏83.09%，盈利能力加速恢复。 三费有效控制，新方向前置投入及布局基本完成。1）2023年前三季度，公司销售费用同比增速减缓，销售费用率39.03%，同比-0.95pct，主要系公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，且公司提质增效效果显著，人均创收提升；2）管理费用率12.98%，同比-3.22pct；3）研发费用率35.51%，同比-7.00pct。公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，研发费用同比减少。 AI赋能产品，助力提质增效。公司天问大模型将AI技术与产品线融合，主要应用在三个方面：1）安全知识生成：公司基于机器学习技术进行安全知识的生成，大模型对于安全知识精准度和产出效率方面有提升；2）服务支撑：基于天问大模型的智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升支持人员工作效率与服务质量；3）强化安全分析：强化公司分析管理类产品的引擎，提升态势感知类产品的分析能力，或基于天问大模型给客户提供更易用的防护建议。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为45.66/57.82/73.41亿元；归母净利润分别为4.55/6.55/8.34亿元；对应2023-2025年EPS分别为0.38/0.55/0.70元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、技术更新迭代不及预期的风险。

     天融信(002212) 投资要点： 公司发布三季报：2023年前三季度收入16.48亿元，增速12.63%；归母净利润-2.48亿元，减亏1.71亿元；扣非净利润-2.64亿元，减亏1.94亿元。明泰资本持股已全部通过司法拍卖完成了登记过户。 Q3公司收入和利润环比改善都较为明显。Q3收入6.44亿元，增速10.32%，环比增长20.05%。前三季度，公司成为行业仅有的3家净利润保持高增长的企业。由于公司2023年在订单上已经较好恢复，我们预计随着1万亿国债的落地，4季度的行业需求也将得到较好的恢复，将助力公司全年业绩释放（正常年份Q4收入占比高达55%）。 Q3公司信创、云计算业务表现亮眼，政府行业恢复明显。公司作为网络安全行业信创体量最大的企业，继上半年信创增长74.27%以后，前三季度继续保持了185.73%的高增速。云计算业务增速也有明显回升，从半年报的略有增长，到3季报增长35.83%，回归到较高的增长轨道。行业中，来自政府收入实现了32.62%的高增长，其中来自地方政府的收入增长了43.9%。 公司毛利率、费用率、现金流都呈现向好趋势。Q3公司毛利率73.03%，是2021Q4以来的最高值，Q3收入虽然是平稳增速水平，但收入的质量是非常高的。2023年公司在费用端整体处于收紧的趋势，仅有销售费用还在保持增长势头。Q3公司经营性现金流1.12亿元，在净利润亏损的基础上，仍然获得了正向现金流。 维持对公司“买入”的投资评级。11978公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.47元、0.58元、0.68元，按11月6日收盘价9.59元，对应PE为20.51倍、16.45倍、14.13倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算。

     天融信(002212) 国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为3.84、6.38、7.99亿元，EPS为0.32、0.54、0.67元/股，当前股价对应2023-2025年PE为28.9、17.4、13.9倍，考虑公司在云安全、工控安全、数据安全等领域的前瞻布局，维持“买入”评级。 提质增效效果显著，现金流明显改善 （1）2023年前三季度公司实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%，实现归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%；其中，Q3单季度实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润-3622.34万元，同比减亏83.09%。（2）前三季度公司销售毛利率为62.31%，同比提升1.08个百分点，其中，Q3单季度毛利率为73.03%，同比提升20.77个百分点，主要由于高毛利业务占比提升所致。前三季度公司人员结构持续优化，提质增效效果显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率为39.03%、12.98%、35.51%，同比下降0.95、3.22、7个百分点。（3）前三季度公司经营活动净现金流为-1.87亿元，同比大幅改善。 行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略落实有效，新业务收入保持较快增长 分行业看，前三季度公司政府客户收入同比上升32.62%；此外，运营商行业收入增长24.72%，教育行业收入增长16.04%。新业务方向，云计算收入增长35.83%，信创收入增长185.73%，云安全收入增长45.46%，数据安全收入持平。 数据安全收入快速增长，产品及技术持续突破 产品层面，公司正式发布隐私计算平台，以数据隐私为先决条件，在确保数据提供方不泄露原始数据的同时，通过可信执行环境、联邦学习、多方安全计算等技术，对数据进行分析计算，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

     天融信(002212) 事件： 公司于2023年10月27日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评： 营业收入实现稳健增长，利润亏损同比收窄 2023年前三季度，公司实现营业收入164808.20万元，同比增长12.63%；实现归母净利润-24831.18万元，同比增长40.85%。第三季度，公司实现营业收入64352.75万元，同比增长10.32%；实现归母净利润-3622.34万元，同比增长83.09%。公司应收账款回收和销售回款状况同比改善，第三季度经营活动产生的现金流量净额为11238.11万元，较上年同期-33593.05万元实现由负转正，1-9月经营活动产生的现金流量净额-18729.09万元，较上年同期-87215.22万元增长78.53%。 提质增效效果显著，人均创收提升明显 公司人员结构持续优化，提质增效效果显著，人均创收提升明显。1-9月，销售费用、管理费用、研发费用分别为6.43、2.14、5.85亿元，销售费用同比增长9.97%，管理费用和研发费用分别同比下降9.78%、5.92%；期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，1-9月研发费用率同比下降7个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，1-9月销售费用率同比下降0.95个百分点。 地方政府行业增速亮眼，高毛利业务占比提升 2023年前三季度，按行业划分，地方政府行业营收同比增幅43.90%、运营商行业营收同比增幅24.72%、教育行业营收同比增幅16.04%。公司第三季度的高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51个百分点，第三季度毛利率同比增长20.77个百分点，1-9月毛利率同比增长1.09个百分点。 盈利预测与投资建议 公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，成长空间较为广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至43.05、54.72、68.09亿元，调整归母净利润预测至4.09、5.53、7.36亿元，EPS为0.35、0.47、0.62元/股，对应PE为27.11、20.06、15.08倍。考虑到公司未来的成长性和行业的景气度，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

     天融信(002212) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%，扣非后归母净利润-2.64亿元，同比减亏42.38%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归母净利润-0.36亿元，同比减亏83.09%，扣非后归母净利润-0.41亿元，同比减亏81.16%。 点评： 地方政府、运营商、教育行业表现亮眼 根据公司三季报披露信息，公司前三季度地方政府行业同比增长43.90%、运营商行业同比增长24.72%、教育行业同比增长16.04%，以上行业均实现了快于公司平均收入增速水平的增长，在宏观经济环境弱复苏的压力下逆势突围，我们认为主要得益于公司营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 毛利率提升，现金流大幅改善，经营质量显著优化 公司23Q3毛利率73.03%，较22Q3同比提升20.77pct，较23Q2环比提升8.51pct，且毛利率已实现连续两个季度环比改善，主要受益于高毛利业务占比提升。 公司23Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，实现由负转正，较22Q3经营现金流水平大幅改善（22Q3经营活动产生的现金流量净额为-3.36亿元）。我们认为公司23Q3经营性现金流的改善得益于公司采取的开源节流策略：一方面，加强应收账款回收见效，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加97.27%；另一方面，公司压缩人员开支，支付工资支出同比下降25.11%。 严格控费，加速利润释放 受益于人员结构的持续优化，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7pct；销售侧，公司前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 盈利预测与估值 考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入40.51、47.41、57.14亿元，归母净利润3.78、5.79、7.12亿元。参考2023年11月1日收盘价，对应PE为29、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

     天融信(002212) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入16.48亿元（+12.63%），归母净利润-2.48亿元（+40.85%），扣非净利润-2.64亿元（+42.38%），毛利率同比提升1.08pcts。 营收增速稳健，多领域增长强劲。 2023年前三季度，从产品收入结构来看，基础安全产品收入10.45亿元（+13.36%），大数据与态势感知产品及服务收入1.30亿元（+0.09%），基础安全服务收入2.98亿元（+12.73%），云计算与云安全产品及服务收入1.69亿元（+16.93%）。从客户收入结构来看，政府及事业单位收入8.44亿元（+32.62%），国有企业收入4.13亿元（+1.80%），商业及其它收入3.86亿元（-7.96%）。细分行业中，地方政府行业收入同比（+43.90%），运营商行业收入同比（+24.72%），教育行业收入同比（+16.04%）。新业务方向，云计算收入同比（+35.83%），信创收入同比（+185.73%），云安全收入同比（+45.46%），数据安全收入基本持平。公司同时预计，地方政府行业收入高速增长从全年看是大趋势。综合来看，公司营收增速稳健，其中Q3单季度营收增速在业内保持较高水准。信创收入接近翻两番增长，与信创2+8+N行业推广、党政市场县区下沉，以及公司前瞻性的全面布局高度相关。 提质增效明显，经营性拐点已现。 公司Q1-Q3销售毛利率分别为45.06%、64.52%、73.03%，逐级稳健提升。前三季度研发费用（-5.92%）、销售费用（+9.97%）、管理费用（-9.78%），三项费用合计（-0.12%）；新方向投入布局基本完成，综合费用增速逐级下降趋势得到确认。毛利率提升、费用增速下降，推动公司前三季实现归母净利润（+40.85%）。同时，前三季度经营活动产生的现金流量净额（+78.53%），主要系加强应收账款回收见效，收到货款同比增加2.97亿元；以及管理提质增效，支付货款及工资支出同比减少3.69亿元。截止9月末，公司员工总人数6125人，较年初减少5.71%。营收稳增，团队优化，整体经营效率及质量明显提升。根据公司10月20日发布的〝奋斗者〞第一期(2023年增补)股票期权激励计划，净利润层面的考核目标值为：以5.50亿为基准，2023-2025三年增长率分别为36.41%、60.05%、100.07%；以2021年营业收入为基数的年度营业收入增长率分别不低于20%、40%、60%，按净利润与营收目标值完成的情况确定行权比例。整体来看，我们认为公司经营性拐点已现，全年盈利或将同比快速提升。 新技术成果丰富，新赛道布局抢先。 公司前几年的前瞻性大规模技术投入，快速形成丰富的相关技术成果。AI与网络安全业务深度融合，推动现有技术、产品、服务能力提升。智能网联汽车领域已完成抢先布局。 1）、根据天眼查，公司近两年新增公开公告发明专利1300多项，其中95%以上是发明专利。2）、公司基于多年类大模型技术积累，推出天问大模型，提供智能问答和威胁情报等安全知识分析服务。将天问大模型赋能终端安全防御、威胁情报订阅、攻击检测与防御、代码分析和修复、智能安全运营等方向，提升技术能力。发布智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升工作效率与服务质量；发布融入AI技术的防火墙、VPN、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等10余种创新型产品；类大模型技术应用于威胁情报、知识库，已发布28类知识库，订阅服务内容一半以上来源于AI生产的知识。 3）、公司车联网安全产品已在北汽、广汽、东风、中汽创智、上海畅星等头部企业的车联网场景中示范应用。同时，公司与公安部第三研究所、武汉大学国家网络安全学院、北京理工大学西山实验室、南京紫金山实验室等多个科研院所开展技术研究合作，共同推动智能网联汽车多种类型场景应用落地。 投资建议 我们认为，公司提质增效明显，整体盈利能力有望提升。预计公司2023-2025年的营业收入分别为45.25亿元、57.62亿元、73.41亿元；归母净利润分别为4.05亿元、5.84亿元、7.97亿元，对应目前PE分别为27X/19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

     天融信(002212) 核心观点 三季度收入增速环比回升，亏损收窄明显。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入16.48亿元（+12.63%），归母净利润-2.48亿元（+40.85%），扣非归母净利润-2.64亿元（+42.38%）。单Q3来看，公司收入6.44亿元（+10.32%），归母净利润-0.36亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.41亿元（+81.16%）。三季报改善趋势进一步显著。 Q3毛利率大幅提升，现金流表现优异。公司前三季度毛利率62.31%，同比提升1.08个百分点；主要因为是单Q3毛利率达到73%，同比提升超过20个百分点。公司安全服务、云业务等毛利率有所体系，同时高毛利产品提升带动三季度毛利率恢复明显。公司加大应收账款回收和销售回款管理力度，Q3现金流同样改善明显，单Q3销售商品收到现金达到8.25亿元（+97%），经营净现金流1.12亿元，去年Q3为-3.36亿元。 延续提效控费良好趋势，主要下游行业已逐步恢复。公司前三季度期间费用率同比下降11.17个百分点。从绝对值来看，前三季度只有销售费用同比增长约10%，管理费用下降约10%，研发费用下降约6%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等领域的投入和布局；营销侧公司持续落实行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略。公司下游已逐步恢复，地方政府行业收入同比增幅43.90%、运营商行业收入同比增幅24.72%、教育行业收入同比增幅16.04%。 股权激励彰显业绩释放信心，发布AI产品。公司近年来发布多轮股权激励，其中奋斗者第一期继续保持了较高的目标。公司作为国内防火墙龙头厂商，在网安行业最大细分赛道里占据优势。标准化和大体量确保了防火墙较好的盈利能力，结合公司三季度的控费效果以及激励目标，公司释放业绩可期。同时，公司在23年9月的网络安全博览会上发布了自研的天问大模型，主要包括天问智能客服问答系统、威胁情报查询解读等功能，能有效解决传统的安全防护方法需要依赖大量的专业知识和经验的问题。结合网络安全产业趋势，AI在安全运维里价值提升明显。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“增持”评级。预计2023-2025年营收为45.16/57.53/71.85亿元，增速分别为28%/27%/25%，归母净利润为4.30/6.18/8.22亿元，对应当前PE为26/18/13倍，维持“增持”评级。

     天融信(002212) 主要观点： 收入表现转好，费用控制效果明显 营收方面，公司20233Q实现营收16.48亿元，同比增长12.6%；2023Q3实现营收6.44亿元，同比增长10.3%，主要系第三季度部分产品增长较好，基础安全产品同比增长13.5%，占收入比重59.2%；云计算与云安全产品及服务同比增长42.25%，占收入比重9.2%。从客户结构看，商业及其他行业增长较好，2023Q3收入约1.8亿元，同比增长40.9%，占收入比重27.9%。 毛利率方面，2023Q3毛利率73.0%，较去年同期增长20.77pct，主要系高毛利业务占比持续提升。 费用方面，2023Q3研发费用同比下降5.1%；销售费用同比增加12.9%；管理费用同比下降23.4%；20233Q公司研发费用同比下降5.9%；销售费用同比增加10.0%；管理费用同比下降9.8，%主要系1）研发侧完成前置投入；2）营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，且公司提质增效效果显著。 净利润方面，公司20233Q实现归母净利润-2.48元，同比提升40.9%；2023Q3公司归母净利润-0.36亿元，同比增长83.1%，出现拐点。 推出天问大模型，完善产品体系 公司基于大模型技术推出了发布智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升工作效率与服务质量。以天文大模型为出发点，公司发布了融入AI技术的防火墙、VPN、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等10余种创新型产品。此外，公司也补全了密码堡垒机、负载均衡、桌面云等多线产品，完善了产品体系，更好满足客户需求。 投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现收入45.7/55.3/67.15亿元，同比增长29%/21%/22%；实现归母净利润4.1/4.9/6.0亿元，同比增长97%/22%/23%，维持“买入”评级。 风险提示 1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

     天融信(002212) 事件：天融信发布2023年前三季度报告，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归属于母公司所有者净利润-2.48亿元，同比增长40.85%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润-2.64亿元，同比增长42.38%；毛利率62.31%，同比增长1.09个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额-1.87亿元，较上年同期增长78.53%。主要系：（1）公司加强应收账款回收见效，收到货款同比增加2.97亿元。（2）支付货款及工资支出同比减少3.69亿元所致。 营收实现稳健增长，新业务表现亮眼。2023年前三季度公司实现营收16.48亿元，同比增长12.63%。从细分行业来看，地方政府行业营收增长43.90%；运营商行业营收增长24.72%；教育行业营收增长16.04%。新业务方面，云计算收入增长35.83%；信创收入增长185.73%；云安全营收增长45.46%。 单Q3营收稳步正向增长，利润亏损收窄，毛利率显著提升。2023第三季度，公司实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归属于母公司所有者净利润-0.36亿元，同比增长83.09%；毛利率方面，公司2023单Q3的高毛利业务占比提升，Q3毛利率在Q2增长的基础上环比继续增长8.51个百分点，2023Q3公司毛利率同比增长20.77个百分点。 公司控费效果显著，公司费用同比基本持平。2023年前三季度公司研发费用5.85亿元，同比下降5.92%；销售费用6.43亿元，同比增长9.97%；管理费用2.14亿元，同比下降9.78%。2023年1-9月期间公司费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，1至9月研发费用率同比下降7个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，1至9月销售费用率同比下降0.95个百分点。 盈利预测：我们预计2023-2025年EPS分别为0.36/0.45/0.56元，对应2023-2025年PE分别为25.94/20.81/16.72倍。 风险提示：新业务发展不及预期，下游客户需求不及预期，行业竞争格局加剧。

     天融信(002212) 事件概述 公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%，单Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%。前三季度实现归母净利润-2.48亿元，同比增长40.85%。单Q3实现归母净利润-0.36亿元，同比增长83.09%。公司收入环比Q2增速有所提升，利润改善明显。 Q3收入增速环比改善，盈利能力持续提升 收入端来看，环比改善。公司单Q3实现营业收入同比增长10.32%，环比单Q2的6.88%增长有所提升。从行业客户来看，根据三季报披 999563361 露，前三季度地方政府行业同比增幅43.90%、运营商行业同比增幅24.72%、教育行业同比增幅16.04%，取得了良好的表现。我们预计伴随万亿国债的下发，以及宏观经济的企稳回升，公司收入端有望继续改善。 利润端来看，公司控费效果显现。毛利率来看，公司前三季度实现综合毛利率62.31%，同比提升1.08pct。根据三季报披露，公司第三季度的高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51个百分点，经营效益提升。费用率来看，根据三季报披露，公司前三季度期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，前三季度销售费用率同比下降0.95个百分点。公司整体毛利率提升、控费效果显现，未来有望释放更多利润弹性。 围绕三大业务+五大领域，持续布局新兴安全 公司当前主要围绕三大业务、五大领域进行业务布局，三大主营业务分别为网络安全、数据安全和云计算，五大重点领域包括信创；大数据与安全运营；工业互联网、物联网、车联网；AI网络安全；商用密码，我们认为公司业务布局完整，未来主要的增长点如下： 1）数据安全：公司推出了数据库审计与防护、网络数据防泄漏、终端数据防泄漏、数据脱敏、数据分类分级、大数据安全防护、数据安全智能管控平台、数据安全靶场、数据安全保险、数据安全治理咨询、数据安全体系建设、数据安全合规评估等20余款数据安全类产品及服务，并广泛应用于政府、金融、运营商、能源等多个行业。 2）云计算与云安全：公司持续加大云计算研发投入，提供超融合、桌面云、云存储、云灾备、云容器、云安全、云管理等能力，满足各行业差异化需求。截止6/30，公司共发布12类38款安全网元。云存储方面，支持构建云双活容灾和云主备容灾，本地备份、异地备份、快照、CDP持续数据保护等多种数据备份方式。 3）信创：截至6/30，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30个行业实现规模化应用。 4）AI网络安全：公司在AI网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用AI技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入AI技术的防火墙、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品，覆盖边界防护、安全检测、数据安全、安全管理与分析等多个领域。截至6/30，公司累计申请AI专利150余件。 5）商用密码：公司作为最早开展商用密码产品研发及产业化的企业之一，多年来，从产品、方案、服务三方面推动商用密码应用落地，公司VPN产品已连续多年位居国内市场前三。公司先后推出了加密机、服务器密码机、签名验签服务器、安全认证网关、IPSec VPN量子安全网关、SSL VPN量子安全网关等一系列商用密码产品和整体解决方案，形成了完整的商用密码支撑体系。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2023/24/25年实现营业收入46.21/58.88/74.77亿元，实现归母净利3.94/5.24/6.67亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价11.63元，相当于2023年的35倍动态市盈率。 风险提示：下游企业资本开支不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。

     天融信(002212) 投资要点 事件：公司发布2023第三季度报告，2023前三季度实现收入16.48亿元，同比增长12.63%；其中Q3实现收入6.44亿元，同比增长10.32%。前三季度实现归母净利润-2.48亿元，同比增长40.85%；其中Q3实现归母净利润-0.36亿元，同比增长83.09%。前三季度实现扣非净利润-2.64亿元，同比增长42.38%；其中Q3实现扣非净利润-0.41亿元，同比增长81.16%。 云计算、信创、云安全等新业务收入保持高速增长，毛利率显著改善。公司各项业务整体保持增长态势，安全产品、安全服务、云计算与云安全产品分别同比增长13.49%、7.65%、42.22%，大数据与态势感知产品同比降低19.58%。其中，得益于公司渠道拓展战略成效显著，新业务依旧保持高增长，前三季度云计算收入同比增长35.83%，信创收入同比增长185.73%，云安全收入同比增长45.46%。同时，公司Q3毛利率较去年同期提升了20.77pct，主要原因在于高毛利业务占比的提升。 人员结构持续优化，降本增效驱动经营质量不断提升。费用端来看，2023年前三季度综合费用率同比下降了11.17pct。主要原因在于，一方面，公司持续加强人员优化策略，研发费用率较去年同期下降了7pct；另一方面，股份支付费用的下降带来管理费用率同比下降了3.24pct。同时，公司经营质量进一步向好，应收账款、销售回款、经营性活动现金流净额等相关财务数据均有所改善，其中Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，由负转正。 天问大模型、AI防火墙等多款AI+安全产品发布，进一步赋能安全业务。9月，公司发布了天问大模型，针对网安行业知识及天融信的产品知识等进行微调，应用于提供智能问答和威胁情报等安全知识分析服务，提高客户支持效率的同时减少人工客服工作量，以提供快速、便捷的解决方案。同时，公司基于天问大模型推出了TopASK智能客服问答系统，未来还会进一步加强检测能力、分类分级和保护能力、漏洞挖掘和保护等。 投资建议：公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头，有望持续受益AI监管、信创、数据安全等政策。维持盈利预测，预计公司23-25年实现收入分别为42.71/53.90/68.72亿元，实现归母净利润3.83/5.01/6.43亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：业务推进不及预期；下游客户需求不及预期；组织架构调整不及预期。

     天融信(002212) 事件：天融信发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入16.48亿元，同比增长12.63%，实现归母净利润-2.48亿元，较上年同期-4.20亿元亏损收窄；公司2023年第三季度实现营收6.44亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润-0.36亿元，较上年同期-2.14亿元亏损收窄。 高毛利业务占比提升，提质增效效果显著，公司盈利质量持续改善。 利润率水平持续提升：2023年第三季度高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51pct、同比增长20.77pct达到73.03%；公司前三季度毛利率同比增长1.09pct达到62.31%；在毛利率提升带动下，公司2023年前三季度/第三季度净利率水平分别增长至-15.08%/-5.63%。 公司人员结构持续优化，加强控费措施：公司前三季度费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17pct；研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，2023年前三季度研发费用率同比下降7pct；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，2023年前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 天融信持续入选网安领域权威榜单，公司技术能力不断验证： 2023年7月3日，IDC《2022下半年中国IT安全服务市场跟踪报告》报告发布，天融信以4.5%的占比在安全咨询服务市场中排名第二，连续三年稳居安全咨询服务市场绝对头部地位； 2023年7月11日，IDC《IDC MarketScape-中国态势感知解决方案市场2023，厂商评估》报告发布，天融信态势感知凭借先进的技术架构、卓越的研发前瞻性、广泛的客户适用性等优势，连续三次入选领导者位置； 2023年8月1日，国家网络与信息系统安全产品质量检验检测中心发布第一批《网络安全专用产品安全检测证书》，天融信独家通过三类防火墙检测，覆盖万兆、千兆、百兆； 2023年8月24日，Frost&Sullivan正式发布《2022年亚太地区Web应用防火墙市场报告》，天融信Web应用安全防护系统（下称“天融信WAF”）以14.6%的市场份额位列中国地区硬件WAF市场第三，至此天融信硬件WAF产品已连续3年位居中国市场前三队列。 投资建议：公司2023年持续入选网安领域权威榜单，公司技术能力不断验证，同时公司控费效果显著，未来利润率水平有望上升，预计公司2023-2025年归母净利润为4.34、5.30、6.49亿元，对应PE分别为24X、20X、16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，创新业务发展不及预期等风险。

     天融信(002212) 事件: 2023年10月27日，天融信发布2023年三季度报告：2023Q1~Q3，公司实现营收16.48亿元，同比增长12.63%；实现归母净利润-2.48亿元，同比减亏1.71亿元。其中，地方政府/运营商/教育同比分别+43.90%/+24.72%/+16.04%。 投资要点: 2023Q3营收稳定增长，盈利能力持续优化 2023Q1~Q3，公司实现营收16.48亿元，同比增长12.63%；实现归母净利润-2.48亿元，同比减亏1.71亿元。其中，地方政府/运营商/教育同比分别+43.90%/+24.72%/+16.04%。 2023Q3，公司实现营收6.44亿元，同比增长10.32%，环比增长20.05%，实现归母净利润-3622万元，同比减亏1.78亿元。 前置布局成效显著，人均创收明显提升 2023Q1~Q3，公司毛利率62.31%，同比+1.09pct。其中，销售/管理/研发分别为39.03%/12.98%/35.51%，同比分别+1.09pct/+13.62pct/-7.00pct。主要系公司持续优化人员结构，人均创收提升明显。叠加行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，带动销售费用率下降。 2023Q3，公司毛利率73.03%，同比+20.77pct，环比+8.51%。其中，销售/管理/研发分别为34.91%/11.20%/36.94%，同比分别+0.80pct/-4.94pct/-0.82pct，环比分别-6.82pct/-2.78pct/-0.89pct。 筑牢AI安全先发优势，新赛道驱动强增长 公司持续推进AI与安全业务的深度融合，并积极布局新方向新场景，已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局。 AI大模型：2023年9月，发布天问大模型，目前主要提供智能问答和威胁情报等安全知识分析服务。后续将持续探索天问大模型在终端安全防御、威胁情报订阅、攻击检测与防御、代码分析和修复、智能安全运营等方向的应用，并发布相关产品。 信创：公司持续跟进信创的核心器件、操作系统、数据库等的更新，并及时适配。多款产品与鲲鹏硬件平台完成兼容性适配，并与华为联合发布了太行云隐私计算解决方案、基于鲲鹏架构的超融合一体机。 车联网：安全产品已在北汽、广汽、东风、中汽创智、上海畅星等头部企业的车联网场景中示范应用。 工业互联网：率先提出“双安融合”技术理念，已发布了5大类14余款专用安全防护产品，已在电力、石油、轨道交通、医药、汽车制造等30余个行业广泛落地实践。 盈利预测和投资评级：公司是我国网络安全领军企业，防火墙领域长期位居国内第一。同时，公司新业务前瞻性布局，业务成效显著，有望驱动公司业绩快速增长。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.43/6.09/8.04亿元，EPS分别为0.37/0.51/0.68元/股，当前股价对应PE分别为23.36/17.00/12.87X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，行业政策落地不及预期，新业务成长不及预期，市场竞争加剧，季节性收入和盈利波动风险等。

     天融信(002212) 投资要点： 从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合两年收入增速来看，公司居行业第三。2021年公司有1.9亿元在年报审计中被调减计入2022年，两年收入增速更具有参考意义。 2023H1三大费用合计增长0.64%，较2022年全年5.16%的增速进一步下滑，公司员工减少了310人，处于提质增效的过程中。 业绩驱动因素方面的亮点包括： （1）2022年股权激励计划调整后的目标为2023年、2024年将分别较2022年实现29.83%和49.59%的收入增长，以及140.64%、182.35%的利润增长。 （2）信创业务：2022H1实现120%的高增长，2023H1继续实现74%的增长。2022年该业务在公司整体收入占比约达到20%，2023年预计占比还将进一步加大，也将对公司的发展起到积极的推动作用。 （3）2023H1公司订阅业务收入1.26亿元，同比增长121.05%，占比从2022年的8.84%大幅提升到了12.59%，收入整体延续性强。 （4）多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更，或给行业格局带来新的变化。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.41元、0.59元、0.73元，按9月13日收盘价9.40元，对应PE为22.74倍、16.06倍、12.92倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算；股东方股权问题解决对股价的干扰。