华菱钢铁(000932) 华菱钢铁作为华南钢铁巨头，产能规模大、成长性高，具备突出的规模优势，近年来公司持续推进高端化战略落地，叠加自身持续的提质增效，公司竞争力突出。当前，钢铁行业仍处周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，随着经济周期、钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，具有良好的投资价值。 “大体量” ——华菱钢铁具备显著的规模效应。 公司拥有五大钢铁生产基地，差异化布局； 华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦建筑用螺纹钢、冷镦钢等棒线材；华菱涟钢重点生产热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢，是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管、压力容器管等产品；汽车板公司（ VAMA）是全系列高端汽车用钢的专业供应商，钢材品类齐全。 截至 2024 年年底， 公司钢材产能超 2700 万吨，钢材产量超 2500 万吨，按粗钢产量排名，华菱钢铁体量位列全球第 14 大、全国第 8 大钢铁公司。 “高成长” ——华菱钢铁规模持续成长。 公司产能规模不断扩大，从 2017 年的 2100 余万吨增长至 2023 年的 2700 余万吨，增速较为显著。 2025 年，公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，未来，公司还将加快推进汽车板三期项目，公司高端产能规模成长仍在继续。 “高端化” ——公司积极推动高端化战略。 2016 年以来华菱钢铁研发支出占营收比例均维持 3%-4%，研发支出总额及占比均处于行业内较高水平。通过研发创新，高端产能持续落地， 2024 年重点品种钢销量占比达到 65%，较2023 年再提升 2 个百分点。展望未来， 1）宽厚板领域：持续巩固造船板、海工钢等战略品种竞争优势； 2）薄板板块：推动汽车板实现从基板到高端镀锌产品的产业链延伸，同步推进硅钢产品迭代升级； 3）线棒材与钢管业务：加速"优转特"战略落地。 “强内功” ——公司持续提质增效。 2024 年公司资产负债率为 56%，较 2016年峰值下降约 30pct，有息负债率 39.4%，较峰值下降约 20pct，公司财务费用持续下降， 2024 年降至 0.88 亿元，考虑到当前钢铁行业所处的底部位置，公司整体偿债能力较优。 投资建议： 我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。 截至 4 月 23 日收盘价，我们预测公司 2025-2027 年归属于母公司的净利润分别为 23.00、 26.70、 30.08 亿元； EPS 为 0.33、 0.39、 0.44 元/股；对应 PE 为 14.51x、 12.50x、 11.09x。综合考虑公司在汽车板、硅钢等高端产品方面的成长性，参照宝钢股份、南钢股份两家可比公司市净率表现，考虑到公司规模及产品结构有所差异，我们认为公司合理 PB 为 0.72x（约为可比公司 PB 均值的 80%），对应华菱钢铁 2025 年合理市值为 488 亿元，合理股价为 7.07 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素： 国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

     华菱钢铁(000932) 核心观点 2024年公司归母净利润同比下降60%。2024年实现营收141亿元（同比-12%），归母净利润20.3亿元（-60.0%），扣非归母净利润13.1亿元（-72.1%），经营性净现金流57.8亿元（去年同期52.7亿元）。2024年年度利润分配预案为每10股派发现金股利1.00元，共计派发现金6.9亿元；另外在2025年1月份，公司公告拟以2-4亿元人民币通过集中竞价方式回购公司股份，全部注销并减少注册资本。公司宣告的现金分红和拟股份回购金额合计8.9-10.9亿元，占2024年度归母净利润43.8%-53.7%。 品种钢销量占比继续提升，主要子公司业绩表现分化。2024年实现高端重点品种钢销量1641万吨，在总销量中占比提升至65%。受钢铁行业低迷影响，华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管净利润都有明显下滑，对比历史水平处于低位。而华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司(简称“VAMA”)专注于高端汽车用钢市场，凭借高端产品定位和技术创新优势引领汽车轻量化发展趋势，在报告期内业绩相对平稳，具备抵御行业周期波动特性。在高强汽车板领域，汽车板合资公司与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达1500MPa的Usibor1500高强超轻汽车钢板为主打产品，是国际知名新能源汽车、国内主流主机厂的主要供应商。 风险提示：需求端出现超预期下滑；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 预计2025-2027年营业收入1450/1470/1492亿元，同比增速0.2/1.4/1.4%，归母净利润28.49/36.26/45.27亿元，同比增速40.2/27.3/24.8%；摊薄EPS分别为0.41/0.52/0.66元，当前股价对应PE分别为8.2/6.5/5.2x。公司经过多年发展，主体产线及技术装备达到国内领先水平，产品结构不断优化，品种钢销量占比已接近2/3，在中南部市场具备区位优势。当前钢铁行业经营压力较大，产量调控有望使行业格局边际改善。维持“优于大市”评级。

     华菱钢铁(000932) 事件： 2024年，公司实现总营业收入1,446.85亿元，同比减少12.03%；实现归母净利润20.32亿元，同比减少59.99%；毛利率7.21%，同比减少2.51pct。 观点： 行业效益整体承压下行，公司积极调整产品结构。报告期内，公司板材、长材、钢管、其他收入的营收占比分别为46.04%、21.36%、8.48%、23.73%，毛利率分别为9.91%、2.08%、8.62%、4.51%，2024年钢铁行业整体效益同比降幅明显，面对新市场环境和下游钢材消费结构的变化，公司积极调整产品结构，虽然钢材产品营收及利润均同比下降，但板材占比提升3.53%，长材占比下降3.46%，高毛利产品占比提升。 深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，主体产线及技术装备达到国内领先水平，2024年公司品种钢销量不断提升，占比由2016年32%提升至2024年65%，品种结构逐步迈向中高端，从2024年公司产品下游销量占比来看，能源及电力、汽车、船舶及海洋工程、工程机械、其他装备制造领域产品销量同比增加，占比分别为19.13%、15.08%、11.54%、7.91%、5.87%，公司有望基于高端定位和个性化需求持续提升品种钢占比，推动品种结构升级，加快产品由“优钢”向“特钢”领域转型。 重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司关于现金分红的规定，同时兼顾提质增效、节能环保、智能制造等领域的资本性支出需要，公司2024年年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），共计派发现金6.91亿元，占公司2024年归母净利润比例约为34%。 盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.64/32.83/33.66亿元，当前股价对应PE为12.8/11.2/10.9倍，我们选取中信特钢、南钢股份、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为21.8/12.7/11.4，公司作为湖南龙头企业，产品结构持续优化，利润水平有望回升，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，新增业务不及预期，宏观经济波动风险，数据的引用风险。

     华菱钢铁(000932) 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1446.85亿元，同比下降12.03%；归母净利润20.32亿元，同比下降59.99%；扣非归母净利亏损13.06亿元，同比下降72.10%。2024Q4，公司实现营收330.18亿元，环比下降7.55%，同比下降25.29%；归母净利润2.61亿元，环比下降40.68%，同比下降73.22%；扣非归母净利-1.87亿元，同环比转亏。基本符合此前业绩预告中值。 点评：销量与毛利率同比下滑 ①量：销量同比下滑。24年公司钢材销量2530万吨，同比减少123万吨。分产品来看，棒材/线材/宽厚板/热卷/冷卷/镀层板/钢管销量分别为475/382/585/448/205/255/180万吨，同比-209/+26/-11/+34/+13/+26/-1万吨，主要减量来自于棒材，板材、线材销量同比增加。 ②利：毛利率小幅下滑。24年公司毛利率7.21%，同比减少2.51pct，长材/板材/钢管毛利率分别为2.08%/9.91%/8.62%，同比-2.82/-5.40/-4.70pct。24Q4，公司毛利率6.79%，环比减少0.44pct，同比减少1.66pct。 ③分红预案：拟每10股派发现金股利1.00元（含税），合计派发现金6.9亿元（含税），占全年归母净利润的33.99%。 未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化 ①高端产能不断释放。近年来，华菱湘钢精品高速线材生产线项目、华菱涟钢冷轧硅钢一期一步按期投运、VAMA二期顺利投产。未来公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，并快速实现达产达效，增强精品制造能力，助推品种和质效持续提升。 ②品种结构加速优化。公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，全年实现26个高精尖产品首发，18个钢种国产替代进口，重点品种钢销量占比达到65%，较2023年再提升2个百分点，在能源和油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械以及新能源、新材料等细分领域建立了领先优势。 ③系统降本创效取得新成绩。公司努力消除由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”转变对铁水成本带来的影响，华菱湘钢转炉钢铁料消耗、华菱涟钢7#高炉燃料比、阳春新钢铁水成本等指标排名行业前列；公司持续加强二次能源回收利用，年自发电量达96.7亿kWh，同比增加4.47亿kWh。 盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为22.90/25.83/30.08亿元，对应3月21日收盘价，PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。