湖南黄金(002155) 报告要点： 国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。 老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。 全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨 截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。 投资建议与盈利预测 公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。 风险提示 矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

     湖南黄金(002155) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收411.9亿元，同比增长96.26%，归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%，扣非归母净利润10.54亿元，同比增长57.3%。单季度看，2025Q3公司实现营收127.6亿元，同比增长117.9%，环比下降16.7%，归母净利3.73亿元，同比增长63.13%，环比增长15.41%，扣非归母净利3.97亿元，同比增长71.93%，环比增长19.74%，业绩低于预期。 点评：黄金价格上行，出口限制影响公司锑销量。量：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3黄金均价3459美元/盎司，同比增长39.9%，环比增长5.4%；2025前三季度国内锑均价18.7万元/吨，同比增长50.9%，Q3锑均价18.4万元/吨，同比增长15.2%，环比下降16.5%。利：公司前三季度整体毛利率/净利率5.29/2.55%，同比下降2.32/0.67pct，第三季度毛利率/净利率6.39/2.96%，同比下滑3.59/0.95pct，环比上升1.66/0.79pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，其中存货达7.2亿元，同比增长36.6%（1.9亿元），三季报库存公司存货进一步增长达8.2亿元，同比增长41.2%（2.4亿元），推断主要是出口限制对三季度锑品销量影响仍将持续。 利润拆解：公司2025年第三季度归母净利润同比增长1.4亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.3亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.5亿元）和所得税（-0.4亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比增加0.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.9）亿元，减利项来自于费用及税金（-0.1亿元）、营业外利润（-0.2亿元）以及所得税（-0.2亿元）。 集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。 投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为15.11、18.03、21.76亿元，对应10月28日收盘价PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等

     湖南黄金(002155) l25H1实现归母净利润6.56亿元 2025H1，公司实现营收284.36亿元，同比增长约87.9%；实现归母净利润6.56亿元，同比增长约49.7%；扣非归母净利润6.57亿元，同比增长约49.6%。其中，2025年Q2实现营收153.15亿元，同比增加约109.3%，与2025年Q1的131.21亿元相比，环比增加16.7%；Q2归母净利润3.23亿元，同比增加17.3%，环比减少2.7%。 l自产金锑同比下降影响利润释放 2025H1，公司共生产黄金37,344千克，同比增长37.97%；生产锑品12,134吨，同比减少19.89%；生产钨品554标吨，同比增长12.97%。 自产矿产品方面：黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。 l金锑价格同步走高，静待公司业绩释放 价格方面，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21%；上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%。 国内锑价呈现先涨后跌的走势，2025H1国内锑锭（99.65%）平均价同比上升83.0%；三氧化二锑（99.5%）平均价同比上升86.2%。 l聚焦探矿增储，夯实资源保障基础 公司锚定资源储量“生命线”，以探矿增储为核心，深入推进三年找矿行动（2024-2026年），持续增强矿产资源保障能力；全力推进重点工程项目建设，甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目顺利启动。截至报告期末，公司拥有和控制矿业权31个，其中探矿权19个、采矿权12个。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金锑价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为15.85/19.63/22.54亿元，YOY为87%/24%/15%，对应PE为22.35/18.05/15.72，维持“买入”评级。 l风险提示 金锑价格超预期下跌，公司销量不及预期等。

     湖南黄金(002155) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收284.4亿元，同比增长87.39%，归母净利润6.56亿元，同比增长49.66%，扣非归母净利润6.57亿元，同比增长49.60%。单季度看，2025Q2公司实现营收153.2亿元，同比增长109.32%，环比增长16.72%，扣非归母净利3.23亿元，同比增长17.28%，环比下降2.71%，扣非归母净利3.32亿元，同比增长18.41%，环比增长2.01%。 点评：金锑价格共振上行，锑销量略少。量：2025年上半年公司实现自产金1.7吨，同比减少12.2%，自产锑7712吨，同比减少5.64%；自产钨精矿505标吨，同比增长23.11%。生产目标：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；2025上半年国内锑均价22.3万元/吨，同比增长50.2%，Q2锑均价18.9万元/吨，同比增长128.5%，环比增长24.4%。 利：公司上半年矿产板块毛利率21.23%，同比增长9.58pct，上半年整体毛利率4.79%，同比下滑1.91pct，净利率2.37pct，同比下滑0.59pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，导致二季度锑品销量环比有所下降。 利润拆解：公司2025年二季度公司归母净利润同比增长0.5亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（1.5亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.9亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比减少0.1亿元，其中增利项来自于毛利（0.8亿元，减利项主要来自于费用及税金（-0.8亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）、以及营业外利润（-0.1亿元）。 集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。 投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.54、23.93、28.33亿元，对应8月26日收盘价PE分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

     湖南黄金(002155) 事件 8月26日公司发布2025年半年报，1H25公司实现收入284.36亿元，同比+87.89%；归母净利润为6.56亿元，同比+49.66%。2Q25公司实现收入153.15亿元，环比+16.72%，同比+109.32%；归母净利润为3.23亿元，环比-2.71%，同比+17.28%。 点评 外购非标金业务比重增加，拖累盈利水平。2Q25锑、金均价分别环比+42.98%、+14.96%至22.02万元/吨、770元/克。面对主营产品价格显著增长，毛利水平有所增加、但毛利率水平有所下降：2Q25公司毛利环比/同比分别+13.30%/+27.02%至7.24亿元；毛利率环比/同比分别-0.14pct/-3.06pct至4.73%，毛利率下降主要原因是外购非标金业务比重增加。 自产金、锑产量同比减少。1H25公司黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。 降本增效推进，资本结构优化。2Q25公司期间费用、期间费率分别环比+26.39%、+0.14pct至2.73亿元、1.78%，主要原因系研发费用费率增加，2Q25公司研发费用、研发费率环比分别+56.14%、+0.15pct至0.89亿元、0.58%；公司2Q25末资产负债率为13.71%，环比、同比分别-0.71pct/-0.93pct，持续降至低位。 关注锑价回涨。得益于产业内对于出口修复预期加强，叠加供应走弱、内需基本走平，我们认为锑价有望见底。7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。 盈利预测、估值与评级 预计公司25-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22亿元，EPS分别为1.34/1.40/2.38元，对应PE分别为23/20/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。