盾安环境(002011) 2024Q1盈利提升，看好结构调优改善盈利+汽零高增，维持“买入”评级2023年公司实现营收113.82亿元（+11.5%），归母净利润7.38亿元（-11.5%），扣非归母净利润8.21亿元（+78.08%），收入和利润均创新高。单季度来看，2023Q4公司实现营收29.37亿元（+1.43%），归母净利润1.98亿元（+43.11%），扣非归母净利润1.97亿元（+126.75%），2024Q1实现营收26.26亿元（+7.31%），归母净利润2.08亿元（+28.88%），扣非归母净利润2亿元（+13.94%）。长期持续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及汽零业务订单释放，我们上调2024~2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为9.39/11.40/13.61亿元（2024~2025年原值为8.89/10.31亿元），对应EPS为0.88/1.07/1.28元，当前股价对应PE为12.5/10.3/8.6倍。 2023年汽零业务维持快速增长，与格力关联交易订单逐步兑现 分业务，2023年制冷配件/制冷设备/汽车热管理业务分别实现营收84.56/16.46/4.73亿元，同比分别+8.74%/+10.53%/+136.54%，2023H2同比分别+7.76%/+20.47%/+128.64%。此外2023年公司子公司盾安热工科技实现营收10.72亿元（+14.8%），利润率14.2%（+2.7pct），预计2023年换热器业务营收保持较好增长且在微通道等业务拉动下利润率提升。分区域，2023年国内/国外分别实现营收94.34/19.49亿元，同比分别+14.65%/-1.63%，2023H2同比分别+12.32%/-4.43%。分客户看，2023年公司向格力及其下属公司销售产生金额24.13亿元（+46%），预计2024年销售金额29亿元（+20%）。展望后续，下游客户高排产+格力订单逐步兑现有望支撑全年冷配业务稳健增长，汽零业务在手订单充沛营收规模有望逐步提升，长期高利润业务占比提升将带动整体盈利持续提升 2024Q1毛利率受下游客户年降及销售结构变化扰动，费用率持续改善2023年毛利率19.19%（+2.19pct），2023Q4毛利率18.98%（+2.18pct），2024Q1毛利率17.53%（-1.97pct），2024Q1毛利率同比下滑或主要系制冷配件下游客户年降致毛利率下滑以及高毛利制冷设备营收占比降低所致。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.36/+0.16/-0.03/-0.67pct，2023Q4同比分别+0.34/+0.92/-0.18/-1.83pct，2024Q1同比分别+0.07/+0.3/-0.35/-0.74pct，财务费用率持续改善。综合影响下2023年净利率6.48%（-1.79pct）、扣非净利率7.21%（+2.67pct）；单季度看2023Q4净利率6.74%（+1.98pct）、扣非净利率6.72%（+3.71pct），2024Q1净利率7.94%（+1.27pct），扣非净利率7.6%（+0.42pct）。 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

     盾安环境(002011) 事件：2024年4月18日，盾安环境发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收113.82亿元（+11.50%），归母净利润7.38亿元（-11.50%），扣非归母净利润为8.21亿元（+78.08%）。2024Q1公司实现营收26.26亿元（+7.31%），归母净利润2.08亿元（+28.88%），扣非归母净利润为2.00亿元（+13.94%）。 2023Q4和2024Q1收入表现稳健，汽车热管理业务增速靓丽。1）分季度：2023Q4和2024Q1公司营收分别为29.37亿元（+1.43%）、26.26亿元（+7.31%），均实现稳健增长且2024Q1增速环比提升，主因或系行业需求增长的带动。2）分业务：2023年公司制冷配件/制冷设备/汽车热管理/其他业务收入分别为84.56/16.46/4.73/8.07亿元，分别同比+8.74/+10.53/+136.54/+8.60%，其中汽车热管理业务增速靓丽，主因或系公司持续进行技术升级及产能扩张，同时积极拓展客户助力市场份额提升。3）分地区：2023年公司国内/海外收入分别为94.34/19.49亿元，分别同比+14.56/-1.63%，内销实现双位数增长，外销小幅下降短期承压。4）分渠道：2023年公司直销/经销收入分别为101.06/12.76亿元，分别同比+9.87/+26.31%，经销渠道收入实现快速增长。 2023Q4和2024Q1净利率小幅提升，加大销售投入赋能长期发展。1）毛利率：2023Q4/2024Q1毛利率分别为18.98/17.53%，分别同比+2.30/-1.91pct，其中2023Q4毛利率小幅提升或系公司产品结构优化所致，2024Q1毛利率小幅下降或系制冷配件行业价格竞争、大宗原材料铜、铝等价格高位震荡所致。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率分别为6.68/7.92%，分别同比+1.88/+1.38pct，净利率与毛利率变动差异主系期间费用率影响所致。3）费用率：2023Q4和2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18/2.76/4.32/0.19%和3.09/3.52/3.44/-0.03%，分别同比+0.35/+0.99/-0.17/-1.83pct和+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct，其中财务费用率大幅减少主系公司利率优化所致，销售费用率小幅提升主系公司加大市场开拓。 持续深耕制冷领域，汽车热管理业务赋能盈利能力提升。1）制冷设备和元器件业务：公司加强对高效换热技术、流体控制技术等的研发投入，积极进行制冷元器件新冷媒适用性的布局研发；同时建立三大生产基地，深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，逐步完善产能建设。2）新能源热管理业务：2023年公司新能源汽车热管理业务单元完成新基地搬迁，持续扩大产能驱动业务高速增长；升级大口径电子膨胀阀等核心产品相关技术；凭借制冷技术基础延伸至新能源热管理技术，公司成为主机厂的可靠供方，合作客户涉及空调系统商、管路商、电池企业和商用车企等；2023年公司新能源热管理业务占比为4.15%（+2.19pct），与同时拥有高毛利表现的制冷设备业务共同赋能公司长期盈利能力提升。 投资建议：行业端，随着空调排产积极，新能源汽车渗透率提高，有望促进上游零部件行业的市场规模扩容。公司端，作为制冷元器件龙头，公司或将凭借规模和技术优势分享行业增长红利；同时新能源汽车热管理业务快速扩张也有望拉动收入业绩提升。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为9.48/11.40/13.56亿元，对应EPS分别为0.89/1.07/1.27元，当前股价对应PE分别为12.40/10.32/8.67倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外公司经营风险、汇率波动、参股公司业绩承诺的风险等。

     盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收113.8亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润7.4亿元，同比-12%；实现扣非净利润8.2亿元，同比增长78.1%，其中归母净利润同比下滑主要原因在于公司2022年公司为盾安控股提供担保的担保义务解除后进行了预计负债冲回，导致的高基数效应。单季度来看，Q4公司实现营收29.4亿元，同比增长1.4％；实现归母净利润2亿元，同比增长43.1%；实现扣非后归母净利润2亿，同比增长126.8%。2024年Q1公司实现营收26.3亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比28.9%；实现扣非净利润2亿元，同比13.9%。 冷配份额逐步提升，积极发展汽车热管理业务。分产品来看，公司2023年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务分别实现营收16.5亿元/84.6亿元/4.7亿元/8.1亿元，分别同比增长10.5%/8.7%/136.5%/8.6%；分地区来看，内外销分别实现营收94.3亿元/19.5亿元，分别同比+14.7%/-1.6%。公司聚焦主营业务，制冷配件业务新客户突破取得成效，市场份额逐步提升，积极发展新能源汽车热管理业务，产品现已覆盖主流车型，实现市场份额提升。 制冷配件毛利率改善明显，费用率维持稳定。公司2023年毛利率同比提升2.3pp至19.2%，其中制冷设备/制冷配件毛利率分别为24.7%/19.4%，分别同比+0.7pp/+2.6pp，我们推测制冷配件毛利率改善一方面源于大宗原材料价格下行，另一方面是由于公司产品结构性改善；费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3%/0.3%/3.8%，分别同比+0.4pp/+0.2pp/-0.7pp/+0pp，其中销售费用率有所增长系公司加大市场开拓力度所致；排除非经常性损益影响，公司净利率为7.2%，较2022年同期提升2.7pp。 24Q1家用空调高景气度，毛利率结构性下降。公司2024年Q1毛利率同比下降1.9pp至17.5%，考虑到2024年Q1家用空调排产表现较好，推测是家用占比提升带来的毛利率结构性下降。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3.5%/0%/3.4%，分别同比+0.1pp/+0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，费用率有所下降。净利率来看，2024年Q1公司净利率同比提升1.4pp至7.9%。 把握以旧换新机遇，产品结构升级改善盈利能力。2024年国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动该方案》，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。公司作为制冷元器件行业的龙头企业，积极把握以旧换新机遇，加强技术研发投入，持续改善产品结构，提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，冷配业务稳健发展，通过产品结构升级持续提升盈利能力，积极发展新能源汽车热管理核心零部件业务。预计公司2024-2026年EPS分别为0.87元、1.06元、1.21元，维持“持有”评级。 风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。

     盾安环境(002011) 事件：2023年公司实现营收113.8亿元，同比+11.50%；归母净利润7.4亿元，同比-11.50%；扣非归母净利润8.2亿元，同比+78.08%。23Q4公司实现营收29.4亿元，同比+1.72%；归母净利润2.0亿元，同比+44.00%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+126.75%。24Q1公司实现营收26.3亿元，同比+7.31%；归母净利润2.1亿元，同比+28.88%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+13.94%。 主业平稳增长，汽车热管理业务延续高增。2023年公司实现营收113.8亿元，同比+11.50%，家用商用齐头并进。分产品看，制冷配件收入84.6亿元，同比+8.7%；制冷设备收入16.5亿元，同比+10.5%；汽车热管理产业收入4.7亿元，同比+136.5%。24Q1公司营收同比+7.31%，受益于下游空调行业产销回暖，我们预计冷配等主营业务增速或好于整体增速；Q1属于汽零销售淡季，后续季度收入规模和盈利能力有望逐渐攀升，公司新能源热管理在技术和产品性能上领先市场，并已成为国内主流主机厂的可靠供方，在手订单有望形成未来收入增长的坚实支撑。 经营显著提质增效。2023年公司毛利率19.2%，同比+2.2pcts，我们预计毛利率改善主要受益于：1）制冷配件业务不断进行产品创新升级，持续提高产品能效，降低生产成本，提升盈利能力；2）热管理业务单元持续扩大产能、市场份额提升带动盈利能力提升等。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.0%/3.8%/0.3%，分别同比+0.4/+0.2/-0.03/-0.7pcts。公司23年经营提质增效显著，扣非归母净利润同比22年大增78%，受到22年非经常性的业绩冲回影响，2023年表观归母净利率同比-1.8pcts至6.5%。2024年一季度公司毛利率17.5%，同比-2.0pcts，我们预计部分为Q1高毛利设备业务占比下降导致。费用端，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.5%/3.4%/-0.03%，分别同比+0.1/+0.3/-0.4/-0.7pcts，公司经营改善带动财务费用持续优化。此外，23Q1减值科目和营业外支出数额较大，公司最终24Q1净利率同比仍有提升，提升1.3pcts至7.9%。我们认为，公司降本增效是持续动作，Q1毛利率下滑的情况后续有望收窄或消失，汽车热管理业务处快速发展期，全年收入、业绩增量贡献或仍较可观，亦有望推动公司盈利能力改善。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，激励锚定较高增长目标，预计24-26年归母净利润10.0/12.5/15.4亿元（24-25年前值9.5/12.0亿元），对应24-26年PE11.8x/9.4x/7.6x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

     盾安环境(002011) 事件：盾安环境公布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现收入113.8亿元，YoY+11.5%，实现归母净利润7.4亿元，YoY-11.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，YoY+78.1%；经折算，2023Q4单季度实现收入29.4亿元，YoY+1.4%，实现归母净利润2.0亿元，YoY+43.1%,实现扣非归母净利润2.0亿元，YoY+126.8%。公司2024Q1实现收入26.3亿元，YoY+7.3%；实现归母净利润2.1亿元，YoY+28.9%，实现扣非归母净利润2.0亿元，YoY+13.9%。我们认为，盾安制冷配件和汽车热管理业务快速增长，经营表现稳步提升。 下游空调景气回暖，Q1单季收入增速环比提升：2024Q1盾安收入YoY+7.3%，增速环比2023Q4收入增速提升5.9pct。2024Q1盾安单季收入增速有所提升，我们认为主要因为下游空调出货量增速提升，带动制冷配件需求改善。可资参考的是，产业在线数据显示，2024Q1空调内销出货量YoY+17.0%,环比提升12.0pct。公司制冷配件业务新客户突破取得成效，销量逐步提升。据产业在线，2024年1-2月，盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+47.3%、+17.9%、+33.8%。据公司公告显示，公司预计2024年与格力电器的关联交易销售额29.0亿元，较上一年实际发生金额增长20.2%。格力电器的稳定订单转移有望推动盾安收入持续提升。 汽车热管理业务持续高增长：盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已成为比亚迪、吉利、理想等主机厂的供应商。我们推断2023Q4、2024Q1公司汽车热管理业务延续高增态势。可资参考的是，2023H2盾安汽车热管理收入YoY+128.6%。 近两季盈利能力持续改善：2023Q4、2024Q1盾安归母净利率分别为+6.7%、+7.9%，同比分别+2.0pct、+1.3pct。2023Q4盈利能力提升，主要受益于毛利率改善，2023Q4毛利率同步+2.2pct。2024Q1毛利率同比-2.0pct，推测主要受到产品结构变化影响，但公司净利率仍实现提升，主要因为：1）应收账款计提坏账损失减少，Q1信用减值损失/收入同比+0.9pct；2）上年同期承担前期出售天津节能所产生的或有负债支出，Q1营业外支出/收入同比-0.8pct；3）受益于利息收入增加和效率提升，Q1财务费用率、研发费用率同比-0.7pct、-0.4pct。展望后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，公司盈利能力有望改善。 Q1经营性现金流同比改善：盾安Q1经营性现金流净额+0.7亿元，去年同期为-1.7亿元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升，Q1销售商品、提供劳务收到的现金YoY+13.3%，且原材料价格下行，公司采购支出减少，Q1购买商品、接受劳务支付的现金YoY-21.0%。Q1公司合同负债余额1.1亿元，YoY+27.1%，显示下游客户预期较为积极。 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.87/1.01/1.23元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年18倍动态市盈率，相当于6个月目标价15.58元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。

     盾安环境(002011) 事件：23年公司实现营业收入113.82亿元，同比+11.50%，实现归母净利润7.38亿元，同比-11.50%；实现扣非后归母净利润8.21亿元，同比+78.08%。 23Q4公司实现营业收入29.37亿元，同比+1.43%，实现归母净利润1.98亿元，同比+43.11%，实现扣非后归母净利润1.97亿元，同比+126.75%。24Q1公司实现营业收入26.26亿元，同比+7.31%；实现归母净利润2.08亿元，同比+28.88%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比+13.94%。 23年内销增速较快，热管理毛利率提升4.80pct。 制冷配件：23年收入84.56亿元，同比+8.74%。业务毛利率为19.44%，同比+2.64pct。 制冷设备：23年收入16.46亿元，同比+10.53%。毛利率为24.70%，同比+0.65pct。 汽车热管理：23年实现营业收入4.73亿元，同比+136.54%。毛利率为22.37%，同比+4.80pct。 分地区来看，23年公司国内外收入分别为94.34/19.49亿元，分别同比+14.72%/-1.63%。 23年公司向格力销售制冷配件、设备、热管理配件等合计24.13亿元，同比+46.44%。 24Q1公司收入增速环比23Q4有所提升。根据产业在线数据，1-2月暖通空调阀件内销同比增长20%以上，我们认为公司作为阀件龙头企业，制冷配件内销业务端或受益于下游家用空调生产的增长，但由于价格、开票周期等原因，Q1家用制冷配件收入端增长或低于出货端。 非经常性损益影响23年利润表现，24Q1毛利率短期承压。 23年公司实现毛利率19.19%，同比+2.34pct。其中，国内/国外毛利率分别同比+1.60pct、+6.92pct；直销/经销业务毛利率分别同比+2.43pct、+0.60pct。 24Q1公司实现毛利率17.53%，同比-1.91pct。我们认为Q1公司毛利率承压的原因可能在于：1）市场竞争导致的制冷配件价格下降影响业务盈利能力；2）Q1家用制冷配件收入占比或高于23年同期，影响公司整体毛利表现。 从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.17/0.00/-0.66pct，销售费用率的明显提升主要原因在于公司23年加大市场开拓力度，财务费用中利息费用同比-46.98%。24Q1公司各项费用率分别同比+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct。 归母净利润率方面，受资产信用减值等非经常性损益影响，23年公司归母净利润率同比下滑1.69pct至6.48%，扣非后归母净利润率为7.21%，同比+2.80pct。24Q1尽管毛利率略有下滑，但受益于费用率的管控，最终公司归母净利润率同比+1.33pct至7.94%，扣非后归母净利润率同比+0.44pct至7.60% 经营性现金流净额大幅增加，存货水平小幅提升。 1）24Q1期末公司货币资金+交易性金融资产合计27.17亿元，同比+82.60%；Q1期末公司应收账款合计21.31亿元，同比+23.09%；Q1期末公司存货合计15.52亿元，同比+9.96%；Q1期末合同负债合计1.09亿元，同比+27.15%。 2）24Q1公司经营活动产生的现金流净额为6732.54万元，去年同期为-1.72亿元，经营性净现金流的增加主要原因为现金收款、票据结算与贴现有所增加。 稳增长、调结构，期待热管理业务放量。23年公司制冷配件业务市场份额逐步提升，制冷设备业务深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，公司新能源汽车热管理业务单元完成了新基地搬迁，产能得到了持续扩大，为后续业务快速增长奠定了基础。我们认为随着公司业务结构、产品结构的不断优化，海外、商用客户的逐步拓展，公司的盈利能力有望持续得到改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为131.14/147.07/161.14亿元，分别同比+15.2%/+12.1%/+9.6%；归母净利润9.32/11.59/13.28亿元，分别同比+26.2%/+24.4%/+14.5%，对应PE为13.23/10.63/9.29x，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期

     盾安环境(002011) 主要观点： 公司发布2023年及24Q1业绩： 24Q1：收入26.3亿（+7.3%），归母2.1亿（+28.9%），扣非2.0亿（+13.9%） 23Q4：收入29.4亿（+1.7%），归母2.0亿（+44%），扣非2.0亿 23年：收入113.8亿（+11.5%），归母7.4亿（-11.5%），扣非8.2亿（+78.1%） 收入利润符合预期。 收入分析：主业平稳，汽零延续高增 23年： 冷配：全年85亿，YOY+9%，家用/商用齐头并进，商用产品结构优化，电子膨胀阀、热力膨胀阀、大容量四通阀等产品增速更高。 汽零：全年4.7亿，YOY+137%，延续高增，客户拓展积极。 设备：全年16亿，YOY+10.5%，受益出口景气，核电、冷链增长较快。 24Q1： 冷配：预计21-22亿，YOY+9%，商用快于家用，预计发货双位数增长，差异为部分客户收入确认延迟。 汽零：预计1.1亿，YOY+67%，各品类均衡增长。 设备：预计3亿，YOY-6%，Q1传统淡季，加大核电/冷链布局。 盈利分析：持续提质增效 23年：23A毛利率+2.2pct至19.2%，主因：1）产品结构，商用/出口毛利率高，汽零盈利能力向上；2）内部提质增效；3）原材料价格下行。费用方面，销售、管理费率合计改善0.5pct，运营效率进一步显著，财费降0.7pct。 24Q1：24Q1毛利率略降2pct：主因：1）冷配客户年降，冷配毛利率略降1pct；2）设备淡季收入下降。考虑设备订单回暖，以及持续提质增效，全年毛利率有望维持。 投资建议：全年目标稳健，“买入”评级。 我们的观点： 公司为空调产业链核心零部件标的，目前家空排产积极，冷配收入递延或于Q2释放，汽零增长逻辑持续验证，设备Q2订单已见回暖，激励锚定高目标，看好公司长远发展。 盈利预测：预计24-26年收入分别为125.3/137.8/150.6亿元，对应增速分别为10.1%/10.0%/9.3%，归母净利润分别为10.5/11.7/13.7亿元，增速分别为41.9%/12.1%/16.5%，对应PE分别为12/11/9X，维持“买入”。 风险提示 下游需求不及预期、新品类拓展不及预期、海外扩张不及预期。

     盾安环境(002011) 投资要点： 重新聚焦主业，走出财务困境。2018年开始，盾安环境逐步剥离非核心业务，重新聚焦制冷事业。2021-2022年，格力电器入主盾安环境，帮助公司解决债务问题。2021年开始，盾安的营收恢复增长，2022年突破百亿，2023年前三季度营业总收入达到84.45亿元，同比增长15.48%。 制冷配件领域：空调能效升级催化电子膨胀阀需求，盾安环境率先受益受政策刺激，我国变频空调放量。2023年，我国家用空调中变频产品销量11,984万台，占比70.3%，空调出口方面，变频空调仍有较大提升空间。高能效变频空调的市场需求持续增长，将带动电子膨胀阀等主要高效产品零部件的需求增长。盾安环境作为全球电子膨胀阀龙二企业，将受益于阀件节能部件需求增长。随着高毛利率的电子膨胀阀产品占比提升，公司制冷配件业务毛利率有望进一步优化。 制冷设备领域：核级空调领军企业，受益于核电新周期。盾安机电的核电中央空调市占率第一，已为30余座核电站提供产品和服务。据《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年，核电运行装机容量将达到约7,000万千瓦。随着三代核电技术的成熟应用，我国核电行业迎来黄金期，将助推盾安的核电空调业务增长。此外，公司在工业净化、轨道交通、数据通讯等领域有所建树，未来将继续开拓在新兴领域的制冷设备业务。 新能源汽车快速发展，热管理领域前景广阔。放眼全球，全球新能源汽车渗透率近几年呈指数级增长，2022年渗透率为14%，销量突破千万辆新能源汽车热管理系统具备更高的系统集成度和复杂度，单车价值量是传统燃油车的3倍左右。随着新能源汽车市场扩容，新能源汽车新生零部件迎来增量市场。热泵空调为新能源车行业发展趋势，其重要部件汽车电子膨胀阀迎来黄金发展期。2020-2023年，我国汽车电子膨胀阀销量从142万只增长到2,022万只，期间CAGR达到142.4%。盾安在2020年全球新能源汽车电子膨胀阀市场中排名前三，市占率13.16%，大口径电子膨胀阀技术水平领先全行业，有望享受新能源汽车热管理发展红利。 投资策略：维持对盾安环境的“买入”评级。盾安环境是全球制冷元器件龙头企业。公司制冷配件业务稳健发展，产品结构升级推动盈利能力优化；制冷设备业务稳中有升，核电空调业务受益于核电发展新周期，积极开拓多个新兴行业制冷设备业务；新能源汽车热管理核心零部件业务处于快速上升新阶段，打造第二增长曲线。预计公司2023-2024年每股收益分别为0.67元和0.86元，对应PE估值分别为18倍和14倍。 风险提示：经济及行业周期波动风险；原材料价格波动风险；海外公司经营风险；汇率波动风险等。

     盾安环境(002011) 事件： 公司推出长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划（草案）。本激励计划拟授权益数量总计1404.8万份，占总股本1.33%，其中限制性股票897.8万股，占总股份0.85%，授予价格为6.61元/股；股票期权507.0万份，占总股本0.48%，行权价格为13.21元/股。激励对象共计416人次，包括公司董监高及核心技术业务人员等。 目标高、激励强、周期长，彰显中长期发展信心 本次考核目标为以公司2022年扣非后净利润为基数，2024、2025、2026年扣非后净利润增长率不低于100%、130%、170%，测算对应扣非净利润分别为9.2亿元、10.6亿元、12.4亿元，对应2025、2026年扣非净利同比增速分别为15.0%、17.4%（剔除激励产生的管理费用）。同时，草案要求激励对象自限制性股票首次授予之日起，10年内每期解除限售的限制性股票的50%在解除限售后不得自行出售或设定质押。我们认为，强激励机制有望绑定高管和核心骨干，激发增长活力；高增长目标及长考核周期则充分彰显公司中长期成长的信心。 格力控股主业重兴，汽零放量增长提速 公司在格力股权收购后治理层面明显反转，制冷配件及设备盈利改善的趋势确立，后续有望协同格力提升产品竞争力，实现稳步增长。此外，公司依托制冷阀件深厚的技术积累，借助技术原理同源的优势切入格局更优的车用阀件赛道，目前车用热管理阀件已获国内外系统、主机厂充分认可，增长逻辑持续验证。我们认为公司后续仍有望通过产能爬坡、品类扩张，实现量价利齐升，支撑公司中期增长。 投资建议：困境反转、成长提速，首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年实现营收115.6、131.0、146.6亿元，同比增长13.9%、13.3%、12.0%，实现归母净利7.4、9.3、10.9亿元，同比增长-11.9%、25.3%、17.3%，对应PE分别为18.62、14.86、12.67x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 汽车业务拓展不及预期，原材料成本大幅增长、宏观需求不及预期。

     盾安环境(002011) 老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。 制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%/47%/26%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。 汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达4800-6000元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链，汽零需求持续增加，伴随2023年8月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。 制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为6年，2019年后新核准的大量核电机组也有望提振2023-2025年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有渠道协同的空间。 投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司2023-2025年预计分别实现营收115.1/129.2/145.6亿元，归母净利润7.1/8.9/10.9亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A的投资评级，12个月目标价为15.54元/股，对应2024年18.5XPE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期的风险。

     盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司2023年12月25日晚披露2023年限制性股票激励计划，本激励计划拟授予权益数量总计为1404.8万份，约占公司股本总额的1.33%，不设置预留权益。其中： 限制性股票：拟授予限制性股票合计897.8万股，授予价格为6.61元/股（根据公告前1个交易日交易均价13.21元/股的50%确定），约占公司股本总额的0.85%，本次激励预计总成本为5934.5万元，其中2024-2027年分别分摊3536万元/1681.4万元/667.6万元/49.5万元。 股票期权：拟授予股票期权数量507万份，行权价格为13.21元/股（根据公告前1个交易日交易均价13.21元/股确定），约占公司股本总额的0.48%，本次激励预计总成本为790.2万元，其中2024-2027年分别分摊407.4万元/254.8万元/119万元/9万元。 考核目标：分3个归属期，归属比例分别为40%/30%/30%，对授予对象考核分公司业绩和个人绩效两个层面： 考核上限：考核目标以公司2022年扣非后净利润为基数，2024-2026年扣非后净利润（剔除股权激励费用影响）增长率分别要求不低于100%/130%/170%，对应扣非后净利润分别为9.2亿元/10.6亿元/12.4亿元。 考核下限：考核目标完成率达到80%以上，即可根据完成率进行对应比例的解除限售/行权，按照80%完成率计算，对应2024-2026年扣非后净利润分别为7.4亿元/8.5亿元/10亿元。 发布长期激励计划，绑定核心人才。我们认为本次激励一方面绑定核心人才：激励对象共计416人次，包括董事、高管、中层管理、核心技术（业务）人员，涵盖面较全，除本次激励计划外，公司还发布了长期激励计划，鼓励核心人才长期服务公司，初步规划2023-2025年每年各推出一期激励子计划；另一方面，公司股权激励解锁条件给出了未来三年较为积极的业绩指引，也展示了公司对于自身业务发展及效率改善的信心。 盈利预测与投资建议。公司作为制冷零部件龙头企业，业务外延拓展到汽车热管理零部件，空调及汽零业务在手订单量充足。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.87元、1.00元，维持“持有”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险、新冠疫情反复风险。

     盾安环境(002011) 事件：公司发布公告，推出长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划（草案），拟授予权益数量总计1404.8万份，占股本总额10.6亿股的1.33%，不设置预留权益。其中，拟授予限制性股票897.8万股，占股本总额的0.85%；拟授予股票期权507.0万份，占股本总额的0.48%。本次激励对象共计416人次，限制性股票的授予价格为6.61元/股，股票期权的行权价格为13.21元/股。考核目标为，以公司2022年扣非后净利润为基数，2024、2025、2026年扣非后净利润增长率不低于100%、130%、170%。费用摊销方面，本次激励预计的授予费用总额为5934.5万元，且在2024、2025、2026、2027年分别摊销3536、1681、668、49万元。 点评： 激励锚定较高增长，传递长期发展信心。经计算，本激励要求公司在2024、2025、2026年实现扣非净利润的下限为9.2、10.6、12.4亿元，则预计公司25、26年扣非净利润同比增速均超过15%，考核目标较为积极，彰显了公司长期发展的确定性和自信心。 汽零业务如期增长，盈利能力有望改善。盾安依托阀件领域深厚底蕴及大口径产品独特优势，切入竞争格局较好的车用阀件赛道，迅速收获国内外系统厂、主机厂广泛认可。全年来看，公司汽车热管理业务伴随规模扩张，盈利能力或有所提升。 主业经营质量持续改善，未来增长可期。公司主业困境反转、治理改善由来已久，时常被各种非经营性的事项所掩盖，在积极调整阀件产品结构、海内外业务结构、家/商用结构以及向内寻求降本增效的努力下，公司扣非口径净利率已经由2020年的0.9%、2021年的3.9%、2022年的4.5%进一步跃升至2023前三季度的7.4%。我们判断，公司后续家电业务增长或无须过分担心：格力仍有商用零部件+设备末端业务持续转入（23年关联交易金额预计双位数高增），热工业务增长强劲。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出又一增长曲线，公司双板块发展持续向好，预计23、24、25年归母净利润分别为7.3/9.5/12.0亿元，对应18.6x/14.3x/11.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；股权激励草案变更风险。

     盾安环境(002011) 事件：公司发布2023年限制性股票与股票期权激励计划暨长期激励计划第一期，拟授予激励对象的股票数量为897.8万股（0.85%），拟授予激励对象的股票期权数量为507万份（0.48%）。股票授予价格6.61元/股，股票行权价格13.21元/股。激励对象覆盖董监高、中层管理人员及核心技术/业务人员，共416人次。本次激励计划股票来源为向激励对象定向发行的股票。· 公司层面业绩考核目标：以22年扣非后归母净利润（4.61亿元）为基数，24-26年扣非后归母净利润增长分别不低于100%/130%/170%，即扣非后归母净利润分别不低于9.22/10.60/12.45亿元。 建立长期有效激励机制，推动公司稳健发展。公司23年限制性股票和股票期权激励计划为公司长期激励计划的第一期，长期激励计划存续期为10年。公司初步计划在23至25年每年各推出一期子计划，各子计划不受在执行中的子计划的时间及条件限制。我们认为长期激励计划的建立，有利于公司结合长期规划灵活调整考核目标，充分调动员工的主观能动性及创造性，推动公司长期稳健发展。 全球阀件龙头，热管理放量可期。公司作为家用制冷阀件龙头，目前正在积极优化产品结构，推动商用阀件占比提升，长期发展空间较大。23年公司汽车热管理新基地已顺利投产，目前已投入多条FBEV大口径产线和插装电磁阀产线，我们认为随着公司市场开拓，公司热管理业务或将稳定为公司贡献增量。 盈利预测及投资评级：我们预计23-25年公司实现营业收入117.47/134.87/149.12亿元，同比+15.8%/+14.8%/+10.6%，预计实现归母净利润7.19/9.31/10.78亿元，同比-14.3%/+29.5%/+15.8%，对应PE19.8/15.3/13.2倍。维持“买入”评级。 风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。

     盾安环境(002011) 2023Q3业绩超预期，长期看好盈利提升和热管理成长，维持“买入”评级 2023Q1~Q3营收84.45亿元（+15.48%），归母净利润5.40亿元（-22.36%），扣非归母净利润6.23亿元（+66.75%）。单季度来看2023Q3营收28.72亿元（+18.56%），归母净利润2.11亿元（+98.27%），扣非归母净利润2.01亿元（+85.92%）。短期制冷设备项目落地贡献增量，长期考虑到传统主业盈利能力有望稳步提升以及热管理具备成长性，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.18/8.89/10.31亿元，对应EPS为0.68/0.84/0.98元，当前股价对应PE为16.2/13.1/11.3倍，维持“买入”评级。 2023Q3冷配及新能源热管理业务趋势延续，制冷设备阶段性贡献增量 分业务来看，冷配业务预计2023Q3营收延续2023H1增长趋势，或主要系持续高温使得空调生产热度得以延续，产业在线数据显示2023M7-M9家用空调产量同比分别为32%/-0.5%/-5.9%，7月延续较好表现。其中热工业务预计2023Q3延续2023H1趋势（2023H1同比+20%），微通道换热器持续贡献增量。制冷设备预计2023Q3营收同比实现较好增长（2023H1同比-0.95%），主要系工业空调带动，报告期内公司公告为隆基新能源科技产业园、比亚迪绿色智慧工厂、珠海电子元器件工厂等多项工业项目提供制冷设备。新能源热管理预计延续2023H1趋势。 2023Q3费用率维持平稳，盈利能力延续提升趋势 2023Q1~Q3公司毛利率19.3%（+2.2pcts），2023Q3毛利率19.4%（+0.9pcts），延续改善趋势或主系成本红利+业务结构优化。费用端，2023Q1~Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/-0.2pct/+0.1pct/-0.2pct，其中2023Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/+0.2pct/-0.8pct/+0.1pct，销售费用率增加主要系市场开拓力度加大，整体费用率维持平稳。综合影响下2023Q1~Q3净利率6.4%（-3.3pcts），扣非净利率为7.4%（+2.2pcts），2023Q3净利率7.4%（+2.8pcts），扣非净利率为7.0%（+2.5pcts），盈利能力延续同比提升趋势。 风险提示：新能源市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。

     盾安环境(002011) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营收84.5亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降22.4%。Q3单季度实现营收28.7亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长98.3%;实现扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长85.9%。 多元业务协同发展，主业营收稳健增长。报告期内，公司收入端整体呈现稳步上升趋势。制冷配件方面，随着空调销售旺季结束，预期制冷配件销售增速有所回落。制冷设备方面，我国中央空调市场整体呈现增长态势。受益于国家政策及行业发展趋势，公司在制冷设备表现稳定良好。在汽车热管理方面，公司与已成为比亚迪、吉利、理想等主流汽车品牌建立了可靠的合作关系，随着汽车消费稳步复苏，预计公司未来营收将持续增长。 盈利能力持续提升。公司Q3毛利率为19.4%，同比提升1.4PP。我们推测公司毛利率持续改善的原因如下：1）盈利能力较好的外销收入占比提升；2）原材料价格回落成本优化。费用端来看，公司销售费用率为3.1%，同比提升0.4pp；管理费用率为2.8%，同比提升0.2pp；财务费用率为0.6%，同比提升0.1pp，公司费用率保持相对稳定。综合来看，公司Q3单季度净利率为7.3%，同比提升3pp。 精准战略定位，升级核心技术。公司采取聚焦制冷主业和协同发展多业务单元的战略，取得显著成功。在制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理领域实现了协同发展，夯实家用空调配件市场的地位，拓展了商用空调领域和战略新品市场。此外，公司在智能制造领域投入巨资，实施自动化和信息化融合，提高生产效率和客户满意度。此外，公司注重研发，申请和获得大量专利，并不断推陈出新的产品，如超静音电子膨胀阀和高效换热器。2023年前三季度公司研发费用率为3.6%，同比提升0.1pp。在制冷设备领域的创新也带来了高度认可，例如高效冷水机组和核级冷水机组。在新能源汽车热管理领域，公司领先开发大口径电子膨胀阀，进入量产阶段。公司产品革新速度加快，市场认可度大力提升。 盈利预测与投资建议。公司作为制冷零部件龙头企业，外延拓展到汽车热管理业务。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.83/0.96元，2024-2025归母净利润保持19.1%的复合增速，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。