酒鬼酒(000799) 投资要点： 事件：公司发布23年年报及24Q1季报。23年公司实现营收28.3亿元，同比减少30.14%；实现归母净利润5.48亿元，同比减少47.77%。单季度来看，23Q4公司实现营收6.87亿元，同比增长21.72%；实现归母净利润0.69亿元，同比减少10.12%。24Q1公司实现营收4.94亿元，同比减少48.80%；实现归母净利润0.73亿元，同比减少75.56%。考虑到春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计营收/归母净利润分别为11.8/1.42亿元，同比分别下降22.8%/62.3%。 内参酒鬼整体量价承压，但聚焦策略下不乏亮点。 分产品看，23年酒鬼/内参/湘泉/其他系列分别实现营收16.47/7.15/0.71/3.88亿元，同比分别下降27.45%/38.21%/68.03%/0.15%。分量价看，酒鬼酒系列销量/吨价分别变化-17.62%/-11.92%；内参销量/吨价分别变化-32.69%/-8.19%；湘泉系列销量/吨价分别变化-74.65%/+26.12%；其他系列销量/吨价分别变化-9.34%/+10.14%。23年公司聚焦52度内参和红坛酒鬼，紧抓宴席场景，全年红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。 收入下降导致费用率上行，盈利水平短期下滑。 费用端，23年公司销售/管理/研发/财务费用绝对值同比分别变化-10.9%/-5.1%/-5.9%/+88.9%，费用率分别为32.2%/5.9%/0.6%/-3.6%，同比分别+6.9/+1.5/+0.1/-2.3pct，期间费用率整体+6.4pct。23年公司毛利率/净利率分别为78.3%/19.4%，同比下降1.3/6.5pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为34.0%/7.9%/0.4%/-9.7%，同比分别+8.0/+4.3/+0.3/-4.6pct，合计增长7.9pct；毛利率/净利率分别为71.1%/14.8%，同比下降10.5/16.3pct。 持续推进费用改革、渠道布局方面积极建树，蓄力长远。 公司23年消费者营销费用占比较去年增加10%，有效核心终端数同比增加19%，开瓶扫码量同比增加91%，盒盖换酒量同比增加53%，宴席场次同比增加41%。渠道建设方面，公司目前实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023年累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破三万家。 盈利预测与投资建议 受白酒消费复苏不及预期影响，叠加公司推进渠道改革期间业绩有所调整，预计公司2024-2026年归母净利润为5.97/7.44/8.92亿元（24-25年前值分别为8.22/10.60亿元），维持买入评级。 风险提示 白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 事件 2024年4月28日，酒鬼酒发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 费用改革深度调整，业绩略低于预期 费用改革期深度调整，业绩符合预期。2023年总营收28.30亿元（同减30.14%），归母净利润5.48亿元（同减47.77%）。2023Q4总营收6.87亿元（同增21.72%），归母净利润0.69亿元（同减10.05%），主要系公司投放甲辰版内参，投入扫码红包所致。2024Q1总营收4.94亿元（同减48.80%），归母净利润0.73亿元（同减75.56%），主要系Q4投放新版内参后回款集中在Q4所致。费用投放力度较大，盈利能力承压。2023年毛利率/净利率分别为78.35%/19.36%，分别同比-1.29%/-6.53%；销售/管理费用率分别同比+6.94/+1.53pcts。2023年公司着力进行费用改革，力争做好消费者培育工作，消费者营销费用占比较去年增长10%，有效核心终端数同比增加19%，开瓶扫码量同比增加91%，盒盖换酒量同比增加53%，宴席场次同比增加41%。2024Q1毛利率/净利率分别为71.08%/14.86%，分别同比-10.46/-16.26pcts；销售/管理费用率分别同比+7.90/+4.34pcts。春节错峰致Q1现金流承压，业绩蓄水池表现较好。2023/2024Q1经营净现金流分别为0.51/-2.65亿元；销售回款为25.13/3.18亿元，同比-26.07%/-58.14%。截至2024Q1末，合同负债2.35亿元，环比-17.54%。 红坛宴席推广效果较好，新版内参加快培育 2023年内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%。2023年公司聚焦52度内参酒和红坛酒鬼酒大单品打造，成立红坛业务部专门负责红坛大单品的策略制定，通过《中国婚礼》IP链接宴席场景，全年红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%，举办重点市场“馥郁中国行”活动38场。2023年内参/酒鬼毛利率分别同比-1.50/-2.46pcts，毛利率略承压。2023年内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量同比-32.69%/-17.62%/-74.65%/-9.34%，均价同比-8.19%/-11.92%/+26.12%/+10.13%，内参及酒鬼系列收入影响主要来自销量下滑。 市场覆盖面持续提升，着力打造样板市场 2023年国内/国外营收分别为28.16/0.04亿元，分别同比-30.19%/+101.30%。2023年公司在省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外推动22个样板市场打造。2023年经销/直销模式营收分别为27.98/0.32亿元，分别同比-30.50%/+29.48%。目前公司实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023年累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家。核心终端建设突破3万家。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.50/1.83/2.25元，当前股价对应PE分别为34/28/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2024年4月28日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收28.3亿元，同比-30.1%，归母净利5.5亿元，同比-47.8%；其中23Q4实现营收6.9亿元，同比+21.7%；实现归母净利0.7亿元，同比-10.1%。2）24Q1实现营收4.9亿元，同比-48.8%；归母净利0.7亿元，同比-75.6%。 经营分析 分拆产品，23年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收7.1/16.5/0.7/3.9亿元，同比-38%/-27%/-68%/持平，其中销量-33%/-18%/-75%/-9%，吨价-8%/-12%/+26%/+10%。从产品策略上，公司聚焦核心大单品52度内参+红坛，红坛专设事业部运作，23年红坛18开瓶扫码数+70%、宴席场次+40%；内参依托23年下旬新上市甲辰版，考虑老版等产品控货、甲辰版尚在开拓，24Q1仍呈现下滑。 盈利端，收入承压致使费用率上行，叠加毛利率扰动影响利润端表现。23年归母净利率-6.5pct至19.4%，其中毛利率-1.3pct，销售费用率/管理费用率+6.9pct/+1.5pct；24Q1归母净利率-16.3pct至14.9%，其中毛利率-10.5pct，销售费用率/管理费用率+7.9pct/+4.3pct。 公司现在笃定进行费用改革，B端费用C端化，以消费者拉力拉动销售，23年消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数+19%，开瓶扫码量+91%，盒盖换酒量+53%，宴席场次+41%，整体动销表现会优于表观业绩，对应社会库存去化，24Q1也延续该趋势。聚焦资源，深耕细作是当下公司的营销思路，着重打造省内长沙、株洲，省外河北、内蒙、江浙等样板市场，23年公司全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，核心终端突破3万家。 盈利预测、估值与评级 考虑渠道库存持续去化，我们下调24-25年归母净利27%/32%，预计24-26年收入分别+7.6%/+15.3%/+14.1%；归母净利分别-+8.1%/+19.9%/+19.3%,对应归母净利分别5.9/7.1/8.5亿元；EPS为1.82/2.19/2.61元，公司股票现价对应PE估值分别为27.5/23.0/19.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 事项： 公司公告：公司召开2024年第一次临时股东大会，通过了《关于公司董事会换届选举的议案》等。 国信食饮观点：1）酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化。2）持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场。3）2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长。4）2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育。5）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 评论： 酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化 春节期间，酒鬼酒以动销、调整、去库存为主，增投消费者费用拉动开瓶动销。我们预计经销商出库好于节前预期，终端出库好于经销商，消费者扫码开瓶好于终端，整体库存处于有序去化状态。从回款节奏看，春节期间酒鬼酒回款节奏略慢，主要系公司工作重心仍以库存去化为主。 持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场 从区域发展上，2024年公司将聚焦湖南市场和湘西市场，提高湖南事业部内部职级，不断细化湖南省内精耕细作方案。春节后3-6月，公司或将把各项省内精耕细作方案落实到位。在省外布局上，公司在首要做好湖南市场的前提下，在全国有序做好20个样板市场。 2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长 2023年公司持续深化渠道改革，2024年经营节奏以夯实基础工作为主。短期看，公司或仍处于调整阶段，2024年上半年继续调整市场节奏、去化库存，预计2024H2或步入到增长通道。从量价选择上，公司首要目标仍是做好市场价格的管控，其次是高质量达成全年任务目标。 2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育 2024年，在产能瓶颈打开后，公司适当发展内品去顺应消费降级。其次，在内参和酒鬼为主的前提下，公司或加大湘泉费用投放。再之，甲辰版内参是渠道改革的载体，预计2025H2或有望实现放量。 投资建议 考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 风险提示 需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

     酒鬼酒(000799) 主要观点： 湘西酒魂，馥郁天成 酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现了营收的持续增长。2018年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023年前三季度实现营收21.42亿元，同比2022年下降38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比2022年下降50.75%。 产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利 紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。 费用改革成效待释放，期待24年底部反转。公司从22年四季度开始积极推动渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期待看到公司在2024年实现底部反转。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 综合预计2023-2025年收入分别为30.21、36.58、44.23亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、11.11亿元，对应增速分别为-31.8%、25.6%、23.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。

     酒鬼酒(000799) 事项： 事件：2023年12月9日，“赢战·何惧风雨蓄力而发”2023年度酒鬼酒馥郁大会在湖南长沙国际会议中心隆重举行。 国信食饮观点：1）坚定推进以动销为核心的费用改革，深化核心消费者培育。2）聚焦打造核心大单品，聚焦打造湖南大粮仓基地市场。3）渠道库存有序去化，行业底部有望率先走出调整周期。4）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元（2024-2025年前值为32.6/39.1亿元，均下修11%），同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元（2024-2025年前值为8.2/10.0亿元，下修17%/15%），同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为37.2/32.6/26.2X，维持“买入”评级。 评论： 推进以动销为核心的费用改革，深化核心消费者培育 2018-2022年，白酒行业结构性繁荣带来高端化机遇，酒鬼酒凭借全国化基因，加快全国化渠道布局，实现快速的发展。2022年下半年，公司开始主动推进以动销为核心的全方位改革：1）费用改革，公司推进BC联动，精准筛选有效核心终端，缩减渠道费用投入，增加核心消费群体投入，拉动市场动销快速提升。2）省内市场，针对红坛18强化改革，2023年省内红坛18宴席场次、开瓶扫码率、核心终端数等大幅提升，市场成交价亦有一定提升；3）省外市场，聚焦52度内参酒大单品打造，以动销开瓶为第一要务。展望2024年，酒鬼酒将继续深化以动销为核心的费用改革，预计随着渠道库存有序去化、行业需求逐步回暖，渠道改革成效将逐步凸显。 聚焦打造核心大单品，聚焦打造湖南大粮仓基地市场 过去，核心大单品营收占比不高是公司产品战略的短板之一，2024年公司将重点聚焦打造内参&红坛大单品发展战略：1）未来公司将公布核心大单品供应量、酒体年份组合，凸显酒鬼酒核心单品的稀缺性；2）重点突出内参和红坛的战略大单品地位，未来将红坛打造成省内宴席首选品牌；3）不以规模开发产品换取短期销量。 过去，省内湖南市场营收占比不高是公司区域战略的短板之一，2024年公司将重点聚焦湖南核心大粮仓市场：1）酒鬼系列成立湖南事业部，精耕细作，全渠道立体运作；2）内参系列聚焦精耕7个样板市场，通过会战、网点建设、带餐进店、企业参访、酒店免品等做深做透；3）2024年，公司将重点投入专项运营资金支持省内根据地市场建设。 渠道库存有序去化，行业底部有望率先走出调整周期 在行业调整期，酒鬼酒率先进行全方位渠道调整，转换渠道费用投放方向、有序降低渠道库存、维护主力单品价盘稳定，为下一轮复苏周期到来前做好渠道、产品、团队的储备。从渠道库存看，目前酒鬼酒省内、省外库存水平逐步朝着良性状态收敛。从市场运作能力看，过去酒鬼酒在渠道能力上存在一定短板，在市场精耕细作上仍有补足空间。2024年，公司将持续打造高执行力的“牛团队”，为酒鬼酒品牌复兴奠定扎实基础。 投资建议 考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元（2024-2025年前值为32.6/39.1亿元，均下修11%），同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元（2024-2025年前值为8.2/10.0亿元，下修17%/15%），同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为37.2/32.6/26.2X，维持“买入”评级。 风险提示 需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

     酒鬼酒(000799) 事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。 产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。 基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。 思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 事件 2023年12月9日，酒鬼酒在长沙举办2023年馥郁大会。 投资要点 直面问题勇于调整，费用改革成效显现 2023年以来公司坚持费用改革，将渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，追求健康良性的市场发展。从“品牌全国化基因、结构繁荣带来高端化机遇、全国化布局”的旧动能转换为“品牌引领、BC联动、样板构筑、系统制定”的新动能后，改革取得一定效果：1）有效核心终端数+19%，消费者营销费用较去年同期+10pct，开瓶扫码+91%、盒盖换酒+53%、宴席场次+41%。2）红坛18开瓶数量+70%，宴席场次+40%，核心终端+900家，窜货数量同比22年下半年-58%，市场价格+20元。3）54度酒鬼团购业绩增长30%+，异业客户占比45%，客户毛利率60%+，价格带站位600-900元。4）内参甲辰版上市一个月，返单客户数量占比70%+；新建网点数量+2.5倍；新网点动销占比70%+。 结牢硬寨打赢呆仗，着眼长期信心坚定 2024年公司执行“4321”营销策略，1）以强化渠道力为重要目标，将经销商、专卖店数量分别控制在13000/600家，不再追求快速招商，注重提高单商质量；红坛在省外与优质客户合作，成立联盟体。2）聚焦核心产品，52度内参占内参系列目标达到60%以上，成为公司唯一核心单品，同时进行总量控制；红坛占酒鬼系列目标达到30%以上，作为战略单品上延系列化，未来2-3年成为湖南宴席首选品牌。3）聚焦核心市场，核心市场目标占比超过60%，酒鬼聚焦20个地级样板市场，内参聚焦7个样板市场。同时公司将全国市场划分为869个业务单元进行分类管理，重点打造30个城市，专项投入预计超过1亿元；其中，聚焦资源做好湖南市场，专项投入超过5000万元。4）聚焦消费者，C端投入目标增长30%。其中，消费者扫码预计≥25%，宴席预计增长50%；依靠2个专项动作加强消费者互动，“妙境之旅”预计≥2万人次，“馥约”预计增长30%。公司2024年复兴战略清晰，有望通过打造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元，当前股价对应PE分别为38/31/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 酒鬼酒发布业绩公告，23Q1-3/23Q3公司实现营业收入21.42亿元/6.01亿元，同比-38.54%/-36.66%；实现归母净利润4.79亿元/0.57亿元，同比-50.75%/-77.65%。 业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善 1）业绩端：公司三季度业绩表现承压，主因：①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。②供给端：为了经销商最大化去库存，公司10月起对酒鬼系列产品全国停止接单，进行市场秩序整顿，以提高市场规范性，保障价盘稳定及长期健康发展。 2）市场端：从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场，对地级市或县城精耕细作。 3）改革端：为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。①费用改革：公司自22年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。②销售模式改革：过去聚焦基地市场做动销，23年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。 盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期 23Q3毛利率/净利率同比-6.04/-17.33个百分点至75.69%/9.45%，主因7月内参系列停货导致产品结构下移。23Q3销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至36.09%/5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。23Q3合同负债同比/环比变动-0.94/-1.96亿元至2.51亿元。 盈利预测及估值 酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。我们预计2023~2025年公司收入增速为-34.36%、25.79%、23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、28.38%、23.02%；EPS分别为1.99、2.55、3.14元;PE分别为38.67、30.12、24.49倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示：政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

     酒鬼酒(000799) 核心观点 事件：2023年10月27日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入21.42亿元，同比下滑38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比下滑50.75%。 Q3单季营收净利有所下滑，公司费用改革持续推进：23年第三季度酒鬼酒实现营业总收入6.01亿元，同比下降36.66%，归母净利润5.68亿元，同比下降77.65%。相比于23年第二季度营收同比增速下降4.64pct，净利润同比增速下降39.46pct。23Q3公司费用改革仍在持续推进过程中，公司自22年四季度开始，费用投入重心自渠道端向消费者培育端转型，当前费用改革仍处在进行之中。 毛利率基本稳定，销售费用率等占比提升净利率有所下滑：23年前三季度公司毛利率78.9%，同比于22年同期下降0.92pct，销售净利率22.34%，相比于去年同期下降5.54pct。公司前三季度营业税金及附加为3.85亿元（-30.5%），销售费用为6.39亿元（-24.66%），管理费用为1.07亿元（-9.9%），营业税金及附加占总收入的比重由去年三季末的15.91%提升至今年三季度末的17.99%，销售费用率提升5.5pct至29.85%，管理费用率提升1.58pct至4.98%。公司整体消费者培育费用投放仍在进行，静待未来改革落地。 主动调整谋长远，中长期战略看好公司投资价值：公司当前阶段主要着眼于消化渠道库存和消费者培育工作，我们认为伴随着酒鬼酒市场工作的持续推进，未来渠道秩序有望更加良性，虽短期业绩有所承压，但是伴随着“红坛+内参”双品牌的持续深耕，公司中长期有望取得良性健康成长。且来年轻装上阵，有望迎来调整拐点与发展新机遇。 投资建议：根据公司三季报预计23-25年营业总收入实现28.68/34.42/41.30亿元；23-25年归母净利润预计实现6.11/7.21/8.91亿元；23-25年EPS预计实现1.88/2.22/2.74元，当前股价对应PE分别为40.7/34.5/27.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     酒鬼酒(000799) 事件：公司发布2023年三季度报告。2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元（同比-38.54%/-50.75%）；2023Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（同比-36.66%/-77.65%）。 改革深化业绩阶段性承压。23年以来公司持续深化费用改革，预计Q3仍以去库存为主，报表端表现承压。7月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。 市场培育力度加大，盈利水平承压。2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33个百分点至75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32个百分点至36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系7月内参酒主品停止接单导致Q3内参占比下降。费用率方面，Q3销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。 调整期现金流阶段承压。23Q3公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26亿元；合同负债环比-1.96亿元至2.52亿元。我们认为，现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。 壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。23年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效，看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑公司处于调整期我们下调23-24年盈利预测并新增25年预测，预计23-25年公司收入分别为30.9/38.0/45.9亿元（23-24年前值66.6/84.6亿元），归母净利润分别为6.9/9.1/11.6亿元（23-24年前值19.9/26.1亿元），对应PE为36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。

     酒鬼酒(000799) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元，同比-38.54%/-50.75%。23Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（-36.66%/-77.65%）。 短期业绩承压，加大消费者培育力度。 23Q3毛利率同比下滑6.04pcts至75.69%，主要因内参受费用改革与消费需求较弱影响较大，中低档产品顺应消费需求表现较好，产品结构略承压。费用率来看，23Q3销售费用率、管理费用率分别为36.09%/5.35%（+9.61pcts/+0.32pcts），公司持续加大消费者培育力度及品牌打造力度，亦投放宴席、扫码红包等政策促进动销及开瓶。前三季度归母净利率22.34%（-5.54pcts），23Q3归母净利率9.45%（-17.33pcts）。 改革延续，库存去化动销改善。 据渠道调研反馈，公司主动帮助渠道去化库存、未向渠道压货，截至23Q3末合同负债2.51亿元，环比-1.96亿元（-43.86%），同比-0.94亿元（-27.20%）。据酒价内参，10月10号起酒鬼、内参主动停货，进一步稳市场、消化库存，进而维持价格体系。公司费用改革决心大，重视基地市场湖南及其他重点市场打造，预计随需求回暖及渠道压力释放，有望迎来高质量发展。 投资建议： 费用改革初见成效，渠道压力逐步释放；消费者培育动作延续，品牌认知度不断提升；省内外聚焦打造重点市场，全国化持续推进。我们 34.5%/+21.4%/+21.2%；净利润为5.8/7.9/9.6亿，同比-44.7%/+35.7%/22.3%；对应PE为43X/32X/26X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为115元，相当于2024年48x的动态市盈 率。999563372 风险提示：需求恢复不及预期，竞争格局恶化，渠道调整不及预期。

     酒鬼酒(000799) 酒鬼酒3Q23收入和利润持续低于预期。3Q23公司实现营业总收入11.8亿，同比-37%，低于我们预期，延续2Q23的趋势，量价双跌，价格方面主要受到渠道扫码红包返利及其他优惠政策承压，量方面主要因为公司下定决心清理渠道库存控制发货。3Q23末合同负债为2.5亿，同比下降27.2%，酒鬼酒已于10月10日起停止“酒鬼”系列全国市场的销售订单，主要是为了整顿该系列产品的市场秩序，提升产品价格，为接下来的第四季度以及明年的开门红工作打基础。考虑合同负债影响后的3Q23收入为4.3亿，同比-44%。毛利率同比下降6个点至75.7%，主要系终端扫码让利较多；三项费用率为64.7%，同比上升17个点，其中税费上升6.7个点；销售费用率上升9.6个点；管理费用率上升0.7个点；营业利润6700万，同比下降79%；归母净利润为5700万，同比下降78%，净利率为9.4%。3Q23经营活动现金流净额延续2Q23趋势为-2600万，现金流回款金额为5.8亿，金额较2Q23略降，同比增速为-33%。 公司坚定渠道改革，优先去库存做动销，或前置费用投入。公司从去年开启渠道费用改革，减少经销商现金费用，而是聚焦核心网点，并加大对终端消费者的投入，此举会影响经销商打款，但管理层决心改变传统只激励经销商的营销方式，坚持终端导向的渠道改革。同时，加大数字化手段投入，采用终端消费者扫码开瓶活动促进动销，3Q23环比2Q23的开瓶率环比有明显上升。公司在湖南省内推行渠道改革相对顺利，受益于宴席场景较好表现，红坛和内品的批价略有回升。公司也进一步提升了湖南省的战略地位至根据地市场，通过做大红坛大单品提升湖南省内市占率，巩固基地市场。省外仍需进一步降低库存提升动销，公司投入了较多红包扫码和终端投入费用，由于渠道改革影响经销商回款，公司会前置费用预投，让经销商先获利，改善经销商盈利水平，之后带动回款。管理层预期24年费用投入不少于23年。投资建议与盈利预测。酒鬼酒坚定实施渠道改革和费用改革，以去化库存和批价恢复为主要工作，聚焦核心网点和终端消费者。受益于宴席市场，省内红坛和内品批价略有回升，库存逐渐下降至良性区域，省外市场仍需时间去化库存和培育消费者。随着渠道改革完成和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。我们预期酒鬼酒2023-2025年营业收入分别为26.5/30/33.9亿，较之前预期分别下调20%/30%/33%；归母净利润分别为5.4/7/8.1亿，之前预期分别下调34%/44%/48%；对应2023-2025年PE为23.7X/45.7X/35.7X。我们继续维持“中性”评级，给予2024年30XPE估值，该估值为近3年平均估值以下一个标准差左右位置，目标价为64.2元(之前为91.5元,-29.8%)，有16%的下行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入21.4亿元，同比下降38.5%，实现归母净利润4.8亿元，同比下降50.8%；2023年单三季度实现营业总收入6.0亿元，同比下降36.7%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降77.7%，单三季度业绩低于市场预期。 坚定费用改革方向，积极调整动销向好。1、公司深化推进渠道费用改革，将费用投放向终端消费者倾斜，改变过去依靠渠道驱动快速增长的模式，积极向动销拉动转变。2、坚持“价”在“量”前，聚焦核心单品的价盘稳定，通过价盘稳定保证经销商的渠道利润，并通过促动销、降库存恢复渠道信心，渠道建设更加利于长远发展。3、加强大本营市场建设力度，成立湖南省事业部，提高湖南大本营市场的重视程度，因地制宜精细化深耕省内市场，把省内市场作为全国化的坚实基础进一步夯实。4、坚持核心大单品战略，广宣资源聚焦红坛大单品，把红坛打造为酒鬼酒品牌代表的同时，不断丰富湘泉等营收增量贡献较大的单品。 毛利率有所下降，盈利能力承压。23年单Q3：1、内参、酒鬼动销阶段性承压，公司发力湘泉等低价位产品贡献营收增量，综合影响下产品结构有所向下，毛利率同比降6.0个百分点至75.7%。2、费用方面，销售费用支出绝对额同比下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加9.6个百分点至36.1%；管理费用率同比增加0.3个百分点至5.4%；财务费用率同比增加0.7个百分点至-1.3%，综合费用率同比增加11.0个百分点至41.0%，销售净利率同比下降17.3个百分点至9.5%。3、报告期末合同负债为2.5亿元，环比季度初减少2.0亿元，经销商回款情况阶段性放缓。 不断优化市场布局，积极蓄力布局长远。1、公司不断优化区域布局，由快速实现全国化覆盖向精耕细作转变，聚焦湖南省内大本营市场，聚焦河南、山东、广东等基地市场，向核心市场倾斜资源，实施精细化运作，不断夯实市场基础。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.43元、4.04元、5.06元，对应PE分别为31倍、19倍、15倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     酒鬼酒(000799) 核心观点 单三季度营收持续下滑，业绩短期相对承压。前三季度，公司实现营业总收入21.42亿元，同比-38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比-50.75%；实现扣非归母净利润4.72亿元，同比下-51.36％。单三季度，公司实现营业总收入6.01亿元，同比-36.66%；实现归母净利润0.57亿元，同比-77.65%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比-78.20％。 三季度公司经营持续调整，渠道库存逐渐去化。单Q3公司营收同比下滑37%，主要系公司持续库存去化、梳理价盘所致。从产品结构看，单Q3整体毛利率同比-6.0pcts，主要系7月高价位内参系列全面停货，双节期间宴席用酒价位以100-300元为主。从费用端看，单Q3销售费用率同比+9.6pcts，主要系公司旺季期间加大消费培育促进动销。利润端看，单Q3公司净利率同比-17.3pcts，主要系增投费用、毛利率同比下滑所致。 三季度现金流相对承压，合同负债环比减少。从合同负债看，Q3末合同负债2.51亿元，环比-1.96亿元，同比-27.2%，主要系渠道处于持续调整。从收现比看，单Q3公司收现5.80亿元，同比-33%；经营性现金流净额-0.26亿元，同比-110%。2023年以来，公司持续推进渠道费用改革，预计随着渠道调整接近尾声，公司或有望进入新一轮增长周期。 酒鬼酒10月全面停货，持续聚焦挺价去库存。从经营节奏看，公司从10月10日起全国全面停货，聚焦价格管控和库存去化。从费用改革看，公司工作重心落在调整费投方式，将更多费用聚焦核心终端建设和消费者培育。从区域战略选择上，公司或将更多精力和资源聚焦在湖南省内，目标打造湖南大基地市场。从库存去化看，公司从2023Q1起主动控制销售节奏，推进渠道库存去化。预计后续需求环比改善，内参酒适时完成库存去化，或有望率先享受价位端增长红利。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：下修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/32.6/39.1亿元（2023-2024年前值为51.0/63.1亿元，均下修48%），同比-34.6%/23.2%/19.8%；实现归母净利润6.0/8.2/10.0亿元（2023-2024年前值为14.0/17.8亿元，下修57%/54%），同比-42.8%/36.2%/23.0%；对应PE分别为41.2/30.2/24.6X，维持“买入”评级。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2023年10月27日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收21.4亿，同比-38.5%；实现归母净利4.8亿元，同比-50.7%。其中Q3实现营收6.0亿，同比-36.7%；实现归母净利0.6亿，同比-77.7%。 经营分析 改革期公司业绩仍承压，但也已在此前市场预期内。公司Q3毛利率下滑6.0pct至75.7%，营业税金及附加占比同比提升6.7pct，除却节奏因素外我们预计与公司产品结构变化亦相关。其中：1）渠道反馈对于内参公司并未有较强催回款、压货等行为，高价位产品恢复斜率预计较缓；公司近期已推出内参（甲辰版），明确核心单品运作&促开瓶、聚焦打造省内大本营市场，战略明确后改革有望加速；2）红坛在婚宴市场上营销持续破圈，渠道动销反馈相对较好，内品预计也受益于宴席市场高景气；3）湘泉在上半年营收大幅下滑后，9月新品湘泉王上市，百元价位应时而动。 表观上Q3末合同负债余额2.5亿元，环比-2.0亿元，回款节奏相对靠后；Q3销售收现5.8亿元，同比-33%，与营收基本匹配。利润端表现较弱除前述毛利率与税金影响外，公司在营销上的持续投入使得Q3销售费用率同比+9.6pct，例如双节提升扫码再来一瓶中奖率、在央视等渠道推出全新品牌宣传片等。我们认为公司对于产品聚焦&重构、动销牵引费用改革的决心较强，渠道反馈公司亦在10月10日起停止接收销售订单，库存去化、渠道理顺后仍有望释放品牌的沉淀。 盈利预测、估值与评级 考虑渠道库存持续去化，我们下调23-25年归母净利36%/35%/33%，预计23-25年收入分别-32.2%/+27.9%/+24.4%；归母净利分别-42.1%/+33.3%/+29.2%,对应归母净利分别6.1/8.1/10.5亿元；EPS为1.87/2.49/3.22元，公司股票现价对应PE估值分别为40.7/30.5/23.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 事件： 2023前三季度公司实现营收21.42亿元，同减38.54%，归母净利润4.79亿元，同减50.75%。其中三季度实现营收6.01亿元，同减36.66%，归母净利润0.57亿元，同减77.65%。 三季度费用改革坚定推进，全系列产品收入承压 公司三季度通过直控终端、清理库存、促进动销等策略积极梳理市场结构，稳定产品批价，并借助短暂停货措施在最短时间内保障产品价格体系，致使内参、酒鬼、湘泉收入均同比下降。 深耕重点市场，强调品销联动 公司在主动放缓增长步调的同时，从市场、品牌等角度积极作为。市场方面，聚焦有合作基础、品牌基础的重点市场深耕，进一步精耕湖南大本营市场，通过强化C端费用投放和活动执行，提升市场动销氛围。品牌方面，以品销联动提升销售转化。携品牌焕新大片登录央视，实现酒鬼酒品牌全新升级，提升馥郁香知名度与公司品牌力；其次通过与曾品堂、荣宝斋等业内知名品牌跨界合作，有效增强品牌文化价值和产品价值；最后以品牌效力推动销售转化，在中秋、国庆等节日，加码红坛酒鬼的系列传播与品销联动，市场反馈积极。 营收下降致使盈利能力明显下滑 三季度因收入规模萎缩，单位成本上升，毛利率明显下滑。销售费用虽同比减少，但收入下滑更多，销售费用率被动上升，盈利能力承压。具体来看，2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为78.90%、29.85%、22.34%，分别同比变动-0.92pct、+5.50pct、-5.54pct。三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为75.69%、36.09%、9.45%，分别同比变动-6.04pct、+9.61pct、-17.32pct，分别环比变动-2.13pct、+6.37pct、-11.66pct。 盈利预测、估值与评级 公司全面推进费用改革牺牲短期增长。我们下调盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别为27.78、33.91、41.54亿元（前值33.65、41.72、51.94亿元），对应增速分别为-31.41%、+22.07%、+22.50%，归母净利润分别为5.89、7.60、9.89亿元（前值8.60、11.03、14.11亿元）,对应增速分别为-43.81%、+28.88%、+30.21%，EPS分别为1.81、2.34、3.04元，当前股价对应估值分别为42、33、25倍，随着批价回升、动销向好，明年有望恢复良性增长，建议关注。 风险提示：内参打造及馥郁香全国化推广不及预期，营销改革进度不及预期，白酒消费力下滑。

     酒鬼酒(000799) 事件概述 公司23Q3实现营收6.01亿元，同比-36.66%，归母净利润0.56亿元，同比-77.65%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-78.2%。 公司23Q1-Q3实现营收21.42亿元，同比-38.54%，归母净利润4.79亿元，同比-50.75%，扣非归母净利润4.72亿元，同比-51.36%。 分析判断: Q3降幅收窄，费用改革持续推进 我们预计Q3公司继续推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向BC联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动。根据公司半年报，有赖于公司坚定不易的战略落地，我们认为营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。受高基数和改革阵痛期影响，Q3收入仍下降36.7%，但相较于上半年已小幅收窄。分产品来看，通过聚焦红坛提升品牌价值，我们预计酒鬼系列降幅环比大幅改善，内参系列预计仍然承压。 改革阵痛期，短期利润端承压 成本端来看，Q3公司毛利率下降6.04pct至75.69%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率为36.09%/5.35%/0.78%/-1.25%，分别同比+9.61/+0.32/+0.37/-0.71pct，我们预计销售费用率提升主因费用改革短期投入加大，中秋活动费用投放预计对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，Q3仍在费用改革阵痛期，短期和费用端仍然承压，三季度利润下滑77.7%，相应的净利率下降17.32pct至9.45%。 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期 今年以来公司通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望未来来看，公司改革进入深水区，渠道和库存压力逐步缓解，一系列品牌营销活动有望重新提升酒鬼和内参品牌影响力，报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-25年33.29/42.82/53.37亿元的预测至25.90/35.82/46.37亿元，下调23-25年EPS2.60/3.42/4.32元的预测至1.70/2.66/3.58元，对应10月27日75.99元的收盘价，估值分别为45/29/21倍，维持买入评级。 风险提示 市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

     酒鬼酒(000799) 事件 2023年10月27日，酒鬼酒发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩不及预期，利润承压明显 2023Q1-Q3总营收21.42亿元（同减39%），归母净利润4.79亿元（同减51%），扣非归母净利润4.72亿元（同减51%）。2023Q3总营收6.01亿元（同减37%），归母净利润0.57亿元（同减78%），扣非归母净利润0.55亿元（同减78%），业绩不及预期，公司目前处于改革阵痛期，收入利润双承压。盈利端，2023Q3毛利率同比下降6pct至75.69%，预计受产品结构下降影响；2023Q3净利率同比下降17pct至9.45%，主要系费用投放方向和结构转变，整体费用投放增加所致。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比提升10pct/0.3pct/7pct至 36.09%/5.35%/22.45%。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额0.57亿元（同减90%），销售回款19.36亿元（同减31%）。2023Q3经营活动现金流净额为-0.26亿元（同减110%），销售回款为5.80亿元（同减33%）。截至2023Q3，合同负债2.51亿元（环比-44%）。 费用改革持续推进，动销反馈同比改善 改革方面，公司持续推进费用改革，加大对消费者与终端的费用投放力度，同时提高以现金为形式的费用占比，短期提高销售费用率，长期利于加强终端和消费者的品牌认知。动销方面，公司双节期间促销活动力度较大，开瓶扫码瓶数同比增长超200%，超30万名消费者参与扫码，累计送出超4万瓶本品。同时公司加大广告投放力度，中秋户外广告累计覆盖5亿人次。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。根据公司三季报，我们调整2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元（前值分别为3.25/3.99/4.84元），当前股价对应PE分别为41/34/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 酒鬼酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入15.41亿元，同比-39.2%；实现归母净利润4.22亿元，同比-41.2%。23Q2公司实现营业总收入5.77亿元，同比-32.0%；23Q2实现归母净利润1.22亿元，同比-38.2%。 战略调整元年，政策有序落地 上半年，公司聚焦“做牢基地、做强高地、深度消费者培育”的基本策略。产品端，坚持大单品战略，资源向内参、红坛倾斜；渠道端，清理经销商库存，促进动销，稳定价盘；费用端，落实费投模式改革，费用由渠道向终端转移，大力培育消费者，提升开瓶率。 白酒销量延续下滑，渠道库存持续去化 23H1公司白酒实现营业收入15.37亿元(同比-39.2%)，仍处于渠道库存去化、控货控价的调整阶段。具体来看： ①内参系列：23H1实现收入4.41亿元(同比-31.7%)，占比+3.2pct至28.6%，毛利率-1.6pct至90.9%。内参系列上半年以"稳价保量"为主要任务，在次高端整体消费承压的背景下，呈现下滑态势，我们预计二季度下滑幅度较一季度收窄，下半年表现有望改善，看好后续增长。 ②酒鬼系列：23H1实现收入8.46亿元(同比-42.5%)，占比-3.1pct至55.0%，毛利率-0.5pct至79.00%。酒鬼系列重点提升渠道能力，落实费用改革。公司成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，在宴席场景复苏的带动下红坛动销显著恢复，预计23H1占比提升。 ③湘泉系列：23H1实现收入0.36亿元(同比-76.7%)，占比下降3.8pct至2.3%，主要系公司主动缩量，进行渠道梳理，未来将是公司布局大众价格带的重要工具。 基地市场稳健增长，坚持核心终端建设 23H1华北/华东/华南/华中/其他地区新增经销商20/61/-13/-50/170至221/384/76/530/563家。公司渠道战略从广泛招商转向深耕市场，聚焦湖南/河南/山东等基地市场，继续夯实基地市场的市场基础。公司坚持核心终端建设，上半年完成核心终端签约25,472家，已超去年全年签约数量。 加大费用投放力度，回款进度符合预期 23Q2公司毛利率/净利率同比+0.0/-2.1pct至77.8%/21.1%，毛利率持平主要系结构优化对冲单品毛利率下降。23Q2销售/管理费用率(含研发费用)同比+2.7/+2.6pct至29.7%/8.0%，税金及附加率同比+0.6pct至17.2%。我们预计，销售费用率提升主要系公司二季度加大扫码红包、货折等费用投放力度，并赞助《中国婚礼》发力宴席市场。23Q2合同负债表现优异，环比/同比+0.8/-1.1亿元至4.5亿元。 盈利预测及估值 公司二季度业绩承压，上半年公司费用改革与销售模式改革效果显现，内参+酒鬼动销稳定库存良好，下半年中秋国庆档工作推进，改革亦在全国范围加速进行，品牌覆盖和认知度持续落地。考虑到当前次高端价格带表现依旧相对承压，仍处于渠道库存消化阶段，我们预计2023~2025年公司收入增速为-19.73%、25.66%、23.22%；归母净利润增速分别为-19.12%、28.96%、23.52%；EPS分别为2.61、3.37、4.16元;PE分别为33.79、26.20、21.21倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示：政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。