中山公用(000685) 事项： 1）中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日中山市发展和改革局发布通知，决定进一步完善自来水价格形成机制，新机制将于2026年2月1日起正式实施。 2）上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，长鑫科技申报科创板IPO获交易所受理，本次IPO拟募资295亿元，位列科创板融资额历史第二。 评论： 中山市水价调整靴子落地，有望为公司带来业绩增厚 中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日，中山市发展和改革局为规范城镇供水价格管理，保障供水、用水双方的合法权益，促进城镇供水事业发展，节约和保护水资源，根据《城镇供水价格管理办法》（国家发展改革委、住房和城乡建设部令第46号)、《广东省发展和改革委员会广东省住房和城乡建设厅关于城镇供水价格管理的实施办法》（粤发改规〔2022〕5号）、《中山市人民政府办公室关于印发中山市供水用水条例实施细则的通知》（中府办〔2020〕46号）等有关规定，结合中山市实际，经成本监审、价格听证等程序，并经市委、市政府同意，发布《关于进一步完善我市自来水价格形成机制的通知》，该通知自2026年2月1日用水起实施。 本轮调价完成后，中山市自来水综合价格约上涨23%-26%，有望增厚公司供水板块业绩。本次调价后，中山市的综合水价将由1.73元/立方米上涨至2.14-2.18元/立方米，涨幅23%-26%，其中公用水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.88元/立方米，非居民用水价格调整为2.45元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；粤海水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.62元/立方米，非居民用水价格调整为1.92元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；坦洲水司价区：居民生活用水、非居民用水维持现行价格不变，即分别为1.76元/立方米和1.99元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米，其他居民生活用水阶梯水价、合表水价等执行全市价格政策。 公司间接参股公司长鑫科技IPO获审，为公司内在价值提升提供支撑 上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，上交所披露已受理长鑫科技集团股份有限公司的科创板首发申请，公司拟募资规模为295亿元，位列科创板融资额历史第二，粗略计算，长鑫科技的投后估值约1500亿元。由于长鑫科技为科创板首单“预先审阅”的IPO项目，2025年11月已完成两轮审核问询回复，长鑫科技的IPO审核进度有望提速。长鑫科技的同行业上市公司摩尔线程-U与沐曦股份-U的审核周期分别为88天和116天。 公司通过旗下新能源基金间接持有长鑫科技约0.02%股权。中山公用通过中山公用广发信德新能源产业投资基金（股权比例50%）持有广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）13.51%的股权，而广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）直接持有长鑫科技0.28%的股权（1.68亿股），故中山公用间接持有长鑫科技约0.02%的股权。 除沐曦与长鑫外，公司新能源产业基金参股多个优质项目。公司基金坚持“稳健运营、专业判断、前瞻布局”的原则，截至目前，实缴出资15亿元，累计投资交割了27个优质项目，投资总额达12.08亿元。已构建了覆盖从VC到PE阶段的、不同成熟度的项目梯队，未来发展潜力可观。公司投资严格对标国家战略性新兴产业，重点投资“AI与芯片（如沐曦、长鑫存储）、新能源与智能网联汽车（如奇瑞）、军工（如腾盾科创）、自适应机器人（如非夕科技）”等国家战略性新兴产业及未来产业高地，多个优质项目也已进入港股、科创板等资本通道，为公司内在价值提升提供强大支撑。 2025Q3扣非归母净利高增，应收账款回收成果显著 2025年前三季度公司业绩表现亮眼。2025Q1-Q3公司实现营业收入31.43亿元，同比下降7.04%，主要系工程收入下滑影响所致。2025Q1-Q3公司实现归母净利润12.11亿元，同比增长18.11%，剔除2024Q3产生的1.47亿营业外收入（取得联营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值），公司扣非归母净利润达12.05亿元，同比增长40%。公司业绩增长主要系广发证券业绩高增（+61.6%）带动投资收益增长59.6%至11.42亿元所致。此外，公司应收账款回收工作成果显著，经营性现金流同比增加3.45亿元至-0.54亿元，应收账款绝对值由25H1的19.5亿下降至18.3亿。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到中山市新水价机制2026年2月即生效，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.18/16.86/18.47亿元（原值为15.09/16.73/18.28亿元），同比增速27%/11%/10%，当前股价对应PE=11.3/10.2/9.3x，维持“优于大市”评级。 风险提示 广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

     中山公用(000685) 核心观点 收入小幅下滑，投资收益驱动业绩增长。2025H1公司实现营收21.21亿元，同比-1.51%，主要系工程板块收入下滑所致。其中环保水务板块收入7.86亿元，同比+13.8%；固废板块3.99亿元，同比+14.9%；工程板块7.32亿元，同比-13.9%；辅助服务板块1.98亿元，同比-24.9%。公司实现归母净利7.19亿元，同比+29.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元，是公司业绩增长的核心驱动。 毛利率承压，费用/减值小幅增加。2025H1公司综合毛利率为22.19%，同比下降0.56pct。受水资源费改税政策影响，公司上半年0.52亿元的水资源费由营业成本科目转入税金及附加科目，将此部分影响还原后，公司环保水务业务的毛利率由29.5%下降至22.7%，较去年同期下降3.2pct；固废业务的毛利率由下滑5.4pct至23.8%，工程业务的毛利率下滑0.7pct至7.7%。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为1.71%/7.46%/3.82%/1.75%，同比变化+0.18/+0.56/+0.04/+0.06pct。信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元。 经营性现金流小幅改善。截至2025H1，公司账面的应收账款余额为19.52亿元，同比+34.62%；经营性现金流为-3.7亿元，同比增加3000万。 中山自来水价格调整听证会顺利召开。2025年8月22日，中山市发展改革局组织召开自来水价格调整听证会，就中山市水价调整听取意见和建议。本次听证会涉及自来水价格调整两套方案，方案一是将自来水综合价格拟调整为2.14元/立方米，方案二是将自来水综合价格拟调整为2.18元/立方米。其中方案一超八成居民家庭每月水费增加约7.25元，方案二超八成居民家庭每月水费增加约8元，总体对居民家庭用水支出影响有限。水价调整正式执行后有望增厚公司供水板块业绩。 风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。25Q3以来沪深两市成交额持续放量，公司业绩有望受益广发证券投资收益的增长，我们上调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.09/16.73/18.28亿元（原值为13.95/15.70/17.07亿元），同比增速25.9%/10.9%/9.2%，当前股价对应PE=9.9/8.9/8.1x，维持“优于大市”评级。

     中山公用(000685) 核心观点 收入稳步增长，工程业务占比仍高。2024年公司实现营业收入56.78亿元，同比增长9.22%。其中水务板块受益于"供水一盘棋"工作基本完成，实现营收14.38亿元，同比增长7%；固废业务受益于环卫服务市占率提升（24%-40%），实现营收7.63亿元，同比增长32%；工程业务实现营收30.08亿元，同比增长9%，占总营收的比重为53.1%；辅助服务业务实现营收4.60亿元，同比下滑13%。新能源业务实现营收1042万元，同比增长77%。2025Q1公司营收继续稳增，同比提升8.25%至9.77亿元。 归母净利表现亮眼，广发证券带动投资收益增长。2024年公司实现归母净利11.99亿元，同比增长24.02%。其中投资收益10.08亿元，占比84.1%，同比增长39.6%，主要系广发证券所带来的股权投资收益增加所致。2024年广发证券实现归母净利96.37亿元，同比增长38.1%。2025Q1公司实现归母净利3.05亿元，同比增长64.2%。其中投资收益2.83亿元，占比92.8%，同比增长158.8%，同时期广发证券实现归母净利27.57亿元，同比增长79.2%。 应收账款余额增长，经营性现金流承压。截至2025Q1，公司应收账款余额为18.77亿元，绝对值同比24Q1增长5.63亿元。受此影响25Q1公司的经营性现金流净额为-4.28亿元。 现金分红创历史新高彰显投资价值。公司于2024年12月16日晚发布了《关于回报股东特别分红预案的议案》，向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），2024年度公司向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。二者叠加后公司2024全年累计派发现金分红6.34亿元，创历史新高，股利支付率为52.89%，对应2025.4.29日收盘价的股息率约为5.03%。同时公司在2025年2月末公告的《中山公用估值提升计划》中表示，2025年公司将制定发布《未来三年股东回报规划（2025年-2027年）》，推进利润分配，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、项目投资资金需求等因素，为投资者提供持续、稳定的现金分红回报。 风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。 投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩高增，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.95/15.70/17.07亿元（2025-2026年原值为13.84/15.69亿元），同比增速16.4%/12.5%/8.8%。当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。

     中山公用(000685) 核心观点 公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。 稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。 广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。