箭牌家居(001322) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收71.31亿元，同比-6.76%；归母净利0.67亿元，同比-84.28%；2025Q1公司实现营收10.5亿元，同比-7.46%；归母净利-0.73亿元。 需求压力仍在，下半年同比降幅有所收窄，智能坐便器保持量增。分季度看，2024Q1-Q4公司营收分别同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，需求总体偏弱之下，下半年同比降幅有所收窄，预计主要受益于国补政策。分渠道看，2024年公司经销零售门店/电商/家装/工程渠道分别实现营收27.89/15.29/11.82/15.51亿元，分别同比-5.54%/-4.92%/+3.25%/-17.42%，零售门店收入受到行业竞争加剧影响同比有所下滑，家装渠道开拓效果明显，同比有所增长，工程渠道管控风险，下滑幅度较大。分区域看，2024年公司境外收入3.09亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局。智能坐便器方面，2024年销售数量同比增长8.94%，智能坐便器收入同比下降2.49%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品价格竞争加剧的影响。 价格竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率有所增加。2024年公司销售毛利率25.24%，同比变动-3.1pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动-2.99/4.97pct，直销毛利率下滑幅度高于整体。期间费用率方面，2024年公司期间费用率同比增加了1.95pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。2025Q1公司毛利率同比提升了4.62pct，同比改善预计主要系国补政策和产品结构优化的影响。 经营活动现金净流量同比下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比减少55.90%，主要系公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。2025Q1公司经营性净现金流净额-6.83亿元，上年同期为-9.39亿元，同比改善主要系付现比的下降。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，未来将在零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为3.05/3.56/4.2亿元（2025-2026年前值为4.31/5.26亿元），对应PE分别为26X/22X/19X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

     箭牌家居(001322) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入10.5亿元，同比-7.46%，归母净利润-0.73亿元，扣非归母净利润-0.83亿元； 24Q4公司收入23亿元，同比-2.89%，归母净利润0.35亿元，同比-74.65%，扣非归母净利润0.28亿元，同比-78.51%； 24年公司收入71.31亿元，同比-6.76%，归母净利润0.67亿元，同比-84.28%，扣非归母净利润0.29亿元，同比-92.59%。 24年公司毛利率25.24%，同减3.1pct；归母净利率0.94%，同减4.62pct。 受卫浴行业竞争加剧影响，24年收入及盈利下滑；得益于消费品以旧换新政策的实施，公司24Q4收入降幅环比略有收窄。 2025年，公司将以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，从而推动全渠道发展，同时积极把握国补政策机遇，实现业务增长。 品类结构积极调整，把握国补政策机遇 分产品，24年卫生陶瓷收入34.9亿元，同比-6.6%，毛利率24.63%，同比-3.89pct；龙头五金收入20.6亿元，同比-1.82%，毛利率24.11%，同比-2.47pct；浴室家具收入7.9亿元，同比+2.38%，毛利率22.33%，同比-4.44pct。 国补政策的实施促进了行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度；同时也促进了智能坐便器渗透率的提升，公司将积极把握国补政策的机遇，同时也将通过打造旗舰产品、提升产品力，继续调整产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵。 电商以旧换新政策效果显现，渠道布局持续完善 分渠道，24年直销收入10亿元，同比-3.49%，毛利率28.68%，同比-4.97pct；经销收入60.6亿元，同比-7.62%，毛利率24.15%，同比-2.99pct。 24年公司加快推进新品上市和门店升级，持续开展对经销商的服务赋能，积极参与以旧换新政策，优化销售结构，加速渠道下沉和海外出口，继续深挖家装渠道、工程渠道细分市场机会，持续完善全渠道布局，渠道深耕，精细运营。其中： 经销零售（门店）收入27.9亿元，同比-5.54%，下滑主要系行业竞争加剧等多重因素影响。公司将进一步加强市场洞察和消费者需求分析，以更精准的策略应对复杂多变的市场环境，推动业务实现可持续增长。 电商收入15.3亿元，同比-4.92%。2024Q4公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，Q4直营电商渠道收入同比增长25.58%。 家装渠道收入11.8亿元，同比+3.25%。公司深挖家装渠道细分市场机会，推动战略客户的产品升级和品类拓展，持续开展与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。 工程渠道收入15.5亿元，同比-17.4%。公司协同经销商拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。海外收入3.1亿元，同比+137.73%。受益于“一带一路”市场拓展及海外专卖店布局，境外收入表现亮眼。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续产品创新满足不同用户需求，此外有望受益于国补政策红利，规模效应有望带动盈利能力改善，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为1.96/2.41/3.01亿元（25-26年前值分别为1.3/1.6亿元），对应PE分别为41X/33X/26X。 风险提示：房地产市场波动以及消费者需求放缓风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险等

     箭牌家居(001322) 事项： 公司发布2024年报，全年营收71.3亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比下滑84.3%。2025Q1实现营收10.5亿元，同比降7.5%，归母净利润为-0.7亿元，上年同期为-0.9亿元。公司2024年度拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。 平安观点： 利润率下行拖累2024年业绩，2025Q1毛利率已同比改善。2024年公司业绩下滑幅度较大，卫浴行业价格竞争激烈、导致毛利率同比减少3pct至25.2%，此外收入下滑，叠加折旧摊销增加，导致期间费率同比提升1.9pct至23.0%。单四季度看，得益于消费品以旧换新政策的实施，公司2024Q4收入同比降幅收窄至2.9%。2025Q1收入同比降幅扩大至7.5%，主要受出口业务与工程业务下滑影响；而毛利率同比提升4.6pct至29.0%，得益于以旧换新政策推动下，公司高毛利的经销零售业务与相关产品收入占比提升。展望2025年全年，公司将积极把握政策窗口期，推动线下零售与中高端产品销售，全年利润率有望延续修复。 2024全年家装渠道同比正增长，Q4直营电商收入增长较快。分品类看，公司主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具2024年收入分别占比49%、29%、11%，收入增速为-6.6%、-1.8%、2.4%，毛利率分别为24.6%、24.1%、22.3%，同比降3.9pct、2.5pct、4.4pct。分销售渠道看，2024年经销零售、电商渠道、家装渠道、工程渠道收入分别为27.9亿元、15.3亿元、11.8亿元、15.5亿元，增速分别为-5.5%、-4.9%、3.3%、-17.4%，其中2024Q4得益于公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，直营电商渠道收入同比增长25.6%。截至2024年末，终端门店网点超过2万家，高于2023年末的17567家。 智能马桶销量持续增长，2024年行业标准出台助力优胜劣汰。2024年公 iFinD，平安证券研究所 司智能坐便器销售119万台，同比增长8.9%，智能坐便器收入15.2亿元，同比降2.5%，占公司营收比重为21.4%，同比增0.9pct。公司年报显示，据中国家用电器协会智能卫浴电器专委会统计数据，2023年中国智能坐便器行业年产量为1265万台，同比增长8.2%，行业总产量连续三年突破千万台，生产份额占全球生产量的69%；2023年中国智能坐便器内销额达338亿元，同比增长6.4%，内销量达1,138万台，同比增长18.0%，占全球市场的64%。但我国智能坐便器的市场普及率依然处于较低水平，据《中国智能卫浴电器产业发展研究报告2024）》显示，2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，未来仍有较大提升空间。2024年4月，市场监管总局明确将对电子坐便器等产品实施强制性产品认证（简称“3C”）管理，并自2025年7月起实施；2024年7月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布并明确GB/T4706.53 2024《家用和类似用途电器的安全第53部分：坐便器的特殊要求》强制性国家标准。2024年7月公司成为电子坐便器3C认证首批23家获证企业之一。随着3C认证管理的落地实施，以及行业标准的进一步规范，将持续推动行业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。 投资建议：考虑行业竞争仍然激烈，下调此前业绩预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元，此前预测为3.5亿元、4.7亿元，新增2027年预测为3.9亿元，当前市值对应PE为40.3倍、26.2倍、20.9倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时从行业层面看，以旧换新政策推进叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业需求或迎改善，而公司作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发展较好，长期发展值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续楼市量价进一步下行，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题，导致业务拓展存在不及预期风险。（3）行业价格竞争激烈导致利润率下行风险：市场需求偏弱背景下，以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈，若后续价格战进一步升级，将导致公司毛利率承压。