TCL中环(002129) 尽管上半年光伏产业链价格波动剧烈， 公司 H1 业绩表现亮眼。 实现营业收入 348.98 亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润 45.36亿元，同比增长 55.50%；实现摊薄每股收益 1.13 元/股，同比增长55.99%。从营收结构看，硅片业务实现营收 269.66 亿元，同增10.22%，占比 77.27%，毛利率 24.88%，同增 6.44pct；光伏组件业务实现营收 52.08 亿元，同增 9.34%，占比为 14.92%，毛利率为12.24%，同增 4.52pct。自 7 月份以来，硅片价格企稳反弹，公司多次提高硅片定价，我们预计随着下半年组件排产提升，硅片的采购意愿将相继增加，预计 Q3 公司生产盈利能力维持高位。 公司产能产出双双提升，行业 N 型组件产能释放助力公司 N 型硅片市占率提升。 报告期内，光伏单晶产能达到 165GW，随着公司宁夏六期 50GW（G12）单晶硅料工厂产能投放，预计 2023 年末将提升至 180GW。同时，公司上半年实现单晶硅片出货量 53GW，其中 Q2 出货约 27GW，环比增长 10%， Q2 单瓦净利 6 分钱左右。随着公司先进产能持续释放， G12 和 N 型战略产品供给占比提升，产销规模同比增长 56%，公司硅片产能和产出继续保持全球第一。 公司依托产业链协同优势，加快电池片及组件产能布局，打造第二成长曲线。 在电池片方面，江苏地区 2GWG12 电池片项目已建设完工，广州 25GW 光伏电池工业 4.0 智慧工厂加速投建，公司有望将 G12 大尺寸技术应用于 TOPCon 电池片的制造中；在组件方面，江苏 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 9GW，天津 G12 高效叠瓦组件一期项目产能实现 3GW，二期项目加快建设中。公司表示将坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，实现“ G12+叠瓦” 3.0 产品的全面迭代。 公司加大研发投入力度，提升产品多元化的竞争优势。 公司上半年研发投入 18.15 亿元，同比增长 11.20%，占比营业收入 5.20%，报告期内，公司产品品类提升至 800 余种，包括向 N 型 TOPCon、HJT、 XBC 等技术路线提供定制化硅片供货方案，以满足客户差异化需求。 盈利预测及投资建议： 公司作为硅片龙头， 积极响应技术迭代， N型硅片出货占比增高， 同时电池组件逐步落地， 我们调整公司2023-2025 年盈利预测。 我们预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 104/123/144 亿元（原为 108/115/134 亿元） ， 摊薄 EPS 分别为2.58/3.04/3.56 元，当前股价对应 PE 分别为 9.94/8.44/7.22 倍。基于公司盈利能力持续增厚， N 型产能稳步释放，单瓦盈利有望持续改善， 相较可比公司享有一定的估值溢价。因此， 我们上调公司2023 年 PE 估值目标至 14 倍（原为 13 倍） ，对应目标价 36.12 元（+4%） ，维持 “ 优于大市” 评级。 风险提示： 行业其他公司快速扩产， 同业竞争高于预期；下游一体化厂商自建硅片产能加速；光伏行业整体需求放缓等

     TCL中环(002129) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年半年度报告：23H1公司实现营收348.98亿元，同比+10.09%；归母净利润45.36亿元，同比+55.50%；扣非净利润38.08亿元，同比+31.28%。其中二季度营收172.79亿元，同比-5.74%；归母净利润22.83亿元，同比+42.13%；扣非净利润15.89%，同比-0.70%。二季度公司计提资产减值损失13.3亿元，主要为存货跌价准备；获得投资净收益9.4亿元。 硅片产销持续增长，盈利能力提升。随着宁夏六期50GW拉晶产能释放，至2023年6月末公司硅片产能提升至165GW，预计23年末提升至180GW。切片方面，天津DW三期25GW和宜兴DW四期30GW相继达产，公司切片产能相应提升，补齐拉晶与切片端缺口。受益于需求持续快速增长，23H1公司硅片出货同比增长55%以上，出货规模行业第一。营收方面，受二季度硅料、硅片价格快速下降的影响，23H1公司光伏硅片营收269.66亿元，同比增长10.22%。报告期内公司持续通过技术创新和工艺进步，推进硅料使用效率与成本、开炉成本、单位出片数方面的研发，成本与制造领先优势凸显，盈利能力持续优于行业。23H1公司光伏硅片毛利率24.88%，同比提升6.44pp。 全球化布局领先，巩固公司竞争力。5月公司公告与VisionIndustriesCompany签署合作条款，拟共同成立合资公司并于沙特投建硅片项目，打造沙特第一条本土光伏产业链。参股子公司Maxeon计划投资10亿美元，于美国建设光伏电池组件工厂，预计年产能将达到3GW。基于Maxeon拥有的IBC电池组件、叠瓦组件的产权和创新优势，通过技术、资源共享，公司与Maxeon实现全球范围内的生产和渠道的相互促进和协同发展。随着公司电池组件产能扩张，特别是TOPCon等电池产能的投建与完善，公司组件产品矩阵将更为丰富，全球化竞争优势也将进一步巩固。 期间费用率显著下降，23Q2环比下降3.8pp。二季度公司期间费用率5.61%，环比下降3.8pp：财务费用率0.9%，环比下降0.75pp；销售费用率0.58%；管理费用率1.30%，环比下降0.25pp；研发费用率2.83%，环比下降2.95pp。公司期间费用率下降得益于持续的组织管理优化与降本，费用率创近年来新低。 盈利预测与投资建议：公司为大尺寸硅片行业龙头，2023年优质石英坩埚紧缺背景下，公司保供能力强，硅片品质与盈利能力有望持续领先行业。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为24.8%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；石英砂供给短缺的风险；政策变化的风险。

     TCL中环(002129) 事件：2023年8月29日，公司发布2023年半年度报告，23年H1公司实现收入348.98亿元，同比+10.09%；实现归母净利45.36亿元，同比+55.50%；实现扣非净利38.08亿元，同比+31.28%。分季度来看，Q2公司实现收入172.79亿元，同比-5.74％；实现归母净利22.83亿元，同比+42.13%；实现扣非净利15.89亿元，同比-0.70%。 先进产能持续扩张，规模优势凸显。公司作为光伏硅片领域龙头企业，硅片市占率全球第一，随终端应用市场快速向高功率、高效率的G12产品切换，公司加速优势产能释放。硅料环节，50GW(G12)太阳能级单晶硅材料项目已投产，产能达165GW，预计23年末将提升至180GW。硅片环节，公司在天津和宜兴年产25GW/30GW高效太阳能超薄硅单晶片项目相继达产。组件环节，江苏G12叠瓦组件项目实现产能9GW；天津3GW叠瓦组件一期项目已投产，二期项目在建中。电池环节，江苏2GW自动化、智能化水平领先的G12电池项目已建成；广州25GW电池工厂加速投建，将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中，形成优势整合，进一步提升G12先进产能供应能力，充分发挥公司G12战略产品的规模、成本及市场优势。 坚持技术进步推动产业升级，夯实核心竞争力。公司坚持高研发投入构筑优势壁垒，推动G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升公司生产效率、工艺水平和满足客户高质量、差异化需求的能力。硅料环节，用料结构持续优化，单位产品硅料消耗率降低，单炉月产不断突破。硅片环节，通过细线化、薄片化工艺改善，提升A品率，同硅片厚度下公斤出片数行业领先，形成坚实竞争力。 立足国内协同布局，加码全球化战略。公司产能在国内布局区域相对集中，区域位置优越，能源供给稳定，规模效应显著，有效助力公司工业4.0的制造模式、集约管理和资源调配。同时，公司坚持全球化竞争优势路线，与VisionIndustriesCompany签署合作条款清单，拟共同成立合资公司，并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，助力其能源转型，迈出公司全球化战略重要一步；并与Maxeon公司实现了全球范围内生产与渠道的协同发展，充分发挥Maxeon的IBC电池-组件、叠瓦组件技术创新、完善的全球供应链体系、高品牌认可度等优势，与公司的制造文化相结合，有效提升公司整体全球化的商业竞争优势。 投资建议：预计公司23-25年实现收入828.95/917.76/1098.21亿元，归母净利为96.18/124.01/148.53亿元，对应PE为11/8/7。随着技术迭代和产能扩张的加速，公司市占率和盈利能力有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险等。

     TCL中环(002129) 投资要点 事件： 公司发布 2023 年中报， 2023H1 营收 348.98 亿元，同增10.09%；归母净利 45.36 亿元，同增 55.50%；扣非净利 38.08 亿元，同增 31.28%。 2023Q2 营收 172.79 亿元，同环降 5.74%/1.93%；归母净利 22.83 亿元，同环增 42.13%/1.34%；扣非净利 15.89 亿，同环降0.70%/28.41%， 业绩符合预期。 硅片持续增长， N 型占比不断提升。 公司 2023H1 硅片出货 51-52GW，同增 50%+；硅片产能达 165GW，外销市占率全球第一；2023Q2 硅片出货 27-28GW，同环增 43%/17%， 我们测算扣非单瓦净利约 6 分/W，环比下降，主要系 2023Q2 产业价格大幅下行，计提存货减值影响较大；考虑减值冲回及投资收益扣除， 我们测算经营性盈利约 1 毛/W。公司 N 型占比不断提升， 2023Q2 我们预计 N 型占比30%， 2023Q3 随 TOPCOn 产能释放 N 型占比有望大幅提升， 我们预计2023Q3 硅片出货或达 35GW； 8 月以来随电池新产能逐步释放， 硅片供需边际改善，公司硅片报价较 7 月初提价 3 次/涨幅 18%，盈利逐渐改善。全年看， 我们预计硅片出货 125-130GW， 受益于：（ 1） 规模效应增强， 我们预计 2023 年底产能达 180GW； （ 2） 海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障； （ 3） 出货结构持续优化， 我们预计全年 210出货 70%+， N 型硅片占比 30-40%；公司盈利有望保持坚挺。 N 型电池逐步落地， 组件及半导体稳健发力。 公司电池规划逐步落地， 目前已建成江苏 2GW G12 示范线，广州 25GW TOPCon 电池加速投建， 公司预计 2024 年投产，进一步增强竞争力。目前环晟组件已有江苏 9GW+天津 3GW 叠瓦产能， 公司预计 2023 年底组件产能达30GW，销量约 13-15GW。半导体业务持续发力，原有业务盈利稳定， 2023 年公司收购鑫芯半导体，规模进一步扩展， 我们预计市占率有望提升。 费用持续优化， 现金流大幅增加。 2023Q2 期间费用 9.7 亿元，同环降29.52%/41.75%； 2023Q2 期间费用率 5.61%，同环降 1.89pct/3.84pct，主要系研发费用大幅下降。 2023Q2 经营现金净流入 18.21 亿元，环增75.33%； 2023Q2 应收账款 53.38 亿元，同环增 35.38%/9.85%，主要系公司产销规模大幅增加。 盈利预测与投资评级： 基于产业链价格下行，我们下调公司 2024-2025年 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为101/120/138 亿 元 （ 2024/2025 年 前 值 为 126/145 亿 元 ） ， 同 增48%/19%/15%，基于公司硅片龙头地位， N 型出货占比高， 价格具备优势， 石英砂保障带来成本端优势， 同时电池组件逐步落地， 我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应目标价 36 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期， 原材料价格波动， 竞争加剧。

     TCL中环(002129) 业绩简评 8月28日公司披露2023年中报，上半年实现营收349亿元，同比+10%，实现归母净利润45.36亿元，同比+56%，实现扣非归母净利38.08亿元，同比+31%。其中，Q2实现营收173亿元，同比-5.7%、环比-1.9%，实现归母净利22.83亿元，同比+42.1%、环比+1.3%，实现扣非归母净利15.89亿元，同比-0.7%、环比-28.4%。非经常损益主要为处置交易金融资产取得的投资收益。业绩位于预告中值附近，符合预期。 经营分析 硅片出货持续增长，N型放量助力市占提升。上半年公司产销规模同比提升56%，预计单晶硅片出货52~53GW，其中Q2出货27~28GW，环比Q1提升约10%。Q2中后期产业链价格快速下跌，终端需求观望导致硅片出货承压，公司凭借产品及运营优势实现了出货量的稳步增长。截至6月末公司拉晶总产能已达165GW，预计2023年末进一步提升至180GW，随硅料价格见底，7-8月硅片环节稼动率显著提升，预计公司Q3硅片出货量环比显著提升。公司N型硅片产品份额领先，随下半年N型电池放量，公司有望凭借N型产品优势进一步提升硅片出货量及市占率。 产业链价格波动下硅片盈利维持高位，龙头优势尽显。二季度产业链价格波动导致硅片环节盈利承压，公司凭借制造端成本及技术优势、经营端供应链及战略优势充分展现龙头竞争力，测算Q2硅片单位盈利约0.06-0.07元/W，在二三线企业亏损的背景下明显拉开优势；Q2公司计提资产减值13.32亿元，主要为存货减值，加回后单位盈利约0.1元/W。近期光伏产业链上游硅片、硅料价格企稳，7月底以来公司连续3次调涨硅片报价，预计Q3公司硅片盈利能力维持高位。 “G12+叠瓦”打造差异化组件路线，布局TOPCon提升盈利能力。公司坚定“G12+叠瓦”双平台差异化技术＆产品路线，发行可转债布局25GW N型TOPCOn电池产能，有望将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中，充分发挥产业协同优势与差异化技术路径，提升综合竞争力及盈利能力。 盈利预测、估值与评级 公司硅片技术多维领先，业绩有望持续高增，微调2023-2025年净利润至101、122、146亿元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，行业需求不及预期。

     TCL中环(002129) 报告摘要 公司为全球光伏硅片龙头企业，产能规模持续扩张。公司是传统老牌半导体材料企业，前身为1969年成立的天津市第三半导体器件厂，2009年公司开始以单晶硅技术为起点横向切入光伏产业，深耕硅片产品十余年。硅片环节当前的竞争格局相对集中，形成了隆基绿能、TCL中环两大龙头，截至2022年末，公司硅片晶体产能已达140GW，2022年硅片外销规模达68GW，远超其他硅片企业，位列全球第一；到2023年底，预计公司硅片产能将达180GW，继续引领光伏硅片环节发展。 混改完成重新起航，工业4.0深度赋能。2020年7月，TCL科技竞价收购公司的母公司100%股权，TCL科技成为公司的控股股东；本次混改完成后，公司性质由国有企业转变为民营，逐步引入TCL先进商业理念和更加市场化的管理方式，经营效率和决策速度获得显著提升，费用率大幅改善；公司提出的工业4.0生产模式，采用柔性制造方式，打造自主协同、高效运转的黑灯工厂，工业4.0生产效率改善显著，公司竞争力全面提升。 加速下游布局，联合MAXEON推进电池-组件业务。公司通过认购MAXEON股本成为其大股东，MAXEON拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和卓越的研发能力，此外公司通过子公司环晟光伏持续扩产电池组件产能。截至2022年底，公司具备电池产能2GW，组件产能12GW，预计到2023年底，公司电池产能有望达7GW，组件产能有望达30GW。2023年6月，公司可转债募资项目“25GWN型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目”已在广州黄埔动工，公司电池产能将持续扩大，配合叠瓦组件产能扩张，以保障公司组件生产需求。公司通过与MAXEON和环晟光伏在电池组件端的布局，将进一步巩固公司光伏产业全球领先地位，扩展公司在光伏产业链竞争优势。 半导体材料业务稳步增长，全球化商业能力持续加速。公司是国内领先的半导体材料制造商；12英寸产品方面，Logic、CIS、Power等产品快速上量，19nm产品已步入客户量产供货阶段；8英寸产品方面，主流产品能力基本实现全覆盖，差异化产品能力进一步完善，Power/IGBT产品已建立国际竞争能力。全球半导体硅片行业呈现寡头垄断局面，海外厂商占据主要份额，公司逐步突破重围，在海外寡头垄断局势下2022年市占率达到4%，后续有望进一步提升。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2023/2024/2025年营收为825.8/952.1/1118.5亿元，归母净利润分别为99.6/120.2/135.4亿元，EPS分别为2.46/2.97/3.35元，公司当前股价对应预测EPS的PE为12/10/9倍，考虑公司成本优势、进口高纯石英砂保供、中东建厂、工业4.0打造的核心竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期的风险；技术研发及扩产不及预期风险；产能投放不及预期的风险、研报使用的信息数据更新不及时等风险。

     TCL中环(002129) 多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长 公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，同时公司积极布局电池、组件业务及光伏发电业务。2022年公司实现营业总收入670.10亿元，同比增长63.02%；实现归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%；2023Q1实现营业总收入176.19亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长71.90%。 深耕行业多年，硅片龙头持续领跑 公司作为全球光伏硅片龙头从多方面进行战略布局领跑同行：1)产能方面，根据2022年年报披露，随着银川项目投放，预计2023年末硅片产能将达到180GW；2）技术方面，公司不仅引领了大尺寸、薄片化、N型硅片等新技术趋势，并且实现G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力；3）产业链&客户方面，一方面公司提前进行全球化供应链布局，获取更多供应链资源和稳定的保障，另一方面，公司积极进行差异化市场布局。 产业化纵向延伸，强化核心竞争力 公司积极纵向延伸产业链，进一步强化核心竞争力：1）电池方面，公司积极布局N型电池片项目；2）组件方面，公司在叠瓦3.0产品全面迭代的基础上，进一步开发“叠瓦3.5”、“叠瓦4.0”技术平台，推动终端BOS成本进一步降低，根据公司2023年一季报披露，预计2023年底公司组件产能将达到30GW。 投资建议 我们预计2023-2025年公司分别实现营业总收入838/1001/1139亿元，同比增长25.0%/20.0%/13.3%；实现归母净利润103/123/144亿元，同比增长50.4%/19.5%/17.4%，相应EPS分别为2.54/3.03/3.56元，以23年7月3日收盘价32.33元计算，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，参考国内硅片领域可比公司隆基绿能、双良节能，考虑公司先进产能布局+领先制造能力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 石英砂价格持续上涨风险、上游原材料价格波动风险、产能扩张不及预期、下游需求不及预期、海外政策变动风险。

     TCL中环(002129) 公司一季度表现可观，营收与利润分别同比增长31.8%/71.9%，业绩大幅增长。公司产能持续释放，Q1实现硅片出货达25GW，同比增66%，对应营收141亿元，公司产能加速释放。公司产能至一季度末提升至150GW，较去年末提升7%。公司同时布局组件产能，环晟组件市场切入稳步进行。我们展望今年随着硅料价格大幅下行，硅片厂商因坩埚保供有所分化，利润率将在23Q1的12.8%水平继续有所提升。 一季度硅片出货龙头易手，公司行业号召力提升显著。一季度公司出货25GW，略多于隆基水平。随着今年产能提升与大尺寸硅片渗透率加速，目前展望公司全年可能保持硅片出货量龙头水平。我们预计全年出货110-120GW。一季度单瓦净利8分钱左右。随着硅料价格下行带来成本基数下降，盈利水平还将有明显提升。 石英坩埚保供资源高度充裕，无惧辅材短缺周期。今年三月以来石英砂短缺情况明显超过先前预期。公司与欧晶科技、晶盛机电、江苏龙源三家主要坩埚厂商有深度合作关系。其中欧晶科技绑定最深，有配套厂区和长期合作关系，可以获得稳定坩埚资源保障与价格上的部分优势。我们展望在海外高纯石英砂扩产改变短缺局面前，公司坩埚资源都足以保证业内最高开工率与产能利用水平。 公司有限一体化布局持续推进，入股美国组件厂商Maxeon，未来可期。公司2019年入股法国能源巨头道达尔旗下光伏组件公司。目前依托Maxeon先进叠瓦技术结合公司大尺寸技术前沿硅片，Maxeon将成为公司有限一体化的桥头堡。 估值：我们预测公司23/24/25年营收905/995/1045亿元;归母净利润分别为108/115/134亿元;EPS分别为3.4/3.6/4.2元/股，当前股价对应PE分别为11.0/10.4/8.9倍。目前行业上游海外石英砂龙头扩产大规模放量最快市场预计需要25年初落地，公司还将凭借技术与资源优势享受景气高企。基于当前板块整体表现与公司历史估值中枢，我们给予公司2023年13倍目标PE，对应目标价43.7元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：行业内玩家快速扩产，竞争强度高于预期；下游一体化厂商自建硅片产能加速；光伏行业整体需求放缓。

     TCL中环(002129) 业绩简评 5月24日，公司公告与沙特阿拉伯企业VisionIndustries签署合作条款清单，拟在沙特共同成立合资公司,并投资建设光伏晶体晶片工厂项目。 经营分析 技术+资源强强联合，填补中东光伏晶体晶片制造空白。VisionIndustries主营业务为新能源全产业链投资开发（光伏、风能、氢能、储能等），由两家大型沙特集团AbunayyanHolding和AlMuhaidibGroups于2021年成立，旨在利用沙特境内可再生能源市场增长潜力打造新能源全产业链制造能力，具有丰富的产业投资经验及资源。 充分利用中东资源及需求优势，有望辐射欧洲、中亚等多个市场。中东地区光照资源丰富，近年来中东国家为实现能源转型，提出了雄伟的可再生能源发展目标，光伏装机规模及储备项目量持续增长。本次合作有望依托沙特及中东地区资源及政策优势、合作方丰富的本土化产业投资经验及资源、公司在光伏制造领域领先的技术水平，打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，为沙特、中东地区及可能的欧洲、“一带一路”沿线中亚地区市场推进能源转型带来巨大支持和助力。 依托工业4.0率先落地晶体晶片海外产能，全球化战略保障综合实力持续领先。随着光伏逐渐在全球范围内成为成本最低的新建电源形式，叠加近年来的地缘争端及传统能源价格的大幅上涨和波动，全球主要国家和地区发展光伏自主供应链的诉求被提升到了前所未有的高度。我们预计，在未来的数年时间内，在具备一定制造业基础、同时又存在巨大潜在需求的国家和地区，实现一定规模的本土光伏供应能力建设（比如年均新增装机需求的20%左右）将是大势所趋。公司持续推进光伏产业全球化战略，率先依托工业4.0先进制造模式落地晶体晶片海外产能，预计本次合作将落地约10GW产能并实施控股，为公司产业全球化、制造本土化奠定坚实基础，预计后续将持续推进全球化建设，有望保持公司新能源综合实力全球领先优势。 盈利预测、估值与评级 公司硅片技术多维领先，工业4.0助力全球化、制造本土化布局，领先优势明显，业绩有望持续高增。维持2023-2025年净利润预测101、127、153亿元，对应EPS为3.12、3.93、4.74元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，行业需求不及预期。