神火股份(000933) 事件 神火股份发布2025年一季报：2025年一季度公司营业收入为96.32亿元，同比+17.13%，环比-4.24%；归母净利润为7.08亿元，同比-35.05%，环比-7.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.15亿元，同比-29.43%，环比+1.97%。 投资要点 2025Q1铝产品价格同比增长 价格方面，2025年一季度有色市场A00铝均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025年一季度氧化铝均价3916元/吨，同比+16.90%，环比-25.78%；2025年一季度西南电解铝用辅料预焙阳极市场价均价5023元/吨，同比+12.38%，环比+16.82%；2025年一季度河南郑州贫瘦煤车板价均价644元/吨，同比-12.25%，环比-9.08%。 公司展开股票回购计划，神火新材上市计划持续推进 公司于2024年12月召开董事会，同意以自有资金通过集中竞价交易的方式回购部分股票用于股权激励计划，回购总金额为2.50-4.50亿元。截止2025年一季报，公司已回购522.18万股，占总股本的0.23%，成交总金额约为8502万元。 根据公司战略布局，子公司神火新材料科技有限公司拆分上市的相关工作正在推进中。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为393.62、395.23、396.04亿元，归母净利润分别为49.29、49.94、50.70亿元，当前股价对应PE分别为7.7、7.6、7.5倍。本次盈利预测较前次下调，但是考虑到铝价坚挺，氧化铝原料成本下滑，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 氧化铝价格回落支撑业绩，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入96.3亿元，同比+17.13%，环比-4.2%；实现归母净利润7.1亿元，同比-35.1%，环比-7.8%；实现扣非后归母净利润7.2亿元，同比-29.4%，环比+2%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+35%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为6.5/5.8/5.4倍。公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 Q1煤炭价格或延续同环比回落，Q1氧化铝价格环比回落支撑业绩（1）煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。2025Q1煤价同环比均有所下滑，其中2025Q1永城无烟煤出矿价均价为1240元/吨，同比-13.4%，环比-3.7%；河南贫瘦煤市场价均价为1068元/吨，同比-27.6%，环比-14.8%。（2）电解铝业务：截至2024年12月31日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年)、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建)。价格端方面，2025Q1中国铝（A00）均价为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%；成本端方面，2025Q1中国氧化铝（一级）均价为3792元/吨，同比+12.7%，环比-28.6%。 煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者 （1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）公司发布市值管理制度规范市值管理活动：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年4月21日收盘价计算，公司当前股息率为4.8%；公司发布市值管理制度，提出在聚焦主业、提升经营效率和盈利能力的同时，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、ESG管理等方式进行市值管理。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 年报业绩：24年公司实现营收383.73亿元，yoy+2%；归母净利润43.07亿元，yoy-27.1%；扣非净利润41.14亿元，yoy-29.3%。其中，Q4实现营收100.59亿元，yoy+11.8%，环比-0.3%；归母净利润7.68亿元，yoy-57.4%，环比-38.7%。24年及Q4业绩下滑，主要由于煤炭产品量价齐跌，铝产品的主要原料氧化铝价格同比上涨，公司主营产品盈利能力减弱。 氧化铝和煤炭价格波动拖累业绩，分红维持高水平 1)电解铝：24年公司实现电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，年中云南地区提前复产贡献主要增量；销量162.89万吨，同比+6.7%；电解铝综合售价15956元/吨，同比-3.6%；吨铝营业成本11949元，同比-5.2%；吨铝毛利4007元，同比+1.4%。分主体来看，新疆煤电/云南神火24年净利润分别为20.64/14.71亿元，同比-7.7%/-5.1%，主要由于氧化铝价格上涨挤压电解铝利润空间（据钢联，24年氧化铝价格同比+38%）。 2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24年公司煤炭产销量有所下滑，24年公司煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.0%/-7.5%。24年公司煤炭综合售价1019元/吨，同比-7.8%；吨营业成本849.43元，同比+33.5%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；吨毛利为169.8元/吨，同比-63.79%，量利齐跌导致公司煤炭板块利润大幅下滑。24年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润9.8亿元，较去年同期的16亿元下降明显。3）其他：①投资收益：24年公司实现投资收益6.65亿元，同比+98.5%，其中公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；参股联营企业投资收益3.7亿元，下半年氧化铝涨价预计龙州铝业盈利大幅增厚。②资产减值：24年公司因对子公司昌隆煤业计提资产减值准备及公司本部计提存货跌价准备，共计提0.95亿元资产减值。③营业外支出：24年公司因签订和解协议确认的债权损失及处置、报废部分资产产生损失2.22亿元。 4）所得税：2024年公司计提所得税16.15亿元，同比+1.87亿元，调整以前期间所得税影响，导致所得税有所上升，对利润有一定拖累。 5）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts，分红比例大幅提升。 投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计25-27年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元（25/26年前值为59.23/62.89亿元），对应PE7.4/6.1/5.8X，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2024年年报 公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.07亿元，同比-27.07%。单24Q4公司实现营业收入100.59亿元，同比+11.82%，环比-0.34%；实现归母净利润7.68亿元，同比-57.38%，环比-38.74%。 电解铝：氧化铝价格回落，成本压力逐渐缓解 公司2024年电解铝板块实现收入259.91亿元，同比+2.76%，其中电解铝产量162.85万吨，同比+7.28%。从利润角度来看，2024年新疆煤电/云南神火净利润同比分别-7.74%/-5.05%，主要受到氧化铝价格上涨影响。2024年国内氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.7%，2025年以来氧化铝产能逐步投产，现货紧张问题缓解，价格呈现回落态势，2025年4月1日国内氧化铝均价3077元/吨，原材料氧化铝价格回落有望优化成本、修复电解铝板块利润。 煤炭：2024年量价齐跌，板块具备业绩修复空间 2024年公司煤炭板块收入68.30亿元，同比-14.75%，其中产量673.9万吨，同比-6.01%；均价1019.25元/吨，同比-7.8%。受到产量和价格影响，煤炭毛利率16.66%，同比-25.77pcts。2025年公司计划生产商品煤720万吨并实现产销平衡，叠加顺周期无烟煤、贫瘦煤价格筑底回升预期，煤炭板块业绩有望修复。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.30/60.85/69.24亿元（前值为2025-2026年分别为56.5/64.3亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤铝价格大幅波动；原材料及能源成本大幅波动；云南来水问题导致铝产量不及预期；煤炭产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；实现归属于上市公司股东净利润43.07亿元，同比下降27.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润41.14亿元，同比下降29.31%。2024Q4单季度公司实现营业收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；实现归属于上市公司股东净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。 煤价下跌与电解铝成本抬升导致业绩下滑：2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦产量分别达到673.90万吨、162.85万吨、43.83万吨、9.68万吨、16.62万吨、2.82万吨，分别完成年底计划的94.92%、108.57%、98.12%、99.30%、100.72%、84.53%；其中电解铝、铝箔产量分别较去年同比增长7.28%、19.65%，而煤炭、碳素、型焦产量分别同比下降6.01%、19.56%、43.94%。2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦销量分别达到670.13万吨、162.89万吨、44.54万吨、9.79万吨、16.73万吨、3.1万吨，分别完成年底计划的94.38%、108.59%、89.68%、100.45%、101.39%、93.01%；其中电解铝、铝箔销量分别同比增长6.65%、19.54%，煤炭、碳素、型焦销量分别同比下降7.54%、15.87%、38%。2024年国内煤炭价格下行，公司煤炭单吨销售均价同比下跌7.80%，叠加产销下降造成的单吨成本上升，致使公司煤炭业务毛利率同比下降25.77个百分点至16.66%。此外，虽然2024年国内电解铝市场均价同比上涨6.53%至19921.61元/吨，但同期氧化铝价格同比上涨39.97%，原料成本的大幅抬升也在一定程度上影响了公司电解铝业务的盈利能力。尤其是2024Q4，国内氧化铝均价环比上涨35.74%至5341.48元/吨，进一步压缩了公司电解铝的盈利，使公司2024Q4单季度业绩下滑至近3年的低点。 公司2025年产量计划保持稳定：2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.5万吨，冷轧产品21.5万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。 氧化铝价格周期顶部下跌，电解铝利润扩张，公司业绩将迎来修复：国内氧化铝新增产能投放与复产，几内亚进口铝土矿大幅增长，国内氧化铝总库存底部回升，氧化铝现货价格从2025年年初的近5700元/吨快速下跌至2025Q1末的3185元/吨。而同期国内电解铝均价在20434元/吨，成本下降使国内电解铝行业利润从底部回升。公司2025Q1新疆神火与云南神火电解铝生产顺利，电解铝利润修复将助公司业绩迎来底部反转。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润57.37、65.85、68.50亿元，对应EPS为2.6、2.9、3.0元，对应PE为7.6、6.6、6.4x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）电解铝、煤炭价格大幅下跌的风险；2）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；3）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。 煤炭量价齐跌拖累24年业绩 1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。 2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。 2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。 2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。 未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

     神火股份(000933) 核心观点 2024年公司归母净利润下降27%。2024年实现营收383.7亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2亿元。考虑到2024年中期分红和末期分红，2024年累计现金分红总额18亿元，占公司归母净利润41.78%。 公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024年煤炭产量674万吨，同比减少43万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024年煤炭营业成本862元/吨，比2023年增加226元/吨。2024年煤炭销售价格同比下降74元/吨，煤炭单吨毛利润从2023年的469元下降到2024年的169元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7亿元。2025年以来煤炭价格持续下行，截至3月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。 电解铝板块盈利稳健。2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元，跟2023年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024年销售81万吨电解铝，净利润达到20.6亿元，吨净利润2550元。2024年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300元/吨，即2025年1月利润仍将承压，2月份以后冶炼利润将明显改善。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3100元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

     神火股份(000933) 煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入383.7亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.1亿元，同比-27.07%；实现扣非后归母净利润41.1亿元，同比-29.31%。单Q4来看，公司实现营业收入100.6亿元，环比-0.3%；实现归母净利润7.7亿元，环比-38.7%，实现扣非后归母净利润7亿元，环比-44.2%。考虑到煤炭价格回落，我们维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元（2026年前值为66.9亿元），同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍。考虑到公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 煤炭量价齐跌致业绩承压，电解铝业务盈利略有改善 （1）煤炭业务：产销量方面，公司煤炭核定产能855万吨/年，2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比-6%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤产量294.4/379.6万吨，同比+0.5%/-10.5%；2024年公司煤炭销量670.1万吨，同比-7.5%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤销量290.2/379.9万吨，同比-2.8%/-10.8%。售价方面，2024年公司吨煤综合售价1019.3元/吨，同比-7.8%。成本方面，受煤炭产量下滑影响，2024年公司吨煤综合成本849.4元/吨，同比+33.5%。盈利方面，受煤价下滑及成本提升影响，2024年公司吨煤毛利169.8元/吨，同比-63.8%。（2）电解铝业务：产销量方面，公司电解铝产能170万吨/年（其中新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年），2024年公司铝产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7%；售价方面，2024年公司吨铝售价15956.4元/吨，同比-3.7%；成本方面，2024年公司吨铝成本为11949.4万吨，同比-5.2%；盈利方面，受成本下行影响，2024年公司吨铝毛利4007元/吨，同比+1.4%。 煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者 （1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）提高分红比例回报投资者：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年3月24日收盘价计算，公司当前股息率为4.1%。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 报告摘要 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入283.14亿元，同比-1.10%；实现归母净利润35.38亿元，同比-13.75%。24年Q3，公司实现营业收入100.93亿元，环比+0.96%，同比+6.02%；实现归母净利润12.54亿元，同比-8.00%，环比+5.09%。 云南电解铝三季度满产叠加电价回落盈利提升。云南自2024年3月16日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5月中旬已全部启动，产量较前两季度提升。同时，三季度云南处于丰水期，是云南神火电力成本全年最低的一个季度，电价环比大幅降低。因此尽管三季度电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，公司盈利依旧实现环比增长。 新疆神火铝电产业补链强链项目持续推进，电解铝产能有望进一步提升。（1）风电项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80万KW风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，公司电解铝产能有望进一步提升。 神火新材二期年产6万吨电池箔项目投产。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司现有铝箔产能14万吨，除刚投产的6万吨，公司还拥有上海铝箔2.5万吨（食品医药包装箔）；神火新材一期5.5万吨（三分之一为食品医药包装箔，三分之二为电池铝箔）。此外，公司在云南另有11万吨 的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况 择机建设。 中期分红强化股东回报。秉持着现金分红的良好传统，公司公告拟进行中期分红，每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，分红比例为19.1%。 供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重 估下的价格重塑。 盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026年净利润分别为48/69/80（前值78/92/-）亿元，对应PE分别为8.8/6.1/5.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

     神火股份(000933) 核心观点 2024Q1-Q3公司归母净利润下降14%。2024Q1-Q3实现营收283亿元（同比-1.1%），归母净利润35.4亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润34.1亿元（同比-15.7%），经营活动产生的现金流量净额63.6亿元。2024Q3实现营业收入100.9亿元（同比+6.0%），归母净利润12.5亿元（同比-8.0%）。公司发布了中期利润分配预案，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元。 三季度电费下降，但氧化铝价格上涨。三季度处于云南丰水期，云南神火用电成本在0.35元/度（含税），比二季度下降0.1元/度，扣除增值税后，因电费下降云南神火吨铝成本下降1200元/吨，且三季度云南神火90万吨产能满产满销。但是三季度山西氧化铝均价3950元/吨，环比增加300元/吨，广西氧化铝均价3950元/吨，环比增加240元/吨，是Q3最大的减利项。 煤炭板块，根据同花顺数据，三季度永城喷吹无烟煤均价1267元/吨，环比二季度持平；许昌贫瘦煤均价1219元/吨，环比二季度下降120元/吨。同时三季度河南雨水偏多，井下作业受影响，煤炭产销量环比略下滑。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 维持“优于大市”评级。我们假设2024-2026年铝现货价格为19900/20000/20000元/吨，氧化铝价格为3870/3500/3500元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1300元/吨，预计2024-2026年收入391/417/420亿元，同比增速3.9/6.7/0.7%，归母净利润46.83/59.42/60.89亿元（前值49.37/58.00/58.57亿元），同比增速-20.7/26.9/2.5%；摊薄EPS分别为2.08/2.64/2.71元，当前股价对应PE分别为9.0/7.1/6.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期；随着氧化铝新建产能投产，预计明年氧化铝价格将长周期下行，利于公司铝冶炼利润改善。随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

     神火股份(000933) 事件 1）公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入283.14亿元，同比下降1.10%；归母净利润35.38亿元，同比下降13.75%；扣非归母净利润34.13亿元，同比下降15.68%。2024Q3公司实现营业收入100.93亿元，同比增长6.02%环比增长0.96%；归母净利润12.54亿元，同比下降8.00%，环比增长5.09%；扣非归母净利润12.56亿元，同比下降3.78%，环比增长9.88%。 2）公司发布2024年中期利润分配预案，向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，占公司2024年1-9月归母净利润的19.07% 云南丰水期电力供给充沛，Q3电解铝产量预计同比增长 电解铝板块，公司电解铝产能地处新疆和云南，2024年云南地区电力供给充沛，我们预计公司Q3电解铝产量同比增长。煤炭板块，2024Q1受省内煤企安全事故政府严管理政策等因素影响，公司煤炭产销量不及预期，4月起生产经营已恢复至正常水平。 Q3煤铝价格环比下降，毛利率环比下降0.92pct 2024Q3电解铝均价同比上涨3.9%、环比下降4.6%；电解铝主要成本氧化铝均价同比上涨36.5%、环比上涨7.8%。2024Q3受煤炭价格下跌影响，公司煤炭售价出现回落，主要产品无烟煤均价同比下降13.7%、环比下降3.1%。2024Q1-Q3公司毛利率为24.54%，同比下降2.71pct；2024Q3毛利率为24.59%，同比下降3.00pct、环比下降0.92pct。 铝加工板块电池箔项目顺利推进 神火新材一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机达到国际先进水平，其主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司主要产品煤炭价格同比下降，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.88/58.81/66.25亿元，分别同比-20.61%/+25.44%/+12.65%；EPS分别为2.08/2.61/2.95元，当前股价对应PE分别为8.9/7.1/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：安全风险；环保风险；产品价格大幅波动风险；电价调整及限电风险。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2024年三季报 公司2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比-1.1%；实现归母净利润35.38亿元，同比-13.75%。单Q3营收100.93亿元，同比+6.02%，环比+0.95%；归母净利润12.54亿元，同比-8%，环比+5.03%。 下半年煤炭板块逐步复苏，业绩环比改善 煤炭板块，24Q3河南小块无烟煤出矿均价1223.48元/吨，环比二季度+2.2%；贫瘦煤均价685.83元/吨，环比+2.1%，Q4预期进入“迎峰度冬”用煤旺季，煤炭需求有望持续复苏。电解铝板块，24Q3国内现货铝价1.96万元/吨，环比-4.77%，同期国内氧化铝均价为3939.28元/吨，环比Q2增长7.47%，氧化铝价格上涨对公司业绩有一定影响。四季度宏观改善驱动需求增长，2024年10月22日国内电解铝均价为2.08万元/吨，较Q3环比提升。铝加工板块，2024年8月底神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产，公司正在积极推进神火新材分拆上市，促进铝加工板块独立成长。 重视股东回报，中期分红6.75亿元 据2024年中期利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，占2024年前三季度归母净利润的19.07%。公司坚持分红，兼顾可持续发展的资金需求及股东的当期利益和长期利益。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.5/56.5/64.3亿元（前值为48.9/59.7/67.6亿元），对应PE分别为8.5/7.4/6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤铝价格大幅波动；原材料及能源成本大幅增长；产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 事件 10月21日，公司公布24年三季报，前三季度实现营收283.14亿元，同比-1.10%；归母净利35.38亿元，同比-13.75%；扣非归母净利34.13亿元，同比-15.68%。3Q24实现归母净利12.54亿元，环比+5.09%，同比-8.00%。 点评 Q3煤铝产量恢复平稳，电解铝价格高位，业绩环比增长。（1）3Q24长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.75%，同比+3.83%，氧化铝均价3920元/吨，环比+7.46%，预焙阳极均价3747元/吨，环比-4.67%，云南神火电解铝产能5月中旬全部启动，Q3全季度恢复正常生产节奏，云南电解铝产销量环比提升，价格维持高位。（2）3Q24煤炭恢复正常生产节奏，永城无烟精煤车板价1212元/吨，环比-9.36%，影响公司煤炭板块盈利。Q3云南丰水期电价下调，云南神火利润环比修复，铝煤产销量环比继续回升，带动业绩环比增长。 神火新材二期电池箔投产，铝加工业务布局进一步完善。神火新材一期产能5.5万吨，一期主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产，公司铝箔产能达到14万吨，铝加工产能规划布局进一步完善。目前神火新材分拆上市相关工作推进中。 公司拟中期分红6.75亿元，重视股东回报。2024年10月22日，公司发布中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派送现金股息3.00元（含税），现金分红总额6.75亿元，占前三季度归母净利润的19.07%。公司经营性现金流充裕，煤铝业务并进有望继续驱动业绩增长，此次中期分红旨在进一步提高分红频次，增强投资者回报，彰显公司发展信心及对股东回报的重视。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为399/430/441亿元，归母净利润分别为48.14/62.94/69.99亿元，EPS分别为2.14/2.80/3.11元，对应PE分别为8.70/6.65/5.98倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

     神火股份(000933) 事件 神火股份发布2024三季报：2024年第三季度公司营业收入为100.93亿元，同比+6.02%，环比+0.96%；归母净利润为12.54亿元，同比-8.00%，环比+5.09%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.56亿元，同比-3.78%，环比+9.88%。 投资要点 2024Q3氧化铝价格同比、环比均有增长 价格方面，2024年第三季度长江有色市场A00铝均价19565元/吨，同比+3.76%，环比-4.74%；2024年第三季度氧化铝均价3844元/吨，同比+24.64%，环比+5.81%；2024年第三季度西南电解铝用辅料预焙阳极市场价均价4320元/吨，同比-10.28%，环比-4.14%；2024年第三季度河南郑州贫瘦煤车板价均价686元/吨，同比-4.63%，环比+3.00%。 神火新材二期年产6万吨电池箔项目全部投产 神火新材一期项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目已全部投产。 持续重视股东回报，积极提高分红频次 继2005年首次中期分红以来，公司第二次开展中期分红，提升投资者回报水平。公司2024年中期利润分配预案为，以公司现有总股本2,249,350,569股为基数，每10股派息3.00元（含税），合计分配现金674,805,170.70元，现金分红总额占利润分配总额100%，占2024年1-9月公司归母净利润的19.07%。 盈利预测 考虑到铝价有望维持偏强走势，我们上调公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为377.20、401.92、426.15亿元，归母净利润分别为47.80、57.73、67.72亿元，当前股价对应PE分别为8.8、7.3、6.2倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期；4）公司铝箔产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) Q3盈利环比改善，中期分红加大投资者回报，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入283.1亿元，同比-1.1%；实现归母净利润35.4亿元，同比-13.8%；实现扣非后归母净利润34.1亿元，同比-15.7%。单Q3来看，公司实现营业收入100.9亿元，环比+1%；实现归母净利润12.5亿元，环比+5.1%，实现扣非后归母净利润12.6亿元，环比+9.9%。考虑到煤炭价格延续回落叠加氧化铝价格上行，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为48.7/58.1/66.9亿元（前值为51.3/60.5/69.4亿元），同比-17.6%/+19.3%/+15.2%；EPS为2.16/2.58/2.97元，对应当前股价PE为8.6/7.2/6.3倍。考虑到公司未来煤铝业务仍具成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 煤价延续下滑或拖累业绩，氧化铝价格上行或致电解铝盈利收窄 （1）煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。产量方面，2024Q1受安全事故和监管政策影响，公司煤炭产销量有所下滑，2024Q2以来公司煤炭业务生产经营逐渐恢复正常。价格方面，三季度煤价延续同比下降趋势，2024Q3永城无烟煤出矿价均价为1260元/吨，同比-16.8%，环比+0.6%；河南贫瘦煤市场价均价为1246元/吨，同比-10.7%，环比-11.5%。（2）电解铝业务：产量方面，上半年公司铝产品按年度计划正常生产，预计三季度公司铝产品产销量或稳定释放。价格方面，2024Q3中国铝（A00）均价为19562元/吨，同比+3.8%，环比-4.7%，而2024Q3中国氧化铝（一级）均价为3845元/吨，同比+25.3%，环比+5.8%，电解铝板块三季度或面临成本上行压力致盈利收窄。（3）公司毛利率略有下滑：2024年前三季度公司毛利率为17.4%，同比-3.4pct，其中2024Q3毛利率为18%，同比-4pct，环比持平。 煤铝成长可期，中期分红加大投资者回报 （1）煤铝成长可期：煤炭板块，五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；铝箱板块，公司在云南另有11万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设，未来铝箔业务产能增量有望持续释放。（2）中期分红加大投资者回报：为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(国发〔2024〕10号)关于推动一年多次分红等政策要求，进一步提高分红频次，增强投资者回报水平，公司发布2024年中期利润分配预案，计划向全体股东每10股派送现金股息3元（含税），合计分配现金6.75亿元，占2024年1-9月公司归母净利润的19.1%。假设本次中期分红为额外分红，2024年末分红比例按照2023年末分红水平计算，结合2024年公司盈利预测，2024年公司分红水平有望达44%左右。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3实现归母净利润35.4亿元，同比下滑13.75%；扣非归母净利润34.1亿元，同比下滑15.68%。单季度看，2024Q3，公司实现归母净利润12.5亿元，同比下滑8.00%，环比增加5.09%；扣非归母净利润12.6亿元，同比下滑3.78%，环比增加9.88%。 点评：煤铝价格下跌，Q3毛利率环比略有下滑 1.量：丰水期满产，我们预计云南神火Q3产量22.5万吨，新疆煤电Q3电解铝满产20万吨。云南神火3月份开始复产，Q3满产运行，我们预计云南神火Q3产量22.5万吨。我们预计新疆Q3产量平稳在20万吨。 2.价：煤铝价格环比下跌，Q3毛利率环比下降0.92pct。24Q3铝价环比-4.75%，无烟精煤均价环比-9.36%；原料方面，Q3氧化铝价环比+5.84%，预焙阳极均价环比-4.07%，云南进入丰水期，电价环比下滑明显。我们预计云南神火吨铝利润改善，新疆煤电由于铝价下滑和氧化铝上涨影响吨铝利润环比下滑。24Q3毛利率环比下降0.92pct。 3.Q3业绩拆分。Q3业绩环比来看，主要增利项：费用及税金（0.93亿元），营业外利润（+1.00亿元），所得税（+0.92亿）。主要减利项：毛利（-0.68亿，主要是铝价、煤价下跌影响），其他/投资收益(-0.83亿)，减值损失等（-0.13亿），少数股东损益（-0.60亿）。 分红：每10股派送现金股息3元（含税），合计分配现金6.75亿元，占24Q1-Q3归母利润的19%。 核心看点：1）电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受动力煤价格影响较小，在主要电解铝上市公司中成本较低，铝板块业绩有保障，护城河较深。2）顺周期下煤铝有望齐飞。公司估值低于同行，投资价值高。顺周期下煤铝有望齐飞，公司业绩弹性大。3）收购云南神火中小股东股权。公司2023年下半年完成收购河南资产基金持有9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，目前云南神火持股比例58.25%。4）积极拓展高端铝箔产能。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司在产铝箔产能达到14万吨。 投资建议：电解铝基本面向好，公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利48.47亿元、60.90亿元和72.27亿元，对应现价的PE分别为9、7和6倍，维持“推荐”评级 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。

     神火股份(000933) 事件: 10月21日，神火股份发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入283.1亿元，同比-1.1%；归母净利润35.4亿元，同比-13.8%，扣非后归母净利润34.1亿元，同比-15.7%。 分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入100.9亿元，环比+1.0%，同比+6.0%；归母净利润12.5亿元，环比+5.1%，同比-8.0%；扣非后归母净利润12.6亿元，环比+9.9%，同比-3.8%。 投资要点: 2024年第三季度公司业绩实现环比增长，可能与所得税下降和云南电价下降有关。 铝：铝价下跌叠加氧化铝价格上涨。2024Q3长江A00铝均价为19562元/吨，同比上涨3.8%，环比下跌4.7%；成本端，河南氧化铝均价Q3为3917元/吨，同比上涨34.3%，环比上涨7.4%。环比来看，铝价较二季度有下跌，而氧化铝价格仍有上涨，对公司业绩有一定影响；同时云南Q3水电价格为全年低点，预计对业绩有增厚。进入四季度，铝价和氧化铝价格环比明显上涨，Q4至今（截至10月21日）铝价平均为20664元/吨，环比+5.6%，氧化铝均价为4402元/吨，环比+12.38%。 煤炭：Q3煤价下跌，Q4煤价环比略有上涨。2024Q3河南喷吹煤和瘦煤市场均价分别为1263元/吨和1576元/吨，环比分别-0.9%和 0.4%，基本持平；四季度至今（截至10月21日）均价环比三季度分别上涨1.8%和1.6%，预计煤炭盈利水平或有改善。 其他：所得税率下降，中期分红。2024Q3公司所得税率为20.8%，较二季度的26%有所下降，对业绩有一定增厚。同时，公司公告进行中期分红，每10股派送现金股息3.00元（含税），合计分配现金6.75亿元，分红比例为19.1%，对应当前（以10月21日收盘价计算）股息率1.6%。此外，公司下属神火新材二期6万吨电池箔项目在8月全部投产，且拆分上市工作仍在推进中。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为393.5/407.8/421.9亿元，归母净利润分别为48.48/57.68/63.16亿元，同比-18%/+19%/+10%；EPS分别为2.16/2.56/2.81元，对应当前股价PE为8.63/7.26/6.63倍，电解铝行业中长期供需格局好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入182.2108711亿元，同比增长-4.65%；实现归母净利润22.84亿元，同比增长-16.62%；实现扣非归母净利润21.57亿元，同比增长-21.35%。 投资要点： 公司控股股东河南神火集团有限公司为河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团，具备对外兼并重组，快速发展壮大的平台。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司电解铝业务营运主体分布为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素主要生产阳极炭块；截至2024年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）。目前，公司铝箔业务营运主体分别为：神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔坯料。截至2024年6月30日，公司铝箔产能14万吨/年（神火新材11.5万吨/年、上海铝箔2.5万吨/年，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料产能15.5万吨/年。公司本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用，主要应用于冶金、化工、电力等行业；截至2024年6月30日，公司控制的煤炭保有储量13.26亿吨，可采储量5.78亿吨。 公司铝板块业绩保持增长，受到煤炭价格、销量下降等因素影响，公司2024年上半年整体业绩受到一定扰动。2024年上半年公司主营业务铝及铝制品/煤炭/铝箔营收金额分别为 124.16/35.11/11.02亿元，占比分别为68.14%/19.27%/6.05%，营收金额分别同比增长2.22%/-20.69%/1.65%。2024年上半年公司主营产品煤炭销量和售价分别同比下降72.73万吨、133.05元/吨，煤炭板块毛利率为29.57%，较去年同期下滑20.27%。2024年上半年，在安全监管日趋严格的背景下，国内煤炭产量出现明显下降，根据国家统计局统计，2024年1-6月全国累计原煤生产22.66亿吨，同比下降1.7%；同时，煤炭进口量呈同比增长的态势，根据海关总署公布的最新数据，2024年1-6月全国累计进口煤炭2.5亿吨，同比增长12.5%，创历史新高。2024年4月份以来，受益于国内经济复苏及房地产行业在国家政策下趋于平稳，钢铁、焦炭需求增加，公司主要煤种贫瘦煤、无烟煤煤价稳步回升；随着需求端稳增长政策的持续出新，预计下半年煤价有望趋稳运行。2024年上半年，公司销售费用有所降低，管理费用有所增加， 第1页/共5页 公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别同比增长-19.62%/30.27%/-0.86%/-2.25%。 公司重点项目拟加速推进。一是主动加压、加快推动云南40万吨炭素项目、11万吨绿色新能源铝箔项目建设，争取早投运早收效。二是积极协商、大力推动新疆准东5号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施。三是加快新能源项目培育壮大，积极推进新疆80万kW新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化等因素，我们调整公司2024/2025/2026年营业收入392.31/411.21/432.69亿元至381.31/402.21/416.69亿元，调整2024/2025/2026年归母净利润62.42/68.29/73.25亿元至54.46/61.30/64.53亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为2.42元/2.72元/2.87元，按照9月4日14.32元的收盘价计算，对应的PE分别为5.92X/5.26X/4.99X。随着未来公司重点项目的持续推进，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝和煤炭价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

     神火股份(000933) 事件：8月19日，公司公布24年半年报。2024H1公司实现营业收入182.2亿元，同比-4.65%；归母净利润22.8亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润21.6亿元，同比-21.35%。24Q2实现营业收入99.98亿元，同比+4.2%，环比+21.6%；归母净利润11.94亿，同比基本持平，环比+9.4%；扣非归母净利润11.43亿元，同比-4.8%，环比+12.9%。业绩符合预期。 煤炭量价下跌影响业绩，成本下降带来电解铝板块盈利增长 1)电解铝：24H1公司实现电解铝产量74.99万吨，同比+3.2%；销量74.95万吨，同比+2.3%；电解铝综合售价15608元/吨，同比-5.9%；电解铝销售成本11550元/吨，同比-9.5%；毛利4058元/吨，同比+6.2%。预焙阳极等原料成本下降带来公司电解铝板块盈利提升。分地区来看：①新疆电解铝：经营较为稳定，24H1电解铝产量40万吨同比-2.53%，销量39.97万吨，同比-4.17%。②云南电解铝：24H1电解铝产量为34.99万吨，同比+10.59%；销量为34.98万吨，同比+10.98%。云南地区提前复产带来云南电解铝产量同比提升。 2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24H1公司煤炭产销量有所下滑，24H1公司煤炭产销量322.8/315.1万吨，同比-15.04%/-18.75%。24H1公司煤炭综合售价1114元/吨，同比-2.38%；吨营业成本784.82元/吨，同比+37.07%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；营业毛利为329.47元/吨，同比-42.08%。量利齐跌导致公司板块利润大幅下滑。24H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润7.5亿元，较去年同期的9.8亿元有所下降。 3）其他：①公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；②公司因签订和解协议确认债权损失1.25亿元。③公司参股龙州铝业及新郑煤电，上半年投资收益0.57亿元，较去年同期-60.91%，上半年联营企业的效益较往年有所下降。 4）所得税：上半年公司计提所得税7.71亿元，且Q2较Q1环比增加显著，对利润有一定拖累。 投资建议：预计24/25/26年公司归母净利润45.41/59.23/62.89亿元，对应PE8/6/6x，近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，铝价企稳反弹，公司目前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2024年半年报 公司24H1实现营业收入182.21亿元，同比-4.65%；实现归母净利润22.84亿元，同比-16.62%。其中单Q2实现营业收入99.98亿元，同比+4.2%，环比+21.57%；实现归母净利润11.94亿元，同比+0.04%，环比+9.45%。 煤炭量价齐跌，全年有望环比改善 公司24H1煤炭板块收入35.1亿元，同比-26.7%，煤炭产/销量分别为322.75/315.06万吨，较上年同期分别-15.04%/-18.75%，煤炭销售单价为1114元/吨，同比-2.4%。利润方面，受到煤价下行影响，23H1公司煤炭毛利率29.57%，同比-20.27pcts；由于省内安全事故及监管趋严导致产量下滑，单吨成本同比上升37%至783元。Q2以来经济复苏及房地产政策刺激，钢铁、焦炭需求增加，公司主要煤种贫瘦煤、无烟煤煤价稳步回升，根据统计局数据，24Q1/Q2无烟煤市场均价分别为1034.7/1062.4元/吨，8月中旬达到1065元/吨，伴随需求恢复预计下半年煤价将趋稳运行，叠加产量复苏提升效率，煤炭板块业绩有望环比改善。 电解铝量利双增，成本优势凸显 公司24H1电解铝产量/销量分别为94.99/94.95万吨，较上年同期分别+3.18%/+2.35%，其中新疆产量40万吨满产，云南神火产量34.99万吨，同比+10.6%。24H1铝现货均价1.98万元/吨，同比+7.14%，得益于铝价上涨，24H1公司电解铝板块毛利率23.04%，同比+2.96pcts，其中新疆净利润11.97亿元（同比+36.3%）、净利率17.42%，云南神火净利润5.49亿元（同比+34.87%）、净利率8.94%。公司电解铝板块发挥新疆成本优势及云南水电优势持续贡献利润。公司现有阳极炭块年产能40万吨，云南神火另有40万吨在建，达产后进一步提升阳极自给率。 投资建议 公司电解铝板块具备成本优势，阳极炭块产能释放增厚利润，煤炭价格下半年企稳后业绩有望复苏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.91/59.69/67.56亿元（前值为63.03/69.85/72.56亿元，考虑煤价下跌风险），对应PE分别为7/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤炭、电解铝价格大幅下跌；电解铝生产成本大幅增长；产能投放不及预期等