酒鬼酒(000799) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；对应2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%）。 24年去库存报表端承压突出，25年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破。24年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%）。量价角度，24年酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量&吨价下降影响。分产品：①24年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83%。24年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，24年单商规模降低是公司营收下降主要原因。 内参占比下降毛利率承压，营销改革深化利润端承压明显。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65%。25Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元。 考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（25-26年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（25-26年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     酒鬼酒(000799) 公司是馥郁香型白酒唯一品牌，也是湖南白酒第一品牌。酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的独创者。2018年中粮集团通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%股权，为唯一央企控股的白酒上市公司。公司通过“超高端内参+次高端酒鬼+大众湘泉”系列构建完整产品矩阵。全国化布局方面，省内：湖南作为酒鬼酒大本营市场，24年湘酒品牌占比仅为28.5%，省内市场空间广阔。省外：24年起，公司省外市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设。 次高端白酒竞争烈度升级，25年公司持续优化产品矩阵。近年来，我国次高端白酒已从增量博弈转为存量厮杀。茅台、五粮液通过子品牌布局次高端价格带，挤压区域品牌生存空间，腰部品牌加速分化。公司坚定围绕“1+3”的产品策略，25年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”，以及锚定下沉市场的“妙品”，持续完善高中低全价位段产品体系。 23年进入业绩调整期，目前处于周期底部阶段。2015-2022年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，22年为公司业绩巅峰期。23年起，受高端系列和全国化进程倒退影响，公司进入业绩调整期。23、24年总营收/净利润分别同比-30.1%/-47.8%、-49.7%/-97.7%，其中高端内参系列23、24年营收分别同比-38.2%/-67.1%。24Q4公司营收环比+18.0%（Q3环比-60.6%）。25Q1公司营收/净利润分别同比-30.3%/-56.8%，业绩仍处于承压阶段。 产品结构下行致盈利承压，25Q1现金流压力有待缓解。受益于高端内参系列放量，22年公司毛利率达79.6%，23年毛利率首现显著下滑（同比-1.3pct）。24年毛利率同比-7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升。24年净利率跌至0.9%，同比-18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，24年公司费效比亦有所降低。25Q1公司经营性现金流净额为-1.3亿元，同比-51.9%，环比-351.9%，库存压力仍处高位。 盈利预测与投资建议：考虑公司仍处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，我们预计2025-2027年公司收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。我们采用PB估值法，给予公司2025年4xPB，目标价49元，上调至“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，品牌价值受损，省内市场不能稳固。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布财报，24FY实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；对应24Q4营收、归母净利分别为2.3亿元、-0.44亿元，同比-66.2%、-163.7%。25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8%。24FY销售净利率大幅下降主因毛销差拖累，25Q1公司毛销差趋于企稳。 24FY高价位产品销售持续承压，以大本营市场建设为应对抓手。24FY公司酒类收入14.1亿，同比-49.8%；24Q3、Q4收入同比降幅基本一致。1）分产品看：①内参系列24FY收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%，千元价位份额挤压明显，伴随动销去库货折投入加大，吨价也有回落。②酒鬼系列24FY收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%，次高端消费需求仍然疲弱，酒鬼系列渠道投入主要聚焦红坛，非核心SKU有一定优化。③湘泉及其他系列24FY收入合计3.4亿元，同比下滑24.9%，大众价位公司产品性价比较好，动销表现稳健，收入下滑主因内品适当去库。2）分地区看：24FY公司省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%，省内大本营重点聚焦建设长沙、湘西、岳阳、永州4个市场，打造以红坛18、紫坛、黄坛12、内品为主的产品矩阵，并单独设置专职团队负责产品分销、动销、维护等工作，省外另选有11个样板市场进行重点建设。2024年末公司经销商数量由2023年末的1774名下降至1326名，降幅25%，旨在加强管控、聚焦优化。 24FY产品结构下移，促销投放力度加大。1）收现端：2024年末公司合同负债余额2.5亿，同比回落0.4亿元，年度收现比为1.03，收现与收入基本匹配。2）利润端：24FY销售净利率同比-18.5pct至0.9%，主系毛销差恶化。①24FY毛利率同比-7.0pct至71.4%，主系公司对产品结构下移、固定成本的负规模效应以及吨价下调导致，其中内参吨价/吨成本分别同比-25.0%/-6.6%，酒鬼吨价/吨成本分别同比-5.8%/+6.2%。②24FY销售费率同比+10.7pct至42.9%，主因公司费用端围绕消费者动销持续加强培育投入（全年酒鬼酒消费者开瓶扫码量达430万瓶，同比增长95%），但收入端受制于渠道打款偏紧；24FY管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct至13.1%，主因职工薪酬支出刚性。 25Q1营收下行探底，毛销差同比趋稳。1）收入端：25Q1营收同比-30.3%，基本回落至2020~2019年水平，全年收入或与当年规模（本轮渠道扩张前）进行对标。2）利润端：25Q1销售净利率下滑-5.6pct至9.2%，主系利息收入回落，其次管理费用金额刚性。①25Q1毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，经过24FY集中动销去库，2025年公司费用控制及费效管理有所强化。②管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct。③25Q1利息收入回落0.42亿元，还原这一影响，公司归母净利同比下滑约13.8%。 25年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵，强化渠道动能。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品布局方面，规划梳理产品价值链，升级产品矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，并精简50%SKU。区域建设方面，公司将省内市场进行网格化分区管理，地毯式摸排宴席、团购资源，决心深耕湖南大本营市场；省外则聚焦打造首批样板市场，旨在培育重点地市规模过亿进而以点带面。渠道管理方面，对客户实行分类分级管理，严格准入，建设有效核心终端24000家，并成立大企业业务发展部拓展团购业务。 盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续坚定推进模式转型，聚焦突破、深度挖潜，期待未来营收规模止跌企稳。参考24FY及25Q1报表情况，我们调整2025~2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。2024年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比-97.7%。25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比-56.8%。商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，公司业绩仍处于承压阶段。 产品动销承压，市场聚焦精耕。1、分产品看，24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67.1%/-49.3%/+7.6%/-30.8%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/湘泉系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pp。公司着手优化完善产品矩阵，围绕“1+3”的产品策略，形成高中低全价位段产品体系；成立产品管理部，逐步完善产品全生命周期管理的流程、制度、标准，分步推进产品开发规范运作；继续聚焦消费者扫码、宴席活动，去化渠道遗留库存问题。2、分渠道看，24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，分别同比-34%/-51%。公司对客户实行分类分级管理，严格准入，建设有效核心终端2.4万家。省内成立专门销售公司并实施网格化管理，细化市场布局，提升终端动销和市场渗透率。省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。 费用投放刚性，盈利能力承压。1、24年毛利率为71.4%，同比-7.0pp；25Q1毛利率为70.7%，同比-0.4pp。24年毛利率大幅下降主要系产品结构下行所致。2、24年销售/管理费用率分别为42.9%/11.7%，分别同比+10.7pp/+5.8pp；25Q1销售/管理费用率分别为27.7%/10.6%，分别同比-6.2pp/+2.6pp。24年销售费用率、管理费用率上升较多，主要由于营收规模下降，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用，费效比降低导致规模效应大幅走弱。3、24年净利率为0.9%，同比-18.5pp；25Q1净利率为9.2%，同比-5.6pp。4、25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27.3%。由于渠道现金周转变慢，渠道主动去库情绪渐强，经销商回款意愿走弱。 积极调整节奏，蓄力布局长远。1、产品方面，公司进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品，梳理产品体系，收缩非核心产品。内参系列以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外实施“百强县工程”，推进精准营销和渠道下沉，24年公司已在全国建立15个样板市场。3、渠道方面，公司当前买赠、扫码红包的力度较大，强化互联网、特渠团购渠道建设，推进BC联动，拓展消费群体。 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为0.7亿元、1.1亿元、1.5亿元，EPS分别为0.21元、0.33元、0.47元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7%。2）25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%。业绩仍处于承压阶段。 经营分析 分产品来看，24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct。期内公司仍着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，期内宴席、消费者扫码有明显增长。公司也阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉）。 分渠道来看，24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51%。此外，24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家。公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家。其中，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。 报表质量层面：1）24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct。25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct。2）25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27%。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调25/26年归母净利35%/31%。我们预计公司25-27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 事件： 1月23日，公司发布2024年业绩预告，预计24年公司营收14.23亿元左右，同比-49.7%；预计归母净利润0.10-0.15亿元，同比下降98%-97%；扣非净利润500-750万元，同比下降99%。 24年改革逐步见效，行业竞争加剧公司经营承压，25年资源聚焦“粮仓”市场有望突破。全年看预计动销强于报表（市场库存去化较好），24Q4公司营收降幅相对较大，预计主要系需求相对偏弱之下渠道回款意愿谨慎。24年公司营销改革逐步见效，据悉2024年酒鬼酒在全国市场的消费者扫码瓶数同比增长95%，参与扫码的消费者人数同比增长92%，参与扫码的终端数量同比增长44%。25年公司将聚焦市场资源于省内大本营市场及省外样板市场，全力打造“粮仓”，经营有望逐步迎来改善。 高端产品内参承压相对明显，费用投放力度加大利润端承压。分产品看，内参持续聚焦甲辰版，24年总体处于新品市场拓展期，未能形成销量支撑，导致公司高端产品收入占比下降。2024年公司利润端承压较为明显，预计主要系：1、高端产品占比下降，产品结构下行，毛利率承压；2、公司加大消费者扫码、宴席等消费端费用投放，拉动消费者动销开瓶，带动市场库存去化，导致费用率提升。 营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。参考公司业绩预告，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为14.23/15.85/17.41亿元（前值为17.4/19.5/21.4亿元），归母净利润分别为0.14/1.27/1.71亿元（前值为1.7/2.0/2.3亿元），对应PE为1028X/116X/86X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

     酒鬼酒(000799) 事件： 12月20日，公司发布公告称，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接棒，辞职后郑轶先生仍担任公司副董事长职务。程军先生曾在2020年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权。 2023年以来公司主动调整市场策略，开启从渠道布局到营销费用投放方式的全方位营销转型。但是，随着2024年行业整体进入调整期，存量竞争愈发激烈背景下，公司营销转型面临更大阻力，业绩持续承压。2020-2021年间程军先生担任副总经理阶段，公司连续两年归母净利润实现60%以上较高增长。我们认为，当前时点，程军先生的回归有望助力公司理顺市场、团队等多层级关系，带领公司走出调整，重返增长。 营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。我们维持盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     酒鬼酒(000799) 事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.91/0.56/0.51亿元（同比-44.41%/-88.20%/-89.27%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1.97/-0.65/-0.66亿元（同比-67.24%/-213.67%/-219.48%）。 Q3白酒需求偏弱，公司业绩季度承压。三季度公司收入、利润承压明显，我们预计主要系：①Q3公司管理层变动对公司短期经营产生一定影响；②Q3动销整体偏弱背景下，公司控制节奏推动渠道库存去化；③经销商客户在当前经济环境下经营意愿偏保守，回款谨慎。 营销改革深化阶段费用率提升，盈利水平承压。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比-11.65/-42.22个百分点至64.04%/-32.77%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+30.21/+13.61个百分点至66.30%/18.97%。24Q3公司经营性现金流同比-687.26%至-2.03亿元；合同负债同比/环比分别-17.63%/-19.53%至2.07亿元。毛利率下滑预计主要系定位高端的内参处于去库存阶段，公司中端及大众价位段产品比例上升，销售费用率大幅提升主要系：①收入规模下降；②公司加大消费者促销费用投放力度。 营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。24年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，考虑公司24Q3业绩下降幅度相对较大，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元（前值为24.3/27.1/29.9亿元），归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元（前值为3.9/4.7/5.5亿元），对应PE为118.6X/100.9X/87.7X，调整为“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入11.9亿元，同降44.4%；归母净利0.56亿元，同降88.2%。单三季度实现收入2.0亿元，同降67.2%；归母净利-0.65亿元，同降213.7%。Q3收入大幅下降，主因行业动销放缓背景下，渠道回款拿货态度更趋谨慎，公司以去库动销为先。 Q3渠道收缩选品，回款更趋谨慎。24Q3公司实现收入2.0亿元，环比Q2收入5.0亿元显著收缩，1是Q2以来白酒动销普遍承压，渠道现金周转变慢，主动去库情绪渐强；2是公司推进费用改革，渠道利润分配降低随量返利、提升开瓶奖励，经销商压货积极性减弱。分产品看：①内参预计Q3收入降幅较H1波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3收入降幅较H1明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。 收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3季末公司合同负债余额2.1亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3毛利率同比-11.6pct至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3销售费率同比+30.2pct至66.3%，销售费用同降39.8%，1是核心终端建设存在前置性投入，2是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3管理费率(含研发)同比+15.2pct至21.3%，费用同增14.0%至0.42亿元，环比较24Q1、Q2波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。 盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。考虑渠道回款意愿进一步走弱，我们调整2024~2026年归母净利润至0.6、0.7、1.3亿元（前值为3.1、3.5、4.3亿元），同比-89%、+16%、+87%，当前市值对应PE为271、234、125倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收11.9亿元，同比-44.4%；归母净利0.6亿元，同比-88.2%。单季度来看，24Q3实现营收2.0亿元，同比-67.2%；归母净利润-0.6亿元，录得亏损。公司业绩低于市场预期。 产品动销承压，渠道回款谨慎。公司24Q3收入同比下滑幅度进一步扩大，一方面双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿走弱；另一方面商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，渠道现金周转变慢，渠道主动去库情绪渐强。2024年上半年公司白酒销量4418吨，同比-18.8%，其中内参系列250吨（同比-44.4%），酒鬼系列2133吨（同比-29.4%），湘泉系列813吨（同比+36.2%）。2024年上半年公司白酒吨价22.4万元/吨（同比-20.8%），其中内参系列69.1万元/吨（同比-29.5%），酒鬼系列27.7万元/吨（同比-1.1%），湘泉系列6.0万元/吨（同比+0.1%），其他系列14.5万元/吨(同比-7.3%)。分产品看：1、内参预计Q3收入降幅波动不大，年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。2、酒鬼预计Q3收入降幅较上半年明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。3、湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。 费用投放刚性，盈利能力承压。1、2024年前三季度公司毛利率为71.8%，同比-7.1pp，主要系产品结构下行所致。2、销售/管理费用率分别+10.1pp/4.7pp至39.9%/9.7%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主要由于营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用，费效比降低导致规模效应大幅走弱。3、净利率为4.7%，同比-17.6pp。4、24Q3经营活动现金净额为-2.0亿元，同比-1.8亿元（-687.3%），环比-2.59亿元（-461.4%）；销售收现2.4亿元，同比-3.4亿元（-57.9%），环比-2.7亿元（-52.9%）；合同负债2.1亿元，同比-0.4亿元（-17.5%），环比-0.5亿元（-19.5%）。Q3双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿下降。 积极调整节奏，蓄力布局长远。1、产品方面，公司进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品，梳理产品体系，收缩非核心产品。内参系列以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外强化样板市场建设，上半年已启动11个省内外样板市场。3、渠道方面，公司当前买赠、扫码红包的力度较大，强化互联网、特渠团购渠道建设，推进BC联动，拓展消费群体。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.29元、0.38元、0.47元，对应PE分别为176倍、134倍、108倍。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     酒鬼酒(000799) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入11.91亿元，同比-44.41%；归母净利润0.56亿元，同比-88.20%。 次高端延续承压，收入利润低于预期 2024Q3公司实现营业总收入1.97亿元，同比-67.24%；归母净利润-0.65亿元，同比-213.67%，收入利润低于我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债1.47亿元同比-63.75%。2024Q3销售收现2.44亿元，同比-57.91%。次高端承压之下，公司推进营销转型，社会库存压力有所缓解，消费端开瓶、宴席数量都取得了较明显增长，但受当前经销商回款谨慎导致终端动销与回款不同频的影响，公司费用投入进度与收入不匹配，当期利润受到较大影响。 持续加大促销投入，盈利能力仍承压 2024Q3公司毛利率64.04%，同比-11.65pct，或主因产品结构变化，次高端以上白酒产品需求减弱、价格承压，公司高端与次高端产品销售同比降幅较大，中端及大众价位段产品比例上升。公司持续推进BC联动销售模式，加大消费者促销费用投入，2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为66.30%/18.97%/22.27%，分别同比+30.21/+13.61/-0.18pct。毛利率承压叠加费用率提升，2024Q3公司利润转亏。 主动改革，建议持续关注 考虑到行业需求较为疲软，宏观环境导致商务需求下滑较多，次高端价格带需求承压，短期内公司仍在改革调整中，我们预计公司2024-2026年营业收入分别13.87/15.37/16.94亿元，分别同比-50.99%/+10.82%/+10.21%，归母净利润分别为0.59/1.52/2.26亿元，分别同比-89.24%/+158.02%/+48.49%，对应2024-2026年PE估值分别为279/108/73X。考虑到公司主动改革，渠道有望稳步趋于良性，大单品销售有望逐步恢复，建议持续关注。 风险提示：大单品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

     酒鬼酒(000799) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业总收入1.97亿元（-67.24%），归母净利润-0.65亿元（-213.67%），扣非归母净利润-0.66亿元（-219.48%）。 24Q1-3：营业总收入11.91亿元（-44.41%），归母净利润0.56亿元（-88.20%），扣非归母净利润0.51亿元（-89.27%）。 收入：静待转机 公司24Q3收入同比下滑幅度进一步扩大，主因：（1）行业需求走弱，公司动销承压，导致经销商回款意愿走弱；（2）存量竞争格局下，公司由于体量较小，受竞品冲击影响较大。对此，公司积极应对，措施包括：（1）优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心；（2）持续推进BC联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销；（3）持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设；（4）强化互联网、特渠及团购渠道建设，拓展消费群体，创造销售增量。 盈利：产品结构及费用投入拖累 24Q3公司毛利率同比下降11.65pct至64.04%，主因内参下滑导致产品结构下移。同期，公司销售/管理费率同比分别大幅上升30.21/13.62pct，主因费效比降低导致规模效应大幅走弱。综上，24Q3公司净利率同比下降42.22pct至-32.77%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司改革持续深化，但由于行业景气度恢复较慢，叠加公司基地市场建设、营销模式改革属于慢变量，预计基本面改善尚需时间。 盈利预测： 由于行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司24-26年实现营收14.66/15.25/16.48亿元（前值22.40/23.88/26.63亿元），同比-48.2%/+4.1%/+8.0%，实现归母净利润0.54/1.21/1.82亿元（前值3.22/3.49/4.05亿元），同比-90.2%/+124.9%/50.8%，对应PE为308/137/91X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，公司营销模式改革进度不及预期，食品安全事件。

     酒鬼酒(000799) 事件 2024年10月30日，酒鬼酒发布2024年三季报。 投资要点 业绩承压明显，利润不及预期 收入表现承压，利润不及预期。2024Q1-Q3总营收11.91亿元（同减44.41%），归母净利润0.56亿元（同减88.20%），扣非净利润0.51亿元（同减89.27%）。2024Q3总营收1.97亿元（同减67.24%），归母净利润-0.65亿元（去年同期为0.57亿元），扣非净利润-0.66亿元（去年同期为0.55亿元）。产品结构下行，费用投放偏刚性。2024Q1-3毛利率/净利率分别为71.81%/4.74%，分别同比-7.09/-17.60pcts；2024Q3分别为64.04%/-32.77%，分别同比-11.65/-42.22pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为39.92%/9.72%，分别同比+10.08/4.74pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为66.30%/18.97%，同比+30.21/13.61pcts。经营净现金流承压，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为-4.11/-2.03亿元，去年同期分别为0.57/-0.26亿元；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为10.81/2.44亿元，分别同比-44.17%/-57.91%。截至2024Q3末，合同负债2.07亿元（环比减少0.50亿元）。 产品结构调整，费用投放较多 公司执行费用改革以来，费用投放由B端向C端转变，行业调整期改革效果不及预期，次高端及以上价位带产品销售同比下降较多，导致公司产品结构下行，收入表现承压。同时以扫码红包形式为主的费用投放偏刚性，且前期投入较高，旺季开瓶表现较好，造成公司利润表现不及预期。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。短期公司仍在改革调整期，同时消费环境仍疲软，根据公司三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.46/0.60元（前值为0.87/1.01/1.18元），当前股价对应PE分别为155/111/85倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，后续经济复苏下业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收11.9亿元，同比-44.4%；归母净利0.6亿元，同比-88.2%。其中，24Q3实现营收2.0亿元，同比-67.2%；归母净利-0.6亿元，录得亏损，低于市场预期。 经营分析 期内公司转盈为亏，营收规模再缩水，主要系：1）双节动销承压，渠道回款情绪走弱，聚焦培育成效尚未显现；2）固定开支对净利润存有影响，叠加为去化社会库存培育动销需前置加大费投、产品结构走弱，影响利润表现。为此，公司阐明：1）坚持“价在量先”经营原则，优化渠道价值链以提振渠道信心；2）坚持BC联动营销模式转型，省内重点做，省外做重点，聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛，梳理产品体系、收缩非核心产品。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，其中毛利率-11.6pct至64.0%，系次高及以上产品受景气冲击影响更大、期内产品结构弱化所致，销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别+30.2pct/+13.6pct/-0.2pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制，且促动销费投与收入兑现有节奏差异。2）24Q3末合同负债余额2.1亿元，环比-0.5亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-64%；24Q3销售收现2.4亿元，同比-58%。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调24-26年归母净利84%/68%/61%，预计24-26年收入分别-51.0%/+10.7%/+10.0%；归母净利分别-89.3%/+154.2%/+41.6%，对应归母净利分别0.6/1.5/2.1亿元；EPS为0.18/0.46/0.65元，公司股票现价对应PE估值分别为285.9/112.5/79.4倍，下调至“增持”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；营销转型成效不及预期；全国化外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 投资要点： 事件： 酒鬼酒2024H1实现营业总收入9.94亿元，同比下滑35.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下滑71.32%。其中，2024Q2公司实现营业总收入5亿元，同比下滑13.34%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑60.66%，Q2营业收入降幅较Q1大幅收窄，终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化。 酒鬼动销提速，内参甲辰版持续导入，湘泉调整到位量增提速 分产品看，24H1年酒鬼系列实现营收5.91亿元，同比下滑30.11%，其中，酒鬼销量/吨价同比分别-29.35%/-1.08%。公司酒鬼系列围绕红坛大单品持续推进“1+3+1”产品策略，动销不断提速，稳价措施在主销产品红坛18上效果不断显现，库存状况逐步转向良性。 内参方面，24H1内参系列实现营收1.73亿元，同比下滑60.85%。分量价看，内参销量/吨价同比分别-44.44%/-29.53%。公司持续导入甲 辰版，通过控盘控价、投入C端费用强化动销，缩短新老产品并轨运行时间，并在华北布局39度内参甲辰版，在重点城市组建区域联盟体。目前内参甲辰版已经实现顺价销售，老版内参价格也在稳定回升。 湘泉系列24H1实现营收0.49亿元，同比增长36.33%。分量价看，湘泉销量/吨价同比分别+36.18%/+0.11%，量增驱动增长，目前湘泉在湖南核心区域稳步推进。 聚焦省内大本营市场，24H1已启动11个省内外样本市场 公司打法聚焦，持续优化消费者活动，24H1宴席场次、消费者扫华福证券码数量等终端动销数据均同比大幅改善。公司24H1已启动11个省内外样板市场，其中省内湖南市场打造样板市、县、乡镇，树立市场标杆，以点带面，在益阳之后7月11日启动了省内第二个样本市场永州；省外重点关注已启动样板市场的关键指标完成进度。此外，公司正在同步规划第二批样板市场打造计划，进一步稳固销售基本盘。 费用改革持续推进，短期盈利压力仍在 费用端，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为35.40%/7.80%/1.80%/-2.40%，同比分别+5.76/+1.04/+0.59/+1.76pct，期间费用率整体+9.15pct。从绝对值上看，公司Q2销售费用同比增长4%，在消费承压的环境下保持费用的灵活性的同时积极投入，加速动销转 化。24Q1公司毛利率/净利率分别为75.60%/9.60%，同比分别下降2.22/11.54pct。 盈利预测与投资建议 受白酒消费复苏不及预期影响，叠加公司推进渠道改革期间业绩有所调整，预计公司2024-2026年归母净利润为3.39/3.65/4.17亿元（前值分别为5.97/7.44/8.92亿元），给予“持有”评级。 风险提示 白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.00/0.48/0.47亿元（同比-13.27%/-60.87%/-59.86%）。 Q2内参回归正常，收入端环比改善。24H1内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入1.73/5.91/0.49/1.77亿元（同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%）。量价角度，24H1内参销量同比-44.44%至250吨，吨价同比-29.53%至69.14万元/吨，酒鬼销量同比-29.35%至2133吨，吨价同比-1.08%至27.72万元/吨。24Q2内参正常发货，甲辰版导入较顺利；酒鬼系列红坛、内品延续向好势能，成功切入宴席场景贡献增量。 24H1样板市场建设稳步推进，下半年有望带动公司经营持续改善。24H1经销商数量净减少473家至1301家，平均经销商规模同比-12.22%至76.08万元/家，经销商数量下降预计主要系公司24年以来持续调整优化渠道客户。分区域看，24H1省内/省外收入分别为4.13/5.81亿元（同比-33.68%/-36.74%），省内占比提升1.15pcts至41.58%。23年公司提出省内建粮仓省外树样板，截至7月底酒鬼酒首批15个样板市场已全部落地，我们认为后续样板市场有望逐步发力带动公司经营持续改善。 样板市场建设投入期费用率提升，利润端有所承压。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-2.23/-11.59pcts至75.59%/9.52%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+5.73/+0.96pcts至35.45%/7.80%；经营性现金流同比+168.00%至0.56亿元。24Q2末合同负债环比/同比变动+0.23/-1.90亿元至2.57亿元。公司毛利率下降预计主要系高毛利的内参上半年收入占比下降11.25pcts，销售费用率提升主要系：①公司持续推动费用改革，市场投入力度加大；②样板市场建设期销售费用前置投放。 改革持续深化，期待经营拐点来临。24年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。预计24-26年公司收入分别为24.3/27.1/29.9亿元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.1亿元，对应PE为30.0X/25.7X/22.6X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入9.9亿元，同比-35.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-71.3%。2024单Q2实现营业总收入5.0亿元，同比-13.3%；实现归母净利润0.48亿元，同比-60.9%。2024H1归母净利润处于业绩预告范围内。 产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2024H1：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为1.7亿元(-60.9%)、5.9亿元(-30.1%)、0.5亿元(+36.3%)、1.8亿元(-17.5%)，次高端及以上产品动销下滑明显。2、分区域看，省内、省外分别实现营收4.1亿元(-33.7%)、5.8亿元(-36.7%)，受制于全国范围内商务消费复苏疲弱，省内外动销均承压。3、公司营收集中在次高端和高端价位，商务消费场景复苏较弱，对公司冲击相对较大。此外，公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进BC联动、强化消费者培育，改革阵痛期对动销冲击短暂加剧。 毛利率下降，盈利能力承压。1、2024年Q1、Q2单季毛利率分别同比降10.5、2.2个百分点至71.1%、75.6%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用方面，2024年Q1、Q2单季销售费用率分别同比增加7.9、5.7个百分点至33.9%、35.5%，管理费用率分别同比增加4.3、1.0个百分点至33.9%、35.5%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、综上影响，2024年Q1、Q2单季综合费用率分别同比增加7.9、9.3个百分点，销售净利率分别减少16.3、11.6个百分点至14.9%、9.5%，盈利能力承压。 不断深化经营变革，积极蓄力布局长远。公司在产品、市场布局、渠道建设等多个维度深化变革：1、产品方面，进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品完善全国市场产品布局，内参系列以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外强化样板市场建设，上半年已启动11个省内外样板市场。3、渠道建设方面，持续优化经销商客户质量，规范经销商准入管理，优化经销商后台管理服务能力，助力客户健康发展；强化终端服务效率，加强终端拜访管理，提升终端门店进货积极性。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为1.09元、1.31元、1.64元，对应PE分别为32倍、26倍、21倍。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     酒鬼酒(000799) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入9.94亿元，同比-35.50%，归母净利润1.21亿元，同比-71.32%，其中酒类实现收入9.90亿元，同比-35.62%，销量/吨价分别同比减少18.77%/20.75%。单Q2公司实现收入5.00亿元，同比-13.27%，归母净利润0.48亿元，同比-60.87%。2024H1合同负债2.57亿元，同比-42.53%。2024Q2（收入+Δ合同负债）5.23亿元，同比-20.47%。2024Q2销售收现5.18亿元，同比-12.94%。Q2公司终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化。 湘泉系列表现亮眼，省内表现优于省外 分产品看，2024H1内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列分别实现收入1.73/5.91/0.49/1.77亿元，分别同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%，其中内参系列销量/吨价分别同比减少44.44%/29.53%，酒鬼系列销量/吨价分别同比减少29.35%/1.08%，湘泉系列销量/吨价分别同比增长36.18%/0.11%，其他系列销量/吨价分别同比减少11%/7.31%。分区域看，2024H1公司省内/省外分别实现收入4.13/5.81亿元，分别同比减少33.68%/36.74%。 收入下滑导致费用率提升，净利率短暂承压 2024Q2公司毛利率75.59%，同比-2.23pct，或主要受产品结构变动影响。2024Q2销售/管理/营业税金及附加比率分别为35.45%/7.80%/19.89%，分别同比增加5.73/0.96/2.69pct，其中管理费用增加主因职工薪酬增加。2024Q2归母净利率为9.52%，同比-11.59pct。 投资建议：主动改革，建议持续关注 考虑到消费弱复苏，且短期内公司仍在改革调整中，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.07/23.48/25.78亿元，同比分别-22.02%/+6.42%/+9.77%，归母净利润分别为2.08/2.31/2.56亿元，同比分别-62.05%/+11.32%/+10.66%，对应2024-2026年PE估值分别为57/52/47X。鉴于公司主动改革，渠道趋于良性，建议持续关注。 风险提示：大单品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：2024H1营业总收入9.94亿元，同比-35.5%；归母净利润1.21亿元，同比-71.32%，2024Q2营业总收入5亿元，同比-13.27%；归母净利润0.48亿元，同比-60.87%。 收入降幅收窄，坚定转型进行时。24H1公司酒类收入9.9亿元，同比-35.6%，分产品看，①内参24H1收入同比下滑60.8%，量价同比-44.4%/-29.5%，估算内参Q2收入1.5亿元左右，伴随基数走低，单季度同比降幅收窄。24年公司全面严控内参出货，暂停非主品配额，坚定聚焦主品培育。甲辰版内参实行小批量发货，并削减经销商随量返利比例，将费用更多投入C端红包/赠酒等，推动新品批价稳步上行。②酒鬼24H1收入同比下滑30.1%，量价同比-29.3%/-1.1%，估算Q2同比-20%左右，24年公司明确加强样板市场及核心终端建设，预计红坛、内品宴席场景表现良好，库存进一步去化，实际动销优于收入表现。③湘泉24H1收入同比+36.3%，承接大众价位带需求，低基数下实现较快增长。 结构下移拉低毛利，前置费用拖累净利。利润端，24Q2归母净利率同比-11.6pct至9.5%，主系毛利率下滑及费率扩大。①24H1/Q2毛利率分别同比-6.8pct/-2.2pct，其中24H1内参/酒鬼毛利率分别同比-2.8pct、-3.2pct，主系经营杠杆负贡献，内参吨价/吨成本分别同比-29.5%/-7.9%，酒鬼吨价/吨成本分别同比-1.1%/+14.1%。②24Q2销售费率同比+5.7pct至35.5%，1是C端费用存在前置性投入，2是费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销；Q2管理费率(含研发)同比+1.6pct至9.7%，主系职工薪酬相对刚性(24H1同比+0.07亿元，影响约1.5pct)。收现端，Q2季末公司合同负债余额2.6亿元，同比/环比分别-1.9/+0.2亿元，主系渠道信心尚未完全修复，回款意愿偏弱。 盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，预计后续季度收入降幅有望进一步收窄。我们维持2024~2026年归母净利润分别为3.1、3.5、4.3亿，同比-44%、+16%、21%，当前市值对应PE为37/32/26倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2024年8月28日，公司披露24年半年报，24H1实现营收9.9亿元，同比-35.5%；实现归母净利1.2亿元，同比-71.3%。其中24Q2实现营收5.0亿元，同比-13.3%；实现归母净利0.5亿元，同比-60.9%，落于此前预告偏上沿。 经营分析 分产品来看，24H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.7/5.9/0.5/1.8亿元，同比-61%/-30%/+36%/-18%，其中销量分别-44%/-29%/+36%/-11%，吨价分别-30%/-1%/持平/-7%至69.1/27.7/6.0/14.4万元/千升，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.8/-3.2/-8.1pct。公司坚持以甲辰版为核心抓手优化内参价值链，推进控盘分利，费用投放以扫码红包与买赠为主；酒鬼系列围绕红坛大单品完善全国市场产品布局。 分渠道来看，24H1线上/线下分别实现营收1.1/8.8亿元，同比+2%/-39%。此外，上半年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-75/-76/-28/-210/-84家，合计减少473家至1301家，公司对经销商质量持续优化，并加大销售团队对终端拜访等服务力度，24H1销售费用中职工薪酬-3.5%，广宣及市场服务费-23.2%，部分费投预计在成本端已体现。 从利润端看，24Q2归母净利率同比-11.6pct至9.5%，其中毛利率-2.2pct至75.6%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+5.7pct/+1.0pct/+2.7pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制。此外，24Q2末合同负债余额2.6亿元，环比+0.2亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-20%；24Q2销售收现5.2亿元，同比-13%。公司营收降幅逐步收窄，关注渠道建设成果逐步转化进程。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业需求持续走弱，我们下调24-26年归母净利5%/7%/9%，预计24-26年收入分别-8.7%/+13.5%/+12.1%；归母净利分别-31.1%/+22.3%/+16.9%，对应归母净利分别3.8/4.6/5.4亿元；EPS为1.16/1.42/1.66元，公司股票现价对应PE估值分别为29.7/24.3/20.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；营销转型成效不及预期；全国化外拓不及预期；食品安全风险。