电投能源(002128) 核心观点 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

     电投能源(002128) 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

     电投能源(002128) 事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%。2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润15.59亿元，同比降低19.82%。 煤电一体化稳定盈利，煤炭售价逆势增长 2024年公司完成煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，受电量及电价下滑影响，公司煤电板块相对承压；2024年公司煤炭产能达到4800万吨，全年完成煤炭产量4799.6万吨，同比增长3.11%，受益于东北部地区较优的供需格局，公司煤炭售价实现逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%，煤炭板块的较优表现形成显著支撑，2024年公司煤电+煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，实现毛利润62.86亿元，同比增长16.28%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复 截至2024年底，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，全年生产电解铝90万吨，同比提高2.85%，2024年国内铝价均值为19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024年公司电解铝板块实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，实现毛利润27.69亿元，同比提高24.86%。截至2025年5月13日，国内铝价均值为20272元/吨，同比提高4.30%，公司电解铝板块业绩改善有望持续。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期 煤炭方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司；电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，目前已正式开工建设，其规模达到现有产能的40.7%；新能源方面，截止2024年底，公司新能源装机达到500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，公司全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长。 盈利预测与估值：考虑国内煤价整体下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润56.49、60.57、62.18亿元（原预测为25-26年58.35、64.48亿元），同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) 氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入75.4亿元，同比+2.6%，环比-6.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比-19.8%，环比+65.5%；实现扣非后归母净利润15.3亿元，同比-20.2%，环比+87.7%。我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元，同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 Q1铝锭价格或同比上涨，氧化铝成本端同比提升或致业绩承压 （1）煤炭业务：公司长协煤占比约90%，市场煤占比约10%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2025Q1NCEI指数平均742.2元/吨，同比-6.7%，环比-3.7%。（2）电解铝业务：从收入端来看，2025Q1中国铝锭（A00）市场价平均为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，一季度铝价同比小涨、环比微跌，一定程度上支撑电解铝板块盈利；从成本端来看，2025Q1内蒙古氧化铝（一级）平均价为3794元/吨，同比+13.4%，环比-28.9%，一季度氧化铝价格同比大增、环比大幅下降，或导致一季度电解铝板块盈利同比承压但环比改善。 煤铝电业务增量可期，集团资产注入打开成长空间 （1）煤铝电业务增量可期：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，同时集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）集团资产注入打开成长空间：2025年5月5日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，据相关资料梳理，内蒙古白音华煤电拥有约1500万吨/年的煤炭产能、500千安大型电解铝生产线以及2*66万千瓦的坑口电站，有望打开公司成长空间。（3）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月30日收盘价计算，当前公司股息率为4.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。 煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。 铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。 电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。 分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。 25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。 25Q1电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2有望改善 公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。 煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。 投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 2024年公司煤炭业务量价齐升，新能源售电量大增增厚业绩 （1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。 煤铝电业务增量可期，2024年分红比例同比提升 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入298.59亿元，同比增长11.2%；归母净利润53.42亿元，同比增长17.1%扣非归母净利润50.98亿元，同比增长17.5%。 24Q4盈利环比下滑明显，期间费率环比上升。2024年四季度，公司实现营业收入80.5亿元，同环比+13.1%/+4.8%；归母净利润9.42亿元，同环比-3.4%/-35.3%。24Q4公司四费环比增加2.81亿元，四费费率环比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比持平/+2.9/+0.7/-0.4pct。 2024年分红比例35.67%，股息率4.6%。公司拟派发2024年度股息每股0.8元（含税），叠加中期分红，合计派发19.05亿元（含税），分红比例35.67%较2023年+2.2pct，以2025年4月24日收盘价计算，股息率为4.6%。 煤炭量价同增，毛利率同比抬升。2024年，公司实现原煤产量4799.60万吨，同比+3.1%；原煤销量4775.97万吨，同比+2.8%；吨煤收入213.5元/吨同比+8.8%；吨煤成本89.3元/吨，同比持平；煤炭业务毛利率同比+3.7pct至58.2%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比下滑。2024年，公司完成发售电量115.54/109.92亿千瓦时，同比+32.8%/+34.6%；电力业务毛利率同比-2.7pct至31.9%。其中：1）煤电：2024年，公司煤电发售电量55.28/50.34亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%；度电收入0.3439元/千瓦时，同比-2.6%；度电成本0.2732元/千瓦时，同比+2.1%；度电毛利0.0707元/千瓦时，同比-17.5%煤电业务毛利率同比下降3.7pct至20.6%。2）新能源：2024年，公司新能源(含光伏、风电)发售电量60.27/59.58亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；度电收入0.2737元/千瓦时，同比-13.0%；度电成本0.1532元/千瓦时，同比+6.3%度电毛利0.1205元/千瓦时，同比-29.4%；新能源发电业务毛利率同比下降10.2pct至44.0%。 铝产品价格上涨，带动毛利率同比抬升。2024年，公司实现电解铝产量90.00万吨，同比+2.8%；电解铝销量90.01万吨，同比+2.7%；吨铝收入为17402元/吨，同比+6.7%；吨铝成本为14326元/吨，同比+3.9%；电解铝业务毛利率同比+2.2pct至17.7%。2024年，霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.17亿元，同比+14.5%。 投资建议：公司电力产销增长、电解铝售价抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为58.41/62.16/67.03亿元，对应EPS分别为2.61/2.77/2.99元/股，2025年4月24日股价的PE倍数分别为7/7/6倍。维持“推荐”评级 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 投资要点： 目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。 税前利润九年七增的背后 1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。 2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。 3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。 能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。 1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。 2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。 3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。 国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。 集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。 企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。 财务分析：稳健增长，回报可期 复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。 中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。 盈利预测与评级： 我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

     电投能源(002128) 投资要点： 蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。 “煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。 煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。 煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。 公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。 新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。 公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。 风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。

     电投能源(002128) 核心观点 煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001年成立，2007年登陆深交所，后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。 煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。 电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间。公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元（不含税），显著低于行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121万吨/年；同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。 火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。 新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中上网装机容量约350万千瓦；2025年公司规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。盈利预测与估值：预计2024-2026年归母净利润57/61/67亿元，对应PE为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3元之间，相对于11月19日收盘价有11%-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。

     电投能源(002128) 事件 公司公布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%。 Q3煤电电量修复，煤电一体化保障成本稳定性 截至2024H1，公司火电装机为120万千瓦，上半年火电业务完成发电量24.81亿千瓦时，同比减少14.72%，受电量及电价下滑影响，板块业绩受损，上半年煤电业务实现营业收入8.49亿元，同比降低15.98%，实现毛利润2.78亿元，同比降低33.17%，毛利率为32.73%，同比降低8.42pct。2024Q3内蒙古火电发电量同比提高2.89%，预计公司发电水平有所修复。同时，受益于煤电一体化布局，公司煤电业务成本端相对平稳，2024H1公司煤电业务成本为5.71亿元，同比降低4.03%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复 截至2024H1，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，上半年生产电解铝44.79万吨，同比提高4.36%，2024年前三季度国内铝价均值为19715元/吨，同比提高5.93%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024H1公司电解铝板块实现营业收入77.34亿元，同比提高11.33%，实现毛利润19.20亿元，同比提高64.52%。展望未来，一方面，2024年10月国内铝价仍处于较高水平，公司电解铝板块业绩改善有望持续；另一方面，截至24年5月，公司扎铝二期仍剩余电解铝建设指标35万吨/年，目前正处于推进过程中，未来板块业绩规模有望进一步增长。 重点发力新能源板块，装机规模快速扩张 截至2024H1，公司新能源装机477.98万千瓦，同比提高53.20%，装机规模快速扩张带动发电量显著提高，推动业绩提升。公司2024H1完成新能源发电量30.75亿千瓦时，同比提高99.53%，实现营业收入8.26亿元，同比提高62.28%，实现毛利润4.52亿元，同比提高55.33%。展望未来，到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。 盈利预测与估值：考虑铝价提高及公司新能源装机规模的快速扩张，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年可实现归母净利润55.78、58.35、64.48亿元（原预测为24-26年50.39、53.46和58.84亿元），同比分别增加22.33%、4.61%和10.51%，对应PE分别为8.70、8.31、7.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) 本期内容提要: 背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。 煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。 电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。 电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。 盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。

     电投能源(002128) 事件: 2024年10月23日，电投能源发布2024年三季度报告：2024年Q1-Q3，公司实现营业收入218.1亿元，同比+10.54%；归属于上市公司股东净利润44.00亿元，同比+22.73%；扣非后归属于上市公司股东净利润42.84亿元，同比+22.96%；基本每股收益1.96元/股，同比+17.4%；加权平均ROE13.53%，同比+0.47%。 分季度看，2024年第三季度，营收及利润显著回升，公司实现营业收入 76.83亿元，环比+13.28%，同比+17.81%；实现归属于上市公司股东净利润14.55亿元，环比+45.55%，同比+45.26%；实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.58%，同比+46.68%。 投资要点: 煤炭业务：整体盈利稳健，预计Q3销量稳中有增。公司煤炭业务长协比例高，受市场波动影响较小，且露天矿吨开采成本低，煤炭业务稳健性较高。1-9月份规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%，1-9月份，规上工业原煤产量34.8亿吨，同比增长0.6%，其中7-9月单月同比有所提升。整体看，煤炭行业需求三季度景气有所修复。公司Q3收入环比增加9亿元，营业成本环比增加4.1亿元，利润总额环比增加4.6亿元，预计Q3煤炭、发电等销量环比有增。 铝行业：铝价同比上涨或支撑盈利修复。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时具备成 本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐。2024年Q1-Q3公司少数股东损益同比增长，公司综合毛利率36.45%，亦较去年同期增加3.4%，电解铝景气上升对公司业绩形成正向贡献。2024Q3中国长江有色铝A00均价为19565元/吨，同比+4%，环比-5%，但其中7月至8月环比降幅逐月收窄，9月铝价环比+2.1%。 电力业务：火电或同比修复，新能源成长可期。9月规上工业火电同比增长8.9%，增速比8月份加快5.2个百分点；规上工业风电增长31.6%，增速比8月份加快25.0个百分点；发电量整体提升趋势下，预计公司上半年略有承压的电力业务或将有所修复。公司新能源装机分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千 瓦，占比98.32%，依托区域良好的风、光资源优势，有着较强的盈利能力。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为286.4/297.7/358.4亿元，同比+7%/+4%/+20%，归母净利润分别为54.9/58.4/67.3亿元，同比+20%/+6%/+15%；EPS分别为2.45/2.61/3.00元，对应当前股价PE为8.3/7.8/6.8倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

     电投能源(002128) 事件：2024年10月23日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%；扣非归母净利润42.84亿元，同比增长22.96%。 24Q3盈利同环比大幅提升，期间费率同环比均降，专项储备余额大幅提升。 2024年第三季度，公司实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%，环比增长13.28%；归母净利润14.55亿元，同比增长45.26%，环比增长45.55%；扣非归母净利润14.05亿元，同比增长46.68%，环比增长45.61%。24Q3公司四费合计同环比分别+0.31/+0.22亿元，费率同环比-0.18/-0.17pct，其中仅财务费率同环比增加，分别+0.02/+0.06pct，销售、管理和研发费率同环比均下降。截至24Q3末，公司专项储备余额较年初增加3.03亿元至3.46亿元，大幅增长701.31%。 24Q3电解铝盈利同比增长、环比下降。公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，24Q3公司少数股东损益为1.34亿元，同比增长4.98%，环比下降47.26%。据Wind数据，24Q3中国A00铝价为19562.03元/吨，同比上涨3.84%，环比下滑4.75%，因此我们合理估计铝价同比上涨带动霍煤鸿骏单季利润同比提升或为公司盈利同比增长的原因，业绩环比增量或由煤、电业务贡献。 拟投建东胜区新能源内陆港分散式风电二期10MW风电项目。公司公告项目已于2023年5月立项，2024年6月1日完成项目核准。工程拟安装1台单机容量10MW的风力发电机组，动态投资3799.11万元，动态造价3799.11元/千瓦，低于集团公司《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024版）》规定基准值+调整值的造价4542.38元/千瓦。项目投资财务内部收益率（税后）为5.35%，投资回收期（所得税后）12.44年，资本金财务内部收益率为9.48%。近年公司大力发展新能源业务，截至2023年末，公司风电装机规模约340万千瓦，光伏装机规模约105万千瓦，公司预计2024年新能源装机计划投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，新能源板块成长可期。 投资建议：考虑公司电解铝盈利同比提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润为54.69/58.99/62.07亿元，对应EPS分别为2.44/2.63/2.77元/股，2024年10月23日股价的PE倍数分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) Q3业绩环比大增，关注分红提升和绿电转型。维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入218.10亿元，同比+10.54%；实现归母净利润44.0亿元，同比+22.73%，实现扣非后归母净利润42.84亿元，同比+22.96%。单Q3看，公司实现营业收入76.83亿元，环比+13.28%；实现归母净利润14.55亿元，环比+45.55%，实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.61%。考虑公司各业务均同比改善，铝价维持相对高位，煤炭全年产销有望实现4800万吨目标，我们上调2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为61.1/63.4/68.5（前值55.2/57.9/63.9）亿元，同比分别+33.9%/+3.8%/+8.0%；EPS分别为2.72/2.83/3.05元，对应当前股价PE分别为6.8/6.6/6.1倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 Q3煤炭产销或显著改善，全年4800万吨目标助力高增 煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2023年8月公司南露天煤矿核增200万吨/年，计划2024年全部达产实现4800万吨的煤炭产销量。2024H1公司煤炭产销量为2267/2222万吨，同比-2.94%/-4.01%，落后全年目标，2024年3季度公司综合毛利率为33.74%，环比提升2.8pct，我们预计或主因公司煤炭业务。价格方面，公司煤炭业务中90%为长协结算，价格受市场影响较小，Q3煤炭价格预计保持稳定。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2024年3季度铝锭市场均价从2024年2季度的20510元/吨下降至19456元/吨，降幅4.7%。此外成本端压力环比增大，2024Q3中国氧化铝（一级）均价为3845元/吨，环比+5.8%。受价格下跌及原材料成本上行影响，电解铝业务Q3盈利或收窄。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，截至2024年6月底新能源装机规模为477.98万千瓦，相较于2023年底新增22.78万千瓦。公司计划2024年新能源装机投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，且新增新能源项目要求资本金内部收益率达到8%以上，有望持续贡献业绩增量。 主业增量&绿电转型，首次中期分红高股息可期 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为33.43%，对应2024年股息率为4.6%。此外，公司在2024年中报公告首次中期分红，拟以总股本22.4亿股为基数，每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%。在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 投资要点： 事件：2024年10月23日，电投能源发布2024年三季报，第三季度公司实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润14.55亿元，同比增长45.26%；实现扣非归母净利润14.05亿元，同比增长46.68%。 2024年初至三季度公司业绩逆行业趋势持续上涨。第三季度公司归母净利润同比增长45.26%，实现大幅提升。年初至第三季度公司实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%；实现扣非归母净利润42.84亿元，同比增长22.73%。同时年初至第三季度经营活动产生的现金流量净额为69.28亿元，同比增长26.58%。根据公司披露，公司2024年1-6月份煤炭含税综合售价约290元/吨，同比 增加，在2024年煤炭行业上市公司普遍因煤价同比下跌而导致业绩下跌的大背景下，公司业绩逆势增长。 铝价同比上涨带动业绩提升。公司少数股东损益主要由霍煤鸿骏铝电公司构成，同时此子公司是电投能源电解铝业务的经营主体。第三季度公司少数股东损益本期金额为1.34亿元，同比增长4.69%，主要是子公司霍煤鸿骏铝电公司利润增加所致。根据长江有色金属网，2024年第三季度A00铝平均价为19554.61元/吨，同比增长3.83%，估计铝价提升对公司盈利提升有较大贡献，而第四季度至10月23日A00铝平均价攀升至20667.50元/吨，看好公司业绩持续提升。 公司主业经营增量可期。煤炭方面，公司积极核增南露天煤矿产能增加200万吨/年，标志公司煤矿产能正式达到4800万/吨，预计2025年实现核增产能全部达产；后续来看，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，如正式投产公司煤炭产销量将继续大幅提升。电力方面，通辽100万千瓦风电外送项目，锡盟阿巴嘎旗50万千瓦风电项目，上 海庙至山东特高压外送通道阿拉善40万千瓦风电项目已经在2023年底前全部投产，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到700万千瓦以上，发电业务有望继续提高公司盈利能力。电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期项目）筹备进程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 投资建议：公司煤价铝价提升改善公司盈利能力，三大板块产能增量可期。预计2024-2025年公司归母净利润为51.04/56.93亿元，每股收益为2.28/2.54元，当前股价对应2024年PE为8.25倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌风险，环保及安检政策变化风险，新项目投产进度不及预期风险等。

     电投能源(002128) 事件: 2024年8月26日，电投能源发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入141.27亿元，同比+6.95%；归属于上市公司股东净利润29.44亿元，同比+13.99%；扣非后归属于上市公司股东净利润28.79亿元，同比+13.96%；基本每股收益1.31元/股，同比+6.5%；加权平均ROE9.14%，同比-0.53%。 分季度看，2024年第二季度，营收及利润季节性回落，公司实现营业收入67.82亿元，环比-7.66%，同比+6.55%；实现归属于上市公司股东净利润10亿元，环比-48.57%，同比+3.56%；实现扣非后归母净利润9.65亿元，环比-49.58%，同比+2.4%。 投资要点: 煤炭业务：成本稳定，毛利提升。2024年上半年，公司实现原煤生产量2,267.49万吨，同比-2.94%；实现原煤销量2,221.53万吨，同比-4.01%。据我们测算，2024上半年公司吨煤收入202.6元，同比+5.55%；吨煤成本85.26元/吨，同比+0.11%；毛利率57.92%，同比+4.12%。 火电业务：火电发电下降，新能源发电大幅增长。2024年上半年，公司实现火电发电量24.8亿度，同比-14.72%，新能源发电30.7亿度，同比+99.5%。实现火电售电量22.6万千瓦时，同比-14.66%。新能源 售电30.4万千瓦时，同比+99.67%。2024上半年，全资子公司霍林河坑口发电（火电资产）实现净利润0.61亿元，上年度同期为2.0亿元，盈利下滑预计系发电量下滑等所致。公司新能源装机分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千瓦，占比98.32%，依托区域良好的风、光资源优势，有着较强的盈利能力。 铝行业：铝产品售价增加，毛利提升显著。2024年上半年，公司生产电解铝44.79万吨，同比+4.36%；销售电解铝44.74万吨，同比+3.88%。 吨铝收入17286元，同比+7.17%；吨铝成本12995元，同比-3.16%；吨铝毛利4290元，同比+58.32%。电解铝业务毛利率24.82%，同比+8.0个百分点。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时具备成本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐。2024上半年，子公司霍煤鸿骏（上市公司持有51%）实现净利润9.5亿元，上年度同期为3.8亿元，盈利上升主要系电解铝行业景气上升所致。 增加中期分红。截至2024年6月末母公司累计未分配利润144.31亿元，公司拟以总股本2,241,573,493股为基数，向公司全体股东每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金112,078,674.65元，占当期归母净利润利润3.8%。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为284.1/295.3/355.5亿元，同比+6%/+4%/+20%，归母净利润分别为51.9/55.2/63.6亿元，同比+14%/+7%/+15%；EPS分别为2.31/2.46/2.84元，对应当前股价PE为7.4/7.0/6.0倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在 信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

     电投能源(002128) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入141.27亿元，同比+6.95%；归母净利润29.44亿元，同比+13.99%；扣非后归母净利润28.79亿元，同比+13.96%。单季度来看，24Q2实现营业收入67.82亿元，同比+6.5%，环比-7.7%；归母净利润10亿，同比+3.6%，环比-48.6%；扣非后归母净利润9.65亿元，同比+2.4%，环比-49.9%。 煤炭业务：毛利同比抬升，远期增量显著。1）产销量：2024H1，公司实现原煤产量2267.49万吨，同比-2.94%；销量2221.53万吨，同比-4.01%。2）价格&成本：2024H1，公司吨煤售价202.6元/吨，同比+5.6%；单位成本85.26元/吨，同比+0.1%。3）毛利及毛利率：2023年吨煤毛利117.3元/吨，同比+9.9%；煤炭业务实现毛利规模26.1亿元，同比+5.5%；毛利率为57.9%，同比+2.3pct。4）未来增量：2023年8月，公司南露天矿核增200万吨取得批复，预计2025年实现达产，今明两年仍有150万吨增量空间。除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。 电力业务：绿电持续放量，产销同比增加。1）发售电量：2024H1公司实现发电量55.6亿千瓦时，同比+24.8%；售电量53.0亿千瓦时，同比+27%。其中，火电分部实现发电量24.8亿千瓦时，同比-14.7%，售电量22.6亿千瓦时，同比-14.7%；新能源分部实现发电量30.7亿千瓦时，同比+99.5%，售电量30.4亿千瓦时，同比+99.7%。2）价格&成本：2024H1，火电度电价格0.3755元，同比-1.6%；度电成本0.2526元，同比+12.9%；绿电度电价格0.2709元，同比-16.3%，度电成本0.1485元，同比-13.7%。3）毛利及毛利率：2024H1，火电度电毛利0.1228元，绿电度电毛利0.1485元；电力业务实现毛利规模7.3亿元，同比+4.9%；毛利率为43.6%，同比-2.6pct。 电解铝业务：Q2铝价延续高位，盈利继续改善。1）产销量：2024H1，公司实现电解铝产量44.79万吨，同比+4.4%；销量44.74万吨，同比+3.9%。2）价格&成本：2024H1，公司铝产品售价17286元/吨，同比+7.2%；单位成本12995元/吨，同比-3.2%。3）净利润：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电（控股51%）2024H1实现净利润9.5亿元，同比增长149.8%。4）电解铝价格同比增长，贡献业绩弹性：根据Wind数据，2024Q2铝（A00）平均价格20537元/吨，同比+10.9%，环比+7.8%。5）未来增量：公司于6月发布公告，霍煤鸿骏铝电公司拟投资建设通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期），配套65万千瓦风电、10万千瓦2小时电化学储能和38公里220千伏输变电工程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 首度中期分红彰显投资价值。截至24Q2，公司货币资金32.22亿，同比+8%；资产负债率仅为28.8%，同比-2.66PCT。分红方面，8月26日公司公布《2024年度中期利润分配方案的公告》，拟向公司全体股东每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%，首次中期分红彰显公司投资价值。 盈利预测及投资评级：公司主业盈利相对稳健，三大业务未来皆有增量，看好其未来稳健增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为52/54/57亿元，对应PE为7.45/7.17/6.78倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）产品价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入141.27亿元，同比增长6.95%；归母净利润29.44亿元，同比增长13.99%；扣非归母净利润28.79亿元，同比增长13.96%。 24Q2盈利同比提升、季节性环比下降。2024年二季度，公司实现营业收入67.82亿元，同比增长6.55%，环比下降7.66%；归母净利润10.00亿元，同比增长3.56%，环比下降48.57%。由于公司为露天开采，属地气候导致二、三季度多进行土方剥离，一、四季度多进行煤层开采，故公司业绩多呈现一、四季度高，二、三季度低的特点。24Q2公司四费同环比分别增加0.54/0.29亿元，费率同环比+0.59/+0.69pct，其中管理/财务费率同比+0.21/+0.30pct、环比+0.49/+0.11pct。 中报分红11.21%，股息率0.28%。公司拟向全体股东每10股现金分红0.5元人民币（含税），共计派发现金1.12亿元，以2024年8月26日收盘价计算，股息率0.28%。 煤炭以价补量，毛利率同比抬升。24H1，公司实现原煤产量2267.49万吨，同比下降2.94%；原煤销量2221.53万吨，同比下降4.01%；吨煤收入202.60元/吨，同比增长5.55%；吨煤成本85.26元/吨，同比微增0.11%；煤炭业务毛利率同比增长2.29pct至57.92%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比下滑。24H1，公司完成发售电量55.56/52.96亿千瓦时，同比+24.83%/+27.04%；电力业务毛利率同比下滑2.45pct至43.60%。其中：1）煤电：24H1公司煤电发售电量24.81/22.60亿千瓦时，同比-14.72%/-14.66%；度电收入0.3755元/千瓦时，同比-1.56%；度电成本0.2526元/千瓦时，同比+12.47%；度电毛利0.1228元/千瓦时，同比-21.66%；煤电业务毛利率同比下降8.63pct至32.71%。2）新能源：24H1 公司新能源(含光伏、风电)发售电量30.75/30.36亿千瓦时，同比+99.53%/+99.67%；度电收入0.2709元/千瓦时，同比-16.36%；度电成本0.1224元/千瓦时，同比-13.76%；度电毛利0.1485元/千瓦时，同比-18.38%；新能源发电业务毛利率同比下降2.44pct至54.82%。 铝产品价增成本减，毛利率同比抬升。24H1，公司实现电解铝产量44.79万吨，同比增长4.36%；电解铝销量44.74万吨，同比增长3.88%；吨铝收入为17285.61元/吨，同比增长7.17%；吨铝成本为12995.13元/吨，同比下降3.16%；电解铝业务毛利率同比增长8.02pct至24.82%。24H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）4.85亿元，同比大幅增加149.84%。 投资建议：公司电力产销增长、电解铝售价抬升，我们预计2024-2026年公司归母净利润为50.29/54.30/57.14亿元，对应EPS分别为2.24/2.42/2.55元/股，2024年8月26日股价的PE倍数分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。