山推股份(000680) 8月22日，公司发布24年中报，24H1公司预计实现收入65.08亿元，同比+33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%，扣非后归母净利润4.09亿元，同比+55.58%；单Q2来看，公司24Q2实现收入34.29亿元，同比+38.02%，实现归母净利润2.11亿元，同比+58.39%，实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比+68.43%。 经营分析 海外市场收入高速增长，24H1海外收入占比超过55%。根据公告，24H1公司海外收入为36.25亿元（同比+44.41%），海外收入占比达到55.69%（同比+4.08pcts）。从毛利润贡献来看，24H1公司海外市场毛利润贡献达到72.97%，同比+3.01pcts，海外市场已成为公司收入、利润的重要增长动力。根据公告，公司布局海外子公司，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，海外区域结构更为多元化。 发力大马力推土机高端产品，盈利能力稳中有升。我们认为高附加值产品占比提升、海外占比提升是公司利润率提升的长期驱动力；1）高附加值产品持续放量：根据公告，公司借助资源优势，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售；高附加值产品放量助力公司利润率提升；2）海外收入占比提升：根据公告，24H1公司海外市场毛利率22.06%，比国内市场高出11.75pcts；随着公司海外市场收入占比持续提升，有望带动公司利润率提升，我们预计24-26年公司净利率为7.5%/8.4%/9.6%。 资产质量向好，周转效率、ROE水平均有提升。根据公告，24H1公司ROE（摊薄）为7.24%，同比+1.30pcts；从应收、存货周转效率来看，24H1公司应收账款周转天数、存货周转天数分别为104.79、72.35天，分别同比减少4.2、0.44天；公司整体资产质量有所提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为126.70/143.62/160.13亿元，归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

     山推股份(000680) 投资要点 事件：公司发布2024半年度报告，上半年公司实现营业收入65.08亿元，同比增长33.81%；归母净利润4.18亿元，同比+38.49%；归母扣非净利润4.09亿元，同比增长55.58%。2024年二季度，公司实现营业收入34.39亿元，同比增长38.02%；归母净利润2.11亿元，同比增长58.39%；归母扣非净利润2.01亿元，同比增长68.43%。 国内收入增速转正，海外业绩持续增长，规模优势显现 （1）成长性分析：24H1公司保持较高收入和利润增速，①国内工程机械行业在设备更新政策下，内销拐点明显，公司24H1实现国内收入23.01亿元，同比+22.37%，占收入的35.37%；②公司积极开拓海外市场，完善海外销售渠道建设，24H1海外市场实现销售收入36.25亿元，同比+44.41%，占总收入的55.69%。 （2）盈利能力分析：2024H1公司净利润增速快于营收增长，主要来自期间费用压降。①由于低毛利率的商业产品销售（挖掘机出口）占比从23H1的13.94%提升至17.57%，同比增长68.63%，公司的毛利率有所回落。2024H1公司主营业务毛利率17.50%，同比-0.37pct，其中出口毛利率22.06%，同比-1.89pct；内销毛利率10.31%，同比-1.14pct。②期间费用率为8.49%，同比-1.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%/2.45%/3.31%/-0.27%，同比分别变动-0.32/-1.26/-1.06/+0.07pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：公司应收账款周转天数减少，2024H1公司应收账款周转天数为104.79天，同比减少4.2天；由于销售规模增加，公司存货下降，存货周转天数72.35天，同比减少0.44天。2024H1公司经营性现金流显著改善，经营性净现金流为2.30亿元，同比转正。 （4）持续加大研发投入：2024H1公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.15亿元，同比增长1.43%，占营业收入比重为3.31%。 推土机行业龙头，挖掘机业务高增打开远期成长空间。公司产品“一超多强”，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，SD60、SD90等系列超大马力机型填补技术空白，实现国产化替代；同时推出纯电推土机DE26、LE系列纯电装载机、全液压推土机DH80等产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。根据中国新闻网，2024年1-5月公司出口台量增长超过40%，出口收入增长近50%，其中挖机增长超过70%，推土机增长超过30%。 渠道建设以及集团协同赋能出口业务持续增长，产品及区域结构更为合理。公司持续完善海外销售渠道建设，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。公司在集团强大的资本、技术、人才及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。根据公司3月28日公告，已启动筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。 盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.68亿元，分别同比24%/21%/19%。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     山推股份(000680) 投资逻辑： 山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21年21%提升至23年55%，23年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市场高出13.1pcts），海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增长，23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以24H1业绩预告中值测算）。 大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、1.56亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。 募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据公告，21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机，量产后460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台；且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年公司营收为126.70/143.62/160.13亿元、归母净利润为9.44/12.01/14.34亿元，对应PE为11/9/7倍。给予公司24年14倍PE，对应目标价8.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。