山金国际(000975) 投资要点： 2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。 黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。 克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。 贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。 云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。 H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

     山金国际(000975) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。 三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。 金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。 启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。 投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

     山金国际(000975) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。 黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。 资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

     山金国际(000975) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%，扣非归母净利24.46亿元，同比增长36.96%；单季度，Q3公司实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，环比增长16.77%，归母净利8.64亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22%，扣非归母净利8.47亿元，同比增长28.56%，环比下降5.26%，业绩低于我们此前预期系第三季度金产量边际下滑影响。 点评：成本把控稳健，但Q3度黄金产量边际下滑影响利润。量：公司2025年前三季度矿产金/矿产银产量5.6/118.2吨，同比下滑11%/25%；Q3单季度矿产金/矿产银产量1.9/56.4吨，同比变动-12%/+39%，环比变动-4%/+42%；生产目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2025年前三季度金/银均价3199/35美元/盎司，同比增长39.4%/28.6%，Q3单季度金/银均价3457/39美元/盎司，同比增长39.7%/33.9%，环比增长5.4%/17%；成本：公司前三季度矿产金/矿产银合并摊销后成本145.2/3.1元/克，同比增长1.7%/12%，Q3金/银成本132.4/3.5元/克，同比变动-1.9%/+22.96%，环比变动-14%/+15.92%，黄金成本把控稳健； 利润：受益于金属价格上行，2025年前三季度公司矿产金/矿产银板块毛利率80.51%/53.50%，同比增长7.41/5.80pct，公司整体毛利率/净利率28.39%/18.02%，同比增长2.47/2.13pct。 云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。 港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。 纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。 投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.62/44.52/58.52亿元，对应10月23日收盘价PE分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。