登康口腔(001328)
报告摘要
重庆国资委下属核心资产，抗敏龙头迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”的国民知名度高，品牌资产优质。实际控制人为重庆国资委，设有核心骨干持股平台，管理层稳定，且深耕口腔护理行业，赋能公司长期发展。2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，24Q1收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%，保持稳健增长。23/24Q1毛利率分别同比+3.6/+7.2pct至44.1%/48.4%，净利率分别同比+0.1/+1.0pct至10.3%/10.4%，盈利能力向好。
口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发。1）行业规模：口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，预计2022-27年将保持5.2%的增速；其中传统品类增速放缓，由量增切换至价增，主要来自产品功效升级、技术工艺迭代、IP联名等；随着消费需求多元化，新兴品类快速增长，其功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。2）竞争格局：国货品牌逆势向上、份额提升。国货品牌差异化的功效定位（如云南白药定位中草药，冷酸灵深耕抗敏感，好来定位美白等），均积淀深厚的品牌资产，后疫情时代凭借扎实的线下根基、灵活的组织架构，把握渠道红利，快速响应需求端的变化，逆势下实现份额的提升。
成长性分析：传统品类价增为主，新品类接力成长，多渠道协同并进。
品牌端：核心品牌冷酸灵在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三，在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位；多元营销方式相结合，提高品牌曝光度，加快品牌焕新进程；高举高打快速占据消费者心智，销售费用率整体可控。
产品端：①传统品类作为公司主要的收入和利润来源，是公司成长和发展的基石，随着产品功效升级，未来主要以价格驱动为主，品牌抗敏赛道渗透率有望提升；对比口腔护理行业的头部品牌，在产品功效升级+产品结构优化下，冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间，有望为公司未来2-3年的增长提供动力；②新品类：通过品类延展、产业延展等从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，有望成为公司的第二成长曲线。
渠道端：①线下：具备深厚的线下渠道壁垒，包括渠道开发率、成熟且可复制的渠道运营模式（经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润）等，支持公司持续对空白市场进行开发；同时积极开发CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局，带来新的增量；②线上：线上渗透率较行业平均有较大提升空间，受益抖音等新兴电商平台的红利，继续保持快速增长；新兴电商平台以高单价、高毛利的产品为主，线上的盈利能力有望持续提升。
投资建议及盈利预测：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，沿着“口腔健康”主线，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长，巩固线下根基和发力线上渠道，夯实公司收入和利润的基石；同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线。我们预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。给予公司25年25倍的估值，对应公司目标价为27.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。
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