TCL中环(002129) 投资要点 事件：公司2023年营收591.46亿元，同比减少11.74%；归母净利润34.16亿元，同比减少49.9%；其中2023Q4归母净利润-27.72亿元，同减252.48%，环减267.84%，扣非归母净利润-27.34亿元，同减282.32%，环减282.27%。 硅片保持高增、竞争加剧盈利承压。公司2023年硅片出货114GW，同增68%；硅片市占率约23.4%，N型市占率36.4%、保持外销第一。2023Q4出货约29GW，同增65%/环降13%，因Q4竞争加剧+P型甩货，Q4基本盈亏平衡；组件全年出货8.6GW，同增29.8%；2023Q4/2024Q1出货3.4/1.6GW，整体延续亏损。2024Q1硅片出货约35GW，环增21%，行业产能过剩+硅片累库、盈利略亏；硅片开工率分化+价格大幅下行，盈利已达底部，预计2024H2或出现二三线出清信号，有望盈利改善。预计公司2024年出货130GW+，维持龙头地位。 产能审慎布局、加强全球发展。2023年底硅片产能183GW，保持头部地位；电池组件方面，江苏已投产差异化TOPCon产线，实现去银化降本；2023年底叠瓦组件产能18GW，2023Q4完成叠瓦4.0产品研发并实现量产。同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设3GW TOPCon电池组件产能；全球化布局进一步深化。 存货有所下降、产业降价影响经营性现金。2024Q1公司存货约74.8亿元，环降约7亿元；经营性净现金流约3亿元，同降71%/环降81%；主要系产业价格下行收入减少，影响现金。 盈利预测与投资评级：考虑到竞争加剧硅片盈利持续下行，我们下调2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润18/26/38亿元（2024-2025前值31/45亿元），同比-46%/+42%/+45%，对应当前PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动

     TCL中环(002129) 事件：4月26日，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年全年公司实现营收591.46亿元，同比-11.74%；归母净利为34.16亿元，同比-49.90%；扣非归母净利25.75亿元，同比-60.28%。分季度来看，23Q4公司实现营收104.92亿元，同比-38.87%，环比-23.73%；归母净利-27.72亿元，同比-252.48%，环比-267.80%；扣非归母净利-27.34亿元，同比-282.32%，环比-282.27%。24Q1公司实现营收99.33亿元，同比-43.62%，环比-5.33%；归母净利-8.80亿元，同比-139.05%，扣非归母净利-10.38亿元，同比-146.78%。 公司业绩承压主要系1）行业供需不匹配导致产品价格下行、产业链竞争加剧。2）由于公司参股公司maxeon股价大幅下降，公司确认资产减值损失10.1亿元和公允价值变动损失4.4亿元，并按权益法合并确认Maxeon投资亏损3.4亿元，收到可转债利息收入1.08亿元，合计对公司业绩带来16.9亿元负向影响。 出货量同比高增，N型硅片龙头地位稳固。2023年，公司硅片出货量约114GW，同比+68%，市占率达到23.4%，其中210尺寸外销市场占比达到60%，海外硅片外销市场占比65%，N型硅片市占率达到36.4%，保持外销市占率第一，截至2023年底，公司产能达到183GW。2024年Q1，公司硅片出货量达到34.95GW，同比+40%，其中N型210尺寸产品出货占比达到88%，市占率达到90%+，行业龙头地位稳固。 坚持技术创新与工业进步，全成本行业领先。截至2023年底，公司晶体人均劳动生产率25MW/人/年，较行业次优领先71%、晶片人均劳动生产率27MW/人/年，较行业次优领先98%；N型产品实现单台月产领先行业次优约11.6%、公斤出片数领先行业次优约1.9片，全成本领先行业次优约0.03元/W，构建了在海外壁垒市场实施在地化制造的工业基础。 聚焦差异化竞争，组件业务稳步推进。2023年，公司组件出货达到8.6GW，同比+29.8%，2024年Q1公司组件出货量达到1.6GW，同比+16.8%。2023年Q4公司完成叠瓦4.0组件产品研发并实现量产，功率、效率均处于行业领先，截至2023年底公司叠瓦组件产能达到18GW。 投资建议：预计公司24-26年实现收入521.63/576.96/633.78亿元，归母净利为29.16/37.28/46.61亿元，对应PE为14x/11x/9x。随着技术优化和产能扩张的加速，公司市占率有望持续提升，盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险等。

     TCL中环(002129) 业绩简评 4月26日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现营收591.46亿元，同比-11.7%，实现归母净利34.16亿元，同比-49.9%；其中Q4实现营收104.92亿元，同比-38.9%，环比-23.7%，实现归母净利-27.72亿元，同比-252.5%、环比-267.8%。 1Q24实现营收99.33亿元，同比-43.6%，环比-5.3%，实现归母净利润-8.8亿元，同比-139.0%。 经营分析 硅片出货持续增长，先进产能规模行业领先。2023年公司硅片出货114GW，同比+68%，硅片整体市占率23.4%，其中海外硅片外销市场占比65%，N型市占率36.4%，保持外销市占第一。公司持续推进技术创新和工业4.0柔性制造，提升先进产能规模，2023年末公司晶体产能达183GW，有望推动公司出货持续增长。1Q24公司硅片出货同比增长40%至35GW，其中N型及大尺寸（210系列）占比进一步提升至88%、N型210外销市占率90%以上，持续保持行业领先地位。 硅片产品降价盈利承压，资产减值、公允价值变动影响公司业绩。23年四季度起光伏产业链竞争加剧，硅片价格大幅波动，23Q4公司毛利率环比下降15.9pct至6.94%，24Q1进一步下降至5.56%。此外，加州分布式光伏新规、美国持续高利率等因素导致参股公司Maxeon业绩及股价大幅下跌，公司确认资产减值损失、公允价值变动损失10.1、4.4亿元，同时2023年公司按照权益法合并确认Maxeon投资亏损3.4亿、收到可转债利息收入1.08亿，合计对公司业绩带来负向影响16.9亿元。 技术工艺、产能布局行业领先，有望巩固龙头地位。公司硅片环节技术及工艺持续保持领先，2023年末全成本领先行业次优约0.03元/W，在硅片环节盈利承压的背景下，有望实现优于行业其他企业的盈利水平。此外，公司持续推动光伏产业全球化战略，积极评估、探索全球重点国家或区域的产业布局项目（如美国、欧洲、中东等），有望凭借全球化布局优势持续巩固龙头地位。 盈利预测 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2024-2025年净利润至28（-71%）、37（-71%）亿元，新增2026年预测44亿元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，行业需求不及预期。

     TCL中环(002129) 投资要点 事件：公司23年归母净利42-48亿元，同减29.60%~38.40%；扣非净利31.0-36.0亿元，同减44.47%~52.18%，其中Q4归母亏损13.88-19.88亿元，同减176.35%~209.35%，环减184.04%~220.37%，中值亏损16.88亿元；扣非亏损17.08-22.08亿元，同减213.94%~247.29%，环减213.89%~247.22%，业绩不及市场预期。 硅片持续增长、盈利整体承压。公司23年硅片出货110GW+，同增64%，Q4出货28-30GW，同增65%/环降13%，因Q4竞争加剧+P型甩货，价格下行硅片盈利逐月降低，Q4基本盈亏平衡，单瓦盈利环降5-6分；组件出货3-3.5GW，整体延续亏损。受价格快速下行影响公司计提减值亏损约8-10亿元；同时处理多晶硅参股公司股权，投资收益亏损6-8亿元，导致Q4业绩承压。24年看，硅片环节开工率分化加强+N型占比持续提升，公司预计出货150GW+，维持龙头地位。 产能全面布局、加强全球化发展。23年底硅片产能180GW，24年将通过技改提升至196GW。电池组件方面，江苏已投产差异化TOPCon产线，实现去银化降本；23年底组件产能达30GW，广州25GW TOPCon电池预计24年投产，加强全面布局！同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设3GW TOPCon电池组件产能；全球化布局进一步深化。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧硅片盈利下滑，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利45/31/45亿元（2023-2025年前值80/95/111亿元），同比-34%/-32%/46%。考虑公司硅片龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动。

     TCL中环(002129) 核心观点 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023前三季度实现营业收入486.54亿元，同比减少2.39%，实现归母净利润61.88亿元，同比增长23.75%。2023年Q3实现营业收入137.56亿元，同比减少24.19%，实现归母净利润16.52亿元，同比减少20.72%。 产业链价格下降提升经济性，驱动终端装机稳步上升，长期发展信心足。 价格回落刺激投资需求，大基地等集中式项目启动；能源短缺刺激装机增长，非洲、中东等海外新兴市场增量显著。在光伏发电成本持续下降和全球绿色经济发展等有利因素的推动下，全球光伏新增装机中长期仍将稳步增长，有望突破400GW。公司公告股份回购计划，计划在董事会审议通过12个月内回购5-10亿元公司股份，用于未来的股权激励或员工持股计划，表明了公司对业绩基本面和长期发展的信心。 下行周期供需失衡竞争加剧，技术创新和制造转型提供内生竞争力。公司贯彻五年滚动发展战略规划，坚持技术创新和工业4.0转型，业绩韧性增长。硅片方面，G12与N型优势产能规模持续提升，2023年前三季度产销规模同比提升68%。另开发“Deep Blue”+AI定式模型，定制化“解决方案”满足客户高质量、差异化、柔性化需求，目前已实现全规格硅片产品供应1000余种，领跑行业。电池环节，铜制程工艺进一步降本增效，TOPCon工程拟实现升级为TBC电池。组件环节，实现“G12+叠瓦”3.0产品全面迭代。广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂导入G12大尺寸技术优势，协同“G12+N型+叠瓦”全产业链。 重视全球合作与人才培养，扩大“差异化”“全球化”优势以穿越周期。 公司坚持以人为本的橄榄型组织建设，以观念统一、业务科学、协作和谐应对跨地域、国际化挑战。23年5月公司与Vision Industries率先合作打造沙特本土的光伏产业链，一期目标产能20GW。子公司Maxeon的IBC电池累计出货量超10GW；组件Maxeon7光电效率达世界新高24.7%。目前公司全球化商业布局向好，与欧洲、韩国、东南亚等区域客户保持长期稳定的合作，供应链关系良好。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.9/81.9/113.3亿元，对应PE为10.2/9.5/6.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

     TCL中环(002129) 投资要点 事件： 公司参股上市公司Maxeon Solar Technologies, Ltd. 在德国曼海姆地方法院对爱旭股份及其子公司Aiko Energy Germany GmbH、 Solarlab Aiko Europe GmbH及其分销商Memodo GmbH提起了专利侵权诉讼。 争议主要围绕Maxeon专利号为No.EP2297788B1（ BC电池）的专利与爱旭ABC电池专利技术展开。 行业竞争加剧，技术创新日趋重要。 近年行业产能大幅扩张， 供过于求趋势下同质化产能竞争力减弱，行业整体盈利性下降， 预计后续技术创新带来的降本增效成为竞争优势关键。公司技术创新引领行业， 截至2023H1末， 公司累计拥有有效授权知识产权 1,559 项。 硅片方面，公司晶片劳动生产效率和出片数领先； 组件方面，公司是国内首批进行PERC量化生产的公司， 在硼掺杂、 隧穿氧化层及铜制程工艺上取得进展。 XBC路线经济性提升，公司提前布局，有望获得先发优势。 XBC通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，转换效率潜力大。随着激光图形化、金属化降本等技术推进， XBC作为平台技术前景广阔，并在未来有望和TOPCon、 HJT等结合。公司提前布局XBC技术， 2019年开始参股全球IBC龙头公司Maxeon，目前作为第一大股东持股23.7%。 Maxeon目前在30余个国家拥有1600多项专利及360多项在审专利，后续导入210工艺有望进一步降本增效。除马来西亚及墨西哥工厂技改及扩张外，其在美国的3.5GW电池及组件项目已规划。基于Maxeon的IBC技术、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势， 中环通过与其在技术、 生产与渠道上协同发展，有望进一步提升技术优势及国际化水平。 投资建议： 公司作为硅片龙头， N型迭代下技术及供应链优势明显， 同时产能逐步放量。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元，同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元， 同比+10.48%/+10.37%/+21.64%， 对应当前P/E为10.01x/9.07x/7.46x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1）全球宏观经济波动风险； （ 2）行业内部竞争风险；（ 3）供应链保供风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

     TCL中环(002129) 业绩稳定增长，持续强化核心竞争力 2023年前三季度，公司实现营业收入486.54亿元、同比-2.39%，归母净利润61.88亿元、同比+23.75%，毛利率23.12%，净利率13.52%；其中Q3营收137.56亿元，归母净利润16.52亿元，同比-20.72%。公司业绩基本符合预期，光伏产业链进入价格下行周期，公司受益于N型产品需求持续增长，先进产能占比持续提升，制造能力领先，保障盈利能力，帮助公司穿越周期。 N型+大尺寸先进产能优势突出，产销量持续提升 光伏行业N型转型趋势确定，据CPIA数据，N型硅片市占率将由2022年的10%以下上升至2023年的25%左右，经测算，2023年全国N型硅片产量将超130GW。组件价格下行，N型大尺寸组件增量价值显现，有利于下游降低LCOE，可以提高光电转换效率，降低度电成本及优化产品BOS成本。182mm及以上的大尺寸硅片已成为市场主流，市占率由2021年的45%迅速增长至2023年的约93%，其中210mm大硅片2023年市占率有望超过25%。 2023年前三季度，公司产销规模同比提升68%，大尺寸N型硅片市场需求持续提升，公司的N型产品全球市占率领先。随着项目持续投产与技术提升，预计2023年末晶体产能将达180GW，保持全球单晶规模首位。在产业链供给充裕，竞争加剧的格局下，公司先进产能占比高，N型技术能力突出实现全规格硅片产品供应1000余种，其中N型产品新增300余种，占比约52%。公司持续提升创新能力叠加柔性制造+工业4.0降低制造成本，增强核心竞争力，保障盈利能力。 布局沙特硅片项目、破局贸易壁垒封锁，加快全球化发展脚步 中东新能源经济转型计划推动新能源发展需求，沙特提出“2030愿景”，目标到2030年，新能源发电装机容量达到58.7GW，占发电装机总容量的50%；阿联酋计划到2050年，可再生能源在能源结构中占比44%。公司布局沙特硅片产能，与VisionIndustriesCompany，成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，致力于打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链。 公司与VI公司在沙特共同建设的晶体晶片项目一期产能20GW，计划于今年四季度开工，有效填补中东地区光伏产业链中上游的空白，为公司产业全球化、制造本土化发展奠定坚实基础。公司与欧洲、韩国、东南亚等区域客户保持长期稳定的合作，持续推进全球化产业布局，为公司带来更多的创新驱动力和抗风险能力。按照通常项目投资节奏，未来二期产能通常不低于一期，由此可以预测公司未来的海外产能有持续提升空间。 N型电池聚焦技术创新 公司已在江苏建设2GWG12电池工程示范线，并在广州投资建设25GWN型TOPCon电池工业4.0智慧工厂项目，结合公司在硅片领域的技术优势和积累，持续推动公司电池技术产业化进程，增强产业链协同发展。公司布局以IBC框架为主的TOPCon技术，持续推动差异化技术创新，自主开发并掌握铜制程工艺，可有效降低电池的非硅成本。公司与Maxeon技术共享、联合创新，具有IBC电池、叠瓦组件的技术资源，推动结合工业4.0的制造方式及硅片G12产品优势，加强核心竞争力。 二次回购体现公司信心 公司发布回购股份方案，拟用自有资金以不超过34.15元/股（含）的价格回购公司股份，回购的资金总额不低于人民币5亿元（含本数）且不超过人民币10亿元（含本数）。回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。年内进行第二次回购，展示出公司对未来发展的信心及对公司前景的认可。 投资建议与盈利预测：公司硅片产销规模持续增长，N型+大尺寸产能优势突出，全球化产业布局进程加速；积极布局N型电池产能，有助公司形成产业链联动，发挥硅片先进产能及组件技术优势；。预计公司2023~2025年归母净利润76.47亿/95.65亿/110.51亿，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，新能源需求下行；光伏行业产能过剩、竞争格局恶化，一体化企业增多导致公司客户流失；原材料价格大幅度波动；新技术替代晶硅产品；公司产能投放不及预期；贸易保护主义致行业整体出口受阻，头部企业在海外重复建设产能加剧竞争。

     TCL中环(002129) 投资要点 公司三季报符合预期，产业链下行中韧性显现。2023年Q1-3实现营收486.54亿元，同比-2.39%；归母净利润61.88亿元，同比+23.75%；扣非归母净利润53.08亿元，同比+6.51%。其中，2023年Q3实现营收137.56亿元，同比-24.19%，环比-20.39%；归母净利润16.52亿元，同比-20.72%，环比-27.67%；扣非归母净利润15.00亿元，同比-27.98%。 硅片业务龙头优势明显，盈利维持稳定。Q3末产能达到176GW，对比期初增长26%，预计年末至180GW。2023年Q1-3公司实现硅片营收367.30亿元，营收占比75.49%，前三季度出货85.1GW。其中，Q3实现硅片营收97.64亿元，环比-24.11%。Q3出货32.1GW，环比+14.64%。由此测算产业链价格下行是营收下降主要原因，但Q3硅片单瓦净利维持在5.5分以上，龙头韧性明显。研发投入带来公司硅片成本优势明显，通过硅料使用能力提升以及持续薄片化、细线化等技术进步，单公斤硅成本、单公斤开炉成本、单公斤开片数较同业明显降低。同时公司供应链布局完善，在石英坩埚等重要辅材方面锁量充裕。 电池组件业务放量，全球化布局开启。Q3末产能16.7GW，对比期初+39.17%。2023年Q1-3公司实现硅片营收77.6亿元，营收占比15.95%，前三季度出货5.2GW。其中，Q3实现硅片营收25.52亿元，环比-14.59%，出货量1.9GW，基本与Q2持平。产能规划上，2GW江苏G12电池工程示范线已投产，25GW广州TOPCon电池产能有望于2024年投产。全球化方面，近日公司与VisionIndustriesCompany拟共同成立合资公司并在沙特投建光伏晶体晶片工厂项目，项目一期规划产能20GW。另外，公司参股公司Maxeon拥有领先的IBC电池和叠瓦组件专利产权，具备东南亚、墨西哥产能，3GW美国TOPCon电池组件产能已规划。 投资建议：公司作为硅片龙头，N型迭代下技术及供应链优势明显，同时产能逐步放量。但是鉴于当前行业供需格局下产业链价格整体下行，公司2023-2025年盈利预测下调。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元（原预测值分别为856/1073/1161亿元），同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元（原预测值分别92/115/132亿元），对应当前P/E为9.43x/8.55x/7.03x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）全球宏观经济波动风险；（2）行业内部竞争风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

     TCL中环(002129) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报。公司2023年前三季度实现归母净利润为61.88亿元，同比增加23.75%。2023年前三季度实现扣非净利润为53.08亿元，同比增加6.51%。其中，2023Q3归母净利润为16.52亿，同比下降20.72%，扣非后净利润15.0亿，同比下降27.98%。 产能规模持续提升。公司的高功率、高效率产品有效降低光伏发电LCOE，产品生命周期内发电优势明显，终端应用市场向G12、N型加速切换。2023年前三季度，公司产销规模同比提升68%。公司持续发挥技术创新与柔性制造优势，进一步提升G12与N型先进产能供应能力，优化产品结构，充分发挥公司G12与N型战略产品的规模优势、技术优势、成本优势及市场优势，提升公司在光伏硅片市场的市场占有率。 多线并进发展。公司通过TOPCon工程试验线提升N型技术大规模应用中的工程能力、工厂能力、成本控制、产品一致性管理等，提升综合竞争力。未来公司可在现有TOPCon电池技术升级为TBC电池，光电转换效率可进一步提升。在组件环节，坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，实现“G12+叠瓦”3.0产品的全面迭代，并且充分发挥产业链协同优势，持续降本增效，组件第三代线差异化制造方式和精益制造能力建设，成本优势显现，不断扩大叠瓦核心差异化竞争力，助推行业发展。公司拥有的叠瓦组件4.0产品，先进的叠瓦组件技术更能适应TOPCon电池量产可能的波动，发挥TOPCon性能优势。 投资建议:未来公司持续扩张产能，享受龙头红利，强者恒强。我们预计公司2023-2025年归母净利润为79.15/98.63/110.86亿元，对应2023年11月7日收盘价PE为9.54X/7.66X/6.81X，维持公司“买入”评级。 风险提示：技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，终端需求不足的风险等。

     TCL中环(002129) 2023年三季报点评 财务要点：公司披露2023年三季报，实现收入486.54亿元，同比减少2.39%；实现归属上市公司股东净利润61.88亿元，同比增长23.75%。 产业链价格持续下跌影响收入体量，三季报业绩符合预期。今年前三季度，随着产业链价格大幅下跌，终端装机经济性回升，行业需求向好，公司硅片销量也维持增长。但在产销规模同比提升68%的情形下，营收却下滑2.39%，主要是受公司硅片产品售价持续走低的影响。同时公司归母净利增速快于营收增速，主要源于公司产品及成本优势显著，通过先进产能持续释放，G12和N型战略产品供给占比提升，公司产品结构得到进一步优化，在行业竞争加剧的背景下，公司毛利率较去年同期仍提升5.2bp。截至630，公司晶体产能达165GW，硅片市占率全球第一，预计2023年末公司晶体产能将达到180GW，硅片环节规模优势巩固。 坚持差异化、全球化竞争路线。产品方面，通过技术、资源共享，公司与Maxeon实现了全球范围内生产与渠道的相互促进和协同发展，今年6月公司发布了基于IBC电池的组件Maxeon7，光电效率达24.7%，进一步提升公司叠瓦产品差异化的全球竞争力。今年10月，公司与Vision IndustriesCompany签署《联合开发协议》，共同推进在沙特建设晶体晶片项目，率先打造沙特本土的光伏产业链，为产业全球化、制造本土化奠定基础。 看好公司主业长期发展，穿越行业周期。1）公司同时专注于大尺寸半导体硅片和光伏硅片的研发生产，研发具有协同优势，凭借不断的工艺优化、技术降本，持续在细分产品领域构建差异化的竞争力。2）面临行业竞争加剧，在光伏电池组件业务，公司将凭借叠瓦路线，增强差异化竞争力，半导体业务方面，公司将顺应国产替代、加速下游客户拓展。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为77.77/80.71/100.84亿元，EPS分别为1.92/2.00/2.49元，对应2023.10.30收盘价18.70元，PE分别为9.60/9.25/7.40。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

     TCL中环(002129) Q3 营收与净利环比下滑两成，不及市场预期。 公司前三季度实现营业收入 486.54 亿元，同比-2.39%； 实现归母净利润 61.88 亿元 ， 同 比 +23.75% 。 Q3 实 现 营 业 收 入 137.56 亿 元 ， 同 比-24.19%，环比-20.39%；归母净利润 16.52 亿元，同比-20.72%,环比-27.63%。我们认为， Q3 营收与净利均环比下滑两成主要由当期行业供需不平衡、产业链价格快速下滑所致。 作为 G12 硅片市场的领导者，公司结合工业 4.0 制造以及薄片化改善工艺，硅片一致性持续提升。 公司在 2023 年前三季度硅片产销同比+68%，全球市占率居首；预计公司 Q3 硅片出货30GW，环比+ 9%，测算单位盈利约 6 分钱/W，环比基本持平。公司宁夏六期 50GW G12 单晶硅产能已经落地，预计 2023 年底晶体产能达 180GW。同时，公司通过强化 Total Solution 能力，提供定制化 N 型解决方案和超过 1000 种全规格硅片，带动 N 型销售比例上升。 公司积极推动“G12+叠瓦”技术路线，以强化差异化组件制造。尽管 Q3 出货 2GW 的组件业务因价格大幅下滑而亏损，但公司依然坚定发展道路。公司在广州新建的 25GW 电池工业 4.0 智慧工厂，预计将加速 N 型 TOPCon 优质产能释放，同时借助自主开发的铜制程工艺，有效降低非硅成本，有望进一步发挥产业链协同优势。 公司拟回购公司股份 5-10 亿元，每股价格上限为 34.15 元人民币。 预计回购股份数量约为 1464-2928 万股，约占公司当前总股本的 0.36%-0.72%。本次回购彰显了管理层对未来发展的信心，预计将进一步完善公司的长期激励制度。 公司持续推动海外产能布局。 与 Vision Industries 签订合同，共建沙特光伏晶体晶片厂，一期设计产能为 20GW，旨在推进产业全球化制造，项目的产品将主要销往中东及非洲地区。 盈利预测及投资建议： 近期硅片/组件价格下滑幅度较大，加上公司 Q3 盈利水平出现下滑，我们下调公司 2023-2025 年盈利预测。我们预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 81/109/117亿 元 （ 原 为 104/123/144 亿 元 ） ， 对 应 摊 薄 EPS 为2.00/2.70/2.89 元（原为 2.58/3.04/3.56 元） 。 公司全球硅片龙头地位稳固，制造工艺优势显著，但考虑到行业竞争加剧影响板块整体估值，我们下调公司 2023 年 PE 估值目标至 13 倍（原为 14 倍） ，对应目标价 26 元（-28%） ，维持 “优于大市” 评级。 风险提示： 同业竞争加剧；产品售价下滑；行业需求放缓等。

     TCL中环(002129) 投资要点 事件：公司发布2023Q3报告，2023Q1-3营收486.54亿元，同比下降2.39%；归母净利润61.88亿元，同比增长23.75%；扣非净利润53.08亿元，同比增长6.51%。其中2023Q3营收137.56亿元，同比下降24.19%，环比下降20.39%；归母净利润16.52亿元，同比下降20.72%，环比下降27.67%；扣非净利润15亿元，同比下降28%，环比下降6%；业绩基本符合预期。 硅片持续增长、盈利保持稳健。公司2023Q1-3硅片出货81-82GW，同比增长60%，2023Q3出货约30GW，同比增长76%，环比增长9%，测算单瓦净利约6分/W，环比持平。预计全年硅片出货115GW+；受益于①规模效应增强，预计2023年底产能达180GW；②海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障；③出货结构持续优化，预计全年210出货占比70%+，N型硅片占比30-40%；公司盈利有望保持坚挺。 电池组件持续落地、全球化布局深化。江苏电池示范线已投产差异化TOPCon产线，实现去银化降本提效；预计2023年底组件产能达30GW，广州25GW TOPCon电池预计2024年投产，进一步增强竞争力！同时，公司计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并于近期计划在美国建设3GW TOPCon电池组件产能；全球化布局进一步深化。 回购彰显信心、外资加码增持。公司公告拟不超过34.15元/股回购5-10亿元，反映管理层对公司长期发展前景的信心。同时据2023Q3报告显示，阿布扎比投资局首次进入前十大，增资持股0.57%，印证公司中长期价值。2023Q3期间费用9.93亿元，同比下降22.13%，环比增长2.33%；期间费用率7.22%，同比增长0.19pct，环比增长1.60pct，费用率略有提升、期间费用持续优化。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调公司2023-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为80/95/111亿元（前值为101/120/138亿元），同增17%/19%/17%，基于公司硅片龙头地位，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价28元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动。

     TCL中环(002129) 业绩简评 10月25日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收487亿元，同比-2.4%，实现归母净利润61.88亿元，同比+23.7%，实现扣非归母净利53.08亿元，同比+6.5%。其中，Q3实现营收138亿元，同比-24%、环比-20%，实现归母净利16.52亿元，同比-21%、环比-28%，实现扣非归母净利15亿元，同比-28%、环比-6%。 公司同时公告拟回购公司股份5-10亿元，回购价格不超过人民币34.15元/股，彰显控股股东及管理层对公司长期发展的信心。 经营分析 硅片出货持续增长，单位盈利环比持平。7月起光伏上游硅料价格企稳，终端观望需求逐步释放，硅片环节稼动率提升，预计公司Q3硅片出货环比提升约9%至30GW，测算单位盈利约0.06元/W，环比基本持平。公司N型硅片产品份额领先，随下游N型电池放量，公司有望凭借N型产品优势进一步提升硅片出货量及市占率。 组件价格下跌短期拖累业绩，“G12+叠瓦”打造差异化组件路线。公司坚定“G12+叠瓦”双平台差异化技术＆产品路线，电池及组件板块布局继续提升，江苏地区电池工程示范线已投产差异化的TOPCon产线，有望将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中，充分发挥产业协同优势与差异化技术路径，提升综合竞争力。Q3公司组件端（含硅片）出货约2GW，因国内组件价格较低，组件业务亏损拖累公司业绩。 全球化战略加速推进，外资资金首次进入前十大股东。公司持续推动光伏产业全球化战略，与沙特新能源企业VisionIndustries签约建设光伏晶体晶片工厂项目，一期设计产能20GW，率先依托工业4.0先进制造模式落地海外晶体晶片产能，为产业全球化、制造本土化奠定坚实基础。旗下参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并于近期计划在美国建设3GWTOPCon电池及组件产能。此外，Q3外资资金AbuDhabi Investment Authority首次进入公司前十大股东（持股0.57%），彰显对公司全球化战略的认可。 盈利预测、估值与评级 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2023-2025年净利润至78（-23%）、97（-20%）、126（-14%）亿元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，行业需求不及预期。

     TCL中环(002129) 事件：10月26日，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收486.54亿元，同比-2.39%；归母净利为61.88亿元，同比+23.75%；扣非归母净利53.08亿元，同比+6.51%。分季度来看，23年Q3公司营收137.56亿元，同比-24.19%；归母净利16.52亿元，同比-20.72%；扣非归母净利15.00亿元，同比-27.98%。Q3业绩同比下滑主要由于供需不匹配导致产品价格下行、产业链竞争加剧所致。 坚持技术创新与变革，“G12+工业4.0”融合持续提升效率。公司G12技术平台与工业4.0的深度融合，生产效率和工艺水平持续提升，晶体单炉月产持续提升，采用细线和薄片工艺提升了硅片良率，同硅片厚度下公斤出片数行业领先。此外，随着工业4.0的应用持续深化，公司产品一致性持续提升，原辅材消耗量减少，运营效率与成本持续优化，公司23年Q1-Q3毛利率23.12%，同比+5.20Pcts。 产销规模同比提升，加码N型产品夯实竞争力。今年前三季度公司在新能源光伏材料领域取得显著进展，产销规模同比提升68%。公司通过定制化N型解决方案和强化Total solution能力，参与客户的产品和工艺设计，为客户提供超过1000种全规格硅片产品，满足其高质、差异化和定制化的需求。在电池组件环节，公司自主开发并掌握铜制程工艺，显著降低非硅成本，且在广州25GW电池工业4.0智慧工厂中，将G12大尺寸技术导入N型TOPCon制造中，有望充分发挥“G12+叠瓦+N型”的产业链协同优势。 布局沙特产能，全球化布局加深。公司于2023年5月24日与VisionIndustries签署合作条款清单，拟共同成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，根据最新公告，该工厂产能将达到20GW，该项目填补中东地区光伏产业链中上游的空白，为公司为进一步产业全球化、制造本土化奠定坚实基础。 回购彰显公司长期发展信心。根据公司10月26日公告，本次用于回购的资金总额不低于不低于人民币5亿且不超过人民币10亿元回购，回购价格不超过34.15元/股。本次回购体现了公司对未来发展的信心与对公司价值的认可，有望进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司员工积极性，有利于公司长远发展。 投资建议：预计公司23-25年实现收入808.50/903.93/980.01亿元，归母净利为77.12/101.33/117.16亿元，对应PE为10x/8x/7x。随着技术优化和产能扩张的加速，公司市占率与盈利能力有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险等。

     TCL中环(002129) 投资要点 新能源赛道引领者，光伏硅片与组件构筑成长曲线。光伏硅片业务方面，公司将把握战略机遇，坚持以创新引领产业发展，持续推动先进产能释放、优化升级产品结构与推动全球化业务持续发展。公司作为光伏产业的创变者与引领者，将秉承集约创新、集成创新、联合创新、协同创新的理念，立足技术创新与柔性化制造能力，巩固硅片环节定义权、定标权、定价权。为实现“综合实力全球TOP1”的全球领先战略目标持续努力。在光伏电池/组件方面，公司将始终高度尊重知识产权，持续专注于具有知识产权保护的、行业技术领先的叠瓦组件差异化产品的科技投入和工艺创新，坚定发挥叠瓦技术与工业4.0制造方式优势，加速“G12+叠瓦”技术平台全面升级，推动整个光伏链条的技术能力与商业价值提升，以差异化、定制化保持持续的性能领先。 行业政策支持，市场需求向好。近年来，随着光伏产业技术水平持续快速进步，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电在全球范围内向“平价上网”过渡，全球光伏装机容量逐步提升。国际能源署（IEA）预测：在可再生能源净增量中，光伏新增装机比重最大，并持续保持稳定增长，到2027年，光伏累计装机量将超越其他所有电源形式，2022-2027年,全球光伏装机新增1500GW，年均300GW。光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站比重的地位也逐渐显现。4月23日，国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。截至3月底，全国累计发电装机容量约26.2亿千瓦，同比增长9.1%。其中，风电装机容量约3.8亿千瓦，同比增长11.7%；太阳能发电装机容量约4.3亿千瓦，同比增长33.7%。截至2023年3月底，全国累计光伏装机容量425.89GW，首超水电415.46GW，光伏成为我国第二大发电技术。 盈利能力领先，产能扩张加速。公司加速优势产能扩产，晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能扩张，截至2022年12月底，单晶总产能提升至140GW，2023年末预计产能进一步提升至180GW；晶片环节，公司在天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目的陆续投产，2023年新增银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目已开工，进一步推动公司G12硅片先进产能加速提升，产品结构优化，发挥公司G12战略产品的规模优势、成本优势及市场优势，进一步巩固公司在光伏硅片市场的领先地位以及市场占有率。 投资建议：考虑公司有望充分受益于合理的产能扩张规划以及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计预计2023-2025年公司归母净利润分别为95.3/119.9/133.7亿元，对应2023-2025年PE为9.52X/7.57X/6.79X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

     TCL中环(002129) 投资要点 23H1业绩符合预期，归母净利润同比增长55.50% 2023H1，公司实现营业收入348.98亿元，同比增长10.09%；归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%；扣非归母净利润38.08亿元，同比增长31.28%；研发投入18.15亿元，同比增长11.20%。2023Q2，公司实现营业收入172.79亿元，同比减少5.74%；归母净利润22.83亿元，同比增加42.13%；扣非归母净利润15.89亿元，同比减少0.70%。 光伏硅片：产销规模持续提升，沙特建厂加速全球化进程 2023H1，公司光伏硅片业务实现营业收入269.66亿元，同比增长10.22%；毛利率24.88%，同比提升6.44pct。公司加速优势产能扩产释放，晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂（宁夏中环六期项目）产能投放，截至2023年6月底，单晶总产能提升至165GW，2023年末预计产能进一步提升至180GW；晶片环节，公司在天津和宜兴25GW晶片项目(“DW三期”)和30GW晶片项目(“DW四期”)相继达产。公司依托多年硅材料技术积淀及柔性制造能力，与N型TOPCon、HJT客户形成IPD联动，通过定制化“解决方案”满足客户差异化需求，上半年产品品类提升至800余种。此外，公司与VisionIndustriesCompany签署合作条款清单，拟成立合资公司并在沙特投建光伏晶体晶片工厂项目。 光伏电池及组件：进一步提升产能布局，Maxeon助力海外业务发展 2023H1，公司进一步提升电池及组件板块布局。国内方面，江苏地区G12高效叠瓦组件项目实现9GW产能；天津地区G12高效叠瓦组件项目（一期）实现3GW产能，二期项目加速实施中；江苏地区年产能2GWG12电池工程示范线建设完成；广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂加速投建，将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中。海外方面，基于Maxeon公司拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势，公司与Maxeon实现全球范围内生产与渠道的相互促进和协同发展。Maxeon完善的海外产业布局和全球供应链体系、成熟的海外客户服务经验及系统化产品体系，以及较高的品牌认可度和渠道优势，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 盈利预测与估值 维持“买入”评级：公司是全球光伏硅片龙头，工业4.0赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.20、130.22、160.62亿元，同比分别增长47%、30%、23%，对应EPS分别为2.48、3.22、3.97元/股，PE分别为9、7、6倍。 风险提示 光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。

     TCL中环(002129) 核心观点 事件：公司发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年实现营业收入 348.98亿元，同比增长 10.09%，实现归母净利润 45.36 亿元，同比增长 55.50%。2023 年 Q2 公司实现营业收入 172.79 亿元，同比下降 5.74%，实现归母净利润 22.83 亿元，同比增长 42.13%。 出货稳定增长，先进产能持续释放。2023H1 公司产销规模同比提升56%，其中光伏硅片和组件出货量持续攀升，实现营业收入 269.66/52.08亿元，占比高达 77.27%/14.92%。在晶体环节，随着 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能投放，截至 2023 年 6 月底，公司单晶总产能提升至 165GW，2023 年末预计产能提升至 180GW；在晶片环节，年产 25GW 高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产 30GW 高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目相继达产，G12 先进产能供应能力进一步提升。 全球一体化布局助力拓展海外市场。公司坚持全球化竞争优势路线，与Vision Industries Company 拟共同成立合资公司，并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，打造其首条具有全球领先技术优势的光伏产业链。Maxeon 在 IBC 电池-组件、叠瓦组件方面具有的知识产权和技术创新优势，以及完善的海外产业布局和全球供应链体系，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 “叠瓦+G12”全面迭代，工业 4.0 柔性制造提升综合竞争力。公司坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，持续自主技术创新积累Know-how 工艺，推动工业 4.0 制造方式加速转型，公司在江苏地区投产的 G12 高效叠瓦组件项目实现 9GW 产能，在天津地区投产的 G12 高效叠瓦组件项目（一期）实现 3GW 产能，二期项目正在加速实施中，公司实现了“G12+叠瓦”3.0 产品的全面迭代。依托 G12 与叠瓦双平台技术优势和柔性制造能力，公司组件的制造水平和产品力将进一步增强。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为101.8/115.9/136.1 亿元，对应 PE 为 9.8/8.6/7.3 倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期

     TCL中环(002129) 业绩稳定增长，持续强化核心竞争力 公司发布2023半年报，报告期内实现营收348.98亿元、同比+10.09%，归母净利润45.36亿元、同比+55.50%，毛利率23.21%，净利率13.87%。其中Q2营收172.79亿元、同比-5.74%，归母净利润22.83亿元、同比+42.13%，毛利率23.41%，净利率13.74%。公司业绩主要增长原因为光伏行业需求旺盛，在产业链价格下行周期，公司先进产能市占率领先，技术水平与制造能力优势显现，同时持续提高运营管理能力，保障公司盈利能力。 N型+大尺寸硅片市场需求快速提升，硅片价格逐步回暖 光伏行业N型转型趋势确定，据CPIA数据，N型硅片市占率将由2022年的10%以下上升至2023年的25%左右，2023年全国硅片预测产量535.5GW(同比约+50%)、对应N型硅片产量将超130GW。大尺寸硅片可以摊薄电池和组件的单位生产成本，可以提高光电转换效率，降低度电成本及优化产品BOS成本。182mm+210mm大硅片占比由2021年的45%迅速增长至2023年的约93%，已成为市场主流，其中210mm大硅片2023年市占率有望超过25%。 根据InfoLink数据，本周单晶硅片硅片价格延续上涨趋势，P/N型182mm硅片价格分别为3.35/3.47元、P/N型210mm硅片价格分别为4.35/4.47元，月环比分别为19.64%/17.63%/16.00%/13.16%，210硅片更具性价比。上游硅料价格小幅上升业在成本侧支撑硅片价格，下游N型电池产能预计持续释放，N型大尺寸硅片供应保持紧平衡状态，硅片盈利能力好转。 N型硅片市占率全球领先，规模化优势显著 据CPIA数据，2022年全国硅片产量357GW，公司国内市占率为19%，截至2023年中公司晶体产能达165GW。2023H1公司硅片产销规模同比增长超56%，硅片外销市场市占率全球第一。大尺寸N型硅片市场需求持续提升，公司的N型产品全球市占率领先、其中G12产能占比达70%。随着宁夏中环6期50GW(G12)项目产能投放，天津和宜兴DW三期25GW硅片，DW四期30GW硅片项目相继达产与技术提升，G12尺寸硅片产能及市占率持续提升，更具规模效应，预计2023年末晶体产能将达180GW，保持全球单晶规模首位。 先进产能持续释放，布局沙特产业链 公司结合G12大硅片与N型产能领先结合工业4.0制造优势，在产业链价格下行周期，公司持续优化产品结构，提升先进产能供给占比，石英砂供应有所保障，并进一步降本增效，能较好应对产业链周期性波动压力，保障公司盈利能力。公司与下游客户保持良好协同，提供N型产品客制化解决方案，满足差异化需求，产品品类提升至800余种。 公司布局沙特硅片产能，与VisionIndustriesCompany，成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，结合对方本土经验和公司在光伏领域的技术领先及先进制造能力，致力于打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链。公司与VI在沙特共同建设的晶体晶片项目计划于今年四季度开工，未来有望能够不仅供应沙特本土市场，更能辐射到欧洲与北美市场，助力公司全球化发展。 加速建设N型电池产能，G12+叠瓦组件体现差异化优势 公司已在江苏建设2GWG12电池工程示范线，并在广州投资建设25GWN型TOPCon电池工业4.0智慧工厂项目，结合公司在硅片领域的技术优势和积累，持续推动公司电池技术产业化发展。截至2022年末公司已具备12GW组件产能，预计2023年产能将达30GW，因此布局电池项目有利于保障公司未来电池片自供，增强产业链协同发展。公司已储备并持续自主开发包括“叠瓦电池电镀技术”等多项核心N型电池技术，截至2023年6月30日，公司已经获得电池相关授权专利97项，其中发明专利13项，实用新型专利84项目。组件方面公司坚定发展“G12+叠瓦”差异化产品路线，发挥自身产业实力，结合N型电池性能优势，进一步降低综合成本，提升盈利能力。 投资建议与盈利预测：公司硅片外销市占率第一，在N型+大硅片方面处于行业领先地位；积极布局N型电池产能，有助公司形成产业链联动，发挥硅片先进产能及组件技术优势。预计公司2023~2025年归母净利润100.74亿/121.75亿/138.29亿，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，新能源需求下行；光伏产业内竞争格局恶化；原材料价格大幅度波动；新技术替代晶硅产品；公司产能投放不及预期；贸易保护主义致行业整体发展受阻。

     TCL中环(002129) 尽管上半年光伏产业链价格波动剧烈， 公司 H1 业绩表现亮眼。 实现营业收入 348.98 亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润 45.36亿元，同比增长 55.50%；实现摊薄每股收益 1.13 元/股，同比增长55.99%。从营收结构看，硅片业务实现营收 269.66 亿元，同增10.22%，占比 77.27%，毛利率 24.88%，同增 6.44pct；光伏组件业务实现营收 52.08 亿元，同增 9.34%，占比为 14.92%，毛利率为12.24%，同增 4.52pct。自 7 月份以来，硅片价格企稳反弹，公司多次提高硅片定价，我们预计随着下半年组件排产提升，硅片的采购意愿将相继增加，预计 Q3 公司生产盈利能力维持高位。 公司产能产出双双提升，行业 N 型组件产能释放助力公司 N 型硅片市占率提升。 报告期内，光伏单晶产能达到 165GW，随着公司宁夏六期 50GW（G12）单晶硅料工厂产能投放，预计 2023 年末将提升至 180GW。同时，公司上半年实现单晶硅片出货量 53GW，其中 Q2 出货约 27GW，环比增长 10%， Q2 单瓦净利 6 分钱左右。随着公司先进产能持续释放， G12 和 N 型战略产品供给占比提升，产销规模同比增长 56%，公司硅片产能和产出继续保持全球第一。 公司依托产业链协同优势，加快电池片及组件产能布局，打造第二成长曲线。 在电池片方面，江苏地区 2GWG12 电池片项目已建设完工，广州 25GW 光伏电池工业 4.0 智慧工厂加速投建，公司有望将 G12 大尺寸技术应用于 TOPCon 电池片的制造中；在组件方面，江苏 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 9GW，天津 G12 高效叠瓦组件一期项目产能实现 3GW，二期项目加快建设中。公司表示将坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，实现“ G12+叠瓦” 3.0 产品的全面迭代。 公司加大研发投入力度，提升产品多元化的竞争优势。 公司上半年研发投入 18.15 亿元，同比增长 11.20%，占比营业收入 5.20%，报告期内，公司产品品类提升至 800 余种，包括向 N 型 TOPCon、HJT、 XBC 等技术路线提供定制化硅片供货方案，以满足客户差异化需求。 盈利预测及投资建议： 公司作为硅片龙头， 积极响应技术迭代， N型硅片出货占比增高， 同时电池组件逐步落地， 我们调整公司2023-2025 年盈利预测。 我们预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 104/123/144 亿元（原为 108/115/134 亿元） ， 摊薄 EPS 分别为2.58/3.04/3.56 元，当前股价对应 PE 分别为 9.94/8.44/7.22 倍。基于公司盈利能力持续增厚， N 型产能稳步释放，单瓦盈利有望持续改善， 相较可比公司享有一定的估值溢价。因此， 我们上调公司2023 年 PE 估值目标至 14 倍（原为 13 倍） ，对应目标价 36.12 元（+4%） ，维持 “ 优于大市” 评级。 风险提示： 行业其他公司快速扩产， 同业竞争高于预期；下游一体化厂商自建硅片产能加速；光伏行业整体需求放缓等

     TCL中环(002129) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年半年度报告：23H1公司实现营收348.98亿元，同比+10.09%；归母净利润45.36亿元，同比+55.50%；扣非净利润38.08亿元，同比+31.28%。其中二季度营收172.79亿元，同比-5.74%；归母净利润22.83亿元，同比+42.13%；扣非净利润15.89%，同比-0.70%。二季度公司计提资产减值损失13.3亿元，主要为存货跌价准备；获得投资净收益9.4亿元。 硅片产销持续增长，盈利能力提升。随着宁夏六期50GW拉晶产能释放，至2023年6月末公司硅片产能提升至165GW，预计23年末提升至180GW。切片方面，天津DW三期25GW和宜兴DW四期30GW相继达产，公司切片产能相应提升，补齐拉晶与切片端缺口。受益于需求持续快速增长，23H1公司硅片出货同比增长55%以上，出货规模行业第一。营收方面，受二季度硅料、硅片价格快速下降的影响，23H1公司光伏硅片营收269.66亿元，同比增长10.22%。报告期内公司持续通过技术创新和工艺进步，推进硅料使用效率与成本、开炉成本、单位出片数方面的研发，成本与制造领先优势凸显，盈利能力持续优于行业。23H1公司光伏硅片毛利率24.88%，同比提升6.44pp。 全球化布局领先，巩固公司竞争力。5月公司公告与VisionIndustriesCompany签署合作条款，拟共同成立合资公司并于沙特投建硅片项目，打造沙特第一条本土光伏产业链。参股子公司Maxeon计划投资10亿美元，于美国建设光伏电池组件工厂，预计年产能将达到3GW。基于Maxeon拥有的IBC电池组件、叠瓦组件的产权和创新优势，通过技术、资源共享，公司与Maxeon实现全球范围内的生产和渠道的相互促进和协同发展。随着公司电池组件产能扩张，特别是TOPCon等电池产能的投建与完善，公司组件产品矩阵将更为丰富，全球化竞争优势也将进一步巩固。 期间费用率显著下降，23Q2环比下降3.8pp。二季度公司期间费用率5.61%，环比下降3.8pp：财务费用率0.9%，环比下降0.75pp；销售费用率0.58%；管理费用率1.30%，环比下降0.25pp；研发费用率2.83%，环比下降2.95pp。公司期间费用率下降得益于持续的组织管理优化与降本，费用率创近年来新低。 盈利预测与投资建议：公司为大尺寸硅片行业龙头，2023年优质石英坩埚紧缺背景下，公司保供能力强，硅片品质与盈利能力有望持续领先行业。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为24.8%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；石英砂供给短缺的风险；政策变化的风险。