华润三九(000999) 2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入148.1亿元，同比+5%；归母净利润18.2亿元，同比-24%；扣非归母净利润17.0亿元，同比-26%。 单季度看，2Q25公司实现收入79.6亿元，同比+17%；归母净利润5.5亿元，同比-47%；扣非归母净利润4.8亿元，同比-51%。 经营分析 CHC业务短期承压，处方药业务持续增长。按旧口径统计，1H25公司CHC业务实现收入约60.8亿元，同比-18.4%，同比下滑可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。处方药业务实现收入约27.8亿元，同比+15.2%，集采对处方药影响逐渐消化，通过抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，公司配方颗粒及饮片市占率稳步提升。 创新版图扩展，产品管线持续丰富。公司通过商业化合作、产品引入等形式扩充自身管线。1H25，公司与博瑞医药就其BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品减重和2型糖尿病治疗两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中，有望深化公司代谢领域管线布局。公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201正在国内开展I期临床研究，该药物已被美国FDA加速批准。 商道体系升级，推进昆药、天士力融合。公司“三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级，从经销商延伸至更多零售终端。昆药集团上半年深度渠道变革，下半年效果陆续体现、经营有望环比改善。天士力推进“百日融合”工作，以处方药为核心业务，战略发展路径逐渐清晰，增强公司创新中药实力。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司内生业务短期承压，昆药及天士力仍处融合周期，我们将公司25-27年归母净利润预测由37.89/43.89/50.58亿元调整至30.10/34.16/38.54亿元，分别同比-11%/+13%/+13%，EPS分别为1.80/2.05/2.31元，现价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

     华润三九(000999) 事件 2025年8月1日，华润三九与博瑞医药在苏州举行BGM0504注射液项目合作签约仪式，正式宣布达成合作研发协议。 点评 布局减重、降糖等大赛道，BGM0504注射液临床进展顺利。BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，减重和2型糖尿病治疗两项适应症II期临床试验均达成预期目标，国内III期临床试验处于入组和随访阶段。 强强联合助力产品研发，公司与博瑞医药共享销售成果。公司在本次合作中，获得BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港、澳门及台湾地区）进行仅与博瑞医药及关联公司合作的排他性合作开发的权利（可分许可）、独占性商业化的权利（可分许可）。根据BGM0504注射液临床进展、上市许可获批的达成情况，公司最高支付2.82亿研发投入里程碑付款；满足要求时，公司支付一定的销售里程碑付款（新临床试验实际发生的费用的50%与2850万元孰低者）。自BGM0504注射液在合作区域的首次商业销售日起，公司将获得净销售额约定比例的服务费。 公司拥有强商业化能力，BGM0504注射液有望成为公司管线的重要补充。公司此前已经与一些MNC实现成功合作，典型代表如赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复，合作前，易善复销售规模3亿元左右，2017年公司对其在国内进行推广，经过五年合作后，截至2021年底，“易善复”品牌在口服护肝品类市场份额提升至14.7%，在OTC护肝品类排名第一，2022年双方续签10年战略合作协议。潜力产品+强商业推广能力，BGM0504注射液未来有望为公司贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 公司基于现有业务基础，通过多元化的方式补充产品管线，在强商业推广能力助推下，业绩有望实现稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.27/2.63/3.03元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

     华润三九(000999) 面对2024Q1高基数，业绩承压 2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%）。随着中成药集采持续推进，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓，此外，面对2024Q1流感高发的业绩高基数，公司营收利润有所承压。 推陈出新，夯实业务发展基本盘 公司CHC健康消费品业务方面，2025Q1公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批并正式发布，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药业务方面，公司在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进、质效向好，彰显业务发展韧性。国药业务方面，公司通过主动变革、拥抱集采，实现稳健发展，为未来持续拓展市场奠定坚实基础。 持续整合行业资源，赋能昆药，完成天士力收购 公司围绕战略领域，积极推动行业优质资源整合，快速完善业务布局，培育新的业务增长点，拓展长期可持续的发展空间。 昆药集团紧抓银发机遇，持续深化与公司的融合重塑，培育转型动能；精品国药领域，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，强化“精品国药领先者”的品牌定位；慢病管理领域，持续聚焦三七全产业链，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖。 2025Q1公司完成天士力28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。公司将与天士力发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

     华润三九(000999) 核心观点 2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

     华润三九(000999) 核心观点 营收和利润均实现双位数增长。2024年全年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）。其中，2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响。 分板块：CHC业务稳健，处方药业务毛利率承压，昆药业务较快增长。2024年公司CHC健康消费品业务实现营业收入124.82亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固；处方药业务实现营业收入60.05亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受到集采影响；昆药集团2024年实现营业收入52.13亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02%。 研发投入持续增加，新品进展顺利。2024年公司研发投入9.53亿元，同比增长63.97%，有力支撑了公司产品研发及产品力提升。产品研发方面，2024年公司开展新品研究131项，包括1类化药4项，1类中药7项，2类化药10项，2类中药1项，其他新品109项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 控股天士力，补齐中药创新药短板。2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告，2025年3月27日公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002股股份已过户至华润三九名下，天士力正式成为华润三九的控股子公司，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板。 风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 投资建议：战略性并购整合持续推进，维持“优于大市”评级。 2024年全年公司收入、利润双双实现增长。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

     华润三九(000999) 事件: 3月13日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）；归母净利润33.68亿元（+18.05%）。 4月29日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）；归母净利润12.70亿元（-6.87%）。 投资要点: CHC：在去年流感高发高基数的情况下，今年一季度感冒品类终端的实际动销情况相比较弱。公司感冒药，胃药，皮肤药保持平稳发展态势。公司今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒，作为呼吸品类重要补充，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河。 处方药：公司不断提升处方药产品线学术价值和竞争力，并积极拥抱国药业务的集采。公司一季度完成对天士力28%的股权的收购，持续提升行业整合优势。随着集采推进，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间。公司通过昆药渠道变革，三七产品赋能等强化精品国药行业定位，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力。整体看，华润三九、天士力、昆药集团三家上市公司未来有望持续发挥各自禀赋核心能力，深化协同各自差异化优势。 费用率方面，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/0.02%，合计27.01%，同比增加1.28个百分点；2025Q1实现毛利率53.28%，同比减少0.14个百分点。公司一季度研发投入稳健，公司重视大品种二次开发，药材资源优化与工艺提升，围绕核心产品如999感冒灵、999天和骨通贴膏等，开展药材资源优化、工艺改进和质量提升工作，提升产品品质和市场竞争力。同时，积极布局数字化与智能制造转型，推进数字化转型，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量，构建全产业链竞争优势。 盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮 驱动发展。在不考虑收购天士力影响的情况下，根据公司披露公告，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元（调整前为38.17亿元/42.28亿元/-），对应EPS3.07元/股、3.51元/股、4.00元/股，对应PE为13.41/11.72/10.28（对应2025年4月30日收盘价41.12元），维持“买入”评级。 风险因素：呼吸品类发病率变化、中药配方颗粒品种省级联采实施、集采提质扩面、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响