中钢国际(000928) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年，公司实现营业收入263.77亿元（yoy+40.92%），归母净利润7.61亿元（yoy+20.58%），拟向全体股东向全体股东每10股派发现金红利2.66元（含税），分红率为50.11%。2024年一季度，公司实现营业收入49.01亿元（yoy-4.07%），归母净利润2.15亿元（yoy+3.26%），扣非归母净利润2.12亿元（yoy+32.58%）。 2023Q4营业收入提速，国内/海外业务齐发力。 2023年公司实现营收263.77亿元，yoy+40.92%，国内和海外业务营收均实现同比正向增长，其中Q4单季度营收同比高增40.92%，较23Q3增速大幅提升。期内公司海外业务表现亮眼，全年实现海外营收97.30亿元，yoy+80.28%，营收占比为36.89%，较2022年占比提升8.06个pct，公司国家化经营优势突出，海外项目执行进度加快带动整体营收提升。2023年公司新签合同额192.61亿元，yoy+4.67%，其中海外合同额yoy+55.04%，占比为54.78%；2024Q1新签合同额为60.17亿元，同比高增48.17%，其中海外订单表现亮眼，同比增长303.77%，占比高达87%。公司国内业务营收维持稳健增长态势，全年国内营收为166.47亿元，yoy+24.97%，营收在占比为63.11%，新签合同持续萎缩，2023和2024Q1国内新签合同额分别同比-24.90%、-72.18%。 海外业务毛利率明显修复，信用减值损失增加，经营性现金流和ROE改善。 公司2023年实现归母净利润7.61亿元，yoy+20.58%，业绩增速低于营收增速表现（40.92%），主要由于期内公司毛利率有所下降，为8.79%（同比-0.50个pct），同时公司信用减值损失同比增加1.23亿元，或出于行业风险防范角度，对部分项目的应收账款进行了计提。2023年公司毛利率同比下滑，主要国内项目盈利能力影响，国内和海外业务毛利率分别为9.50%、7.58%，分别同比-0.89个、+1.03个pct，海外业务毛利率在2021-2023年间持续提升。公司全年经营性现金流改善，实现净流入13.68亿元，yoy+17.73%。受毛利率和信用减值损失影响，公司全年净利率同比下滑0.50个pct至3.05%；ROE（加权）有所提升，为11.07%，同比+1.15个pct，主要由于期内总资产周转率的明显提升。 高基数下2024Q1营收小幅下滑，盈利能力改善扣非业绩高增。 2024Q1，公司实现营业收入49.01亿元（yoy-4.07%），23Q1营收同比高增67.50%，高基数下公司Q1营收规模同比收缩。期内公司毛利率提升显著，为10.59%，同比+1.69个pct。受益于盈利能力提升，24Q1公司归母业绩实现同比正向增长，归母净利润为2.15亿元，yoy+3.26%，扣非归母净利润同比高增32.58%，期内公司投资净收益较23Q1大幅减少，根据公告，主要由于2024Q1公司强化“算账经营”，通过项目精细化管理、降本增效等措施，实现主营业务盈利能力和业绩的大幅改善。 低碳冶金领域的龙头企业，海外扩张+宝武赋能助力长期发展，持续高分红比例创造股东回报。 公司是全球优质的冶金工程领域全过程服务商，低碳冶金技术行业领先，为首批国内出海的冶金工程龙头企业，海外项目执行管理经验丰富，海外业务快速发展，承建了多个国内外标志性低碳冶金工程项目，有望优先受益海外“一带一路”沿线国家冶金建设需求以及未来国内钢铁行业低碳改造需求释放。同时公司加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营。截至2024Q1末，公司有效合同累计达376.08亿元，为公司2023年收入的1.43倍，在手订单充裕，为未来业绩释放奠定基础。公司2023年拟向全体股东每10股派息人民币2.66元（含税），分红率高达50.11%。公司公司始终采取高分红政策回报股东，连续8年现金分红比率超30%，其中2021-2023年各年分红率分别为49.37%、70.84%和50.11%，创造长期股东回报。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为291.43亿元、323.28亿元和358.20亿元，分别同比增长10.5%、10.9%和10.8%，归母净利润分别为8.86亿元、9.81亿元和10.90亿元，分别同比增长16.3%、10.7%和11.1%，动态PE分别为10.5倍、9.5倍和8.5倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价9.26元，对应2024年PE为15倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     中钢国际(000928) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年，公司实现营业收入263.77亿元（yoy+40.92%），归母净利润7.61亿元（yoy+20.58%），拟向全体股东向全体股东每10股派发现金红利2.66元（含税），分红率为50.11%。2024年一季度，公司实现营业收入49.01亿元（yoy-4.07%），归母净利润2.15亿元（yoy+3.26%），扣非归母净利润2.12亿元（yoy+32.58%）。 2023Q4营业收入提速，国内/海外业务齐发力。 2023年公司实现营收263.77亿元，yoy+40.92%，国内和海外业务营收均实现同比正向增长，其中Q4单季度营收同比高增40.92%，较23Q3增速大幅提升。期内公司海外业务表现亮眼，全年实现海外营收97.30亿元，yoy+80.28%，营收占比为36.89%，较2022年占比提升8.06个pct，公司国家化经营优势突出，海外项目执行进度加快带动整体营收提升。2023年公司新签合同额192.61亿元，yoy+4.67%，其中海外合同额yoy+55.04%，占比为54.78%；2024Q1新签合同额为60.17亿元，同比高增48.17%，其中海外订单表现亮眼，同比增长303.77%，占比高达87%。公司国内业务营收维持稳健增长态势，全年国内营收为166.47亿元，yoy+24.97%，营收在占比为63.11%，新签合同持续萎缩，2023和2024Q1国内新签合同额分别同比-24.90%、-72.18%。 海外业务毛利率明显修复，信用减值损失增加，经营性现金流和ROE改善。 公司2023年实现归母净利润7.61亿元，yoy+20.58%，业绩增速低于营收增速表现（40.92%），主要由于期内公司毛利率有所下降，为8.79%（同比-0.50个pct），同时公司信用减值损失同比增加1.23亿元，或出于行业风险防范角度，对部分项目的应收账款进行了计提。2023年公司毛利率同比下滑，主要国内项目盈利能力影响，国内和海外业务毛利率分别为9.50%、7.58%，分别同比-0.89个、+1.03个pct，海外业务毛利率在2021-2023年间持续提升。公司全年经营性现金流改善，实现净流入13.68亿元，yoy+17.73%。受毛利率和信用减值损失影响，公司全年净利率同比下滑0.50个pct至3.05%；ROE（加权）有所提升，为11.07%，同比+1.15个pct，主要由于期内总资产周转率的明显提升。 高基数下2024Q1营收小幅下滑，盈利能力改善扣非业绩高增。 2024Q1，公司实现营业收入49.01亿元（yoy-4.07%），23Q1营收同比高增67.50%，高基数下公司Q1营收规模同比收缩。期内公司毛利率提升显著，为10.59%，同比+1.69个pct。受益于盈利能力提升，24Q1公司归母业绩实现同比正向增长，归母净利润为2.15亿元，yoy+3.26%，扣非归母净利润同比高增32.58%，期内公司投资净收益较23Q1大幅减少，根据公告，主要由于2024Q1公司强化“算账经营”，通过项目精细化管理、降本增效等措施，实现主营业务盈利能力和业绩的大幅改善。 低碳冶金领域的龙头企业，海外扩张+宝武赋能助力长期发展，持续高分红比例创造股东回报。 公司是全球优质的冶金工程领域全过程服务商，低碳冶金技术行业领先，为首批国内出海的冶金工程龙头企业，海外项目执行管理经验丰富，海外业务快速发展，承建了多个国内外标志性低碳冶金工程项目，有望优先受益海外“一带一路”沿线国家冶金建设需求以及未来国内钢铁行业低碳改造需求释放。同时公司加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营。截至2024Q1末，公司有效合同累计达376.08亿元，为公司2023年收入的1.43倍，在手订单充裕，为未来业绩释放奠定基础。公司2023年拟向全体股东每10股派息人民币2.66元（含税），分红率高达50.11%。公司公司始终采取高分红政策回报股东，连续8年现金分红比率超30%，其中2021-2023年各年分红率分别为49.37%、70.84%和50.11%，创造长期股东回报。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为291.43亿元、323.28亿元和358.20亿元，分别同比增长10.5%、10.9%和10.8%，归母净利润分别为8.86亿元、9.81亿元和10.90亿元，分别同比增长16.3%、10.7%和11.1%，动态PE分别为10.5倍、9.5倍和8.5倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价9.26元，对应2024年PE为15倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

     中钢国际(000928) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。 业绩增速较为显著，国外项目新签订单表现亮眼。公司2023年实现营业收入263.77亿元，同比增长40.92%；归母净利润7.61亿元，同比增长20.58%，扣非后归母净利润6.27亿元，同比增长13.57%。2023年，公司共计新签工程项目合同金额192.61亿元，同比增长4.67%，其中国内项目合同金额87.09亿元，同比减少24.90%；国外项目合同金额105.52亿元，同比增长55.04%。2024Q1，公司实现营业收入49.01亿元，同比减少4.07%，归母净利润2.15亿元，同比增长3.26%，扣非后归母净利润2.12亿元，同比增长32.58%。2024Q1，公司新签合同额60.17亿元，同比增长49.50%，其中国内项目合同金额7.68亿元，同比减少72.18%；国外项目合同金额52.49亿元，同比增长303.77%。 2024Q1毛利率显著提升，2023年现金流有所改善。公司2023年毛利率为8.79%，同比下降0.5pct，其中工程总承包毛利率为7.55%，同比下降0.71pct。公司2023年净利率为3.05%，同比下降0.5pct。2024Q1毛利率为10.59%，同比提升1.69pct，净利率为4.56%，同比提升0.33pct。2023年公司经营现金流量净额为13.68亿元，较上年多流入2.06亿元；2024Q1公司经营现金流量净额为-27.92亿元，较上年同期多流出18.98亿元。 海外业务规模不断扩大，绿色低碳技术开启智慧化转型。2023年，公司持续发挥国际市场优势，加大海外业务开拓力度，进一步扩大区域市场份额，在“现有市场扩大、增量市场开拓、在手项目推进”等方面取得标志性成果。一是海外业务营收占比、新签合同额占比再创新高。2023年实现海外业务营收97.30亿元，占比36.89%；全年新签海外项目订单合同金额为105.52亿元，占比54.78%。二是250万吨/年焦化3、4号焦炉项目、年产480万吨焦化EP项目、德信一期扩建项目、1800mm热轧等一批海外重点项目顺利通过热试。三是Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂项目、玻利维亚穆通综合钢厂项目等多个海外在手执行项目取得阶段性成果，进入最后冲刺阶段。在绿色低碳技术领域，2023年公司执行的低碳示范项目实施取得突破：八钢2500m3HyCROF商业示范项目攻克煤气加热和碳捕集等技术难关成功点火；河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目一期工程实现稳定连续生产，湛江氢冶金项目顺利产出高质量直接还原铁（DRI）产品。2023年，公司立足“智慧化”发展方向，赋能绿色低碳业务领域智慧化工程，多个重点项目的数字化设计与交付已完成，部分项目打造绿色电炉、氢基竖炉低碳冶金项目的数字化样板厂，实现了对工厂对象全生命周期管理，为建设智慧化工厂提供坚实基础，填补了国内绿色冶金数字化样板厂的空白。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为290.61亿元、326.04亿元、371.85亿元，分别同增10.18%、12.19%、14.05%，归母净利润分别为8.56亿元、9.80亿元、11.55亿元，分别同增12.37%、14.48%、17.86%，EPS分别为0.60元/股、0.68元/股、0.80元/股，对应当前股价的PE分别为11.22倍、9.80倍、8.31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中钢国际(000928) 收入利润增速亮眼，高分红价值属性凸显 公司23年实现营收263.8亿，同比+40.92%，实现归母、扣非净利润7.6、6.3亿，同比+20.6%、+13.6%；23Q4单季实现营收92.2亿，同比+50.8%，归母、扣非净利润为2.7、1.9亿元，分别同比+25.2%、+35.2%。24Q1实现收入49.0亿，同比-4.1%，归母、扣非净利润分别为2.1、2.1亿，同比+3.3%、+32.6%，24Q1扣非净利润高增主要系毛利率同比改善明显。根据公司发布的《三年股东回报规划（2023-2025年）》，满足条件的情况下公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的40%，公司23拟实行分红3.82亿（含税），分红比例为50%，截止2024/4/30，股息率为4.10%。我们预计公司24-26年实现归母净利润为8.8、10.1、11.5亿，对应PE为10.6、9.2、8.1倍，认可给予公司24年14倍PE，对应目标价为8.57元，维持“买入”评级。 工程总承包实现快速增长，毛利率有所承压 分业务来看，23年公司工程总承包、商品销售、服务分别实现营收250.2、10.5、2.8亿元，同比+42.85%、+20.05%、-9.25%，毛利率分别为7.55%、24.0%、54.0%，同比-0.71pct、+9.29pct、+7.82pct。分地区来看，境外营收为97.3亿元，同比+80.3%，毛利率为7.58%，同比+1.03%；境内营收1666.5亿元，同比+25.0%，毛利率为9.50%，同比-0.89pct。23年公司整体毛利率8.8%，同比-0.49pct，主要受工程总承包业务毛利率下滑拖累。23Q4、24Q1单季毛利率分别为9.23%、10.59%，同比-1.04pct、+1.69pct。 海外订单高增，在手订单充足 23年公司新签合同额192.61亿，同比+4.7%，新签境外订单105.5亿，占比54.8%，海外签单同比高增55.0%。24Q1公司新签合同60.17亿元，同比+48.2%，境外新签合同52.49亿元，同比+303.8%，海外订单延续高增态势。截至24年一季度末，在手订单948.20亿元，在手订单充足。 控费效果整体较好，现金流表现优异 23年期间费用率为4.02%，同比-0.73pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0.0pct、-0.51pct、-0.32pct、+0.11pct，财务费用同比增加205.55%系汇兑收益同比减少，销售费用同比增长40.5%主要系加大海外市场开拓使得投入增加，资产及信用减值损失同比增加1.13亿至2.82亿，投资收益同比增加0.62亿，综合影响下净利率为3.05%，同比-0.50pct。23年CFO净额为13.7亿，同比多流入2.1亿，收现比/付现比分别为79.02%、78.13%，分别同比-13.1pct、-8.5pct，截至23年末应收账款、合同资产为50.8、8.3亿元，较年初增加18.7、5.8亿。 风险提示：订单落地不及预期；海外市场风险；项目落地不及预期。

     中钢国际(000928) Q4业绩实现较快增长，在手订单充足静待业绩释放 公司披露业绩快报，23年实现营收264.1亿元，同比增长41.10%，归母净利润为7.86亿元，同比增长24.5%；其中Q4单季实现收入92.52亿，同比增长51%，归母净利润为2.95亿，同比增长36%，扣非净利润为2.6亿，同比大增84%，净利率为3.19%，同比下滑0.35pct。四季度营收及利润增速表现亮眼，23Q1-3公司共计新签合同金额144.16亿元，其中国内新签合同金额76.08亿元，同比-4.8%；国外新签合同金额68.08亿元，同比+12.1%，海外订单占比为47.23%，截至23Q3末，公司已签约未完工合同额458亿元，约为23年收入的1.73倍，在手订单充裕。 加入宝武集团，业务协同有望进一步加深 中国宝武重组中钢集团，有望加快推进公司国际化、绿色低碳、数字化战略落地。我们认为后续业务协同有望进一步加深：1）宝钢工程存在整合预期，22年宝钢工程营收和净利润分别为49/2.6亿元，且中钢国际现任董事长兼任宝钢工程技党委书记、董事长，绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，未来有望充分发挥“1+1>2”的整合效应。2）中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，公司EPC总承包的八钢2500m3 HyCROF商业示范项目成功点火、正式投运，进一步巩固公司低碳冶金领域核心竞争力。3）2021年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，2020-2022年CAGR为589%，随着中钢国际并入宝武集团，关联方收入或将进一步提升。 “一带一路”需求旺盛，海外布局进一步加速 “一带一路”沿线铁矿石资源开发潜力较大，亚洲将新增9500万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。据Mysteel，未来3-5年东南亚地区将有15个新增钢铁产能项目投产，总产能约8220万吨，主要为中国钢铁企业投资。中国宝武加速出海进程，其海外在建钢铁产能2137万吨，铁矿石2500万吨，中钢国际有望持续受益。截止22年底中钢国际已布局49个国家和地区，并设有14个海外分支机构。23H1海外营收同比+102%，23Q1-3公司新签海外订单68.08亿，同比增长12.1%，随着“一带一路”沿线需求高增，预计公司海外营收或将稳步提升。 低碳冶金龙头助力钢铁行业减碳，看好公司中长期发展潜力 公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉HyCROF、氢冶金电熔炼工艺HyRESP两项主要低碳冶金技术，掌握了钢铁长、短流程低碳冶金的核心工艺。考虑到公司国内新签订单下滑以及海外经营风险较大，我们下调公司23-25年归母净利润为7.86/8.87/10.12亿（前值8.24/9.53/11.09亿），认可给予公司24年12倍PE，对应目标价为7.42元，维持“买入”评级。 风险提示：订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期；业绩快报仅为初步核算结果。

     中钢国际(000928) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。23Q1-3，公司实现营收171.59亿元，yoy+36.12%，实现归母净利/扣非归母净利4.91/4.37亿元，yoy+18.19%/6.28%。23Q3，实现营收64.65亿元，yoy+30.29%，实现归母净利润/扣非归母净利1.48/1.44亿元，yoy-1.51%/-4.42%。业绩符合预期。 23Q3营收高增30%，受所得税拖累、归母净利润小幅承压 23Q1-3，公司实现营收171.59亿元，yoy+36.12%，实现归母净利/扣非归母净利4.91/4.37亿元，yoy+18.19%/6.28%。分季度看，23Q1/Q2/Q3，营收分别51.09/55.84/64.65亿元，yoy分别+67.50%/21.58%/30.29%，归母净利润2.08/1.35/1.48亿元，yoy+61.64%/-1.09/-1.51%。Q3单季度，公司营收高增主系国内外项目进展良好，我们分析归母净利润小幅承压可能主系所得税拖累，23Q3公司所得税0.77亿元，yoy+111.15%，在营收中占比1.19%，同比+0.46pct。 23Q3受汇兑损益影响、财务费用率显著提升，经营性现金流显著改善 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率8.55%，同比下降0.25pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3 毛利率分别8.90%/8.53%/8.31%，同比分别-3.31/+1.84/-0.37pct； 费用方面：23Q1-3，期间费用率2.75%，yoy-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.18%/2.21%/0.36%/1.48%，同比分别+0.02/-0.61/+0.17/-0.25pct；Q3单季度，期间费用率2.66%，yoy-0.25pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/1.90%/0.57%/1.88%，同比分别-0.04/-0.41/+0.20/+0.08pct，财务费用率提升系美元汇兑收益减少。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净额为-9.68亿元，同比多流入15.6亿元；Q3单季度，经营性现金流净额为-1.42亿元，同比多流入8.80亿元，改善明显。 短期受益借力宝武国际化进程、海外业务加速拓展，低碳冶金技术打造中长期竞争力？短期看，宝武加速国际化进程，公司提升空间广阔。截至2023年6月30日，中国宝武成为公司间接控股股东。空间看，中国宝武2035年远景目标中提及“跨国指数达20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外员工数量占总员工数量比例均达到20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约10%，距离20%存在较大提升空间；订单看，23Q3，公司新签额50.42亿元，同比高增31.95%，国内/外新签额分别37.15/13.27亿元，同比分别+579.16%/-59.47%。 中长期看，钢铁行业绿色转型趋势明确，公司低碳冶金龙头地位凸显。公司承担工程化集成与创新的中国宝武富氢碳循环高炉HyCROF、氢冶金电熔炼工艺HyRESP两项主要低碳冶金技术，为钢铁长、短流程减碳、降碳提供解决方案。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实现归母净利润7.95/9.22/10.65亿元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应EPS为0.55/0.64/0.74元。现价对应PE为11.2/9.7/8.4倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

     中钢国际(000928) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 营收高增长，新签订单稳健提升。2023Q1-3公司实现营业收入171.59亿元，同比增长36.12%，主要系国内外项目进展良好；实现归母净利润4.91亿元，同比增长18.19%；实现扣非后归母净利润4.37亿元，同比增长6.28%。2023Q1-3，公司新签合同额144.16亿元，同比增长2.50%；其中，境内新签合同额76.08亿元，同比减少4.79%，境外新签合同额68.08亿元，同比增长12.08%。截至2023年三季度末，公司已执行未完工项目313个，预计总收入1,056.18亿元，累计已确认收入756.66亿元，未完工部分预期收入299.52亿元；公司已签订合同但尚未开工项目35个，合同金额合计158.49亿元。 汇率变动影响财务费用，现金流明显改善。2023Q1-3，公司综合毛利率为8.55%，同比下降0.26pct，公司财务费用同比增加159.69%，主要系汇率变动导致较上年同期美元汇兑收益减少，销售费用同比增加55.52%，主要系海外市场拓展费用增加。2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.68亿元，较去年同期少流出15.62亿元，投资活动产生的现金流量净额为13.31亿元，较去年同期实现转正，主要系本期处置了浙江制造基金。 积极实践低碳冶金，“一带一路”项目稳步向前。公司专注低碳冶金技术开发，有两项自主研发的低碳冶金技术和解决方案——HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、Baostrip（薄带铸轧），其中HyCROF已运用于由公司EPC总承包的中国宝武八钢400m 3富氢碳循环试验高炉项目并顺利投产。随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用市场空间广阔，将有助于公司抢滩低碳蓝海市场。公司作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，深耕国际市场多年，今年积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等地的大型项目，加大俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展，海外项目稳步向前推进。下半年，公司EP总包的印尼旭阳伟山年产480万吨焦化项目首座焦炉顺利投产；印尼德信钢铁有限公司一期扩建项目竣工投产；EPC总承包建设俄罗斯MMK250万吨/年焦化项目首座焦炉投产。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为221.89亿元、261.44亿元、305.54亿元，分别同增18.55%、17.82%、16.87%，归母净利润分别为7.95亿元、8.97亿元、10.21亿元，分别同增25.96%、12.88%、13.81%，EPS分别为0.55元/股、0.63元/股、0.71元/股，对应当前股价的PE分别为11.03倍、9.77倍、8.58倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中钢国际(000928) 低碳冶金龙头“碳”索发展新机遇，首次覆盖，给予“买入”评级 中钢国际深耕绿色低碳冶金行业多年，拥有完善的低碳冶金技术体系及多项典型工程实绩，23年正式加入宝武集团。核心逻辑：1）加入宝武集团业务协同有望进一步加深；2）“一带一路”沿线需求旺盛，23H1海外订单大增96%；3）欧盟碳税正式生效，CCER有望重启并纳入钢铁行业，23-25年我国钢铁行业减碳投资预计超2300亿元，中钢国际打通首个富氢碳循环高炉项目有望抢占市场先机。我们认为公司23-25年归母净利润为8.24/9.53/11.09亿，认可给予公司21倍PE，对应目标价为13.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。看点一：加入宝武集团，业务协同有望进一步加深中钢集团并入中国宝武，我们认为后续业务协同有望进一步加深：1）宝 钢工程存在整合预期，22年宝钢工程营收和净利润分别为49/2.6亿元。 中钢国际现任董事长陆鹏程兼任宝钢工程技党委书记、董事长，其表示绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，未来该板块有望充分发挥“1+1>2”的整合效应。2）中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，目前在建的富氢碳循环商业化示范项目即将于23年10月份投产，进一步巩固公司低碳冶金领域核心竞争力。3）2021年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，近三年CAGR为589%，中钢国际并入宝武集团后关联方收入或将进一步提升。 看点二：“一带一路”需求旺盛，海外订单实现高增长 “一带一路”沿线铁矿石资源开发潜力较大，亚洲将新增9500万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。据Mysteel统计，未来3-5年东南亚地区将有15个新增钢铁产能项目投产，总产能约8220万吨，主要为中国钢铁企业投资。中国宝武已披露的海外在建钢铁产能2137万吨，铁矿石2500万吨，中钢国际有望持续受益。截止22年底中钢国际已布局49个国家和地区，并设有14个海外分支机构。23H1海外营收同比+102%，新签海外订单54.81亿元，同比+96%，Q2单季海外订单同比+89%，看好“一带一路”沿线需求高增，预计公司海外营收或将稳步提升。 看点三：欧盟碳税及CCER重启，加快我国钢铁行业减碳步伐 欧盟“碳关税”将于2026年步入实质性实施阶段，预计我国钢铁行业出口成本或将增加4%-6%。国内CCER重启在即，钢铁等行业即将被纳入。根据相关指导意见，我国力争到2025年80%以上的钢铁产能完成超低排放改造以及短流程炼钢占比达15%以上。我们测算全国23-25年钢铁行业减碳投资预计超2300亿元，中国宝武长流程改造+短流程新增投资有望达156亿元，业务协同前景广阔。中钢国际作为全球首个打通富氢碳循环高炉项目的企业，有望持续受益于国内及宝武集团的钢铁减碳改造。 风险提示：订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期；测算具有一定主观性。

     中钢国际(000928) 事件：公司2023H1营收106.94亿元同增39.9%；归母净利润3.43亿元同增29.4%；扣非归母净利润2.93亿元同增12.5%。2023Q2营收55.84亿元同增21.6%；归母净利润1.35亿元同降1.1%。 工程主业保持较快增长，海外工程占比提升且毛利率出现改善。2023H1公司工程总承包/国内外贸易业务分别实现收入100.07/5.40亿元，同比增长39.51%/73.82%，其中工程总承包业务毛利率7.44%同降0.65pct；分地区看，2023H1国内/海外营收分别为75.20/31.74亿元分别同增23.9%/101.5%，国内/海外业务毛利率分别为8.86%/8.33%分别同比变动-0.74pct/2.17pct。作为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，公司持续加强海外市场拓展力度，截至2023年6月底，公司已在全球设有14个海外分支机构，在全球40余个国家搭建起较为完善的经营网络，业务已在32个“一带一路”沿线国家落地，公司海外业务的有序推进为规模增长提供了较强动力：2023H1公司新签工程项目合同金额93.74亿元，其中国内/海外项目合同金额分别为38.93/54.81亿元，分别同比变动-47.7%/95.8%，海外增速优于国内业务。 费用率有所改善，经营现金流同比好转。2023H1公司综合毛利率8.71%同降0.19pct；期间费用率4.04%同降0.99pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为0.17%/3.64%/0.22%，分别同比变动0.06pct/-1.21pct/0.16pct，管理及研发费用率有明显改善，销售费用率提升主要系海外市场拓展费用增加，财务费用率提升主要系美元汇兑收益较去年同期减少；资产及信用减值损失率0.73%同增1.53pct；受减值损失增加影响，归母净利率3.21%同降0.26pct。上半年公司收现比79.6%同降1.2pct，付现比95.3%同增1.5pct；经营性现金净流出8.25亿元同比少流出6.82亿元，主要得益于宏观经济环境转暖，回款状况有所好转。截至2023年6月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为35.55/35.62/125.01/55.88亿元，较年初同比变动8.2%/35.5%/8.2%/3.6%。 投资建议：考虑到宝武钢铁与中钢集团重组后已成为公司的间接控股股东，公司未来或与宝武集团有更多协同效应，发展前景值得期待。我们预计公司2023-2025年实现营业收入232.45/273.24/313.31亿元，归母净利润7.66/8.93/10.49亿元，当前收盘价对应PE分别为15.10/12.95/11.02倍，维持“增持”评级。 风险提示：新签订单不及预期，“一带一路”发展不及预期，宏观经济下行风险。

     中钢国际(000928) 公司披露 2023 年半年报： 23H1 实现营收 106.94 亿元，同比+39.9%，归母净利 3.43 亿元 ， 同比+29.39% ，扣非归 母净利 2.93 亿元，同比+12.49%，收入、业绩与业绩快报基本一致。其中， 23Q2 营收 55.84 亿元，同比+21.58%，归母净利 1.35 亿元，同比-1.09%，扣非净利 1.33 亿元，同比+0.69%。 23H1 公司毛利率 8.71%，同比-0.19pct，净利率 3.37%，同比-0.23pct，其中 Q2 毛利率 8.53%，同比+1.84pct、环比-0.37pct。 海外营收、新签合同额占比同比均增长， 23H1 海外新签合同额超国内： 23H1 公司海外业务营收占比、新签合同额占比双增长。 23H1 公司实现海外营收 31.74 亿元，同比+101.5%， 占比 29.7%（22H1 为 20.6%， 2022 年为28.8%），国内营收 75.2 亿元，同比+23.9%； 23H1 新签海外工程项目合同额54.81 亿元， 同比+95.8%， 占比 58.5%（22H1 为 27.3%）。 2023 年是共建“一带一路”倡议十周年，下半年中国举办第三届“一带一路”峰会，公司“一带一路”沿线重点跟踪项目有望陆续落地。 23H1 海外业务毛利率为8.33%，同比+2.17pct， 但仍处于历史低位水平，后续海外毛利率有望持续改善。 借力宝武“走出去”，“国改”进行时： 公司于 2023 年 6 月 30 日收到中钢集团通知， 中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续， 本次划转完成后，公司控股股东（中钢集团）、实控人（国资委）保持不变，宝武成为间接控股股东。整合后协同效应体现在： ①国际化排头兵， 中钢国际海外项目经验丰富，助力宝武集团、践行“走出去”战略； ②宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台， 如 EPC 承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运， EPC 承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 国资委 6 月 14 日召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会， 提出央企要以上市公司为平台开展并购重组， 助力提高核心竞争力、 增强核心功能。 建议重点关注下半年“国改” +“一带一路” 主线。 低碳冶金技术助力钢企碳减排： 低碳冶金业务持续发展， 报告期内河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目一期工程实现安全顺利连续生产绿色 DRI 产品，中国宝武八钢 2500m3HyCROF 商业化示范项目建设稳步推进，南非巴古邦铂矿选矿厂项目一期工程带料试车成功、是我国企业在海外建设的第一个铂矿选矿厂。 投资建议： 我们看好①关注新一轮国企改革启动，宝武重组中钢增强业务协同， ②“一带一路”十周年之际、 海外业务快速拓展， ③掌握低碳冶金关键技术。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利为 7.7、 8.94 和 10.05 亿元，现价对应 PE 分别为 14、 12、 11 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑；低碳技术普及节奏不及预期

     中钢国际(000928) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入106.94亿元，同比增长39.90%；归母净利润3.43亿元，同比增长29.39%；扣非后归母净利润2.93亿元，同比增长12.49%；基本每股收益0.27元/股，同比增长29.11%。 海外项目加速执行表现亮眼，减值计提不改业绩释放潜力。公司2023年上半年实现营业收入106.94亿元，同比增长39.90%，其中Q1和Q2分别实现营业收入51.09亿元和55.84亿元，分别同比增长67.50%和21.58%。分地区来看，公司2023年上半年国内和海外分别实现收入75.20亿元和31.74亿元，分别同比增长23.91%和101.53%，海外收入同比翻倍增长，营收占比同比大幅提升9.08个pct，公司在手海外项目执行加快，带动整体营收增长。上半年公司海外市场加速开拓，境外实现新签合同额54.81亿元，同比增长95.75%，占上半年总新签的58.47%，较2022年同期占比大幅提升31.14个pct。公司2023年上半年实现归母净利润3.43亿元，同比增长29.39%，其中Q1和Q2分别实现归母净利润2.08亿元和1.35亿元，分别同比变动+61.64%和-1.09%，Q2业绩增速放缓主要系公司考虑到今年整体钢铁行业形势，对部分国内项目应收款项进行了减值计提，上半年累计计提7577.66万元，较2022年同期相差1.35亿元。 海外业务盈利能力提升明显，经营性现金流净流出收窄。盈利能力方面，公司上半年毛利率和净利率分别为8.71%和3.37%，分别同比下滑0.19个pct和0.23个pct，毛利率下滑主要受国内业务拖累，上半年国内和国外业务毛利率分别为8.86%（同比-0.74个pct）和8.33%（同比+2.17个pct），海外业务盈利能力明显改善，预计未来海外毛利率有望持续修复。费用率方面，2023年上半年公司期间费用率为4.04%，同比降低0.99个pct，费用控制有效，其中管理/研发/销售/财务费用率为2.40%/1.24%/0.17%/0.22%，分别同比变动-0.76/-0.46/+0.06/+0.16个pct。现金流方面，公司经营性现金流持续改善，2023H1经营性现金流净流出8.25亿元，较2022年同期净流出15.07亿元大幅收窄6.82亿元，公司股权激励计划明确提出营收现金比目标，经营性现金流持续改善值得期待。负债率方面，截至2023年6月末，公司资产负债率为74.96%，同比降低0.37个pct。 低碳冶金技术行业领先，订单充足高分红，一带一路+宝武赋能助力长期发展。公司是全球优质的冶金工程领域全过程服务商，低碳冶金技术行业领先，承建了多个国内外标志性低碳冶金工程项目，有望优先受益国内钢铁行业低碳改造需求释放。作为首批国内出海的冶金工程龙头企业，海外项目执行管理经验丰富，在40余个国家搭建起较为完善的经营网络，近年海外项目中90%均来自“一带一路”沿线国家，随未来“一带一路”沿线建设升温，公司有望充分受益沿线国家冶金建设需求释放。此外，公司始终采取高分红政策回报股东，连续七年现金分红比率超30%，近三年平均分红比率为50%左右。加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营，截至2023年6月末，公司有效合同累计达314.75亿元，为公司2022年全年收入的1.68倍，在手订单充裕，为未来业绩释放奠定基础。 投资建议：维持“买入-A”评级。公司是全球低碳冶金领域领军企业之一，海外拓展优势明显，在执行订单充裕，宝武赋能助力长期成长，2023年公司发布股权激励计划，考核要求有望推动公司整体经营质量提升。预计公司2023-2025年营业收入为222.08亿元、248.94亿元和276.28亿元，同比增长18.64%、12.10%、10.98%；归母净利润为7.91亿元、9.19亿元和10.65亿元，同比增长25.29%、16.23%、15.92%；EPS为0.61元、0.71元和0.83元；PE为14.6倍、12.6倍和10.9倍；PB为1.7倍、1.6倍和1.5倍。看好公司未来长期成长，维持“买入-A”评级，2023年PE估值20倍，对应目标价12.25元。 风险提示：钢铁行业低碳转型不及预期；海外项目推进受阻风险；项目回款风险；盈利预测不及预期等。

     中钢国际(000928) 核心观点： 事件：8月24日，公司发布2023年半年报。 2023H1收入实现高增长，国内外贸易增速亮眼。公司2023H1实现营业收入106.94亿元，同增39.91%，归母净利润3.43亿元，同增29.39%，扣非后归母净利2.93亿元，同增12.49%。2023Q2实现营收55.84亿元，同增21.58%，归母净利1.35亿元，同减1.09%，扣非后归母净利1.33亿元，同增0.75%。公司2023H1收入和业绩实现双增长。23H1收入实现高增，主因系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期比工程项目执行进度良好。分业务看，2023H1公司工程承包业务实现营收100.07亿元，同比增长39.51%，占比93.57%，较上年同期占比93.84%略有下降。国内外贸易实现营收5.40亿元，同比增长73.82%，服务业实现营收1.31亿元，同比减少12.85%。国内外贸易和服务业营收占比6.29%，较上年同期占比6.04%略有上升。 海外业务毛利率稳步回升，现金流有所改善。2023H1公司毛利率为8.71%，同降0.18pct，其中工程总承包业务毛利率7.44%，同降0.65pct，国内业务和海外业务毛利率分别为8.86%、8.33%，分别同降0.74pct、同升2.17pct。 2023H1公司销售费用同比增加114.09%，主要系海外市场拓展费用增加，财务费用同比增加381.54%，主要系较上年同期美元汇兑收益减少。经营现金流量净额为-8.25亿元，同比少流出6.82亿元，投资现金流量净额为13.36亿元，较去年同期实现转正，主要系报告期内处置了浙江制造基金实现投资收益，2023H1公司整体现金流有所改善。 低碳冶金技术创新加快，“一带一路”稳步扩张。公司专注低碳冶金技术开发，有两项自主研发的低碳冶金技术和解决方案——HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、Baostrip（薄带铸轧），其中HyCROF已运用于由公司EPC总承包的中国宝武八钢400m3富氢碳循环试验高炉项目并顺利投产。随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用市场空间广阔，将有助于公司抢滩低碳蓝海市场。公司作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，深耕国际市场多年，今年积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等地的大型项目，加大俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展。2023H1公司新签国外项目合同额54.81亿元，同比增长95.75%。 投资建议：预计公司2023-24年营收分别为217.86亿元、255.33亿元，分别同增16.39%、17.20%，归母净利润分别为7.95亿元、8.97亿元，分别同增25.98%、12.83%，EPS分别为0.62元/股、0.69元/股，对应当前股价的PE分别为14.45倍、12.90倍，维持“推荐”评级。 风险提示：钢铁行业不景气风险；地缘政治风险等。

     中钢国际(000928) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度报告。23H1，公司实现营收106.94亿元，yoy+39.91%，实现归母净利/扣非归母净利3.43/2.93亿元，yoy+29.4%/12.5%。23Q2实现营收55.84亿元，yoy+21.6%，实现归母净利润1.35亿元，yoy-1.1%。业绩符合预期。 23H1营业收入及归母净利润大幅增长，海外新签订单高增 公司23H1实现营收106.94亿元，yoy+39.91%，实现归母净利润3.43元，yoy+29.4%，扣非归母净利润2.93亿元，yoy+12.5%。分季度看，23Q1/Q2营收分别51.09/55.84亿元，yoy+67.5%/21.6%。23Q1/Q2实现归母净利润2.08/1.35亿元，yoy+61.6%/-1.1%。分业务看，23H1工程总承包/国内外贸易/服务收入三大主业分别实现营收100.07/5.40/1.31亿元，yoy+39.5%/73.8%/-12.9%。23H1营收同比大幅增长，主要系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期相比完工进度良好；归母净利润同比稳步增长，主要原因是公司项目精益管理、降本增效。 海外业务方面，公司23H1海外业务实现营收31.74亿元，yoy+101.53%；23Q2公司新签海外工程项目41.81亿元，yoy+89.27%。 23H1毛利率略微下滑，经营性现金流同比多流入6.82亿元 毛利方面：23H1综合毛利率8.71%，yoy-0.18pct；分季度看，23Q1/Q2毛利率分别8.90%/8.53%；业务方面，工程总承包毛利率7.44%，yoy-0.65pct。23Q2综合毛利率8.53%，yoy+1.84pct。 费用方面：23H1期间费用率（不含研发费用）2.80%，yoy-0.19pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.17%/2.40%/0.22%/1.24%，销售/管理/财务/研发费用率较22年分别-0.03/-0.29/+0.13/-0.51pct。 现金流方面：23H1经营性现金流净额为-8.25亿元，同比多流入6.82亿元。 钢铁产业需求回暖，“减碳”推动低碳冶金建设，释放改造需求 需求方面：根据世界钢铁协会预测，2023-2024年，全球成品钢需求分别+2.3%/+1.7%。需求增量主要集中在欧洲、非洲和中东地区。 减碳方面：2022年2月，发改委颁布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求2025年钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零；欧盟“碳关税”也将于2023年10月1日正式实施。我们测算得出，2023-2025年，全球低碳冶金工程市场空间合计4483亿元。其中，国内存量产能低碳技改空间/国内增量短流程炼钢工程空间分别1350/1090亿元；海外低碳冶金工程市场空间2043亿元。 核心技术优势显著，高校合作助力多项成果落地：公司与八钢充分协作，形成具有富氢碳循环高炉完整核心技术工艺包。2022年7月，公司承建新疆八钢富氢碳循环高炉实验项目开炉点火，实现固体燃料消耗降低达30%，碳减排超21%；高校合作方面，公司与北京科技大学、东北大学、宝武中央研究院等开展战略合作，聚焦钢铁行业绿色低碳创新发展，合力探索低碳冶金关键共性技术，促成多项成果落地。 带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先：公司核心技术之一带式焙烧机球团技术打破欧美方技术垄断，成为我国钢铁行业实现减碳关键技术之一。该技术全磁铁矿生产时工序能耗低于18Kgce/t，属于高炉炉料造块中最清洁工序；在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面具显著优势。 直接还原铁技术顺利攻关，项目持续落地：公司承建的阿尔及利亚TOSYALI四期综合钢厂250万吨直接还原铁工程项目和阿尔及利亚AQS250万吨直接还原铁工程项目是目前世界最高单线产能的直接还原铁生产线，采用气基竖炉直接还原铁—电炉炼钢生产路线；项目进展方面，玻利维亚直接还原铁项目正处于执行期，为国企业首个在海外承接的范围最完整、全流程综合钢厂建设项目。 借力宝武国际化进程，公司有望持续受益 截至2023年6月30日，中钢国际整体划入中国宝武已办理完成工商变更登记手续，中国宝武成为公司间接控股股东。整合后，中钢国际全面对标宝武，实现协同发展。 宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大工程实践平台：公司作为冶金工程技术服务商，具备国际化经营和低碳冶金工程技术优势，为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同；项目看，2022年至23H1，公司HyCROF商业化示范项目、鄂钢高线热机轧制改造项目、湛江百万吨级氢基竖炉项目等多个来自中国宝武订单开工实施。 宝武加速国际化进程，公司提升空间广阔：中国宝武2035年远景目标中提及“跨国指数达20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外员工数量占总员工数量比例均达到20%。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约10%，距离20%存在较大提升空间。 全面对标宝武市值管理：2022年3月，宝武下发《关于中国宝武上市公司市值管理评价的指导意见（试行）》，以引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。2022年12月14日，中钢国际发布股票期权激励计划草案、对标中国宝武。 “一带一路”十周年之际，公司海外业务加速拓展 截至2023年6月，中国已经同152个国家和32个国际组织签署了200余份共建“一带一路”合作文件，在各领域取得巨大合作成果。23M1-M8，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口8.06万亿元，增长7.4%。其中，出口4.76万亿元，增长12.6%；进口3.3万亿元，增长0.5%。第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将于10月举办，公司有望再次受益“一带一路”热度催化。 加大“一带一路”沿线国家拓展力度，海外订单高增：2023年，公司积极推进阿尔及利亚、俄罗斯等大型在手海外项目，借助在俄罗斯市场十余年经验与口碑加大俄语区市场开发力度，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈判力度。23H1公司新签工程项目合同金额总计93.74亿元，yoy-8.49%，其中新签国外项目合同金额合计54.81亿元，yoy+95.75%。 大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好：2023年4月25日，中钢集团董事长会见力拓铁矿全球销售副总裁，进一步聚焦铁矿贸易、工程技术、绿色低碳等领域合作；2023年5月1日，中国宝武旗下宝钢股份通过与沙特阿拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金合资，共同在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂；2023年5月12日，中国宝武与Tosyali双方就钢铁行业绿色低碳转型、海外项目合作进行会谈交流。 盈利预测与投资建议：考虑到钢铁行业减碳推动市场空间增长，公司作为低碳冶金行业龙头，掌握多项低碳核心技术，后续项目有望加快落地；重组后实现协同发展，借力宝武国际化战略，在“一带一路”十周年之际，加速海外业务拓展。我们预计公司2023-2025年实现营业收入217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实现归母净利润7.95/9.22/10.65亿元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应EPS为0.62/0.71/0.83元。现价对应PE为14.6/12.6/10.9倍。维持“买入”评级。 风险提示事件：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

     中钢国际(000928) 冶金工程全过程优势服务商，技术品牌实力突出订单充裕。 公司为全球优质的冶金工程领域全过程服务商， 业务范围覆盖全产业链，前身成立于1972 年， 发展历史悠久， 低碳冶金技术行业领先。 作为国内首批出海的冶金工程企业，海外项目经验丰富，在国际冶金工程领域影响力显著提升。2022 年公司克服全球疫情、国际贸易形势复杂严峻等不利影响，海外项目加快执行， 营收、 业绩恢复快速增长， 实现营收 187.18 亿元 （ yoy+18.00%）、归母净利润 6.31 亿元（ yoy-2.74%）、扣非归母净利润 5.52 亿元（ yoy+66.73%）， 2023Q1 营收和业绩维持高速增长，同比增速均超过 60%。在手订单达 473.94 亿元， 约为 2022 年营收 2.5 倍。 钢铁行业降碳需求强劲，“一带一路”沿线建设创造海外需求。 我国钢铁行业碳排放量占全国总量的 15%左右，为全国降碳改造升级工作的重点领域，工信部、发改委等多个部门发布钢铁行业碳减排文件， 力争在 2025年实现行业碳达峰， 2030 年较峰值降低 30%，国内钢铁行业低碳改造需求强劲，未来钢铁企业升级改造投资占比有望提升。 “一带一路”沿线国家工业化水平提升空间广阔，基建和装备制造业发展均有望带动钢铁用量需求释放。随“一带一路”沿线建设持续推进，我国钢铁行业加快出海，冶金工程企业海外项目建设经验丰富，未来有望充分受益海外冶金建设需求放量。 低碳技术和国际化经营优势突出， 宝武赋能助力长期发展。 公司拥有以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧制、直接还原铁、氢冶金等为核心的低碳冶金工程技术体系，承建了多个国内外标志性低碳冶金工程项目。此外，公司为中国冶金工程首批出海企业，国际化经营能力突出， 1999年出海以来，海外工程总承包合同总额累计超过百亿美元， 在 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络，海外项目 90%来自于“一带一路” 沿线国家。2022 年海外业务营收成倍增长， 占比提升至 28.83%， 预计未来占比将持续提升。中钢集团整体划入中国宝武，宝武集团成为公司间接控股股东，有望为公司在项目资源、国际化业务推进和低碳冶金技术提升方面进一步赋能。 盈利预测和投资建议： 公司是全球低碳冶金领域领军企业之一， 技术实力强劲，为少有的冶金行业全流程技术方案服务商。 作为首批国内出海的冶金龙头，海外项目执行管理经验丰富。目前在执行订单充裕，海外订单和营收快速增长，加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营， 2023 年公司发布股权激励计划考核要求有望推动公司整体经营质量提升。公司有望受益于钢铁行业低碳改造需求释放、“一带一路”沿线国家建设推进带来的冶金建设需求以及国企改革背景下经营质量提升。 预计公司 2023-2025 年营业收入为 222.08 亿元、 248.94 亿元和 276.28 亿元，同比增长 18.64%、 12.10%、 10.98%；归母净利润为 7.91 亿元、 9.19 亿元和 10.65 亿元，同比增长 25.29%、 16.23%、 15.92%。 我们看好公司未来长期成长，首次覆盖，给予“买入-A”评级， 2023 年 PE 估值 20 倍，对应 6个月目标价 12.25 元。 风险提示： 钢铁行业低碳转型不及预期；低碳冶金技术研发及商业化推广不及预期；钢铁企业固定资产投资不及预期；海外项目推进受阻风险；项目回款风险；汇率波动风险；盈利预测不及预期等。

     中钢国际(000928) 四大国际工程公司之一，聚焦工程承包，营收、净利增速态势良好。公司前身为冶金工业部设备供应公司，成立于 1972 年。中国宝武间接持有公司 54.49%股权，实控人为国务院国资委，控股股东为中钢集团。公司聚焦工程承包与工业服务，深耕低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等多个领域。 公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022 年，公司工程总承包/国内外贸易/服务收入业务营收占比分别 93.6%/4.7%/1.7%。 营收保持高增，业绩稳健成长。2018-2022 年，公司营收由 83.7 亿元增至 187.2亿元， CAGR+17.5%， 归母净利润由 4.4 亿元增至 6.3 亿元， CAGR+7.4%。 23Q1，营收/归母净利润分别 51.09/2.08 亿元，yoy+67.5%/61.6%。 缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔 供需未平，缺口仍存。分区域看，非洲、中东地区人均钢铁产能缺口最大，达1.45、0.54 千克/人。分国家看，综合考虑粗钢产量增速、人均粗钢产量、钢铁水泥产量比、钢材净进口量 4 个指标，我们认为印度、越南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大。 “碳税”上马，脱碳提速。2022 年，全球粗钢产量 18.85 亿吨，其中中国粗钢产量达 10.34 亿吨，占比 55%，钢铁行业碳排放 18.23 亿吨，占我国碳排放总量 15%以上。全球冶金低碳化趋势显著。国内看，一系列政策规划发布，从产能结构、能耗、原材料等角度指导、推动国内产钢企业减碳。海外看，欧盟碳边境调节机制法规将于 2023 年 10 月 1 日落地生效， 2026 年起正式征收“碳关税”，或有力推动低碳冶金建设、改造需求释放。 全球低碳冶金工程市场空间测算：2023-2025 年，全球低碳冶金工程市场空间合计 4483 亿元，其中： （1）国内存量产能技改资本开支（低排放改造）：基于国内低碳冶金改造投资数据， 计算得出， 2023-2025 年新增投资额为 1350 亿元。（2）国内新增短流程炼钢资本开支：基于相关政策、项目实例作出假设，测算得出，2023-2025 年，我国短流程制钢（电炉钢）工程建设市场空间分别 339、376、376 亿元，三年合计 1091 亿元。 （3）国外低碳冶金工程资本开支：基于安塞乐米塔尔投资规划、市占率等实际数据作出假设，测算得出：2023-2025年，国外低碳冶金工程市场空间分别 588、677、778 亿元，三年合计 2043 亿元。 产研合一、绿色“碳”索、渠道畅通，助力成长 产研合一，成果落地。公司产业自研与高校合作双管齐下，成功构建以带式焙烧机球团、直接还原铁、氢冶金、高炉低碳化为核心的完备冶金工程技术体系。应用落地阿尔及利亚四期综合钢厂、AQS 综合工厂等大型低碳冶金项目。2020-2022 年，公司研发费用从 2.26 亿元增至 3.28 亿元，CAGR+20.5%。 剑指海外，渠道畅通。公司在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家搭建经营网络，主要客户来自土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、阿尔及利亚等国家。23Q1，新签工程项目合同金额总计 40.61 亿元，其中国外项目合同金额合计 13 亿元，同比增长 120%。 融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化。 融入宝武，产业协同。 中国宝武绿色化、国际化需求兼备。绿色化：中国宝武提出 2023 年力争实现碳达峰，2050 年力争实现碳中和。国际化：中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。 市值管理：宝武层面：2022 年 3 月，中国宝武下发上市公司市值管理评价指导意见，引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。公司层面：2022 年 12 月，发布股票期权激励计划草案。业绩考核：以 2021 年归母净利润为基数，2023-2025 年归母净利润复合增长率均不低于 12.5%。 业务发展：中钢国际为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务，助力中国宝武钢铁生态圈建设。 带路风起，拓展海外：2022 年，中国宝武进入国际化元年，公司积极发挥国际化经营优势能力，服务中国宝武国际化战略，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈判力度。 围绕黑色，相关多元。公司围绕钢铁冶金工程，开展矿业工程、安全环保工程等相关业务，打造“第二成长曲线”。1）矿山工程：公司矿山业务覆盖全球 13 个国家及国内 20 余个省市，先后承担国内外数 10 座矿山的开发与建设项目。2）矿物加工：截至 2022 年 12 月，公司在国内建成河钢唐钢、福建三纲等多个带式焙烧机球团项目；在海外正在建设 AMKR、CPG 等项目。3）节能环保工程：中钢天澄自主研发的“烧结机头（球团）烟气袋式除尘技术”在“新余钢铁、莱钢银山型钢等 6 台烧结机落地应用，系统综合能耗下降 40%以上。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 217.42/247.11/276.89 亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05% ， 实 现 归 母 净 利 润 7.95/9.22/10.65 亿 元 ，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应 EPS 为 0.62/0.71/0.83 元。现价对应 PE 为15.5/13.4/11.6 倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

     中钢国际(000928) 核心观点： 事件：7月12日，公司发布2023年半年度业绩快报。 2023年半年度收入实现高增长。公司上半年实现营业收入106.33亿元，同增39.11%，归母净利润3.44亿元，同增29.70%，扣非后归母净利2.93亿元，同增12.43%。2023Q2实现营收55.24亿元，同增20.26%，归母净利1.36亿元，同减0.48%，扣非后归母净利1.33亿元，同增0.56%，业绩符合预期。23H1收入实现高增，主因系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期比完工进度良好。 中钢划入宝武，助力低碳冶金技术创新加快。公司于2023年6月30日收到中钢集团通知，中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续。融入宝武将为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台。目前公司于湛江百万吨级氢基竖炉项目在顺利执行中，预计年内建成投产。八一钢铁富氢高炉项目前期已取得HyCROF工艺固体燃料消耗降低30%，碳减排超21%的目标，正在2500立米的大型高炉上进行试验，预计十月建成投运。长远来看，随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用将出现较大市场增幅，公司的低碳冶金工艺前景可观，可为其抢滩低碳蓝海市场赢取优势。 “一带一路”倡议提出十周年，国际市场稳步扩张。7月4日，习近平主席在上海合作组织成员国元首理事会第二十三次会议上发表讲话称，要加强高质量共建“一带一路”同各国发展战略和地区合作倡议对接。公司1999年起深耕国际市场，至今业务遍布40多国，其中32个业务已在“一带一路”沿线国落地。今年，公司积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等的大型海外项目，借助在俄罗斯市场十余年项目执行积淀的经验口碑，加大了俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展。一季度公司新签国外项目合同额13亿元，同比增长120%。 投资建议：预计公司2023年营收215.68亿元，同增15.23%，归母净利润7.88亿元，同增24.89%，EPS为0.62元/股，对应当前股价的PE为15.46倍，维持“推荐”评级。 风险提示：钢铁行业上下游产业不景气风险；地缘政治风险。

     中钢国际(000928) 公司披露2023年半年度业绩快报： 23H1预计实现营收106.33亿元，同比+39.11%，归母净利3.44亿元，同比+29.7%，扣非后归母净利2.93亿元，同比+12.43%；23Q2实现营收55.24亿元，同比+20.26%，归母净利1.36亿元，同比-0.48%，扣非后归母净利1.33亿元，同比+0.56%。23H1收入实现高增，主因系公司紧抓项目执行，国内外项目推进顺利，与上年同期比完工进度良好。 “国改”进行时： 公司于2023年6月30日收到中钢集团通知，中钢集团股权划转中国宝武已办理完成工商变更登记手续，本次划转完成后，公司控股股东（中钢集团）、实控人（国资委）保持不变，宝武成为间接控股股东。整合后协同效应体现在：①国际化排头兵，中钢国际海外项目经验丰富，助力宝武集团、践行“走出去”战略；②宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大的工程实践平台，如EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。国资委6月14日召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出央企要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。建议重点关注下半年“国改”+“一带一路”主线。 静待“一带一路”峰会，公司海外业务弹性可期： 2023年是共建“一带一路”倡议十周年，下半年中国举办第三届“一带一路”峰会，截至目前阿根廷总统、塞尔维亚总统已确认访华并参加论坛。同时，“一带一路”沿线出口成为拉动经济方面的重要看点，今年1-5月我国对“一带一路”沿线国家合计进出口5.78万亿元，同比+13.2%（同期我国进出口16.77万亿元，同比+4.7%）。 “一带一路”+宝武加速出海的背景下，公司海外业务收入弹性大，2022年及23Q1海外新签订单增速明显好于国内：2022年中钢国际海外营收53.97亿元，同比+129%，占比29%（2021年为15%）；2022年新签海外工程项目合同额68.06亿元，占比37%（2021年为29%）。23Q1公司新签工程项目合同金额总计40.61亿元，同比-10%，其中新签海外项目金额13亿元，同比+120%。此外，2022年海外业务毛利率为6.56%，同比+0.64pct，但仍处于历史低位水平，主因疫情后成本上涨（例如工程进展成本+人员成本+疫情+海运费影响），后续海外毛利率有望持续改善。 投资建议：我们看好①关注新一轮国企改革启动，宝武重组中钢增强业务协同，②“一带一路”十周年之际、海外业务快速拓展，③掌握低碳冶金关键技术。我们预计公司2023-2025年归母净利为7.7、8.94和10.05亿元，现价对应PE分别为16、14、12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑；低碳技术普及节奏不及预期。

     中钢国际(000928) 核心观点： 事件：4月29日，公司发布2022年年度报告及2023年一季度报告。5月16日，公司发布《中国国际金融股份有限公司关于中钢国际收购报告书之2022年度及2023年第一季度持续督导意见》公告。 2023年一季度业绩高增长。公司2022年营业收入187.18亿元，同增18.00%，归母净利润6.31亿元，同降2.74%，扣非后归母净利润5.52亿元，同增66.73%，业绩符合预期。分行业看，公司的工程总承包收入占比93.56%，较上年同期占比93.82%略有下降，国内外贸易和服务收入占比6.31%，同比有所增长。2023Q1，公司实现营业收入51.09亿元，同增67.50%，归母净利润2.08亿元，同增61.64%，扣非后归母净利润1.60亿元，同增24.71%，业绩实现高增长。从新签订单角度看，2022年公司新签工程项目合同金额共计184.02亿元，同降33.50%；2023Q1，公司新签工程项目合同金额为40.61亿元，同降10.00%。 海外业务营收新签双增长，“一带一路”市场开拓获突破。2022年，公司海外业务营收占比、新签合同额占比双增长。2022年实现海外业务营收53.97亿元，占比28.83%，全年新签海外工程项目合同额68.06亿元，占比37%。在“一带一路”市场方面，公司在阿尔及利亚、蒙古、印度、印尼等地区的一批重点跟踪项目落地，并成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目。公司已在全球设有14个海外分支机构，遍布40余个国家，业务已在32个“一带一路”沿线国家落地。2019年至今，公司海外已执行项目合同额达150.60亿美元，其中90%来自“一带一路”沿线国家。2023年在“一带一路”十周年背景下公司将迎来更多业务机会。 资产重组顺利推进，中钢集团拟整体划入中国宝武。2022年12月21日，中国宝武收到国务院国资委通知，与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。目前中国宝武已取得了本次重组相关的中国境内反垄断审查、中国境外反垄断审查和外商投资审查，资产重组顺利推进。中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，持续整合钢铁企业产能，目前已形成以钢铁制造业为核心基础产业，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业及产业金融业五大非钢板块协同发展的产业格局。本次重组完成后，公司将加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。 投资建议：预计公司2023年营收为210.37亿元，同增12.39%，归母净利润为7.23亿元，同增14.53%，EPS为0.56元/股，对应当前股价的PE为15.38倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；海外业务需求不及预期的风险。

     中钢国际(000928) 公司披露2022年报及2023年一季报：2022年实现营收187.18亿元，同比+18%，归母净利6.31亿元，同比-2.74%，扣非净利5.52亿元，同比+66.73%。其中，22Q4实现营收61.12亿元，同比+9.87%，归母净利2.16亿元，同比+62.39%，扣非净利1.41亿元，+64.29%。全年毛利率9.29%，同比+1.03pct，净利率3.55%，同比-0.63pct，其中，22Q4毛利率10.27%，同比+2.26pct。2022年分红比例50.14%（2021年为30%）。 23Q1实现营收51.09亿元，同比+67.5%，归母净利2.08亿元，同比+61.64%，扣非净利1.6亿元，同比+24.71%。毛利率8.9%，同比-3.31pct，净利率4.23%，同比-0.13pct。收入同比大幅增长，主因国内外项目推进顺利，归母净利同比大幅增加，主要来自于国内项目贡献。 借力宝武“走出去”，“一带一路”快速拓展： 2022年公司海外业务营收占比、新签合同额占比双增长，全年实现海外营收53.97亿元（同比+129%），占比28.83%（2021年为14.87%），新签海外工程项目合同额68.06亿元（同比-16%），占比37%（2021年为29%）。“一带一路”市场开拓再获突破，阿尔及利亚400万吨带式焙烧球团厂、蒙古布罗巨特电厂项目一期、印度Jindalsaw立式无回收焦炉、印尼Stargate公司镍铁回转窑电炉等一批重点跟踪项目落地；成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目厂。2022年海外业务毛利率为6.55%，同比+0.64pct，但仍处于历史低位水平。 23Q1公司新签工程项目合同金额总计40.61亿元，同比-10%，其中新签国外项目合同金额合计13亿元，同比+120%。今年最明显变化是公司加大俄语区市场开发力度；同时，加大“一带一路”沿线国家拓展力度，开拓东南亚、北非、印度、中东等全球钢铁产能扩张区域市场。 低碳冶金技术助力钢企碳减排： 低碳冶金示范项目成效渐显，EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，实现固体燃料消耗降低30%、碳减排超21%，已开展2500m3富氢碳循环高炉商业化推广；EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 宝武重组加速，业务协同进行时： 宝武已开展本次划转所需的中国境内反垄断审查及必要的境外反垄断审查和外商投资审查，目前均已完成。宝武目前加快重组进程，计划在获得全体债权人投票同意后报有关部门批准实施重组，尽快完成中钢集团股权划转交割。重组完成后，公司将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升。 投资建议：我们看好公司①“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，②借力宝武“走出去”，“一带一路”十周年海外业务快速拓展，毛利率仍有改善空间，③低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地。我们预计公司2023-2025年归母净利为7.7、8.94和10.05亿元，现价对应PE分别为17、15、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。