鲁阳节能(002088) 投资要点： 公司简介。公司是集陶瓷纤维、可溶纤维、轻质耐火砖等节能材料研发、制造、销售等于一体的中外合资企业。是国内最大的陶瓷纤维产品生产企业，产品市占率位居国内第一位。 公司多年来业绩持续增长，盈利能力突出。公司2015年到2023年实现营业收入年复合增长率15.2%；归属净利润年复合增长率30.6%。近几年整体毛利率、净利润率及ROE均维持较高的水平。2016年以来毛利率均在30%以上，其中2018/2019年毛利率超40%；2017年以来净利润率均维持13%以上，其中2018-2022年在15.8%-17.2%的区间。 控股股东技术及新产品导入，助力公司发展壮大。2014年奇耐亚太首 次收购鲁阳节能29%的股权，成为公司最大股东。2022年奇耐亚太再次通过溢价要约收购鲁阳节能1.26亿股，持股比例上升至53%，进一步巩固了对鲁阳节能的控制权。控股股东以鲁阳作为其在中国的主要平台，在鲁阳投入新技术，支持鲁阳拓展业务。鲁阳将从传统的隔热产品生产商向多产品、多技术生产商转变。公司持续获得发展壮大值得期待。 分红比率高股息率理想。2017年以来，除了2019年公司股利支付率为31.89%，其余年份股利支付率均在65%以上。公司2023年股利支付率为83%，对应股价股息率超5%，在低利率环境下具备一定吸引力。 总结与投资建议。随着双碳政策的不断推进，陶瓷纤维在工业耐火、保温、节能领域传统市场将持续渗透应用，同时对于拓宽开发新行业，增加应用范围也带来有利的政策环境。公司作为行业领军企业，将能进一步提升市场占有率，稳固龙头地位。 大股东先进生产和应用技术持续注入并落地，鲁阳节能从传统的隔热产品生产商向多产品、多技术生产商转变，将进一步提升竞争力及扩大业务范围，盈利能力及业绩持续提升可期。另一方面，公司股息率 具备较高吸引力，持续的低负债率及良好的现金流情况，预计其未来能维持较高及稳定的分红比率，持续为投资者创造收益。 我们预测公司2024年-2026年EPS分别为0.96元，1.13元和1.37元，对应当前股价PE分别为15.8倍，13.4倍及11倍。看好公司持续发展壮大，建议关注。 风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

     鲁阳节能(002088) 投资要点 公司公告2024年三季报，24Q1-3收入25.4亿元，yoy-0.7%（同口径，后文同），归母净利3.4亿元，yoy-6.0%，扣非归母净利3.4亿元，yoy-12.7%。24Q3收入9.3亿元，yoy+6.0%；归母净利1.3亿元，yoy-3.5%；扣非归母净利1.3亿元，yoy-4.5%。收入利润累计降幅均收窄，24Q3收入增速回正。上年非经规模稍多主因2023年公司收购并表奇耐上海（2023年11月末完成合并）。 利润率延续承压，费用管控持续加强 24Q1-3公司毛利率29.6%，yoy-1.6pct；24Q3为31.0%，yoy-1.5pct。我们预计公司陶纤业务毛利率或延续小幅承压。汽车衬垫与工业过滤产品与公司现有业务协同效果或持续显现，公司收入增长动能及整体盈利能力有改善前景。24Q1-3期间费用率yoy-2.2pct至12.4%。应收规模增加等致减值损失影响加大（累计占收入0.7%，yoy+0.7pct），24Q1-3有效所得税率yoy+6.3pct。24Q1-3公司归母净利率13.5%，yoy-0.8pct；24Q3为14.5%，yoy-1.4pct。 两金周转有所放缓，经营活动现金流净流入增加 24Q3末公司资产负债率26.3%，yoy+2.5pct；有息负债比率0.9%，yoy+0.1pct。24Q1-3两金周转天数158天，yoy+29天，应收规模增加产生较多拖累；应付账款周转天数19天，yoy+7天。24Q1-3公司经营性现金流同比多流入1.2亿至净流入3.5亿，投资性现金流净额为-1.4亿，同比基本持平。24Q1-3公司收现比96.6%同比-1.3pct；付现比80.3%，同比-12.2pct。 多材料发展格局初步奠定，维持“买入”评级 考虑到公司陶纤产品销售增长及盈利水平阶段承压，我们小幅下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.1/5.7/6.3亿元，yoy+4%/11%/11%。公司作为陶纤龙头地位稳固、竞争力预计持续强化，汽车衬垫与工业过滤产品正进入积极发展轨道，持续关注股东资源对接进展，公司多材料发展格局初步奠定，公司成长前景值得期待。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求下行风险、供给格局恶化、奇耐与公司互动效果低于预期

     鲁阳节能(002088) 事件 公司公告2024年中报，24H1收入16.1亿元，yoy-4.2%（同口径，后文同），归母净利2.1亿元，yoy-7.6%，扣非归母净利2.1亿元，yoy-17.4%。24Q2收入9.1亿元，yoy-1.6%；归母净利1.2亿元，yoy-9.5%；扣非归母净利1.2亿元，yoy-18.4%。收入利润增长阶段有压力，但积极信号正在酝酿。23年公司收购并表奇耐上海（2023年11月末完成合并），致23年非经规模阶段偏多。 低端陶纤延续竞争激烈态势，工业过滤制品增长强劲 24H1陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品收入为14.4/0.7/1.0亿元，yoy-0.8%/-46.3%/+20.5%。陶纤部分下游（陶瓷/水泥/玻璃等）需求偏弱，延续偏大的竞争压力，陶纤低端保温类产品销售价格持续低位运行，预计为收入增长动能偏弱的主要原因，销量或同比小幅增长。汽车衬垫与工业过滤产品于23年整合入公司，目前或处于调整期，阶段性收入波动较大。汽车衬垫本土化生产处于试产阶段，收入下滑较多；工业过滤产品与公司现有业务协同效果正逐步显现，收入增长强劲。 陶纤盈利能力阶段承压，新业务毛利率改善明显 24H1毛利率28.8%，yoy-1.7pct；单Q2毛利率28.6%，yoy-3.3pct。24H1陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品毛利率为31.0%/6.8%/10.6%，yoy-3.3/+5.4/+0.4pct。陶纤毛利率延续压力，汽车衬垫与工业过滤产品毛利率提升，原材料本土化生产、与陶纤体系协同有积极效果。24H1费用率yoy-2.4pct至12.3%。应收规模增加等致减值损失影响加大（占收入1.0%，yoy+0.9pct），有效所得税率yoy+6.2pct。24H1归母净利率12.8%，yoy-0.5pct；24Q2归母净利率13.6%，yoy-1.2pct。 多材料发展格局初步奠定，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.1/6.8/7.8亿元，yoy+23%/13%/14%。EPS分别为1.19/1.34/1.52元/股。陶纤龙头地位稳固、竞争力预计持续强化，汽车衬垫与工业过滤产品正进入积极发展轨道，多材料发展格局初步奠定，公司成长前景值得期待。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求下行风险、供给格局恶化、奇耐与公司互动效果低于预期

     鲁阳节能(002088) 公司上半年实现归母净利润2.1亿元，同比-7.6% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润16.1/2.1亿元，同比-4.2%/-7.6%，扣非归母净利润2.1亿元，其中Q2单季度实现收入/归母净利润9.1/1.2亿元，同比-1.6%/-9.5%。 陶纤营收基本稳定，业务整合值得期待 上半年公司陶瓷纤维产品/汽车衬垫产品/工业过滤制品分别实现收入14.4/0.68/0.95亿元，同比分别-0.75%/-46.25%/+20.51%，上半年公司陶瓷纤维产品下游陶瓷、水泥、平板玻璃等市场需求保持低迷，但船舶、新能源等新型行业市场以及有色金属、电力行业等传统市场需求贡献增量，同时公司内蒙古第二期第一批次4万吨产能于去年下半年投产，新增产能对24H1销量亦有所贡献，上半年内蒙古子公司实现收入/净利润2.58/0.51亿元，同比+1.1%/+53%，目前公司已具备年产59万吨陶瓷纤维产品的生产能力。在业务整合方面，控股股东新技术本地化进展顺利，工业过滤产品销售端通过增加与鲁阳现有业务的协同，销量预计实现较好增长，新产品的引入亦值得期待。 盈利能力小幅下滑，未来成本有望下降 上半年公司实现毛利率28.8%，同比小幅下滑1.69pct，其中陶瓷纤维产品/汽车衬垫产品/工业过滤制品毛利率分别为30.98%/6.83%/10.58%，同比分别-3.3/+5.35/+0.38pct，未来公司通过推进奇耐上海、宜兴高奇原材料本土化生产、技改等措施，有望实现成本下降。上半年公司整体费用率12.3%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.2/-1.4/-0.3pct。最终实现净利率12.8%，同比小幅下滑0.5pct。上半年公司经营性现金流净流入2.1亿元，同比增长49.5%，主要系支付的原材料、能源款及税款减少所致，测算24H1公司付现比84%，同比下降7pct。 看好奇耐-鲁阳新篇章前景，维持“买入”评级 我们认为公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势，在国家实施设备更新行动及节能降碳工作推进下，陶纤需求仍有增长空间，同时大股东奇耐加强产品与技术赋能，新产品的导入有望进一步打开成长空间。考虑到上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润至5.0/6.0/7.1亿元（前值6.0/7.1/8.4亿元），参考可比公司，给予公司24年14倍PE，对应目标价13.7元，维持“买入”评级。 风险提示：公司管理层变动风险、原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险等

     鲁阳节能(002088) 亿元，同比-7.35%/-4.56%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-15.88%。 陶瓷纤维产能继续扩张，新产品逐渐放量 公司23年实现陶瓷纤维制品收入31.2亿元，同比小幅增长4.3%，主要受销量增长驱动，公司内蒙古项目第一期及第二期第一批次产能于23年投产，产能合计增加8万吨，受益于船舶、新能源等新兴行业市场以及冶金、有色金属、电力行业等传统市场需求稳步增长，拉动公司陶纤制品销量同比增长8.8%，23年新行业开发签约同比增长40%以上，因陶瓷纤维低端保温类产品市场竞争较为激烈，公司陶纤制品单价同比下滑4.2%达6082元/吨。23年宜兴高奇、上海奇耐并表，公司实现工业过滤制品/汽车衬垫产品收入1.4/2.2亿元，同比增长47%/86%（由于2022年只追溯下半年的比较数据，同时由于相关生产线的调整，导致收入增幅较大），通过与控股股东合作的进一步强化，公司产品种类持续扩充，在环保、新能源等领域渗透率有望持续提升。 盈利能力基本稳定，现金流有所下滑 公司23年实现毛利率31.04%，同比小幅下滑1.79pct，其中陶瓷纤维毛利率34.1%，同比-0.43pct，我们预计主要受价格下滑拖累，成本端主要原材料煤矸石、氧化铝以及石英砂等原材料采购价格较2022年相比略有下降，测算单位成本同比下降3.6%，24Q1毛利率29%，环比提升3.2pct。23年整体费用率水平14.8%，同比+0.3pct，费用控制仍相对稳定，最终实现归母净利率14.0%，同比下滑2.3pct。公司23年实现经营性现金流净流入3.3亿元，同比降低49.05%，主要系收到货款减少及购买商品接受劳务支付的现金增加所致，计算付现比同比提升8.9pct达76.3%。 看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景，维持“买入”评级 公司23年分红率高达82%，对应当前股息率6.04%，价值属性仍然较强。我们认为公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势，通过拓展工业过滤材料、汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸领域，有望打开新的成长空间，我们仍然看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景。考虑到传统领域需求不及预期，下调24-25年归母净利润预测至6.0/7.1亿元(前值6.4/7.3亿元)，新增26年归母净利润预测8.4亿元，参考可比公司，给予24年15倍PE，目标价17.80元，维持“买入”评级。 风险提示：公司管理层变动风险、原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险等。

     鲁阳节能(002088) 公司公告23年年报及24年一季报，23年收入35.2亿，yoy-2%，归母净利4.9亿，yoy-16%，扣非归母净利5.2亿，yoy-5%。单季度看，23Q4收入9.6亿，yoy+5%，qoq+10%，归母净利1.3亿，yoy-14%，qoq-3%，扣非归母净利1.3亿，yoy+46%，qoq-7%。24Q1收入7.0亿，yoy-7%，qoq-27%，归母净利0.8亿，yoy-5%，qoq-38%，扣非归母净利0.8亿，yoy-16%，qoq-38%。23Q4非经常性损益波动较大主要系追溯收购子公司的并表外损益。公司亦公告2023年度利润分配预案，拟派发现金红利4.05亿，对应23年股利支付率为82.3%（vs18-22年均值为72.3%），分红保持强度。 陶纤量增价减，汽车衬垫/工业过滤制品收入高增 23年陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品收入为31.2/2.2/1.4亿，分别yoy+4%/+86%/+47%。陶纤主业稳步增长，汽车衬垫、工业过滤产品高增。陶纤预计量升价降，23年公司陶瓷纤维销量53.6万吨，yoy+8.0%；行业竞争激烈或导致部分产品价格有所下降。23年公司海外收入yoy+32%至2.9亿。 陶纤需求景气延续承压，新业务盈利能力改善前景值得期待 23年毛利率31.0%，yoy-0.6pct。23Q4、24Q1单季度测算毛利率为25.8%、29.0%，yoy-3.6、+0.4pct，qoq分别-9.1、+3.2pct。Q4波动较大主因新并表企业口径调整等影响。23年陶纤/汽车衬垫/工业过滤制品毛利率分别为34.1%/8.1%/6.7%，yoy-0.4/-3.7/-7.0pct。23年陶纤行业需求整体稳定，同业竞争激烈致公司利润率延续承压（23H1/H2毛利率分别为32.8%/29.6%)。汽车衬垫/工业过滤制品新整合进入公司，23年预计主要为调整期，盈利能力改善前景值得期待。业务结构变化或亦导致费用率有一定上升，23年、23Q4、24Q1费用率分别14.9%、15.8%、15.3%，yoy+2.2、+2.6、+0.4pct。23年、23Q4、24Q1归母净利率分别为14.0%、8.8%、11.8%，yoy分别-2.3、-4.1、+0.3pct，整体盈利能力暂承压。 成长前景值得期待，关注管理层调整进展，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年收入为38.7/42.8/47.5亿元，yoy为10%/11%/11%，归母净利润为6.1/6.8/7.8亿元，yoy为23%/13%/14%，EPS分别为1.20/1.35/1.54元/股，3年CAGR为16.5%。我们认为公司中长期成长前景值得期待。另外，公司23年年报明确要做好近期离职高管人员管理业务工作交接、尽快完成管理层团队的补充建设，关注积极进展。给予公司24年15倍PE，目标价17.93元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期。