黔源电力(002039) 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收14.66亿元，同比减少5.58%；归母净利润2.65亿元，同比减少3.88%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比减少2.65%。单三季度实现营收5.93亿元，同比减少35.88%；归母净利润1.32亿元，同比减少45.87%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比减少46.07%。公司三季度业绩下滑主要系流域来水偏枯，业绩低于市场预期。 三季度来水偏枯业绩承压，看好公司现金流价值。公司三季度归母净利润同比大幅下滑主要系三季度水电站所在流域来水偏枯，程度达到近十年之最。根据公告，公司单三季度水电合计发电量18.85亿千瓦时，对应利用小时数为583小时。根据我们统计，公司2015年至2023年，单三季度水电站利用小时数维持在900-1500小时，今年三季度来水情况或体现气候的多变与预测的困难。但我们认为，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。 持续还债优化债务结构，业绩中枢持续上移。截至2024年9月底，公司合计负债88亿元（非流动负债56亿元），资产负债率56.09%，较年初下降2.47个百分点，较2020年底下降10.09个百分点。近十年来公司持续偿还债务，降低资产负债率，财务费用从2015年的7.86亿元下降至2023年的3.36亿元；单三季度看，今年三季度财务费用较2015年三季度下降1.27亿元。在利率下行周期以及公司的持续高债务偿还下，有望带动财务费用进一步下降，业绩中枢或持续提升。 华电集团贵州区域电力平台，乌江水电拥有约9GW水电装机。华电集团于2010年对黔源电力承诺，在黔源电力经营区域内，黔源电力享有新业务的优先选择权以及存量业务的优先受让权。截至今年6月底，公司总装机404万千瓦，其中水电323万千瓦、光伏81万千瓦，在建14万千瓦光伏。华电集团在贵州境内未上市资产主要为贵州乌江水电开发有限责任公司（华电集团控股51%），截至今年3月底，乌江水电控股装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。 盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.05/5.07/5.38亿元，同比增速分别为15%/67%/6%，当前股价对应的PE分别为22/13/12倍。公司今年首次中期分红，分红比例32%（归母净利润口径）。我们持续看好公司现金流价值，维持“买入”评级。 风险提示。来水不及预期、新能源电价政策不确定性、利率波动。

     黔源电力(002039) 事件：10月25日，公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入14.66亿元，同比下降5.58%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降2.65%。第三季度公司实现营业收入5.93亿元，同比下降35.88%；归母净利润1.32亿元，同比下降45.87%；扣非归母净利润1.32亿元，同比下降46.07%。 Q3降水减少影响水电发电量，10月贵州降水有望转好。据贵州气象局数据，8月上中下旬降水量较同期均较少，9月，全省降水量为89.5毫米，比常年偏少。2024年9月，贵州省总发电量208.6亿千瓦时，同比增长11.4%；其中，水力发电量27.3亿千瓦时，同比增长-22.8%。Q3公司水电站所在流域来水偏少，2024年前三季度公司9座水电站发电量合计发电46.65亿千瓦时，同比下降5.33%，其中普定水电站同比下降11.95%，光照水电站同比下降30.19%，鱼塘/清溪/牛都水单站分别同比高增77.59%，193.25%/103.05%。单Q3来看，公司水电发电量合计18.85亿千瓦时，同比减少12.42亿千瓦时，降幅39.72%；其中除了鱼塘/清溪/牛都水单站实现同比增长外，其余水电站发电量均有所下滑。10月中旬，全省平均降水量为79.6毫米，较常年同期偏多192.2%，与常年同期相比，除习水和金沙偏少外，全省大部地区明显偏多1~4倍，公司10月发电量有望回升。 光伏项目持续推进，但整体经营压力较大。公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，上半年投产1.22万千瓦，仍有14.36万千瓦在建。2024年前三季度公司光伏发电量为6.15亿千瓦时，同比下降6.42%；2024Q3公司光伏电站发电量合计2.42亿千瓦时，同比下降4.6%，除镇宁坝草一期光伏电站实现同比增幅66.8%外，其余光伏电站发电量均有所下滑。 资本投资预算降低，中期分红回报增强。2024年公司资本投资支出预算为2.13亿元，同比下降62.63%，其中投资预算0.5亿元，将用于镇宁坝草一期光伏电站建设。当年资本投资减少将为公司提供更充足的现金流用于偿还债务或分红。8月27日，公司发布中期分红方案，股利支付率达32.10%，高于2023年的30.68%，彰显了公司对未来的发展信心和积极的财务策略。 投资建议：公司Q3水电发电量波动较大，但10月降水预期转好，叠加新能源项目投运，我们预计24/25/26年归母净利润为3.04/4.43/5.39亿元，24/25/26年EPS分别为0.71/1.04/1.26元，对应10月25日收盘价PE分别为22/15/13倍，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；新项目投建进度不及预期。

     黔源电力(002039) 事件：2024年8月27日，公司发布2024半年度报告，24H1实现营业收入8.73亿元，同比增长39.12%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长316.76%。基本每股收益0.3116元，同比增长316.58%，销售毛利率54.36%，同比增长7.72pct，净利率25.67%，同比大增15.54pct。24Q2单季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长50.09%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长156.21%。 水电发电利用小数大幅提升，发电量恢复，综合上网电价略有下降。24H1 受益于来水同比偏丰，公司水电利用小时数859.75小时，同比提升54.43%，导致水电发电量达27.80亿千瓦时，同比增长54.43%，但仍较多年平均来水偏枯6%，水电经营状况虽有好转，但仍与22H1相差较远。公司旗下水电站中除光照水电站发电量同比下降6.79%，其余各水电站发电量均同比增长30%以上，清溪水电站发电量涨幅最大，同比增长266.69%。公司光伏发电量为3.72亿千瓦时，同比下降7.56%，有所回落。24H1公司合计发电量31.52亿千瓦时，同比上升43.1%，盈利能力大幅修复。上网电价方面，公司水电税后平均上网电价0.2718元/千瓦时，同比略降0.56%，光伏税后平均上网电价0.3295元/千瓦时，同比下降3.8%，综合平均上网电价0.2786元/千瓦时，同比下降2.59%，总体保持稳定。公司业绩增长主要由水电发电量修复驱动。 资本投资预算降低，中期分红彰显发展信心。2024年公司资本投资支出预算为2.13亿元，同比下降62.63%，其中投资预算0.5亿元，将用于镇宁坝草一期光伏电站建设。当年资本投资减少将为公司提供更充足的现金流用于偿还债务或分红。8月27日，公司发布中期分红方案，股利支付率达32.10%，高于2023年的30.68%，彰显了公司对未来的发展信心。 持续推动去杠杆进程，财务费用控制效果显著。24H1公司资产负债率58.32%，同比下降3.43pct，较2015年同期下降20.58pct，有息负债约85.06亿元，同比下降8.46%，较2015年同期下降35.21%，公司持续推动去杠杆进程，资本结构逐步完善，在水电行业处于较低水平。同时，公司财务费用控制效果显著，24H1公司财务费用1.39亿元，同比下降16.81%，较2015年同期下降65.76%，同时，公司拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，融资规模约为10亿元，考虑公司高息到期债务置换后，从费用端带动利润上行。 投资建议：公司水电发电量不断修复，叠加新能源项目投运，我们预计24/25/26年归母净利润为5.02/5.90/6.51亿元，24/25/26年EPS分别为1.17/1.38/1.52元，对应8月27日收盘价PE分别为15/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；新项目投建进度不及预期。

     黔源电力(002039) 事件概述：4月25日，公司发布2023年一季度报告，报告期内实现营业收入2.61亿元，同比增长18.77%；归母净利润0.12亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。 水电持续改善趋势明朗，光伏平稳运行：在4月16日贵州省地质灾害防治工作电视电话会议上，贵州省气象局通报今年以来，全省平均降水量为164.2毫米，较常年同期偏多9.5%，为1961年以来历史同期第4多值。1Q24公司9座水电站合计发电量7.49亿千瓦时，同比增发1.41亿千瓦时，增幅23.1%，延续3Q23以来的改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量5.99亿千瓦时，同比增发0.44亿千瓦时，增幅8.0%，因此营收端增速低于水电电量增速4.3个百分点。前述电话会上，贵州气象局同时指出“受“厄尔尼诺”次年影响，预计2024年汛期（4-8月），贵州省气候总体偏差，气温偏高，降水极端性强“；具体数据而言，4月上旬、中旬贵州全省平均降水量分别为39.1、64.3毫米，较上年同期分别偏多287.1%、80.1%，较常年同期分别偏多55.2%、142.6%，公司旗下电站均为径流式电站，随着汛期的到来，降水量增加将直接反应在电量增长。Q1公司光伏电站发电量合计1.69亿千瓦时，同比增发0.11亿千瓦时，增幅6.9%；2023年公司光伏平均上网电价0.3868元/千瓦时，按此测算，Q1光伏板块实现营收0.58亿元。 资本开支持续收窄，财务费用延续下降：1Q24公司购建固定资产开支同比下降约0.44亿元至0.15亿元，降幅74.4%；财务费用延续下降趋势，单季度财务费用支出0.66亿元，同比下降0.13亿元，降幅16.9%；随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。 投资建议：2023年年度业绩说明会上，公司经营目标指出2024年预计利润总额7.7亿元。考虑到公司旗下电站均为径流式电站，受降水影响强，近期南方强降雨水天气已经反映“厄尔尼诺”次年降水强极端性，基于此我们预判公司2024年度利润总额有望高出公司经营目标，维持对公司的盈利预测，预计24/25/26年EPS分别为1.37/1.57元/1.72元，对应4月25日收盘价PE分别为12.4/10.8/9.8倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

     黔源电力(002039) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述，此前已有业绩预告）；每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例30.68%。 受来水严重偏枯影响，公司2023年上半年盈利可比口径历史同期最低，下半年显著改善，但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响，公司2023年全年水电发电量61.26亿千瓦时，同比减少30.76%，处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显，公司上半年归母净利润仅为0.32亿元，为2015年以来最低，下半年归母净利润2.32亿元，高于2022年同期的0.98亿元以及2021年同期的1.21亿元。 持续偿还有息贷款，资产负债率降至60%以下，全年财务费用同比减少8000万元。公司全年经营性现金流量净额18.06亿元，投资性现金流出2.22亿元，富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27亿元，偿还债务支付现金16.72亿元，净偿还债务约9.5亿元，处于历年较高水平。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司2023年财务费用3.36亿元，同比减少约8000万元。截至2023年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约80亿元，资产负债率降至58.56%，较2022年底减少3.16个百分点，已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10亿元，有望带动财务费用进一步下降。 经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。 继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元（2023年实际支出2.22亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，以公司最新市值68亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达11%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120亿元。 盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE13、13、12。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。 风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。

     黔源电力(002039) 事件概述：3月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入19.909亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例约30.68%。 4Q23电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23公司9座水电站合计发电量11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11亿元，同比减亏1.29亿元。4Q23公司光伏发电量1.64亿千瓦时，如果按照2023年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。 资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51亿元至2.22亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023年公司财务费用支出3.36亿元，同比下降0.81亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16个百分点至2023年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。 投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66元），新增26年EPS为1.72元，对应3月29日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

     黔源电力(002039) 事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润2.28-2.90亿元，同比减少1.24-1.86亿元，同比下降30.0%-45.0%；扣非归母净利润2.29-2.92亿元，同比减少1.25-1.88亿元，同比下降30.0%-45.0%。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损0.48亿元到盈利0.14亿元，同比增加0.92-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损0.46亿元到盈利0.17亿元，同比增加0.91-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。 电量持续改善：4Q23公司9座水电站发电量合计11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复或摊薄度电成本，公司业绩单季度减亏至盈利。据贵州气象局数据，1月上旬/中旬，全省平均降水量为25.6/23.7毫米，较常年同期偏多1.3/1.3倍，为1961年以来第4多/最多值，降水改善，公司1Q24电量有望持续改善。 光伏增发，经营向好：4Q23公司光伏电站发电量合计1.64亿千瓦时，同比增发0.29亿千瓦时，增幅21.5%；2024年1月16日，公司公告与控股股东旗下公司开展2800万元2024年度绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。 资产整合或具良机：近期，国务院国资委召开新闻发布会，再次强调央企改革。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。 投资建议：贵州省内来水正边际向好。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.61/1.51/1.66元（前值0.71/1.51/1.66元），对应01月29日收盘价PE分别为23.1/9.3/8.5倍，参考可比公司估值，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。