锡业股份(000960) 投资要点 事件。公司发布2024年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入84.0亿元，同比下滑约24.5%，环比下滑3.5%，实现归母净利润3.3亿元，同比提升22.1%，环比提升4.2%。 锡材锡化工业务出表导致收入规模收缩，锡价上行带动利润增长。收入方面，自2023年5月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，其出表对公司收入端带来了一定收缩，但对利润影响有限。利润方面，2024年一季度公司产有色金属总产量9.07万吨，其中，产品锡2.24万吨、产品铜3.47万吨、锌锭2.49万吨、铸造用锌合金折锌0.82万吨，铟锭32吨，其中锡、铜、锌金属产量分别同比提升7.7%、25.7%、7.1%。此外，2024年一季度公司主要产品锡的平均价格为217,054.83元/吨，同比提升3.9%，环比提升3.7%。2024年4月平均锡价已达249,248.33元/吨，预计锡价的提升将持续推动公司业绩。 锡矿供给未来仍存扰动。从国内的精锡生产情况来看，1-3月国内精锡产量约42406吨，同比上升约6.3%。进口方面，当前缅甸矿山停产并未对我国锡矿进口带来重大影响，1-3月我国对缅甸的锡矿进口约43,604.68吨，同比提升约6.6%。但另一方面，未来缅甸方面锡矿供给尚不明朗。根据Mysteel调研显示，缅甸佤邦工业矿产管理局于2024年4月7日正式签署发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》。而缅甸地区的锡矿主要产自佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，曼相为缅甸最主要的锡矿区，其锡资源占缅甸全国90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的95%左右。 3M 27.06 锡需求逐步提升，有望推动价格上行。精锡主要用于生产锡焊料、锡化工产品、锡19.55镀板、锡合金等，其中锡焊料占比最大，约占锡需求的65%。终端需求方面，当前电子行业景气度有所提升，截至2024年4月26日，费城半导体指数为4,735.29点，较去年同期同比提升约62%；2024年1-2月全球半导体销售额约938亿美元，较去年同期同比提升约15.8%。此外，光伏行业增长明显，带动光伏焊带需求。2024年1-3月国内太阳能发电新增设备容量同比提升约35.9%。 投资建议。4月锡价上行明显，伴随供给收紧预期及下游行业数据优异，预计锡价将维持坚挺。预计公司2024-2026年归母净利润分别为19、23、25亿元。维持“买入”评级 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

     锡业股份(000960) 锡价易涨难跌，看好公司2024Q2业绩同环比抬升，维持“买入”评级2024Q1，公司实现营业收入84亿元，同比减少24.47%，环比减少3.47%，我们判断主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润3.26亿元，同比增长22.09%，环比增长4.21%，我们判断主要系锡产品量价齐升所致。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼2024Q1精锡出口大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们维持此前盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元，EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.6、11.0、9.5倍。公司作为锡业龙头，有望充分受益锡价上涨，维持“买入”评级。 2024Q1主要产品量价齐升，支撑业绩稳步兑现 产量来看，2024Q1，公司实现产品锡产量2.24万吨，同比增长7.69%，环比增长6.67%，实现产品铜产量2.76万吨，同比增长25.72%，环比增长17.23%，实现锌锭产量3.09万吨，同比减少19.42%，环比减少52.21%，实现铟锭产量32吨，同比增长68.42%，环比减少11.11%。产品价格来看，2024Q1，锡锭均价21.7万元/吨，同比上涨3.92%，环比上涨3.67%；铜产品均价6.94万元/吨，同比上涨1.14%，环比上涨1.85%；锌锭均价2.1万元/吨，同比下跌9.75%，环比下跌1.55%；铟锭均价256.17美元/千克，同比上涨8.72%，环比下跌8.06%。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81万吨，2024Q1公司主要产品锡铜铟均超额完成生产。 成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌 据ITA数据，2027年全球锡矿完全成本的90%分位线较2022年提高32%，2030年将较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，半导体周期有望持续复苏支撑锡价。 风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

     锡业股份(000960) 事件 锡业股份发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为423.59亿元，同比-18.54%；归母净利润为14.08亿元，同比+4.61%；扣除非经常性损益后的归母净利润为13.83亿元，同比+11.18%。 投资要点 锡锭产量稳步提升，锡金属市占率持续提升 全球锡业龙头影响力持续扩大。公司2023年锡金属国内市占率47.92%，同比+0.14pct，全球市占率22.92%，同比+0.38pct。 量：公司锡锭产量大幅增长。公司2023年锡锭产量6.57万吨，同比+42.61%；锡材产量1.12万吨，同比-57.84%，锡化工产量0.66万吨，同比-69.67%，主要原因为2023年5月起原下属子公司新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，导致锡材、锡化工产量数据大幅减少；铜产品产量12.93万吨，同比+2.74%；锌产品产量13.58万吨，同比-0.43%；铟锭产量102吨，同比+39.73%。 价：锡价边际回升。2023年长江有色市场1#锡平均价21.23万元/吨，同比-14.90%，2024年一季度均价为21.71万元/吨，同比+3.92%。 利：受锡价下跌影响锡锭业务毛利率下降。2023年公司锡锭板块毛利率11.73%，同比-0.75pct。 缅甸锡矿供应扰动持续，看好2024年锡价中枢上移 锡行业新一轮景气周期或开启。据百川盈孚，海外锡矿供应仍有扰动，缅甸佤邦复产时日尚未定，4月锡矿供应仍有偏紧预期，虽然当前锡锭社会库存去化乏力，但终端光伏订单转暖，下游焊料需求或将持续回温。因此锡金属供需或延续偏紧格局，我们看好2024年锡价中枢上移。 盈利预测 考虑到新材料公司及锡化工公司（锡材和锡化工业务）不再并入上市公司报表，我们略微下调2024、2025年的营收及归母净利润预测，即预测公司2024-2026年主营收入分别为427.26、439.90、446.70亿元，归母净利润分别为21.17、24.58、26.64亿元，当前股价对应PE分别为14.2、12.3、11.3倍。 考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

     锡业股份(000960) 事件概述：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%，扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入87.01亿元，环比减少19.62%，同比减少11.49%；实现归母净利润3.13亿元，环比减少23.24%，同比增长32856%；实现扣非归母净利润3.93亿元，环比减少0.76%，同比增长1338%。 量：2023年自给锡矿产量略微下降。2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，其中锡金属8万吨，其中自产锡矿约3.2万吨，自给率约30.94%；生产铜金属12.93万吨，其中自产铜矿约3.06万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47万吨，其中自产锌矿约12.26万吨，自给率76.04%；生产铟锭102吨、铅3158吨、金1002kg、银166吨。2024年，公司规划生产有色金属34.86万吨，产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81吨。 价：2023年锡、锌金属价格同比均下行。2023年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。分产品来看，2023年，锡锭毛利率约11.73%，同比下降0.75pct；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pct；铜产品毛利率约3.62%，同比提升0.32pct；供应链业务毛利率约1.06%，同比提升0.67pct。2023年，锡期货收盘价均价为21.24万元/吨，同比下降13.26%，锌期货收盘价均价为2.15万元/吨，同比下降13.78%，铜期货收盘价均价为6.80万元/吨，同比提升1.71%。2023年，锡精矿加工费（云南40%）均价为14950元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024元/吨，同比提升24.79%；铜精矿TC指数均价为85.16美元/吨，同比提升9.67%。 减值：2023年，公司计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2023年度合并报表利润总额影响-17625.98万元，对归属于母公司股东的净利润影响-17602.87万元。 缅甸进口锡矿跟踪：2023年缅甸进口锡矿金属量约4.88万吨，同比增长6.24%，占国内锡矿进口比重约59%，占国内锡矿总供应比重约31%。缅甸自2023年8月开始停产，考虑23年缅甸锡矿出口量并未减少，缅甸锡矿库存或消耗见底，24年初缅甸发布“实物税”通知也反映补库存需求，预计24年缅甸锡矿供应将大概率减少，锡矿供应预计仍偏紧。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17亿元，对应2024年4月18日的PE分别为14X/13X/12X维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 事件： 公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入423.59亿元，同比下降18.54%；归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%；扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。 2023年有色金属产量稳中有增，锡市占率进一步提升 2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，同比增加0.52万吨，其中，锡8万吨，同比增加0.33万吨；铜12.93万吨，同比增加0.35万吨；锌13.47万吨，同比减少0.17万吨；铟锭102吨，同比增加29吨；铅3158吨，同比增加129吨；银166吨以及金1002千克。2023年，公司锡全国/全球市占率分别为47.92%/22.92%，分别同比提高0.14/0.38pct。 2023年锡、锌价格下降，公司毛利率小幅下降 2023年公司销售毛利率为9.15%，同比下降0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为11.73%/35.43%，分别同比下降0.75/11.32pct。2023年沪锡/锌期货均价分别为21.24/2.15万元/吨，分别同比下降13.18%/13.78%，金属价格下降导致公司毛利率下滑。2023年公司锡、铜选矿回收率提升，锡精矿/铜精矿/锌精矿自给率分别为30.94%/18.32%/76.04%。 24年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益 截至2024/4/12，沪锡期货收盘价为25.44万元/吨，较年初上涨20.75%。2024年，锡需求端受光伏、新能源汽车产业链高景气延续、半导体市场边际修复等多重催化下有望提升，而缅甸佤邦锡矿复产不确定性仍存导致供给端趋于偏紧；锡供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。 盈利预测、估值与评级 公司是全球精炼锡生产龙头，有望充分受益于锡价上行所带来的业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.10/24.76/27.88亿元，EPS分别为1.28/1.50/1.69元，3年CAGR为25.56%。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16.4倍PE，目标价21.09元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布年报：实现营收423.59亿元，同比-18.54%；实现归母净利润14.08亿元，同比+4.61%。2023Q4实现营收87.01亿元，同比-11.49%，环比-19.63%；实现归母净利润3.13亿元，同比增加约329倍，环比-23.28%。 核心产品产销量数据：2023年公司全年生产有色金属总量34.71万吨，其中锡8万吨、铜12.93万吨、锌13.47万吨、铟锭102吨、铅3158吨、金1002千克、银166吨。2023年公司实现锡、铜选矿回收率提升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%、18.32%、76.04%。 利润分配预案方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元(含税)，合计派发现金股利约4.28亿元(含税)，本年度公司现金分红金额占2023年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.38%。 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓 公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2023年公司锡金属国内市占率为47.92%，全球市占率为22.92%。 公司具有独特资源优势，在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一。截至2023年末公司保有资源量：矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。公司通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量，下属矿山单位2023年共投入勘探支出8490万元，全年新增有色金属资源量4.1万吨，其中锡1.4万吨、铜2.7万吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营收为406.54/413.62/420.69(原预测491.53/504.14/-)亿元，同比增速-4.0%/1.7%/1.7%；归母净利润为23.41/25.32/27.35(原预测24.91/28.58/-)亿元，同比增速66.2%/8.2%/8.0%；摊薄EPS为1.42/1.54/1.66元，当前股价对应PE为12/11/10X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“买入”评级。

     锡业股份(000960) 锡价易涨难跌，锡业龙头乘风起 2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%。公司销售/管理/研发/财务费用营业收入占比分别为0.19%、2.45%、0.58%、1.03%，分别同比变动+0.01pct、+0.24pct、+0.16pct、-0.02pct。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼出口量在2023年1~2月大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们上调2024~2025年并新增2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元（2024~2025年此前预测值为19.91、23.86亿元），EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.7、11.0、9.6倍。公司作为锡业龙头，有望充分收益锡价上涨，维持“买入”评级。 精锡产量稳定，全球和国内市占率继续提升 2023年公司锡产品销量合计达8.56万吨，合计同比减少13.3%。2023年公司精锡国内市占率达47.92%，同比上升0.14pct，全球市占率达22.92%，同比上升0.38pct，稳居2023年十大精锡生产商之首，且继续提升。矿端来看，2023年公司锡原矿金属产量达3.2万吨，同比下滑7.05%，整体保持稳定。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，基本于2023年持平。 成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌 据ITA数据，2022年全球锡矿完全成本的90%分位线为2.56万美元/吨，预计到2027年将上升至3.38万美元/吨，较2022年提高32%，预计到2030年将上升5.4万美元/吨，较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，2024年虽非洲地区有一定增量，但缅甸佤邦停产、其他存量国家矿山枯竭等因素仍在扰动供给，目前全球半导体销售额同比增速不断回暖，半导体周期复苏在即。 风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

     锡业股份(000960) 集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全球精锡龙头 公司锡行业全产业链布局， 从资源到下游各环节互为支撑； 同时， 公司具备与锡产业链相匹配、 稳定通畅的供应链。 根据公司公告，截至 2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。 23 年前三季度产量稳中有增， 锡价走弱影响公司业绩 23 年前三季度， 公司生产有色金属 26.48 万吨， 同比增加 0.36 万吨； 其中产品锡/铜产量 5.90/9.97 万吨， 同比+0.3/-0.17 万吨， 锌锭 8.26 万吨，铸造用锌合金折锌 2.11 万吨， 铟锭 66 吨。 23 年前三季度， 公司实现营业收入 336.58 亿元， 同比下降 20.18%； 归母净利润 10.95 亿元， 同比下降18.59%。 23 年锡价走弱影响公司盈利， 23 年前三季度， 公司销售毛利率/净利率分别为 8.27%/3.48%，同比下降 2.42/0.01 pct。 24 年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益 23 年 SHFE 锡均价 21.24 万元/吨，同比下降 13.18%；截至 2024/2/22， SHFE锡均价 21.33 万元/吨，同比提高 0.44%。 24 年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限； 供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 盈利预测与投资建议 公司是全球精炼锡生产龙头， 2022 年全国/全球锡市占率分别达到 47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.78/19.40/23.26 亿元， EPS 分别为1.02/1.18/1.41 元， 3 年 CAGR 为 19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份 2024 年 15 倍 PE，目标价 17.68 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

     锡业股份(000960) 锡行业龙头，锡价上行受益显著 锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS分别为0.97、1.21、1.45元/股，对应2024年1月3日收盘价的PE分别为14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解 主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在14.8年，近年全球储采比中枢在15年左右，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板 锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。

     锡业股份(000960) 投资要点： 公司以锡为主，是锡、铟双龙头企业。 公司以锡为主，拥有有色金属全产业链，发展至今形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。 锡供给集中度高，产量增长困难。 全球锡资源储量集中度高且呈逐步下降趋势，截至 2022 年末，全球锡资源储量约 460 万吨。其中印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量达 80 万吨，占全球储量约 17.3%，其次中国储量 72 万吨，占比约 15.6%。随后有缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西、玻利维亚和秘鲁等国，前八位占全球锡资源储量 90%以上，集中度较高。近年来，全球锡矿年产量维持在 30 万金属吨左右，由于现存矿山品味下降、开采难度增加等因素影响，锡矿产量增长困难。 传统需求领域有望复苏。 以消费电子为代表的传统需求领域有望复苏，其中，智能手机市场有望迎来拐点，平板电脑出货量环比恢复正增长，2023 年全球 PC 出货量实现逐季度增长。此外，房地产行业整体逐步向好，锡化工需求有望趋稳。 光伏焊带、汽车智能化为锡的应用带来快速增长空间。 随着全球光伏装机量的快速增加，预计 2023 年光伏焊带可拉动锡需求 2.06 万吨，2025 年可拉动锡需求 3.00 万吨。新能源汽车智能化程度明显高于传统燃油车，对于电子元器件的使用量也高于传统燃油车， 单车耗锡量大幅增加。随着新能源汽车渗透率的不断提升，我们预计 2023-2025 年新能源汽车可拉动锡需求 0.91 万吨、 1.12 万吨和 1.47 万吨。 投资建议： 随着宏观经济的不断恢复，锡下游的景气度会随之回升，传统需求领域有望逐步恢复，叠加光伏、新能源汽车快速发展对需求的拉动，锡价中枢有望持续提升。 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 14.79 亿元、 20.82 亿元、 27.16 亿元，对应 EPS 分别为 0.90元、 1.27 元、 1.65 元，对应现价 PE15.57 倍、 11.06 倍和 8.48 倍。鉴于公司为锡金属全产业链龙头企业，规模优势明显，未来将充分受益于下游消费电子等行业复苏及光伏、新能源汽车对锡需求的拉动效应，我们给予公司 2023 年 15-20 倍的 PE，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，下游需求复苏不及预期，锡价大幅下跌。

     锡业股份(000960) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看，23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%；归母净利润4.1亿元，同比+333.1%，环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。 三季度减产检修影响锡锭产量，价格上涨助力利润释放 1）量：2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。分季度看，2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修，23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨，环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。 2）价：Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%；阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%；锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。 3）利：2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%；实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看，23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%；实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。 预计佤邦停产影响将于12月开始显现，锡价预期仍偏强。8月佤邦矿山停产后，因选厂复产和10、11月国内锡矿进口尚未有明显影响，我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给，需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议：我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头，将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

     锡业股份(000960) 投资要点 推荐逻辑：（1）]全产业链锡业龙头，产品齐全，锡金属国内市场占有率47.8%，全球市场占有率为22.5%，未来有望进一步提升。（2）公司锡精矿自给率31%，原料供应稳定，锡冶炼产能8万吨/年，位居全球第一。（3）未来锡供应刚性，下游消费电子行业逐步复苏，根据我们测算23-25年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。 全球锡铟龙头，产储量位居第一。公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一，2022年公司锡金属储量66.7万吨、铟5082吨。2022年锡产量7.7万吨，铟产量73吨，均位居第一。 供应端：全球锡资源呈下降趋势，未来供应刚性凸显，我们预计22-25年全球锡产量CAGR约1.6%。（1）缅甸：受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。（2）印尼：锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。（3）中国：锡矿资源短缺，25年前锡矿供应难有大幅增长。需求端：消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。（1）消费电子：锡价与全球半导体销售额强相关，2023年8月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖，2023年1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。（2）光伏焊带：根据我们测算，25年光伏用锡将达到5.4万吨，22-25年光伏耗锡CAGR+29%，打开锡消费需求新空间。 供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。我们预计2023-2025年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发，我们认为ChatGPT算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.9%，实现EPS分别为0.99元/1.42元/1.71元，对应PE分别为14/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司作为龙头标的将充分受益，给予2024年12倍PE，目标价17.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。

     锡业股份(000960) 投资要点 事件。2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告。报告期内，公司实现归母净利润4.08亿元，同比提升约333.1%，环比下滑约-3.1%。 设备检修，产量下滑。公司2023年前三季度生产有色金属26.48万吨，其中，产品锡5.90万吨、产品铜9.97万吨、锌锭8.26万吨。第三季度生产锡1.66万吨，铜3.46万吨，锌1.68万吨，第二季度生产锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨。公司产量三季度较二季度有所下滑，主因公司为保障锡冶炼设备安全有效运行及后续稳定高效生产，锡业分公司结合实际对锡冶炼设备进行例行停产检修，截至本报告期末，检修事项已顺利完成并实现复产。 价格上行，带动业绩提升。2023年第三季度锡价环比上行8.2%，同比上行15.4%；铜价环比上行2.4%，同比上行13.0%；锌价环比上行0.1%，同比下行14.1%。公司设备停产导致冶炼规模缩减，但是核心利润来自自产矿。金属价格上行带动公司业绩同比高增。环比来看，尽管公司价格环比维稳，但考虑二季度公司业绩包含1.2亿投资收益，三季度业绩环比仍有所增长。 缅甸禁矿效果逐步体现，国内库存逐步去化。根据上海有色资讯，我国9月锡矿进口7263吨，环比下滑73%，其中，从缅甸进口锡矿1421吨，较8月环比下降93.8%。缅甸锡矿进口下滑致使国内市场库存逐步降低。根据百川盈孚数据，截至2023年10月20日，国内锡锭市场库存约为6798吨，较8月初高点9608吨已下滑约29.2%。 投资建议。预计未来锡景气度持续提升，锡价有望上行。根据三季报最新情况，我们预期2023、2024、2025年公司归母净利润分别为15.7、17.8、22.9亿元。结3M合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 17.16 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收336.58亿元，同比-20.18%；实现归母净利润10.95亿元，同比-18.59%；实现扣非归母净利润9.90亿元，同比-18.59%。23Q3实现营收108.26亿元，同比-4.42%，环比-7.56%；实现归母净利润4.08亿元，同比+333.10%，环比-2.86%；实现扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.45%，环比+17.86%。 公司三季度扣非利润环比提升主要得益于锡价上涨：沪锡23Q2/Q3均价分别为20.74/22.34万元/吨，23Q3均价环比提升约1.6万元/吨，按照公司单季度自产锡矿所产锡锭产量约为6000-6200吨来测算，大概能增加7000多万净利润；另外23Q3锡和锌冶炼加工费环比略有提升，预计对公司利润也有正向贡献。 深度聚焦上游资源的内增外拓：公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2022年公司锡金属国内市占率为47.78%，全球市占率为22.54%。公司今年对发展战略进行了一定程度的调整，云锡控股成为锡材公司的控股股东，锡材公司将不再纳入公司合并报表范围，而公司将充分发挥自身优势，聚焦锡等有色金属上游发展及资源的内增外拓。 供给相对刚性而需求有弹性，锡价中枢有望抬升：过去几年全球锡精矿供给相对稳定，但是由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，未来或导致锡矿供给减少。今年全球锡矿供给干扰因素频发，其中缅甸佤邦地区锡矿自8月1日开始全面停产，根据SMM反馈，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续复工，采矿和探矿继续停产。另一方面，全球锡消费有望稳步增长。精锡下游应用领域主要为焊料，在精锡需求占比接近50%，与电子产品产量相关度高，2023年上半年全球半导体市场有望筑底，下半年有望回暖。此外光伏和新能源车用焊锡为焊料的需求增量，其中光伏焊带单位锡用量约为72吨/GW，新能源车单车用锡量约为700g/辆，相较于传统燃油车能够翻倍。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。

     锡业股份(000960) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入336.58亿元，同比减少20.18%，归母净利润10.95亿元，同比减少18.59%，扣非归母净利润9.90亿元，同比减少18.61%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入108.26亿元，环比减少7.56%，同比减少4.42%；实现归母净利润4.08亿元，环比减少2.94%，同比增加333.10%；实现扣非归母净利润3.96亿元，环比增加17.86%，同比增加282.45%，超过此前我们的预期。 点评：检修影响金属产量，锡价上行促进业绩增长 量：受到检修影响，2023Q3公司有色金属产量略微下滑。2023Q3，公司生产产品锡1.66万吨，环比减少5000吨；生产产品铜3.46万吨，环比减少2900吨；生产产品锌3.79万吨，环比增加3000吨；生产铟锭20.36吨，环比减少6.28吨。2023年前三季度，公司供生产有色金属26.48万吨，其中产品锡5.90万吨、产品铜9.97万吨、锌锭8.26万吨、铸造用锌合金折锌2.11万吨、铟锭66吨。 价：锡金属价格及锡精矿加工费环比上涨，公司盈利能力环比提升。2023前三季度公司毛利率为8.27%，同比下降2.42pct；2023Q3公司毛利率为9.73%，环比提升2.22pct，同比提升4.93pct。2023Q3，锡期货结算价均价为22.35万元/吨，环比提升8.05%，锌期货结算价均价为2.08万元/吨，环比提升0.25%，铜期货结算价均价为6.87万元/吨，环比提升2.34%。2023Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为15117元/吨，环比提升10.32%；国产锌精矿加工费均价为5077元/吨，环比提升3.87%；铜精矿TC指数均价为93.22美元/吨，环比提升6.73%。 缅甸进口锡矿跟踪：2023年7-9月缅甸进口锡矿实物量分别为26385吨、22845吨、1421吨，9月缅甸进口锡矿已显著下滑；10月份缅甸进口锡矿预计较9月份略有增加，总体量级约为正常进口月份的50%水平。（缅甸进口锡精矿约为20%锡精矿） 核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。 投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为16.24/17.04/18.03亿元，对应2023年10月26日收盘价的PE分别为13X/13X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 事件概述：2023年上半年，公司实现营业收入228.32亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.94亿元，同比减少58.53%。2023Q2，公司实现营业收入117.11亿元，同比减少25.85%，环比增加5.31%；归母净利润4.20亿元，同比增加35.73%，环比增加57.24%；扣非归母净利润3.36亿元，同比减少16.96%，环比增加29.81%。 点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产有望支撑锡价中枢上行。 ①量：2023Q2锡、铜、锌金属产品产量环比增加。2023H1，公司生产有色金属17.53万吨，其中锡4.24万吨，铜6.51万吨，锌6.58万吨，铅1935吨，银87.6吨，铟45.64吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49万吨，其中锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨，铟26.64吨。 ②价：2023H1金属价格同比下行，公司毛利率下降。2023H1公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct，主要系金属价格同比下行，23Q1和23Q2金属价格基本平稳，综合毛利率也基本持平，分别为7.66%和7.51%。2023H1锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。2023H1沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703元/吨；2023H1阴极铜期货结算价均价为6.78万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC均价为83.68美元/吨，同比增加14.74%；2023H1沪锌均价为21964元/吨，同比下降14.99%。 ③合并报表变化：自2023年5月起，云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，2023H1锡材、锡化工产品营业收入相关数据仅并入云南锡业锡材有限公司及云南锡业锡化工材料有限责任公司2023年1-4月数据。2023H1公司实现投资收益1.20亿元，同比增长70.61%，主要系处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。 投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为17.14/20.81/20.92亿元，对应2023年9月5日收盘价的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 投资要点： 事件： 公司发布2023年中报， 2023H1实现营收228.3亿元，同比-26.0%；归母净利润6.87亿元，同比-54.8%；扣非归母净利润5.94亿元，同比-58.5%。分季度看， 2023Q2单季营收117.1亿元，同比-25.9%，环比+5.3%；归母净利润4.2亿元，同比+35.7%，环比+57.2%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+17.0%，环比+29.8%。 锡/锌价格下跌致公司H1业绩承压， Q2利润环比修复 1）量： 2023H1公司生产锡4.24万吨，同比+6.0%；铜产量6.51万吨，同比-1.5%；锌产量6.58万吨，同比-5.2%。 2） 价： Q2锡锭长江现货均价20.67万元/吨，同比-29.48%，环比-1.05%； 锌锭均价2.08万元/吨，同比-20.9%，环比-10.3%。 3） 利： 2023H1实现毛利17.3亿元，同比-56.32%。分板块看，公司锡产品实现毛利7.25亿元，同比-72.6%，毛利率9.8%，同比-14.3pct；锌产品毛利4.35亿元，同比-32.1%，毛利率33.8%，同比-7.9pct。分季度看， 2023Q2公司实现毛利8.8亿元，同比-53.1%，环比+3.17%；毛利率7.5%，同比-4.37pct，环比-0.16pct。 锡材、锡化工公司增资扩股，投资净收益增加。 上半年公司对锡材、锡化工公司增资扩股，增资完成后锡业股份持有新材料公司49%股权， 2023年5月起不再纳入并表范围，处置股权产生的收益等原因，公司Q2投资净收益1.2亿元，同比+344.4%。 锡价短期有支撑，长期看好电子金属锡的需求前景。 8月佤邦停产影响锡矿供应，国内精锡开工率持续低位，锡锭去库预期不断提振，短期价格有支撑。长期，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议： 上半年锡价走势不及预期，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元（前值为28/31/31），对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。 公司为国内锡业龙头， 将长期受益于锡景气度， 给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险

     锡业股份(000960) 投资要点 事件： 公司发布 2023 年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入 228.32 亿元，较上年同期下降 25.97%；实现归属于上市公司股东净利润 6.87 亿元，较上年同期下降 54.78%；报告期末，公司总资产 367.59 亿元，较年初上升 0.24%；归属于上市公司股东净资产 171.13 亿元，较年初上升 4.42%。 产量整体平稳，价格下行带来业绩波动。 从产品产量上来看， 2023 年上半年，公司生产有色金属 17.5 万吨，其中：锡 4.2 万吨、铜 6.5 万吨、锌 6.6 万吨、铟 45.6吨。去年同期，公司生产锡 4 万吨、铜 6.6 万吨、锌 6.9 万吨、铟锭 35.8 吨，整体产量变动相对平稳。价格方面， 2023 年上半年锡期货价格呈现宽幅震荡，沪锡主力合约均价 207280 元/吨，同比下跌 31.1%。价格波动构成业绩波动主要原因。 缅甸佤邦持续停产，未来锡价或有进一步上行。 2022 年我国进口锡矿砂及精矿24.4 万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国， 2022 年我国从缅甸进口锡精矿 18.73 万吨，占国内进口量的 83.43%。根据 ITA 国际锡协消息，缅甸所有矿山及选厂已于 2023 年 8月 1 日全部停产。含佤邦财政部在内多数部门未接到停产时长通知，预期至少需要 1-3 月时间筹备进一步复产。缅甸方面的矿业停产政策将对锡矿供给带来一定影响。预计随着缅甸停产情况逐步演化，国内外锡价或在供给端的影响下逐步上行。 锡业龙头，聚焦资源主业。 公司是以锡为主有色金属全产业链企业，自 2005 年以来，公司锡产销量位居全球第一，占全球锡市场最大份额。 2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场占有率 22.54%。根据 ITA 统计，公司位列 2022 年十大精锡生产商中第一位， 2023 年上半年该行业地位未发生变化。此外，报告期内公司与云锡控股共同向云南锡业新材料有限公司增资扩股，锡材化工业务出表，上市公司方面持续聚焦资源主业。预计随着公司主业持续聚焦，公司行业优势将持续巩固。 投资建议。 供给扰动下 ，锡价有望上行 。我们维持公司盈利预测 ，预期2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为 18/19/25 亿元，以 2023 年 8 月 24 日收盘价 14.4 元为基准，对应 PE 分别 12.96、 12.18、 9.59 倍。结合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 风险提示： 产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动

     锡业股份(000960) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入228.32亿元，较上年下降25.97%；实现归母净利润6.87亿元，较上年下降54.78%，实现扣非归母净利润5.94亿元，较上年下降58.53%。Q2公司公司实现营收117.11亿元，同比/环比变化-25.85%/5.31%，实现归母净利润4.20亿元，同比/环比增长35.48%/57.30%。公司业绩符合预期。 锡价下跌拖累上半年业绩，深加工业务毛利率下滑。上半年，公司生产有色金属17.53万吨，其中：锡4.24万吨、铜6.51万吨、锌6.58万吨、铅1935吨、银87.6吨，铟45.64吨。价格上，国际市场锡供给扰动频繁，其中一季度受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，二季度区缅甸佤邦两度重申暂停矿产资源开采，均带动锡价短期反弹，但由于下游半导体需求平淡，上半年沪锡价格同比下跌31.14%，LME锡价同比下跌34.44%，带动公司业绩有所下滑。分业务看，公司锡锭/锡材/锡化工毛利率较去年同期下降17.08/9.75/6.91个百分点。 财务费用减少，投资收益增加，Q2环比改善。公司二季度业绩环比改善，主要由于公司压减贷款规模，同时受益资金市场宽松，财务费用较一季度下降48.89%至0.69亿元，投资受益Q2环比增加1.2亿元，主要受益于处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 供需逐步改善，锡价上行可期。我们认为当前时点佤邦减产已经落地，当地政府严格执行禁令，实际停产时间或长达半年以上，超出市场预期，需求方面虽无明显改善，但社会库存/期货库存较前期高点已下降14.01%/13.22%，库存拐点初现，未来锡价有望在需求弱复苏带动下稳步提升中枢。 投资建议：考虑到当前锡价及公司龙头地位，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入505.58/548.25/557.21亿元，分别同比变化-2.77%/8.44%/1.64%；归母净利润分别为15.59/22.69/24.83亿元，分别同比增长15.81%/45.50%/9.47%，对应EPS分别为0.95/1.38/1.51元。 以2023年8月23日收盘价14.30元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为15.09/10.37/9.48倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 锡价波动风险；下游需求不及风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     锡业股份(000960) 公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经 140 年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。 依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量 66.7 万金属吨，原料自给率 30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年，为全球第一大生产商，2022 年国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场占有率 22.54%。 铟储量全球第一。公司具有铟资源量 5082 金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能 60 吨/年，2022 年公司铟产量 73 吨，精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。 锡：趋势渐进，锡牛可期。1）供给端：锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，近年来缺乏资本开支，在银漫矿业技改项目、Mpama south 矿、Massangana 尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约 2 万吨左右，其他项目投产时间多在 2025 年之后。2）需求端：锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt 的出现对算力提出更高的要求，半导体正处于左侧筑底阶段，或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计 22-25 年锡下游消费由 38.30→41.26 万吨，CAGR 为 2.51%。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价向下空间有限，向上弹性可期。 盈利预测及投资建议：假设 2023-2025 年锡均价分别为 23、24、25 万元/吨，锡产量分别为 7.8、8.0、8.0 万吨，自产矿分别为 2.5、2.6、2.7 万吨，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 485.36、504.80、511.80 亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72 亿元，同比增长 44%/11%/5%，按照 8 月 21 日 236 亿市值计算，23-25 年对应 PE 分别为 12.1、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性（锡价上涨 1w 公司利润增厚 1.5 亿元），首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。