云铝股份(000807) 事件: 10月25日，云铝股份发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入297.6亿元，同比-20.74%，归属于上市公司股东净利润25.0亿元，同比-33.44%，扣非后归属于上市公司股东净利润24.7亿元，同比-33.51%。基本每股收益为0.722元，同比-33.46%。加权平均ROE为10.61%，同比减少8.13个百分点。 分季度来看，2023年第三季度，公司实现营业收入120.9亿元，环比+46.97%，同比-5.27%；归属于上市公司股东净利润9.9亿元，环比+57.07%，同比-9.85%，扣非后归属于上市公司股东净利润9.8亿元，环比60.99%，同比-8.42%。 三季度业绩环比增加主要由于电解铝产量的恢复和电解铝盈利的提升。 产量恢复。云南放开负荷管理后，公司从6月底开始复产，到8月复产完成，三季度陆续贡献产量。根据中国铝业经营数据，三季度原铝产量187万吨，环比二季度增加34万吨，与2022年同期基本持平，三季度产量增加预计主要来源于云铝股份复产。同时由于单吨电解铝产能复产成本达到1000元左右（来自神火股份投资者交流），预计此部分成本对公司业绩有一定影响。 成本下降，利润修复。三季度铝价小幅上涨，而成本端预焙阳极和电力价格均有明显下降，盈利提升较多。南储A00铝三季度平均为18751元/吨，环比+160元/吨（+0.9%），同比+440元/吨（+2.4%），广西氧化铝均价环比+98元/吨（+3.5%），同比-66元/吨（-2.3%）而西南地区预焙阳极均价环比-469元/吨（-8.9%），同比-2850元/吨（-37.2%），基准电价平均较二季度下降0.11元/千瓦时，较去年三季度也下降0.01元/千瓦时，成本端整体下降。根据我们测算，云南电解铝三季度平均成本为12739元/吨（不含税），环比-1390元/吨（-9.84%），同比-1365元/吨（-9.68%）；三季度平均利润（税前）达到3871元/吨，环比+1531元/吨（+65.4%），同比+1738元/吨（+81.5%）。三季度利润环比提升明显，对业绩提升作用较大。而四季度由于电价提升，整体成本将有增加，同时铝价环比三季度上涨332元/吨（截至10月25日），利润环比三季度增加70元/吨，较去年同期增加1602元/吨。 盈利预测与估值：考虑铝价波动情况，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为37.81/50.52/64.60亿元，同比-17%/+34%/+28%；EPS分别为1.09/1.46/1.86元，对应当前股价PE为12.35/9.24/7.23倍，考虑公司短期复产受益大，产量增加明显，长期绿电铝优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

     云铝股份(000807) 事件 10 月 25 日，公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 297.61 亿元，同比-20.74%；归母净利 25.05 亿元，同比-33.44%；扣非归母净利 24.74 亿元，同比-33.51%。 3Q23 实现营收 120.91 亿元，环比+46.97%；归母净利 9.90 亿元，环比+57.07%；扣非归母净利 9.84亿元，环比+60.99%。 点评 复产增量效果显著，绿色铝量利齐升。 3Q23 长江有色铝均价 1.88万元/吨，环比+1.66%，河南氧化铝均价 2916 元/吨，环比-0.66%，预焙阳极均价 4835 元/吨，环比-8.89%， Q3 云南进入丰水期，电力市场化交易电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。按单吨原铝消耗 1.92吨氧化铝、 0.45 吨预焙阳极和 13500 度电计算，可降低原铝生产成本约 1734 元/吨。 公司前期因云南地区限电停产的 123.2 万吨电解铝产能 6 月开始陆续复产， 8 月复产完毕， Q3 复产产能逐步释放带动绿色铝产销量环比增长，叠加铝价上涨、主要原料及电力成本下行，电解铝产品实现量利齐升，经营性现金流量净额环比大幅增长 281.75%至 24.84 亿元，现金流状况显著改善。 Q3 公司综合毛利率环比下降 0.43 个百分点至 15.04%，净利率环比下降0.16 个百分点至 10.01%。 深化费用管理，利息费用稳步下行。 公司 9 月底资产负债率29.45%，相比 6 月底提升 1.71 个百分点， 相比 22 年底下降 5.84个百分点，资本结构趋势性优化， Q3 利息费用环比降低 9.08%至0.40 亿元，费用管理成果逐步体现。 绿色铝低碳优势日渐清晰。 云南丰水期电力成本优势显著， Q3 电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。 公司依托云南省丰富的绿电优势，上半年生产用电中绿电比例超过 70%， 此外公司与国电投等专业发电企业合作，在公司及下属企业建设分布式光伏发电装置，现装机容量 215MW，提升绿电比例的同时补充部分电力缺口。 欧盟碳边境调节机制于 10 月 1 日开始试运行， 水电铝绿色溢价有望进一步提升，公司产品盈利能力有望增强。公司获批建设“云南省绿色铝技术创新中心”，将形成完善的技术创新体系，实现高质量发展。 盈利预测&投资评级 预计公司 23-25 年营收分别为 444/470/482 亿元，实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为 1.42/1.72/1.98元，对应 PE 分别为 9.45/7.84/6.79 倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。

     云铝股份(000807) 电力供应趋稳、盈利能力改善、绿电铝溢价共驱公司业绩有望长期增长 公司是国内绿电铝龙头企业。随着上半年云南电力紧张形势解除，公司电解铝产能已于8月初实现满产，叠加重熔铝锭价格上行，电解铝原料成本下行，预计2023H2公司业绩将实现环比显著改善。中长期来看，未来随着云南光伏建设持续推进，枯水期电力短缺情况预计将得到有效改善，公司限产产能释放叠加供需缺口下铝价抬升，同时集团内业务重组后公司铝加工产品整体毛利率有望提升，预计未来公司业绩将持续改善。此外，公司电力来源以水电为主，全球低碳发展趋势下公司将有望持续受益于绿电铝溢价能力。我们看好公司长期发展，预计2023-2025年归母净利润分别为38.80/53.32/60.02亿元，EPS为1.12/1.54/1.73元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为12.9/9.4/8.3倍，看好国内电解铝盈利能力持续抬升，公司绿电铝优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。 “低成本+低碳”凸显公司长期价值，云南电力供给稳定性有望持续改善 从全球化视角来看，水电相对廉价且稳定的电力成本赋予了水电铝较高的安全边际，是水电铝资产得以穿越周期的核心护城河。同时，全球碳中和背景下水电铝低碳优势有望进一步凸显。就云南水电铝而言，随着当地光伏建设的持续推进，枯水期电力供应改善在即，铝企生产稳定性有望提高。 国内电解铝供需偏紧，电力缓和下公司或实现量价齐升 供给端，当前国内产能迫近合规指标天花板，中短期内海外增量有限，电解铝供给刚性约束强化。需求端，保交楼政策对竣工面积尚有支撑，光伏、新能源车快速发展有望补位地产拉动终端需求，供需缺口预计持续扩大。铝价强势叠加前期限产产能释放，公司业绩有望持续改善。 中铝集团内业务重组，铝加工业务板块盈利能力有望提升 公司铝加工业务毛利率相对较低主要是由于部分铝加工产能拖累，集团内业务重组后，公司已经剥离该部分低毛利资产，铝加工业务毛利率有望提升。 风险提示：云南光伏建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动

     云铝股份(000807) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；实现扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。 受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司上半年营收和盈利受到一定影响。2023年2月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年公司生产氧化铝73.32万吨，生产炭素制品37.97万吨，生产原铝97.4万吨；公司围绕市场需求，进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品57.65万吨。2023年上半年，LME铝与SHFE铝价分别下跌9.34%/3.61%，2023H1公司铝加工产品收入/成本/毛利分别为95.90/82.94/12.95亿元，分别下降24.02%/28.07%/35.21%；铝锭收入/成本/毛利分别为76.78/62.67/14.10亿元，分别同比下降35.74%/58.28%/39.52%。 公司重点项目顺利投产，信息化、智能化水平持续提升。公司与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目(二期)建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等6个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为215MW，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司积极推进ERP系统建设，第一批次6家企业已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝文山依托工业互联网平台，实现数据集中存储和分析，成为行业智能工厂标杆。云铝溢鑫实施数字孪生工厂建设，实现数据和模型驱动生产过程全要素管控。 公司成本竞争力持续提升，创新能力不断增强。2023年上半年，公司巩固了电解铝完全成本对标的优势，氧化铝完全成本较标杆企业差距不断缩小，阳极炭块完全成本对标已从劣势转化为优势；公司氧化铝一级品率、阳极炭块一级品率、铝液Al99.85%槽台率技术经济指标较2022年均有提升，氧化铝碱耗、电解铝阳极毛耗等技术经济指标同比均有优化。公司实施降低阳极系统压降、石墨化阴极技术、阳极抗氧化涂层、燃气焙烧启动等专项节能改造技术19项，上半年，公司降低吨铝综合交流电耗260千瓦时以上，处于行业领先水平。开展免热处理压铸铝合金、泡沫铝、铝锌合金及铝钛硼丝等新产品研发，研发生产应用颗粒熔剂、阳极抗氧化涂层等新产品。 公司拟定下半年重点生产经营措施。公司紧紧抓住云南省进入丰水期水电资源充足、电价低的有利时机，加快限产产能复产，努力实现满产稳产。着力提升资源能源保供能力。坚持经营创收，协同创效。持续推动补链强链，加快延伸产业链，一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加强与地方政府及客户对接，创造条件“一企一策”开展合金化项目建设，持续打造公司完整产业链；二是持续深入推进赤泥掺烧、选铁及铝钙等有价组分回收综合利用，进一步提高赤泥综合利用率；三是继续加强与专业发电企业合作，进一步扩大云铝润鑫等6个厂区分布式光伏项目装机容量，加快直流接入技术的推广运用，加强光伏直流接入电解槽等技术攻关。持续深化全要素对标，增强成本竞争力。深化改革创新，强化科技引领支撑，聚焦科技成果转化应用，推广复制节能项目技术，推进阳极炭块预热技术、高残极应用、微合金节能钢爪等项目的攻关与产业化实施，促进平均吨铝电耗在上半年基础上再降低50kWh/t·Al以上；推进新产品产业化，加快高品质铝钛硼丝、铝合金生产用高效熔剂、磷生铁浇铸及抗氧化涂层等示范生产线产业化项目建设，降低市场依赖度;持续抓好异型铝合金、铝锌合金、免热处理压铸铝合金等高附加值新产品研发，增强科技价值创造力。精准发力，持续做好安全环保工作。保持定力，在党建引领上再用细功。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2023年营业收入516.69亿元至446.76亿元，调整2023年归母净利润50.28亿元至40.52亿元，预计公司2023/2024/2025年全面摊薄后的EPS分别为1.17元/1.74元/1.92元，按照9月6日15.73元的收盘价计算，对应的PE分别为13.46倍、9.05倍和8.20倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司部分原有产能复产以及新增产能的扩建投产，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

     云铝股份(000807) 事件 云铝股份发布2023年半年报公告：2023年上半年营业收入为176.70亿元，同比-28.71%；归母净利润为15.15亿元，同比-43.16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.91亿元，同比-43.70%。 投资要点 云南限产致产量同比下滑，铝价下跌影响盈利云南限产影响公司铝产品产能，近期云南省内来水增加，当前公司已完成复产。 量：2023H1电解铝产量97.4万吨，同比-24.09%，云南电解铝限产构成产量下降主因；氧化铝产量为73.32万吨，同比+4.59%；炭素产量37.97万吨，同比-6.98%；铝合金及铝加工产品产量57.65万吨，同比-10.31%。 价格：2023Q2长江有色A00铝均价18521元/吨，同比-10.16%，环比+0.35%，铝价同比下跌令盈利短期承压。 毛利：2023H1电解铝板块毛利14.10亿元，同比-39.52%，毛利率18.27%，同比-1.15pct；铝加工板块毛利12.95亿元，同比-35.21%，毛利率13.51%，同比-2.33pct。 据SMM，7月底云南运行产能已恢复至488万吨附近，预计8月底将提升至550万吨附近，当前公司已完成复产，公司2023H2铝产品产销有望改善。 吨铝电耗降低，转让指标助力盘活产能 2023H1公司降低吨铝综合交流电耗260kWh以上，持续降低电力成本。2023H1公司已完成云铝溢鑫分布式光伏项目建设，加快建设云铝润鑫、云铝海鑫等6个厂区光伏项目建设，光伏累计装机容量达215MW，进一步保障绿电供应渠道，降低用电成本。在欧盟碳关税政策逐步落地后，免费碳配额比例将由2025年至2034年期间逐步降低，绿电铝优势将逐步显现，公司有望受益。 转让产能指标，助力盘活集团产能。在当前电解铝产能指标已满足需要的情况下，公司拟将10万吨电解铝产能指标以6.02亿元的价格转让至控股股东中国铝业下属青海分公司，兑现闲置资产，实现资产保值增值。 H1降费增效显著，四费控制持续优化 费用管理加强，H1四费同比大幅下降。2023H1公司销售费用同比-44.06%，研发费用同比-72.11%，主要由于2022年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端后，销售与研发费用下降。管理费用同比-25.38%，主要由于修理费等减少。财务费用同比-54.77%，主要由于偿还到期借款与借款利率降低。2023H1四费合计3.5亿元，同比-37.77%，公司费用端控制良好，降费增效成果显著。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为455.46、554.76、568.87亿元，归母净利润分别为45.45、55.72、67.09亿元，当前股价对应PE分别为12.0、9.8、8.1倍。考虑到公司电解铝产能完成复产，下半年铝产品产销有望回升，叠加近期铝价走高的考虑，下半年公司盈利水平仍有释放空间。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。

     云铝股份(000807) 事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

     云铝股份(000807) 投资要点 事件：2023 年 1-6 月，公司实现营业收入 176.70 亿元，同比减少 29%；实现归母净利润 15.15 亿元，同比减少 43%。23 年 Q2，公司实现营业收入 82.27 亿元，同比减少 40.76%，环比减少 12.88%；实现归母净利润 6.30 亿元，同比减少 59.10%，环比减少 28.75%。报告期内公司生产氧化铝 73.32 万吨，生产炭素制品 37.97 万吨，生产原铝 97.4 万吨，生产铝合金及铝加工产品 57.65 万吨。 电解铝价格下行及云南限产拖累业绩，下半年加快限产产能复产。2023 上半年电解铝行业均价 18489 元/吨，同比下跌 14%。与此同时，公司电解铝产能受云南限电影响，产量释放受限，上半年电解铝产量同比减少 24%。随着云南省进入丰水期，水电资源充足电价低廉，公司正加快限产产能复产，努力实现稳产满产。 新能源发电项目加快推进，绿电铝优势增强。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023 上半年公司生产用电结构中绿电比例超过 70%。在此基础上，报告期内公司与专业电力企业合作，加快推进由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目（二期）建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等 6 个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量 215MW，可以满足 2.2 万吨电解铝产能生产，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。 转让 10 万吨电解铝指标盘活闲置资产。公司拟以 6 亿元价格将从关联方山东华宇合金材料有限公司购买的 13.5 万吨电解铝产能指标中的 10 万吨转让给中国铝业下属的中国铝业青海分公司。本次交易基于公司现有电解铝产能指标已满足公司生产需要的实际，有利于盘活公司闲置资产，实现资产保值增值。 电解铝“类资源”属性将逐步显现：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。 盈利预测及投资建议：基于我们对于电解铝行业判断，我们下调 23-25 年铝价假设为1.85/2.3/2.5 万元/吨（前值 2.2/2.3/2.5 万元/吨），预计公司 2023-2025 年净利润分别为 35/78/102 亿元（前值 54/78/102），对应 PE 分别为 14.3/6.4/4.9 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等

     云铝股份(000807) 投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。公司发布2023年中报，2023H1实现营收176.70亿元，同比-28.71%；归母净利润15.15亿元，同比-43.16%。分季度看，2023Q2单季营收82.27亿元，同比-40.76%，环比-12.9%；归母净利润6.30亿元，同比-59.10%，环比-28.8%。 云南缺电限产，致公司业绩同比有所下滑。量：2023H1原铝产量97.4万吨，较计划产量减少30万吨，同比-24.1%；铝加工产量57.65万吨，同比-10.3%，主因云南省降水不足，进一步实施限电限产，公司共停产123万吨产能所致。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；23H1均价为18,488.5元/吨，同比-13.6%。利：受云南限产及铝价下跌影响，23H1原铝及铝加工平均吨毛利为2777.7元/吨，同比-597.7元/吨，其中，电解铝板块毛利率为18.37%，较同期下降1.15pct；铝加工板块毛利率13.51%，较同期下降2.33pct。费用：公司本期降费增效显著，Q2四费合计1.7亿元，同比-0.9亿元/-34.6%，销售/管理/研发/财务费用分别同比-50.3%/-20.7%/-73.1%/-50.4%。 产能指标转让，助力集团盘活指标。为盘活闲置电解铝产能指标，云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给中国铝业青海分公司，有助于优化集团产能布局。 复产即将完成，公司下半年盈利回升可期。根据百川盈孚统计，公司已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及期间费用下降影响，预计23-25年归母净利润为39.29/56.29/71.06亿元（前值55.10/91.84/96.33），采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司16倍PE，目标价为18.13元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

     云铝股份(000807) 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收176.7亿，同比下滑28.71%，归母净利润15.15亿，同比下滑43.16%，扣非归母净利润14.91亿，同比下滑43.7%；2023年二季度营收82.27亿，同比下滑40.76%，环比下滑12.88%，归母净利润6.3亿，同比下滑59.1%，环比下滑28.8%，扣非归母净利润6.11亿，同比下滑60.08%，环比下滑30.6%。 限电及复产费用拖累业绩，利润同环比下滑。 ①量：据公司公告，2023年2月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年生产原铝97.4万吨，氧化铝73.32万吨，炭素制品37.97万吨，铝合金及铝加工产品57.65万吨； ②价：据同花顺2023年H1铝收盘均价18507元/吨，同比下滑13.7%（或2934元/吨）；Q2SHFE铝收盘价18470元/吨，环比下滑0.4%（或-74元/吨），同比下滑10.4%（或-2139元/吨）；氧化铝H1均价2964元/吨，同比下滑144元，Q2均价2943元/吨，环比-42元/吨；预焙阳极H1均价5373元/吨，同比下滑765.6元/吨，Q2均价4677元/吨，环比下滑1392元/吨； ③利：据公司公告，2023年H1电解铝板块毛利14.1亿，吨毛利1447.6元/吨，毛利率18.37%，同比减少1.23pct，铝加工板块毛利12.95亿，吨毛利2246.3元/吨，毛利率13.51%，同比-2.33pct。二季度公司整体销售毛利率15.15%，较一季度环比下滑0.6pct，考虑铝价环比变动较小且主要成本项（预焙阳极，氧化铝等）下修，毛利下滑或受复产费用计提影响。 丰水期来临电费下滑，看好铝价易涨难跌背景下公司利润弹性改善。6-10月为云南丰水期，据昆明电力交易中心，2023年7-8月清洁能源直接交易电价0.1445元/度，较2季度均价0.2553元/度下滑0.1108元/度，同时据SMM，自6月17日起，云南全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理规模，电解铝产能逐步恢复，三季度公司有望迎来量利齐升，公司作为绿电铝核心标的，继续看好铝价易涨难跌背景下利润弹性及长期绿电铝给予吨利溢价。 投资建议： 云南省电力供应受来水影响波动较大，全年运行产能季节性波动较大，我们调整2023年公司电解铝销量为250万吨。展望下半年美联储加息进入尾声，国内方面，宏观支持政策持续推进，需求有望迎来复苏，我们仍然看好工业需求复苏背景下铝价格提升带来的盈利弹性。我们调整2023-2025年营业收入预估为425.98、470.17、471.97亿元，预计净利润44.33、56.65、57.23亿元，对应EPS分别为1.28、1.63、1.65元/股，目前股价对应PE为11.0、8.6、8.5倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持18.4元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，复产不及预期。

     云铝股份(000807) 事件：公司发布y]2023年半年报，2023年H1公司实现营业收入176.7亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%。Q2实现营业收入82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.3亿元，同比下降59.1%、环比下降28.75%。 限产拖累业绩：1）公司上半年生产电解铝97.4万吨，同比下降30.9万吨。受云南上半年压减电力负荷影响，公司Q2减产产能约42.2万吨/年，影响公司电解铝产量。2）价格方面，上半年电解铝均价为18488元/吨，同比下降13.6%；Q2电解铝均价为18520元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长0.3%。3）成本端预焙阳极Q2均价5485元/吨，同比下降30.2%，环比下降20.3%；氧化铝Q2均价3083元/吨，环比下降1.7%，同比下降9.1%；Q2云南基准电价0.255元/kwh，环比-0.02元/kwh,电解铝原材料成本明显下降，不计启停槽费用，测算成本约13640元/吨（不含税），H1平均理论成本约14032元/吨（不含税）。根据公司成本测算，公司H1电解铝生产成本接近15000元/吨（不含税），成本略高于预期。 资产负债表持续优化，电解铝复产有望带来业绩释放：1）随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表及利润表优化明显。H1资产负债率为27.74%，同比下降10.57个pct，期间费用下降2.39亿元，同时公司在2021年计提减值充分，2022年后轻装上阵，保障公司业绩。2）云南复产稳步推进，公司此前减产123.2万吨/年产能陆续复产，当前已复产约116.2万吨/年，产能陆续复产叠加成本端偏低位运行，有望带来公司Q3业绩释放。 需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。 盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.98元、1.44元、2.03元，当前股价对应的PE分别为14x、10x、7x。 风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。

     云铝股份(000807) 事件: 8月22日，云铝股份发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入176.7亿元，同比-28.71%，归属于上市公司股东净利润15.1亿元，同比-43.16%，扣非后归属于上市公司股东净利润14.9亿元，同比-43.7%。基本每股收益为0.44元，同比-42.86%。加权平均ROE为6.55%，同比减少7.08个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入82.3亿元，环比-12.88%，同比-40.76%；归属于上市公司股东净利润6.3亿元，环比-28.75%，同比-59.09%，扣非后归属于上市公司股东净利润6.1亿元，环比-30.53%，同比-60.08%。 投资要点: 业绩下滑主要由于云南整体限产，影响产量，同时铝价下跌，影响电解铝盈利能力。另外，投资收益较去年同期减少1.45亿元。 产销：云南限产影响产量释放，三季度有望修复。2023年上半年，公司实现原铝产量97.4万吨，同比-24%；氧化铝产量73.32万吨，同比+4.6%；铝合金及铝加工产品产量57.65万吨，同比-10.3%；炭素制品产量37.97万吨，同比-7%。公司原铝产量下滑主要由于云南大规模限产，上半年产能利用率仅64%，近期云南复产基本完成，三季度开始公司产量有望逐步修复。 收入及成本：均有下降，成本降幅更大。公司上半年电解铝实现营业收入76.8亿元，同比-35.74%，营业成本为62.7亿元，同比-53.28%，毛利率为18.37%，同比减少1.23个百分点。铝加工实现营业收入95.9亿元，同比-24.02%，营业成本为82.9亿元，同比-28.07%，毛利率为13.51%，同比减少5.51个百分点。收入、成本、毛利均有下降，影响公司业绩。根据我们测算上半年云南地区电解铝单吨税前净利润仅1826元/吨，下半年截至8月22日平均为3603元/吨，改善明显。 其他：处置资产，费用降低。上半年公司销售费用同比减少44%，财务费用减少55%，研发费用减少72%，管理费用减少25%，各项费用控制较好。销售费用和研发费用下降主要由于板带箔业务投资入股到中铝高端后，费用下降；财务费用减少主要由于借款偿还和借款利率降低。此外，公司拟将10万吨电解铝产能以6.02亿元的价格转让至控股股东中国铝业下属的青海分公司，将闲置资产兑现。 盈利预测与估值：考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计2023-2025年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS分别为1.31/1.59/1.90元，对应当前股价PE为10.90/8.99/7.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

     云铝股份(000807) 事件 8月22日公司公布23半年报，1H23实现营收176.70亿元，同比-28.71%；归母净利15.15亿元，同比-43.16%；扣非归母净利14.91亿元，同比-43.70%。2Q23实现营收82.27亿元，环比-12.88%；归母净利6.30亿元，环比-28.75%；扣非归母净利6.11亿元，环比-30.53%。 点评 Q2原铝盈利改善，合金化率提升优化产品结构。2Q23长江有色铝均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝均价2939元/吨，环比-1.7%，预焙阳极均价5307元/吨，环比-20.78%，按单吨原铝消耗1.92吨氧化铝和0.45吨预焙阳极计算，可降低原铝成本约724元/吨。（1）1H23公司生产氧化铝73.32万吨，同比+4.59%，生产原铝97.4万吨，同比-24.09%，生产炭素制品37.97万吨，同比-6.98%，电解铝板块营收76.78亿元，同比-35.74%，毛利率同比降低1.23个百分点至18.37%，主因云南地区限电限产导致公司原铝产量同比下滑且同期铝价下跌。（2）公司22年12月将浩鑫铝箔100%股权向中铝高端增资，剥离部分加工产能，1H23公司生产铝合金及加工产品57.65万吨，同比-10.31%，合金化率达到59.19%，较22年提升5.45个百分点，产品结构持续优化。1H23铝加工产品营收95.90亿元，同比-24.02%，毛利率同比降低2.33个百分点至13.51%。2Q23公司综合毛利率降低0.6个百分点至15.15%，ROE降低1.17个百分点至2.71%。 吨铝电耗持续降低，复产即将完成，原铝产量增长可期。公司1H23吨铝综合交流电耗降低260kWh以上，2H23计划在此基础上继续降低50kWh以上，叠加云南低成本水电，持续巩固成本优势。公司加快厂区内光伏项目建设，累计装机容量215MW，进一步保障绿电供应，提升原铝生产稳定性。欧盟启动碳关税政策后，水电铝绿色溢价有望进一步提升，公司产品盈利能力有望增强。据百川盈孚，23年6月以来公司已复产原铝产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产。预计随复产产能释放，公司原铝产量将迎来显著增长。 转让电解铝产能指标，助力集团资产盘活。公司拟向中国铝业青海分公司协议转让10万吨电解铝产能指标，有利于盘活闲置电解铝产能，优化集团产能布局。 深化费用管理，财务费用显著下降。公司偿还有息负债，6月底资产负债率27.74%，较3月底降低4.08个百分点，叠加借款利率降低，2Q23财务费用0.31亿元，环比-11.97%，盈利能力持续提升。 盈利预测&投资评级 预计公司23-25年营收分别为444/470/482亿元，实现归母净利润分别为49.39/59.55/68.71亿元，EPS分别为1.42/1.72/1.98元，对应PE分别为10.05/8.34/7.23倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。

     云铝股份(000807) 得天独厚的电解铝绿色工厂。 云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。 产品主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。 截至 2022年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 绿电铝成本优势显著，开工率或受来水情况影响有所波动。 云南地区电解铝成本处于全国低位，公司成本优势明显。 根据我们对电解铝成本的测算，截至 7 月 27日， 2023 年全国电解铝成本均值达到 16760 元/吨，分区域来看，产能前四大的山东省、新疆省、内蒙古和云南省的电解铝成本均值分别为 17895、 14868、 16095和 16219 元/吨，新疆凭借煤炭价格较低的优势，电解铝成本显著优于全国数据，内蒙和云南借助水电成本优势，电解铝生产成本略高于 1.6 万元/吨。结合铝价走势，截至 7 月 27 日， 2023 年全国电解铝利润均值为 1770 元/吨， 其中云南该数值达到 2311 元/吨。 受到来水条件的影响，水电铝开工率波动较大。 从云南省电解铝行业的产能利用率情况来看， 从 2017 年至今云南省电解铝行业产能利用率最高达 100.97%，最低为 61.36%，波动相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业产能利用率水平相较其他省份波动更加剧烈。公司层面产能利用率波动幅度相对有限， 2019-2022 年产能利用率波动区间为 75.4%-90.4%， 2022 年公司绿色铝产能利用率达到 85.1%。 一体化资源布局，有效控制成本。 公司是国内第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业，具有较强的资源保障优势。 绿色铝完整产业链减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显。 根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万吨。此外，公司与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。 盈利预测。 美联储加息接近尾声，有望带动工业金属价格整体稳中向好，我们假设年内铝价稳定在 1.9 万元/吨的均价。产量方面。我们假设氧化铝产能利用率维持2022 年的水平，即实现满产， 2023-2025 年产量均为 140 万吨，阳极碳素产量与2022 年相当，实现小幅超产， 2023-2025 年产量均为 82 万吨， 2023 年电解铝产量按照 2022 年报的经营计划， 并预计在 2024-2025 年逐步达到满产状态， 2023-2025 年产量为 255/290/305 万吨。 结合产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 49/58/62 亿元，同比增速 7.8%、 18.8%、 6.0%， EPS 分别为 1.42、 1.69、 1.79 元/股，对应 PE 为 10.2x/8.6x/8.1x，给予“买入”评级。 风险提示： 电价调整及限电风险；产品价格波动风险； 云南来水不足导致公司产量不及预期。

     云铝股份(000807) 投资要点： 绿色铝一体化优势明显。 公司于 1998 年上市，在 2022 年完成股份转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。公司依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。 电解铝+铝加工双轮驱动，盈利大幅改善。 公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16%；归母净利润 45.69 亿元，同比增加 37%。 电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入 46%和 53%，毛利占比分别达到 53%和 47%。 盈利向好，公司负债规模大幅压减，负债结构明显改善。 产能规模大，产销持续增长。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推进合金化。 2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨，同比增长10.9%，铝行业销售及使用量 266 万吨，同比增长 9.0%。原铝产量259.67 万吨，同比增长 12.9%，铝加工品产量 139.6 万吨，同比增长 12.4%。 核心看点：复产推进，成本优势。 （ 1） 云南复产推进，公司受益明显。 云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理， SMM 调研数据显示， 云南复产规模达到 131 万吨，复产比例约 2/3，而公司复产规模达到 82 万吨， 按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到195 万吨，公司贡献其中的 128 万吨。 从产量来看，公司单月产量将增加 7-11 万吨，云南整体增加 11-16 万吨，若四季度限产影响小，则全年增量更加明显。 （ 2） 水电占比高，未来碳税成本优势大。 公司产能全部位于云南省， 2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右，减碳量达到12.06 吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7597 元/吨 。（ 3） 资源保障强，利润修复明显。公司上游拥有铝土矿资源及氧化铝产线， 同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作模式，合计产量 170 万吨，权益产量 111.5 万吨，可满足公司需求。 近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显， 电解铝单吨税前净利润为 3474 元/吨（ 7 月 30 日），同比上涨 64%。2023 年利润整体呈上行趋势，从 6 月 10 日开始，已高于去年同期水平，从近 5 年来看，仅低于 2021 年水平，明显高于其他年份。 叠加复产推进，业绩或迎来改善。 盈利预测和投资评级： 考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72 亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%； EPS 分别为 1.31/1.59/1.90 元，对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： （ 1）铝价大幅波动风险；（ 2）成本大幅上涨风险；（ 3）产量恢复不及预期风险；（ 4）限产停产风险；（ 5）测算误差风险；（ 6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

     云铝股份(000807) 投资逻辑 绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。 公司成功构建集铝土矿、氧化铝、 炭素制品、铝冶炼、 铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝） 产业链， 保有铝土矿资源量 0.66 亿吨，形成年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 铝合金 157 万吨的产能规模。 公司 2018 年进入中铝集团， 2022 年 11 月中国铝业收购公司 19%股权，合计持股比例 29.1%， 成为公司控股股东， 二者共计拥有的 2226 万吨氧化铝产能较好匹配 750.6 万吨电解铝，实现产业协同。 22 年公司实现营收 484.63 亿元，归母净利润 45.69 亿元，其中铝锭和铝加工产品毛利占比超过 99%。 依托云南水电能源， 降本效应显著。 公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达 88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势； 公司通过技术创新， 铝液电解交流电耗仅为 13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。 双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。 国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。 欧盟碳边境调节机制 2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。 公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的 20%。 成本端，公司较高的绿电比例降低了用电成本， 后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本； 售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。 国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。 中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计 23-25 年分别为 1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前 3000 元/吨的中枢水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司 23-25 年营收分别为 444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为1.42/1.72/1.98 元，对应 PE 分别为 8.66/7.19/6.23 倍。参考电解铝行业 2023 年 11.25 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予 2023 年 10XPE，目标价 14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。