易普力(002096) 核心观点 供需格局持续改善，民爆行业景气度上行。2023年以来，受益于国家对基建、能源、矿采的规划推进，民爆制品下游需求向好，行业景气度持续提升，2023年全年民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%；累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%。易普力作为国内工业炸药产量第一，爆破服务业务收入第二的民爆一体化央企，正在充分享受行业景气度提升带来的发展红利。 政策强约束下行业集中度不断提升，公司有望进一步巩固行业头部地位。《民爆行业“十四五”规划》指出，到2025年前10家民爆企业行业生产总值占比将大于60%，目标形成3-5家大型民爆一体化企业。在工业炸药许可产能几无变化的背景下，行业内不断进行并购重组。易普力作为国内民爆行业综合产能规模前三的上市公司，股东实力雄厚，有望充分收益行业整合。 矿山爆破服务驱动公司由生产型企业向服务型企业转型升级。矿山爆破服务作为民爆制品下游主要需求领域，近些年受益于采矿业固定资产投资额大幅增加，爆破服务需求旺盛。矿山爆破服务具有较高的准入壁垒，对民爆企业的现场混装炸药占比及爆破技术提出了很高要求，目前国内爆破服务订单也在向头部企业集中。易普力爆破服务业务收入在国内排名第二，现场混装炸药产量排名第一，获取新订单能力较强，公司2023年新签订单超300亿，为未来几年的收入提供保障，我们认为公司爆破服务业务的收入规模将保持较快增长，成为公司业绩的主要增长点。 西北地区是公司矿山爆破一体化服务核心区域。得益于对新疆爆破服务市场的较早布局，子公司新疆爆破充分享受了近些年新疆矿业快速发展带来的需求端红利。2023年新疆爆破在易普力的营收占比达42.79%，净利润占比达68.68%，且利润率水平也高于易普力整体水平。在2023年公司公告的新签合同中，新疆爆破承接的合同数量占比59%，金额占比38%，未来几年新疆爆破将贡献易普力绝大部分的营收和利润的增量。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为7.75/8.86/9.60亿元，摊薄EPS为0.62/0.71/0.77元，当前股价对应PE为18.6/16.3/15.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

     易普力(002096) 报告摘要 民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力1993年成立并参与三峡工程70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020年收购威奇化工，炸药生产许可产能达38.45万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006年在深交所上市。2023年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至2023H1，易普力工业炸药许可产能增至52.15万吨，现场混装炸药许可产能占比超50%，电子雷管许可产能达6450万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。 需求强：景气向上的稀缺板块。 2023年民爆景气向上。根据中爆协，2023年1-11月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成401.9亿元和400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023年1-11月，国内生产企业工业炸药累计产量417.9万吨，同比+4.7%。 下游矿采基建持续向好。根据Wind，截至2023年11月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。？政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。 预期差：成长性的低估。 产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021年爆破服务业务营收CAGR为25.6%，毛利率分别为15.2%/19.9%/19.5%。营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。 在手订单保障业绩释放。根据公司公告，2023年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计183.0亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。 爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于1993年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。？政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到2025年，行业的CR10将由2020年的49%提升至60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。 盈利预测：预计公司2023-2025年营收为84.6/103.7/125.7亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS分别为0.5/0.6/0.7元。对应PE分别为21.5/17.8/14.7（2024/1/4收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。

     易普力(002096) 公司为综合性大型民爆企业。 公司以民爆一体化业务为核心，向工程服务市场延伸，主要为国内外重要能源工程、基础设施建设、大型矿山工程等提供专业化、一体化的民用爆破服务和绿色化、数智化矿山施工总承包服务。公司业务覆盖国内约 20个省（自治区、直辖市）和纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等多个国别。 公司受益于行业整合。 1）主营业务结构发生重要变化，契合行业发展趋势。公司业务结构由原来的民爆器材生产销售为主转变为以爆破工程服务为主，爆破服务业务的占比达到约 65%，符合了行业鼓励支持民爆服务一体化发展的方向。 2）资产状况全面优化，轻装上阵推进高质量发展。原南岭民爆相关的非主业资产剥离及相关历史遗留问题基本实现出清，公司全面实现高质量运行，根据公司前三季度披露情况，公司主要经营指标较重组前实现了大幅增长。 3）重组融合有序，管理更加规范高效。 公司实现中央企业、地方国资、中国工程院院士、专家学者、企业高管多方力量共建共治，进一步提升公司治理效能。 公司积极响应国家“一带一路”倡议。 公司积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，公司充分发挥央企优势，紧抓国家“走出去”的发展机遇，积极响应国家“一带一路”倡议，紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，为中资企业承建的巴基斯坦、马来西亚等国别的多个水电工程项目和矿山开采项目，提供专业爆破工程服务，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家，国际化经营水平与国际竞争力稳步提升。 公司聚焦大项目、重点项目集中攻关。 1）公司子公司葛洲坝易普力公司 2023 年 7-9 月新签或开始执行的工程施工类日常经营合同金额合计 81.85 亿元，同比增长 239.05%。上述合同服务期限为 5-30 年。 2）公司所属控股子公司葛洲坝易普力公司作为联合体牵头方中标花园吴家冶镁用白云岩矿年产 4000 万吨采矿及加工工程和物流园区矿产品加工一体化建设运营总承包项目，葛洲坝易普力公司承担施工内容对应的中标合同总金额约为 110 亿元，项目总工期为 30 年。 盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为6.22、 7.62、 9.20 亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2023 年 26 倍 PE（对应 PB 为 1.76 倍），对应合理目标价为13.00 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动