中核科技(000777) 报告要点： 公司核电业务占比提升，带动盈利能力持续增长 2019年国家恢复核电机组审批以来，公司订单陆续在2021-2023年交付并确认收入。2022年公司营业收入为15.00亿元，归母净利润为1.72亿元，同比增长43.13%。2023年前三季度公司业绩实现高速增长，营业收入为11.17亿元，同比增长36.39%，归母净利润为1.30亿元，同比增长208.78%。毛利结构来看，2023H1核电核化工、石油石化、公用工程和电力毛利占比分别为51%、21%、24%，随着核电行业回暖，预计核电核化工毛利占比将继续提升。 新建机组阀门需求确定，在手订单规模快速增加 新建机组阀门方面，以三代机组为例，中国华龙一号、美国AP1000、俄罗斯VVER1200单台机组核岛阀门价值量约2~3亿，根据近3年已核准的核电机组数量测算，2024年核电阀门市场规模约28亿元。如果未来保持每年核准10台机组节奏，则对应核电阀门市场规模为37亿元。订单方面，国内在建的核电机组公司都有供货合同，目前已签订的核相关订单超20亿。 工业阀门技术领先，高端阀门国产化助力公司稳步增长 石油石化领域，公司具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力，加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平。近两年公司在石油石化市场的订单承接总量平稳，在维持中高端领域市场份额的基础上，加强在关键阀门国产化等领域的深度合作。水利工程领域，公司公用工程阀门事业部已经成为中国最具有实力的高品质水阀的集成供应商，引领国内水阀的发展水平，公司公用工程阀门保持稳步增长态势。 投资建议与盈利预测 公司在高端阀门领域技术壁垒高、垄断性强，核电阀门技术推陈出新，助力国产化率进一步提升。受益于核电下游需求扩张，公司在手订单充足，随着核电业务占比提升，整体毛利率也将随之增加。我们预计，公司2023-2025年的归母净利润为2.41亿元、3.17亿元、3.93亿元，对应PE为26.21倍、19.91倍、16.05倍，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险；行业政策调整风险；核安全风险。

     中核科技(000777) 核岛阀门核心供应商， 71 年历史铸就辉煌。 公司前身为 1952 年成立的苏州铁工厂，后改为苏州阀门厂， 是中国核工业集团（ 以下简称中核集团） 第一家上市公司， 现已形成“核工程、 石油石化、 公用工程” 三大主流市场。 1） 核电具备成套或关键阀门供货能力： 公司具有二代、 三代核电机组关键阀门成套供货能力， 四代核电机组关键阀门供货能力； 核燃料真空阀及浓缩铀生产四大类国产化关键阀门总体性能达到或超过进口产品水平， 具备成套供货能力。 “华龙一号” 核一级稳压器快速卸压阀居国际领先水平， 核二级主蒸汽隔离阀、 CAP1400 系列关键阀门、 安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平， DN800 主蒸汽隔离阀获江苏省首台（ 套） 重大装备产品认定。 2）石油石化具备关键阀门供货能力： 石油化工关键阀门具备百万吨乙烯、 千万吨炼油阀门成套供货能力， 加氢装置高压阀门、 乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平； 具备超（ 超） 临界火电机组阀门成套供货能力， 部分样机达到国内领先水平。 核电行业春风已至， 公司有望充分受益。 核电机组方面： 1） 核电站建设仍有较大增长空间： “从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看， 2060 年我国核能发电量占比需达到 20%以上才能实现碳中和目标， 而 2022 年核电发电量仅占全国总发电量的 4.7%；2） 2020 年“华龙一号” 进入批量化生产周期： 截止 2023 年 12 月 15 日， 选址通过待核准机组有 14 台， 环评通过机组 6 台， 合计 20 台， 核电景气度持续； 3） 公司在核电机组切断类阀门市占率 50%以上， 单台机组核岛阀门价值量据测算约 2.69 亿元： 至2030 年， 公司国内核岛阀门价值量约 40 亿元， 该业务有较大的增长空间； 4） 公司同时积极拓展气液联动执行机构等领域， 有望增加单机组价值量水平； 后处理方面， 公司供给穿地阀等重要核心阀门； 高温气冷堆方面， 可以预见我国或已规划 CX 项目、 江苏绿能、 XX 绿能三个厂址， 公司获得中核能源 0.68 亿元 CX 项目阀门的订单， 中标的阀门主要是氦气截止阀、 止回阀， 是该项目的核心部分。 另一方面， 公司产能逐步扩充以应对产能瓶颈。 公司将浒关厂区 100 亩整体产能预留给核及核相关产品， 在浒关另租赁厂房用于非核民用产品产能提升， 对阳澄湖厂区的锻造基础设施进行改造及更新等。 公司有望充分受益于核电行业的长期发展。 提质增效增加内生动力， 盈利能力有望提升。 1） 股权激励， 绑定核心骨干利益： 2021 年， 公司向核心管理人员、 核心技术骨干等授予总计 391.50 万股限制性股票， 2023年是最后一期解锁年份； 2） 瘦身健体， 不良资产逐步剥离： 公司近年来持续处置亏损资产， 提高公司盈利能力： 2021 年公司在北交所挂牌处置湖州宏雁机械有限公司（ 原名湖州中核苏阀一新铸造有限公司， 以下简称湖州宏雁） ， 2023Q3 剥离丹阳江盛流体控制技术有限公司（ 原名丹阳中核苏阀蝶阀有限公司， 以下简称丹阳江盛流体） 、 浙江英洛华装备制造有限公司（ 以下简称浙江英洛华） 两个联营企业， 通过处置亏损资产， 能够聚焦主业， 减负前行； 3） 降本增效， 持续进行费用管控： 公司三费费率维持稳定， 销售费率持续下降， 降本增效提升公司盈利能力。 海外突破谋求外生机遇， 订单态势持续向好。 工业阀门市场格局较为分散， 行业集中度 CR3 低于 5%， 国内是红海市场， 公司由于发展较早， 生产工艺和技术比较成熟， 国际客户资源丰富， 在中高端阀门市场占据重要地位， 公司在俄罗斯和阿联酋、 沙特等国的订单呈持续向好的态势。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年收入为 18.31/23.89/29.24 亿元， 归母净利润为 2.53/3.55/4.73 亿元， 对应 EPS 分别为 0.66/0.92/1.23 元， 对应 PE 分别为 20.5X/14.6X/11.0X， 公司作为核岛阀门核心供应商地位稳固， 剥离亏损企业聚焦主业， 核电订单饱满， 盈利能力持续提升， 同时受益于乏燃料后处理、 高温气冷堆建设；在传统业务领域， 积极布局海外市场， 密切跟踪万亿国债投放情况， 业绩有望持续增长， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 核电批复情况不及预期、 重大行业政策调整的风险、 海外业务拓展不及预期风险、 研报使用信息更新不及时风险、 行业规模测算偏差风险、 业绩预测和估值判断不达预期风险。

     中核科技(000777) 阀门行业老牌国企，下游景气度提升，盈利能力改善 公司为阀门国企龙头、中核集团首家上市公司，具备从锻造到成品的阀门全工序制造能力，拥有核I级生产资质，有望受益核电设备景气周期向上、乏燃料设施建设提速、油气化工等领域资本开支提升。公司股权激励释放活力，推动提质增效，盈利能力改善。我们预计，公司2023-2025年归母净利2.41/3.01/3.63亿元；当前股价对应PE20.5/16.5/13.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 核电阀门竞争优势显著，乘风核电景气周期向上及乏燃料后处理建设 （1）核电机组阀门方面，2019年以来我国核电机组核准加速，我们测算，中性假设下，单台机组核电阀门的价值量约为4.3亿元。根据我们的不完全统计，2019年至今开工的20台核电阀门总投资约为78.7亿元。按平均每年核准6-8台核电机组的对应区间计算，核电阀门投资额将达26-34亿元/年。2023年至今，我国环评（选址）获批的核电机组共计8台，建议关注招标进展。（2）乏燃料方面，政府基金支出快速增加，设施建设提速。我们测算中性假设下乏燃料后处理设备投资额将达139亿/年，阀门市场有望随之受益。（3）公司作为核电阀门领军企业，背靠中核集团，具备核I级阀门生产资质，能够实现二代、三代核电机组阀门成套供货，可以满足四代核电机组关键阀门供货，有望充分受益。 化工、油气等下游资本开支维持景气，公司在高端领域不断突破 海外石化方面资本开支景气度高，根据EnergyIntelligence数据，预计2023年全球油气行业上游资本开支同比增长12%；国内炼化一体化建设持续推进，全球LNG运输船有望迎来集中交付。目前国内工业阀门市场参与者众多、竞争格局分散，进出口价差大，国产阀门向高端定制升级。公司在工业阀门高端市场拓展有所成效，已与中石化、上海卓然等签订战略合作协议，入围中石化和中石油的年度框架；海外及新下游领域稳步拓展，有望进一步巩固阀门龙头优势。 风险提示：核电机组开工招标进度不及预期，乏燃料处理设备研发及国产替代进度不及预期，公司核电阀门渗透率不及预期。

     中核科技(000777) 事件 中核科技发布2023年三季度报告：2023年前三季度实现营业收入11.2亿元，同比增长36.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长208.8%。Q3单季度，实现营业收入3.2亿元，同比增长23.3%，环比下降40.8%；实现归母净利润6165.7万元，同比增长134.7%，环比下降20.0%。投资要点 剔除参股公司投资收益，公司主营业务盈利改善，前三季度扭亏为盈。 随着公司核电阀门交货进度的逐步加快，公司营业收入较好增长，2023年前三季度营收同比增长36.4%。公司归母净利润大幅增长，2023年前三季度同比增长208.8%，主要原因是参股公司业绩表现突出，公司获得了较好的现金分红。剔除参股公司的投资收益影响，公司2023年前三季度归母净利润为2210.2万元，相较2022年同期的-3824.5万元扭亏为盈，收入与利润情况双双改善。 提质降本增效措施初现成效，毛利率水平较好，费用率改善。 公司综合毛利率2021年探底后回升，2022年为20.35%，2023年前三季度为20.37%，主要原因是核电阀门毛利率相对较高，较好的业务进展有助于公司毛利率的保持，公司上半年提出“精细管理、创新优化”部署，推动业务提质降本增效，也对公司综合毛利率有一定促进作用。公司期间费用率近三年处于相对低位，2023年前三季度为13.9%，费用控制能力较好。 核电产业景气度上升，公司有望持续受益。 2023年7月，国务院常务会议审批核准了6台核电机组，自2019年我国核电重启以来，核电站审批步入正常化进程。另外，在“十四五”规划、国产替代、核电“走出去”等国家战略与政策的影响下，我国核电产业景气度有望保持上升趋势。公司与中核集团合作紧密，具备二三代核电机组成套阀门、四代核电机组关键阀门供货能力，且当前核电项目在手订单充足，在核电阀门领域具备较强竞争力。 盈利预测 公司深耕工业阀门领域多年，拥有多个特种阀门科技创新优势平台，具备二三代核电机组成套阀门、四代核电机组关键阀门供货能力，核电项目在手订单充足。公司在核电领域拥有较强竞争力，与中核集团合作紧密，随着我国核电产业景气度上升，公司有望持续受益。预测公司2023-2025年收入分别为18.6、22.5、27.2亿元，EPS分别为0.62、0.72、0.80元，当前股价对应PE分别为20.5、17.6、15.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 核电站审批进度不及预期风险；原材料价格波动风险；阀门行业整体竞争加剧风险；核电事故等不可抗力风险。

     中核科技(000777) 1、 高端阀门领军企业， 阀门研制历史悠久 公司专注于工业阀门领域，是国内三大核电集团的核电阀门主力供应商；公司股权结构稳定且积极开展股权激励计划，实际控制人为国资委；2018-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为为 5.17%/13.68%； 23H1 营收/归母净利润同比分别+42.60%/+330.95%，业绩表现亮眼。 2、 核电行业景气度上行，核电阀门市场空间广阔 1）阀门与下游固定资产投资密切相关，是核电及石化行业中重要装备：在中国，化工、能源电力、 石油天然气行业是最重要的三个阀门市场， 2021年在阀门市场占比达 60.5%，下游行业景气度向好或将拉动阀门需求增长。 2） 我国低端阀门大量出口、 高端阀门依赖进口，竞争格局较为分散： 国内阀门行业产量呈下降趋势但市场规模呈上升趋势， 2020 年中国阀门市场规模居全球第二。国内阀门行业参与者众多， 低端市场竞争激烈，高端市场竞争力不足， 2020 年行业集中度 CR3 低于 5%；核电阀门领域国产供应商主要集中在低端环节，中高端核电阀门 50%以上依赖进口。 3）受益核电产业逐渐复苏，核电阀门需求增长： 我们预计 2026 年末，我国阀门制造市场规模达 182 亿美元；预计 2035 年前， 核岛阀门、常规岛阀门、辅助系统阀门的年均市场规模分别为 55.68、 33.44、 8 亿元， 总计97.12 亿元； 预计 2023 年我国核电阀门更新市场规模约为 16.7 亿元； 整体市场空间较为广阔，公司有望充分受益。 3、 公司技术实力雄厚，阀门供货能力卓越 1） 技术创新优势： 公司积极打造科技创新优势平台，在江苏省拥有多个阀门工程技术研究中心、科研工作站、人才培养基地和校企联合研发中心；有多个阀门研发项目在进展中。 2） 供货能力优势： 核电和石油石化领域都具备关键阀门成套供货能力， 2018-2022 年阀门产销率始终保持在 85%以上。 3）先发优势：较早获得国内外质量认证和资格证书， 有利于积极拓展国内外市场。 4）客户优势：公司深耕石油石化行业，与行业巨头具有紧密的合作关系。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 18.98/24.52/31.93 亿元，同比分别+26.51%/ +29.18% /+30.26%；归母净利润分别为 2.19/3.01/4.00 亿元，同比分别+27.40%/+37.40%/+32.97%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 核电行业波动风险、原材料价格波动风险、对石油天然气行业依赖度较高风险、产品质量管控风险、 测算具有主观性风险等； 公司流通市值较小，曾出现交易异动

     中核科技(000777) 投资要点 事件： 2023 年 7 月 13 日晚，公司发布 2023 年半年度业绩预告。 预计 2023年半年度实现归属于上市公司股东的净利润 6500 万元-7500 万元同比上升 308.2%至 371%。预计 2023 年半年度实现扣除非经常性损益后的净利润 6000 万元-7000 万元同比增长 892.85%至 1058.33%。 公司降本增效持续推进，产品结构优化且交付顺利。 报告期内，公司按照“精细管理、创新优化”部署，把提质增效作为经营管理的重点积极推动，形成从设计到售后服务的全流程各环节的降本增效方案并推动落实，成效逐步显现。公司主营业务收入同比有较大幅度增长，其中核电阀门按合同进度完成交货较上年同期有所增加。公司产品结构调整，整体毛利率较上年同期有所增长。 公司核电阀门产品交付顺利，其他业务方向也正蓄势待发。 2022 年公司多项产品取得进展： 公司入围中石化和中石油的年度框架，继续成为高端阀门的主力供应商；被多个单位评为“优秀供应商”；珠江三角洲水资源配置工程超大口径蝶阀项目完成；成功获得 KOC 和 KNPC 合格供应商资格认证；阿曼、莫桑比克、卡塔尔等市场取得“零”的突破；成功进入俄罗斯市场；稳步拓展新材料市场，签订一批有机硅、多晶硅和新能源六氟磷酸锂电产品需求旺盛行业企业的订单；中标中科院低碳燃气轮机试验装置高温高压阀门，为此类国家重点项目后续市场开发获取了业绩。 公司核电阀门外的其他业务方向在 2022 年取得较多进展， 2023 年有望在此基础上取得突破。 公司作为中核集团首家上市公司，历史底蕴深厚。 核电行业景气度又至，公司有望充分受益。 公司前身为苏州阀门厂， 1962 年划归第二机械工业部管理后成为军工企业。公司参与了包括两弹试验等在内的多项国家重要工程。公司于 1997 年 7 月在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业首家上市企业，中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。 近年来核电机组建设批复加速， 2021 年核准 6 台， 2022 年 10 台， 2023 年预计在 10 台以上，我国进入了以第三代核电站“华龙一号”、“国和一号（CAP1400）”为主的商用核电建设高峰期。中核科技作为中核集团的老牌国企，在核级阀门领域拥有 1、 2、 3 级阀门供应资质，未来或将充分受益迎来较大发展。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.31 亿元、 2.97 亿元、 3.81 亿元，对应 PE 分别为 24、 19、 15，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险、科技创新风险、海外市场风险。

     中核科技(000777) 核心观点 深耕阀门行业70余年，为中核旗下首家上市企业：中核苏阀科技实业股份有限公司前身为1952年成立的苏州阀门厂，拥有71年历史，是一家集工业阀门研发设计制造为一体的科技型制造企业，下游覆盖石油、天然气、炼油、核电、电力、冶金、化工、造船、医药等众多领域。1997年，公司在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。 担纲核电阀门国产化重任，随新批机组数增加，核电业务有望逐渐放量：核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制调节介质的压力、温度、流向、流量以及保护压力容器和核电系统，对核电站的运行至关重要。根据华经产业研究院及《核电阀门国产化研究》数据，我国早一批核电站阀门国产化率极低，仅秦山一期、二期在核级阀门中使用了1%的国产阀门。经过多年技术积累，于2009年开工的红沿河3、4号机组整体阀门国产化率达60%，三门、海阳核电站规划的整体阀门国产化率分别为70%、80%，国产替代趋势明显。从竞争格局来看，我国阀门制造行业集中度较低，中低端阀门竞争激烈，但核电领域等高端阀门参与者较少。目前，国内核电阀门相关企业主要有中核科技、江苏神通、大连大高、纽威股份，其余来自法国、加拿大等国家进口品牌。目前，公司在核电站用关键阀门已具备二代、三代核电机组阀门成套供货能力，四代核电机组关键阀门供货能力；核燃料真空阀及浓缩铀生产四大类国产化关键阀门总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力。“华龙一号”核一级稳压器快速卸压阀居国际领先水平，核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平，DN800主蒸汽隔离阀获江苏省首台(套)重大装备产品认定。2022年新批复10台核电机组，相比2019-2020年有显著提升，22年也是继2008年的14台机组获批后，十余年来核电核准速度和数量最高的一年。考虑到核电设备企业交付周期较长，2022年批复10台机组有望在未来1-2年内在企业营收端逐渐体现，公司核电业务有望逐渐放量。 石油石化领域受益于流程工业景气度攀升及“一带一路”：公司在石油化工管件阀门领域，具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力，加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平；具备超（超）临界火电机组阀门成套供货能力，部分样机达到国内领先水平。2022年，公司入围中石化和中石油的年度框架，继续成为高端阀门的主力供应商。出海方面，2020-2022年公司分别实现海外收入0.78/1.48/0.66亿元，占总营收比重分别为6.65%/9.5%/4.37%，产品主要来自石油石化领域。2022年，公司在阿曼、莫桑比克、卡塔尔等市场取得“零”的突破，并成功进入俄罗斯市场。目前，国内石油石化行业景气度高企，叠加“一带一路”出海趋势，公司在石油石化领域业务也有望实现较稳定增长。 股权激励释放企业活力：2020年公司通过股权激励计划，授予91人318万股限制性股票，业绩考核目标为以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润复合增长率分别不低于10%、10%、10.5%，且不低于对标企业75分位值，净资产收益率不低于8.5%/9%/9.5%,且不低于对标企业75分位值。此次股权激励计划，彰显了企业发展的信心，有利于激发员工积极性，构筑公司长期稳定发展的保障。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.33/3.17/4.19亿元。对应PE分别为20.87/15.35/11.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核电机组批复不及预期风险、技术推进不及预期风险、政策风险、原材料价格波动风险等