天山股份(000877) 公司发布2023年年报：2023年实现营收1073.80亿元，同比-19.01%，归母净利19.65亿元，同比-56.74%，扣非归母净利5.85亿元，同比-78.37%。其中，23Q4营收269.93亿元，同比-20.54%，归母净利19.14亿元，同比+291.41%，扣非净利9.84亿元，同比扭亏。2023年公司毛利率为16.19%，同比+0.13pct，净利率为1.87%，同比-1.96pct；23Q4毛利率为19.46%，同比+5.08pct、环比+4.36pct。 水泥商混销售承压，骨料业务提升明显。分业务来看，2023年水泥&熟料业务实现营收710.72亿元，同比-20.31%，占总营收的66.19%，全年销售水泥及熟料合计2.63亿吨，同比-3.04%；商混业务实现营收277.37亿元，同比-19.19%，占总营收的25.83%，全年销售商混7,674万方，同比-3.26%；骨料业务实现营收58.39亿元，同比+6.08%，占总营收的5.44%，全年销售骨料1.42亿吨，同比+23.55%。 价格利润双下行，盈利能力小幅下降。2023年公司水泥熟料业务毛利率为14.30%，同比-0.07pct，受原材料及煤炭价格下降影响，成本大幅下降，但市场需求偏弱导致销售价格和单位盈利同比均下降显著，我们测算公司水泥熟料吨单价/吨成本/吨毛利分别为269.91元、231.30元、38.60元，分别同比-17.81%、-17.75%、-18.19%。 公司骨料、商混业务毛利率分别44.06%、13.24%，分别同比-3.38pct、-0.74pct，其中骨料吨单价/吨成本/吨毛利分别为41.07元、22.98元、18.09元，分别同比-14.13%、-8.60%、-20.27%，受价格下降影响，吨毛利同比下降明显；商混单方价格/单方成本/单方毛利分别为361.44元、313.59元、47.85元，分别同比-16.46%、-15.74%、-20.87%。 其他对公司业绩影响较大的因素包括：①2023年公司非经常性损益金额为13.80亿元，同比-24.89%，其中非流动性资产处置损益6.02亿元，此外公司加大往来款项清理清收力度，经批准无需支付的应付款项增加4.03亿元；②公司全年期间费用率为13.32%，同比+1.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.11/+0.89/+0.78/+0.15pct；③截至2023年末，公司应收账款及票据金额为278.34亿元，同比-12.64%；④截至2023年末，公司经营性现金流净额为169.51亿元，同比+11.14%。 更名“天山材料”彰显品牌价值，高分红持续回馈股东。公司发布公告，拟将公司名称由“新疆天山水泥股份有限公司”变更为“天山材料股份有限公司”（简称“天山材料”），自2021年重组完成后公司已成为国内水泥产业链规模领先、布局领先的公司，截至2023年末公司拥有熟料产能3.2亿吨；商品混凝土产能3.7亿方；骨料产能2.2亿吨。我们认为此次更名充分彰显了公司产业链延伸发展和全国性布局的特征，有望打造强品牌效应。 公司制定了《未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，积极推行现金方式分配股利，实现盈利且弥补以前年度亏损和依法提取法定公积金后，每年分配的现金股利不低于当年归母净利的50%。2023年分红比例为50.26%，充分体现了公司“质量回报双提升”的经营理念。 投资建议：我们看好公司①规模优势显著，行业下行期仍显韧性；②骨料业务贡献新增长动能；③更名“天山材料”有望迎来价值重估。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为16.7、20.5、25.2亿元，现价对应PE为35、29、23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

     天山股份(000877) 报告摘要 新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 新天山重组后的降本控费效果在2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本162元，较其他龙头差距缩小至18元（降6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化15kgce/t，对应单线吨成本下降17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用16元，期末负债率68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能2.3亿吨，居全国首位，目标25年增加至5.45亿吨，未来三年CAGR为33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司2023~2025年的归母净利润分别为11.6、23.8、30.1亿元，对应PE市盈率分别为51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。