承德露露(000848) 事件 2025年4月23日，承德露露发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 业绩符合预期，春节错期影响致Q1业绩承压。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4分别为11.28/2.47亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1分别为10.02/2.15亿元，分别同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1销售回款同比承压。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）。 杏仁露稳健增长，期待新品表现 分产品来看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 分地区来看，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。 杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。 下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。 股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

     承德露露(000848) 公司公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司营收32.9亿元，同比+11.3%，归母净利6.7亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将4Q24及1Q25合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。 支撑评级的要点 受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合4Q24、1Q25一起看整体业绩表现稳健。（1）2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25公司业绩下滑幅度较大，但如果结合4Q24和1Q25一起看，4Q24+1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至2024年末，公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3%。2024年，公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6,338个，举办宴会7,001场，开发餐饮店9,028个。 成本红利释放，1Q25毛利率同比提升4.4pct，公司盈利能力稳健。（1根据公司公告，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末。（2）费用率方面，2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct。1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。综上，1Q25公司净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。 估值 根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销。截至25年3月31日，公司累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元。2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0%。考虑到新建产能转固影响，及25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整25年盈利预测，预计25至27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期投资摘要

     承德露露(000848) 24年业绩分拆：2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%；归母净利2.15亿元，同比-12.53%。 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。1、分业务看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。 2、分区域看，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56个。 Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。 24年净利率同比-1.3pct至20.3%，其中， 1）毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳。23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%；24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。 2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。 3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。 公司现金分红3.15亿，分红比例47%；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。 公司24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现。 盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元），对应PE分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。 风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

     承德露露(000848) 投资要点 公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比11.26%/4.41%/3.65%，单看24年分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购）。2024年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct。24年毛利率略有下滑，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.06亿元，同比增长38.95%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比2.12/0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct。 24Q4公司毛利率改善明显，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%，成本利好在四季度有所体现。2024年拆分：分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%。分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%。分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比+8.28%/+136.65%。 2024年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，2024年末公司经销商数量922个，净增加56个。 公司发布2025年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度、同时今年春节较去年提前11天、因此将24Q4和25Q1的收入/利润加总同比更为合理，24Q4+25Q1收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比+6.35%）。25Q1公司毛利率改善幅度加大、除却成本因素外、或与当期的产品结构/促销政策均有关；销售费用率增加估计与收入下滑、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关。 盈利预测与投资建议 公司2024年激励达成（收入百分百达成、利润扣非扣费为6.74亿、达成比例90%，公司层面解除限售比例为96%），24Q4+25Q1看收入基本盘稳住、成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点、新品养生水所处赛道行业连续高增长、3月发布后、产品的上市、铺货和市场推广均有序落地、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场，我们看好激励下的公司的积极变化。维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍，维持买入评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024年报和2025一季报，2024全年实现营收32.87亿元，同比增长11.26%；实现归母净利润6.66亿元，同比增长4.41%；2025Q1实现营收10.02亿元，同比下滑18.36%，Q1归母净利润2.15亿元，同比下降12.53%。 2024年报超预期主因春节提前，高比例解除激励股票和员工持股首期限售。春节提前，公司2024Q4实现营收和归母净利11.28亿/2.47亿元，增长22.69%/26.95%，显著超预期，以致24年达成较高考核条件，收入达到目标值，对应解除限售比例100%，剔除股权支付费用后净利润6.74亿元，对应解除限售比例为90%，结合6:4权重，公司层面解除首期限售比例为96%（含限制性股票和员工持股计划）。本次股票激励和员工持股计划激励效果正面。 下半年成本红利突出，盈利显著改善，25年将延续。公司主要原材料有马口铁，杏仁和糖，2024年马口铁价格持续低位，杏仁自三季度起采购价格下降超30%，带动全年平均采购成本同比略有下降，2024Q3-2025Q1毛利率分别提升3.22/2.12/4.38pct.，由于公司杏仁采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3。 管理层稳定，持续推新决心愈发坚定，草本养生系列新品为近年来最具突破新品。公司2019年以来管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，现已经在北方市场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销。 现金流质量高，现金分红和强回购兼具。公司于2024Q4推出回购计划，拟回购3000万-6000万股，占总股本比例远超市场均值，截止3月末回购约300万股，预计回购主要于2025Q2-Q3执行。同时公司仍进行24年度派息，拟10派3元，分红比例47.3%。公司2024年经营净现金流6.30亿元，3月末账面现金33.64亿元，分红保障高，持续分红意愿强，是较为优质的高股息（含回购）消费品公司。 盈利预测与投资评级：基于正向激励和强回购准备，2025年推新坚决而2026年重回大年（春节充分受益），我们认为公司虽然25年表观营收增长承压，但新品贡献不容小觑，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们调整2025/2026年公司营收为33.07/38.16亿元（前值为33.3/35.5亿元），新增2027年营收为41.37亿元，归母净利润6.80/8.27亿元（前值为7.1、7.7亿元），新增2027年归母净利润为9.03亿元，当前市值对应PE为15.3x/12.6x/11.5x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 投资要点 杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24H1，“露露”杏仁露收入占比达97.54%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.28%。 部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，根据甘肃苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。铝锭采购价格基本保持稳定。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善。 股权激励提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元，整体考核在当下消费环境下，对露露作为细分行业龙头、提出了保持连续的收入/利润双增长，激发出公司更大的积极性。 公司推出新品养生水系列，搭上行业高增红利，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓。近年来，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势，市场规模逐年扩大。24年养生水市场规模预计30亿元，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，到2028年市场规模有望突破100亿元大关。2025年公司推出新品养生水系列，主打中式养生、药食同源的理念，突出配料表干净、低糖、0香精、0添加剂、甄选草本、细煮慢熬等特点。目前共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨，于3月春糖亮相，随后电商多平台发售、线下多地市场齐头并进铺货。产品配料既具有一定的功效、养生价值，又是日常所见真实食材，其中乌梅山楂养脾胃、平肝火，陈皮解暑消渴，枸杞桑葚补精益气、神清气爽，桂圆姜枣温补正和。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。当前的市场参与者中还包括元气森林、好望水、魔水师等品牌。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。 此外公司核心单品杏仁露年节消费场景、北方市场占比较大，新品主打日常消费、口味上南北方市场的普适性更强，公司通过新品能将产品、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去。 盈利预测与投资建议 考虑到外部需求的逐步恢复，我们较前次盈利预测略做调整，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元，同比+7.32%/8.83%/10.19%；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%，对应EPS为0.61/0.68/0.74元，对应当前股价PE为15/13/12倍。此外回购+高分红，公司有望维持高股息率。假定25年公司维持66%的分红率，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案，拟回购3000万-6000万股，回购数量取平均值4500万股），则对应25年股息率为5.13%，远高于当前国债收益率1.8%的水平。我们看好公司继续维持稳健发展动能，当前估值极具性价比，核心单品需求基本盘较稳，成本逻辑开始兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) 24Q1-3业绩：收入21.59亿元，同比+6.10%；归母净利4.19亿元，同比-5.49%；扣非归母净利润4.18亿元，同比-5.13%。 24Q3业绩：收入5.25亿元，同比-2.99%；归母净利1.26亿元，同比-2.30%；扣非归母净利1.25亿元，同比-0.44%。 利润端：Q3净利率同比+0.1pct，我们认为其中原因：1）毛利率同比+3.2pct，系：受益于良好气候条件，野山杏仁得以丰产，公司采购成本下降。公司50万吨新厂因土建工程延期交付、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期，目前正在进行调试生产、推进生产许可证手续办理，计划2024年11月份投产，折旧摊销影响推后。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct，系股权激励费用确认影响；3）财务费率同比-1.1pct，利息收入增加。 Q1-3毛利率同比-1.6pct、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct，带动净利率同比-2.4pct。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%、用途为注销），体现了 对股东利益的重视。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利，利润弹性释放可期。 盈利预测：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额 31.5/33.5/35.7亿元），归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元），对应PE分别为15X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求及升级低于预期。

     承德露露(000848) 承德露露公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收21.6亿元，同比+6.1%归母净利4.2亿元，同比-5.5%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。 支撑评级的要点 受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24公司营收21.6亿元，同比+6.1%，其中3Q24营收5.2亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024年3月，公司推出股权激励从业绩考核目标来看，2024年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25年春节提前，4季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。 成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct，其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。 回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A股，回购数量3000-6000万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计24至25年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE分别为14.5X12.5X、11.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 事件 2024年10月28日，承德露露发布2024年三季报。 投资要点 成本改善明显，费投力度仍大 营收符合预期，利润增速环比改善。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%），归母净利润4.19亿元（同减5.49%），扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%），归母净利润1.26亿元（同减2.30%），扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）。成本改善带来毛利率同比提升，销售费用率提升幅度较大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%，分别同比-1.62/-2.39pcts；2024Q3分别为40.68%/23.92%，分别同比+3.22/+0.13pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%，分别同比+2.01/+0.48pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%，分别同比+4.39/+1.24pcts。经营净现金流同比增幅较大，销售回款表现略承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元，分别同比-0.29%/142.56%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元，分别同比+9.90%/-5.97%。截至2024Q3末，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）。 产能投产扎实基础，股份回购提振信心 投产方面，露露植饮（淳安）项目已开启线下销售业务，并于今年10月27日开工桩基工程；年产50万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟，目前进行调试生产，计划于今年11月投产。股份回购方面，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告，拟回购3000-6000万股股份，占总股本2.85%-5.70%，用于注销以减少公司注册资本，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024三季报，1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元，同比下降5.49%，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。 整体消费承压，Q3传导体现，韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。 马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季，杏仁市场价格回落到2023年6月水位，并且持续下行，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。 成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。 激励起效，大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元），EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元），当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 承德露露披露2024年中报，上半年实现营收16.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润2.9亿元同比-6.8%；其中2Q24实现营收4.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润0.5亿元，同比-37.8%公司淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落。我们认为，公司激励机制逐步完善，后续成本红利有望逐季释放。建议积极关注公司当前股息投资价值，维持买入评级。 支撑评级的要点 淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24公司实现营收16.3亿元，同比+9.4%，其中2Q24营收4.1亿元，同比增15.4%，公司淡季延续了旺季较快的营收增速（公司4Q23+1Q24营收合计同比+15.3%），表现亮眼。1H24公司销量、吨价增速分别为+2.5%、+6.9%，其中吨价增速快于销量。根据公司公告，营收占比在10%以上的产品，销售价格较去年同期同比提升30%。此外，随着激励机制的完善，公司销售团队动力提升，在消费环境疲软背景下，营收增速高于行业（1H24饮料类社零增速同比+7.9%）。（1）分产品来看，1H24杏仁露营收15.8亿元，同比增8.7%，杏仁露收入占比96.9%（-0.6pct）。拆分具体量价来看，1H24销量、吨价同比增速分别为+1.5%、+7.1%，吨价贡献明显。1H24公司新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计0.5亿元，同比增37.3%，其中杏仁奶在低基数下实现较快增长。（2）分区域来看，1H24北部区域营收14.9亿元，同比增9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）。截至2季度末，北部区域经销商合计576家，环比2023年末增加28家1H24中部区域、其他区域营收分别为1.0亿元、0.5亿元，同比分别-4.7%、+39.2%。公司持续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，增强薄弱市场开拓力度，1H24公司共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 成本压力下毛利率回落，销售费用投放力度加大。（1）成本端，受气候因素影响，2023年野山杏仁大幅减产，导致1H24对应采购周期内的野山杏仁采购价格增幅超30%，致使公司1H24吨成本同比大幅提升13.4%至5855元，毛利率同比下降3.4pct至41.8%；（2）费用端，公司1H24销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct至16.7%/1.4%/-1.4%。由于公司加大力度推广新品、拓展市场，1H24销售人员薪酬、广宣费用显著提升，公司销售费用率在低基数下同比回升。管理费用率提升或主系支付股权激励费用所致；（3）盈利端，受原材料成本上升、销售费用投放增加的影响，公司1H24归母净利率同比-3.1pct至18.0%，归母净利润同比-6.8%至2.9亿元。 公司成本红利有望逐季释放，全年来看营收目标有望达成。我们预计7-8月份步入新的采购周期后，公司野山杏仁采购成本将大幅回落，成本红利有望逐季释放，带动公司Q3、Q4

     承德露露(000848) 公司公告：2024H1营业收入16.34亿元，同比+9.39%；归母净利2.94亿元，同比-6.80%。24Q2营业收入4.07亿元，同比+15.39%；归母净利0.47亿元，同比-37.81%。 收入端：Q2双位数增长，北方基地深耕、南方积极开拓。 1）分产品看：24H1杏仁露/果仁核桃系列收入分别为15.84/0.40亿元，同比+8.7%/+16.4%，杏仁奶收入同比+399.7%，杏仁露销量同比+1.5%、均价同比+7%。 2）分区域看：24H1北部/中部/其他地区收入14.87/0.96/0.50亿元，同比+9.6%/-4.7%/+39.2%，北部持续深耕下沉、表现稳健，其他地区快速增长。H1净增经销商20个（北部28个）；杭州设立全资子公司，旨在带动华东、华南市场大区。 3）H1共开发高铁商店104家、学校商店143家、餐饮店4879个，打造形象店5413个，举办宴会3754场（同比+21%）。 利润端：杏仁涨价加重成本压力，淡季广宣促销拖累盈利。 24Q2净利率同比-9.9pct至11.6%，其中：1）毛利率同比-1.3pct，系23年受气候影响，野山杏仁大幅减产，导致H1杏仁采购价涨幅超30%；2）销售费率同比+10.3pct，管理费率同比+1.3pct。 24H1净利率同比-3.1pct至18%，其中：1）毛利率同比-3.4pct，系杏仁成本承压，杏仁露吨成本同比+14%；2）销售/管理费率同比+0.9/0.2pct，系品宣力度增大（广宣费率同比+0.3pct）。 公司联动京东、周六福等品宣，参加糖酒会，春节投放万达、保利等1100余家电影院、近2万块大银幕；投放西安、天津、大连等20个城市公交车身广告（78条线路、300辆公交车），投放北京南站、西安北站、北京西站等15个北方核心城市高铁站。展望未来，公司将继续拓展线上销售平台，制定差异化电商运营策略并提高产品曝光度，打造核心店铺拓展新用户。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额为31.9/34.0/36.1亿元，24-26年前值为32.5/36.0/39.8亿元），归母净利润增速分别为-3%/15%/8%（金额为6.2/7.1/7.7亿元，24-26年前值为7.0/7.6/8.3亿元），对应PE分别为12X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

     承德露露(000848) 事件 公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%/-6.8%/-6.8%。营收表现略超预期，利润表现略低于预期。 投资要点 公司2024年上半年营收表现稳定，但利润端在去年高价原料以及销售费用投放加大影响下略微承压。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为41.8%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pct，公司上半年仍然使用的为去年的高价原料，毛利率承压。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/1.39%/0.61%/-1.36%，分别同比+0.94/+0.24/-0.16/0.31pct。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。24Q2，公司毛利率/归母净利率为36.03%/11.59%，分别同比-1.3/-9.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.86%/3.62%/0.8%/-1.9%，分别同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。公司Q2费用整体有增长。其中销售费用端加大投入，主要为新品推广、南方市场布局、线上竞争激烈投入加大等因素导致。管理费用上，则主要由于Q2股权激励摊销增长，但预计整体下半年摊销压力减少。 核心大单品杏仁露增长稳定，其他产品低基数下增速较高。分品类看，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别营收15,84/0.4/0.1/0.01亿元，同比+8.68%/+16.35%/+399.74%/+42.61%，各品类毛利率同比分别-3.48/-1.79/+15.33/+13.96pct，毛利率下滑主要由于原料仍为去年偏高价的野杏仁为主，预计公司下半年成本端有望改善。分渠道看直销/经销分别营收1.13/15.21亿元，同比+134.08%/+5.23%。分地区经销商看，公司Q2末合作经销商886家，其中北部/中部/其他地区分别为576/100/210家，报告期内+28/+0/-8家。 看全年，成本端今年7月起，新一年野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购成本同比有较大幅度回落（7月野杏仁均价同比-30%左右）预计公司下半年原料成本有较大幅度改善。渠道端，根据上半年表现看，公司北方地区下沉步伐稳健，而南方市场未来有望加速开拓。产品端，继续推进老品焕新、新品研发相结合的战略，迎合消费新趋势同时宣传端也同步加强新媒体营销投放。此外，公司4月推出股权激励，考核要求稳中有进，为公司业绩增长护航，从上半年表现看公司内部积极性得到提高。公司作为食饮板块长期高分红标的，在消费复苏偏弱背景下营收端表现稳定，同时预计下半年利润端改善后，全年业绩有望回正，股息率预计维持高位。 盈利预测与投资建议 公司上半年营收表现好于此前预期，但同时公司加大费用投放，因此调整公司全年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收32.08/34.88/38.01亿元（前值为31.09/33.21/36.53亿元），同比+8.59%/8.71%/8.99%；实现归母净利润6.40/7.37/8.21亿元（前值为6.71/7.33/7.97亿元），同比+0.25%/+15.26%/+11.38%，对应EPS为0.61/0.70/0.78元，对应当前股价PE为12/10/9倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险

     承德露露(000848) 事件 2024年8月28日，承德露露发布2024年中报。 投资要点 收入超预期，成本压力显现 收入超预期，利润表现略承压。2024H1总营收16.34亿元（同增9.39%），归母净利润2.94亿元（同减6.80%），扣非净利润2.93亿元（同减7.00%）。2024Q2总营收4.07亿元（同增15.39%），归母净利润0.47亿元（同减37.81%），扣非净利润0.46亿元（同减38.67%）。成本上行叠加费用率提升，盈利能力短期受影响。2024H1毛利率/净利率分别为41.80%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pcts；2024Q2分别为36.03%/11.57%，分别同比-1.30/-9.92pcts，毛利率下降主要系2023年气候影响下野山杏仁大幅减产，上半年杏仁采购价上涨幅度超过30%。2024H1销售/管理费用率分别为16.70%/1.39%，分别同比+0.94/+0.24pcts；2024Q2分别为18.86%/3.62%，分别同比+10.31/+1.33pcts，销售费用率提升主要系去年同期基数较低叠加公司加大费用投放，传统线下户外广告投放20个城市公交车身、15个北方核心城市高铁站；管理费用率提升主要系公司实施股权激励与员工持股计划确认股权支付费用。经营净现金流受原料采购支出增加影响，Q2销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.46/-1.07亿元，去年同期分别为0.40/-0.36亿元；销售回款分别为16.10/3.78亿元，分别同比+17.22%/-12.40%。截至2024H1末，合同负债0.44亿元（环比-0.87亿元）。 水系列成功上市，期待新品表现 2024H1杏仁露/果仁核桃/杏仁奶营收15.84/0.40/0.10亿元，分别同比+8.68%/+16.35%/+399.74%，分别占比96.91%/2.42%/0.60%；毛利率为42.15%/26.58%/46.26%，同比-3.48/-1.80/+15.33pcts，公司继续扩大主品消费群体，努力实现品牌年轻化；同时着力开发新品LOLO水系列，并进一步研究其他延展口味及其他植物饮品。量价拆分看，2024H1杏仁露/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为15.66/0.52/0.07万吨，同比+1.51%/+27.05%/+389.17%；吨价分别为1.01/0.76/1.48万元/吨，分别同比+7.61%/-8.92%/+2.50%，杏仁露吨价同比提升明显。 核心市场稳定增长，直销渠道表现亮眼 分区域看，2024H1北部/中部/其他地区营收分别为14.87/0.96/0.50亿元，分别同比+9.64%/-4.66%/+39.23%，分别占比91.01%/5.90%/3.09%，其他地区取得较快增长；北部地区毛利率42.87%，同比-3.57pcts。分渠道看，2024H1直销/经销营收分别为1.13/15.21亿元，分别同比+135.13%/+4.92%，分别占比6.91%/93.09%；毛利率分别为40.96%/41.86%，分别同比+0.27/-3.47pcts，直销渠道高速增长。截至2024H1末，总经销商886家，较2024年年初增加20家。上半年公司开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个，持续精细化深耕渠道。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.66/0.76（前值为0.66/0.74/0.84）元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024年中报，1-6月实现营业收入16.34亿元，同比增长9.39%；实现归属上市公司股东净利润2.94亿元，同比下降6.80%，其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元，同比+15.39%/-37.81%。 上半年营收增长超预期，Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收（同比+27.54%，超预期）之后，公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单2季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系列吨价提升7%方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入1.13亿元，同比增长134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季以来，杏仁价格回落到2023年6月水位，预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。 薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70%/1.39%，同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用2,275万元，同比增长32.48%，净增557万，其中工资薪酬净增474万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。 推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收3,955万元，同比增长16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收975.61万元，同比增长399.74%，毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26%。LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元（前值为31.6/33.6/35.7亿元），EPS分别为0.58/0.67/0.73元（前值为0.60/0.69/0.76元），当前市值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 事件 2024年7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。同时，从公司5月股东大会反馈看，核心单品整体表现稳健，未来预期向好。 核心要点 2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定，整体营收增长稳健。 公司2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看，2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为42.1%/21.3%/31.9%，同比下降3.2/下降3.3/-pct。其中，核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动；而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商866家，同比增加178个，同比+25.9%，分地区看，北部/中部/其他地区分别有合作经销商548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行，2023年毛利率水平下滑。2023年，从核心的原料采购成本看，预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产，价格同比上行近25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露2023年均价下滑4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年，公司毛利率/归母净利率为41.46%/21.6%，分别同比-3.4/-0.76pct。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，分别同比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。公司2023年转变广告投放思路，更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定，公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体增长稳健。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/0.65%/0.55%/-1.18%，分别同比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端，销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来：成本端，2024年7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。渠道端，公司北方地区下沉，而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固，2023年仍占营收近9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场，并覆盖更多郊县空白市场，保持北方地区实现稳健增长。而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心，预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。产品端：老品焕新、新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮SKU丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收要求为32.5/36/40亿元，净利润要求为6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。公司是食饮板块长期高分红标的，近年看，除2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在3.5%以上，2023年股息率进一步增至5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健，股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议 我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司2024-2026年实现营收31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS为0.64/0.70/0.76元，对应当前股价PE为13/12/11倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) 投资要点 激励有效，营收增长表现稳健。2023年公司以9.76%的营收增长顺利收官，其中2023Q4营收9.19亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4营收，紧邻的2024Q1公司营收12.27亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司2024年4月17日完成限制性股票激励的1,300万股股票授予，23日完成员工持股计划的12,999,995股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计2024年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。 老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从2021年的恢复性增长至2023年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从2019年末的431家增至2023年末的548家，增幅26.3%，同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元（增幅30.0%）。在2019年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022年公司共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个；2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12,057个，举办宴会8,742场，开发餐饮店28,715个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。 短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24年上半年处于高位，2023年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为25年盈利回升是大概率事件。 分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13%，2023年度分红率65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023年分红4.21亿元，当前市值80亿元）。我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。 盈利预测与投资评级：基于Q1和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计2024年营收表现优于利润，25-26年盈利明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元（2024-2025前值为29.99、32.18亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元（2024-2025前值为6.43、6.94亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值为7.31%、8.55%），EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 事件 2024年5月15日，承德露露在河北承德召开2023年度股东大会。 投资要点 新品开发力度大，寻找新增消费场景 产品方面，公司围绕“杏仁+”做新品开发与产品结构调节，已上市的如与抹茶结合推出“轻林漫步”，与咖啡结合推出“杏运大咖”；同时在新植物基品类上积极开发如巴旦木奶。今年公司还将上市水系列产品如果汁气泡水、养生草本系列产品等新品，公司考虑到费用精准投放，新品预先在线上平台进行试点，后续将线上表现较好的产品在线下推广，目前轻林漫步与巴旦木奶反馈较好，已推进线下赠饮。消费场景方面，公司针对餐饮渠道开发推出大包装1L装PET杏仁露，并陆续投放市场。 区域扩张空间广，着力培育品类心智 针对品类培育较成熟的北区，公司一方面在吉林、黑龙江、新疆等占比较低的地区加大下沉力度与空白网点的开发；另一方面加大年轻消费者推广力度，在新媒体渠道加大投放。对于品类基础较弱的南区，公司调整产品浓度和口味，开发低糖杏仁露和杏仁奶，同时进行新品的开发与推广，产品推广前期采取代工模式，后期随着杭州淳安生产基地的投产布局，将进一步解决南区产能覆盖问题。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。