黔源电力(002039) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收4.01亿元，同比增长53.88%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长348.38%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长353.21%。公司一季度业绩处于业绩预告中值。 一季度来水偏丰，水电发电量同比高增，预计2025年来水回到常年中值上下。2025Q1公司完成发电量14.63亿千瓦时，同比增加59.40%，其中水电发电量13.63亿千瓦时，同比增加81.91%，主要受益于2025Q1来水同比偏多62.7%；光伏发电量1.00亿千瓦时，同比下滑40.58%。水电电量高增带动发电收入及发电利润增加，2025Q1公司实现毛利2.11亿元，同比增长92.49%，毛利率同比提升10.54pct至52.55%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。 一季度财务降费效果显著，资产负债率持续下降。财务降费进一步增厚公司业绩，2025Q1公司财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元。另外2025Q1公司税金及附加同比增加0.12亿元，主要受到水资源税增加影响。2025Q1公司实现经营性现金流2.72亿元，同比增加63.94%。公司通过还债使得资产负债率持续下降，截至2025年3月底，公司资产负债率55.11%，较2024年12月底下降1.04pct。 公司现金流价值持续凸显，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。根据公司2025年财务预算报告，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。 盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

     黔源电力(002039) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年度报告，2024年实现营收19.33亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.18亿元，同比下降17.59%，基本符合市场预期。2）公司发布2025年一季度业绩预告，预计2025年一季度实现归母净利润0.5-0.54亿元，同比增长330%-365%。3）公司发布2024年利润分配方案与2025年中期分红计划，2024年末拟现金分红0.06元/股（含税），叠加2024年中期分红0.1元/股，2024年全年分红占全年归母净利润的31.35%。计划2025年中期分红总金额不超过当期归母净利润。4）公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占黔源电力总股本的0.85%-1.7%。 2024年来水较2023年持平，业绩下滑系2023年一次性收入与2024年补税拖累。公司2024年营收下滑主要系2023年营收中包含2022年的部分“黔电送粤”一次性收入0.61亿元，体现为2023年水电上网电价较2022年提升约1.19分/千瓦时（含税），2024年回到正常价格0.3052元/千瓦时（含税），公司当前水电站按照批复电价上网，在无政策调整下预计未来保持稳定，短期业绩波动主要来自来水与还债。2023年的一次性营收直接导致2023年的业绩高基数，同时，公司在2024年12月收到补缴税款通知，补缴2015-2017年的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金，影响2024年归母净利润0.38亿元。 其他经营数据方面，公司2024年控股装机410.6万千瓦，其中水电装机323.4万千瓦，光伏装机87.21万千瓦，2024年新增装机7.79万千瓦均为光伏；2024年水电发电量63.3亿千瓦时，较2023年增长3.35%；利用小时数1958。2024年光伏发电量7.2亿千瓦时，较2023年下降12.3%；光伏上网电价0.3603元/千瓦时（含税），较2023年下降2.65分/千瓦时。 2025年一季度来水增长业绩高增，预计全年来水回到常年中值上下。公司发布一季度业绩预告，受益于一季度来水较2024年同期偏多62.7%，公司实现发电量14.63亿千瓦时，同比增长59.4%，业绩弹性超过300%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。 公司发布2025年财务预算，两个方面值得注意，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。我们强调公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。 华电集团水电上市平台，控股股东增持认可公司价值。公司为华电集团水电上市平台，华电集团4月9日发布《多措并举助力资本市场健康稳定》的文章，明确“推动控股上市公司高质量发展，提高股东回报”。4月15日，公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占公司总股本的0.85%-1.7%，当前华电集团及其一致行动人持有公司股份28.29%。4月16日，公司发布《市值管理制度》，明确市值管理主要方式中，“并购重组”为首条。 盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.11、4.55、4.81亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

     黔源电力(002039) 投资要点： 背靠央企华电及贵州省国资。 公司出身于贵州、运营资产也基本集中在省内。自1993年成立以来，公司专注于水力发电站的开发、建设与经营管理，并在2005年成功登陆深交所中小板。公司在贵州省“两江一河”流域拥有丰富的水电资源。截至3Q24末，华电集团直接持股15.89%、通过乌江水电持股6.32%，合计持有公司22.21%的股权。 水光互补，展现强大业绩弹性+长期增长潜力。 水电发电量受自然条件影响波动性较大，公司通过优化债务结构以及拓展光伏等新能源领域优化电力结构，展现出强大的业绩弹性和长期增长潜力。自2020年提出"零突破"的光伏发展目标以来，公司已在镇宁县董箐、关岭县光照、关岭县马马崖等地投资建设了总装机容量达75万千瓦的水光互补农业光伏电站，并成功实现了并网发电，为公司在新能源领域的拓展奠定了坚实基础。公司近年现金流情况优秀，根据公司净利润、折旧与摊销、分红，匡算公司每年的可供支配现金流，2021-2023年年均匡算可用资金10.84亿元。 国资企改革行动进行时，水电资产注入获机遇 2020年政府提出国资国企改革三年行动计划，2022年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，旨在通过优化上市平台布局、完善治理等措施提升央企上市公司质量。《方案》要求通过资产重组优化产业布局，提升上市公司竞争力，支持重点企业上市，对分拆上市进行充分论证。公司股东华电集团自2020年起整合新能源资产，通过华电福新私有化退市，成立华电新能；2023年完成华电煤业资产注入华电能源。在水电资产方面，黔源电力作为集团唯一的水电上市平台，有望通过注入乌江、金中、金上等大型水电资产，迎来新的发展机遇。 盈利预测与投资建议 我们预测24-26年公司营收分别为17.71/25.96/25.96亿元，归母净利润分别为2.52/4.82/4.98亿元，EPS分别为0.59/1.13/1.17元，对应2月7日收盘价PE分别为24.3/12.7/12.3倍。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。