中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告和2024年度一季报，2023年公司实现营业收入127.36亿元，同比-2.63%，实现归母净利润4.85亿元同比-9.36%，实现扣非归母净利润3.34亿元，同比-30.13%。2023年Q4实现营业收入31.88亿元，同/环比+2.54%/6.20%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.69/0.97亿元，同比+24.26%/-4.90%，环比+131.51%/+86.54%。2024年Q1实现营业收入29.67亿元，同/环比-2.94%/-6.93%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.64/0.46亿元，同比-36.00%/-48.89%，环比-62.13%/-52.58%。 原材料价格上涨叠加需求低迷，公司盈利承压。公司2023年和2024年Q1业绩下滑主要由于市场需求低迷，行业竞争加剧，原辅材料价格上涨所致，2023年和2024年Q1白钨精矿（65%）价格同比上涨4.26%/4.80%，导致公司盈利受到双重挤压。 整体毛利率略有下滑。2023年公司实现毛利21.48亿元，同比下降6.32%，整体毛利率为16.87%，下滑0.66pct。分业务看，公司其他硬质合金/刀片及刀具/粉末制品/难熔金属/硬质合金分别贡献毛利4.84/10.27/1.80/2.26/2.31亿元，同比-3.77%/-10.25%/- 14.11%/33.58%/7.10%/10.43%/15.00%，较2022年-0.16/-0.90/-1.58/-2.40/+4.83pct。 数控刀片及微钻产品持续扩产。产量上，公司2023年共生产数控刀片1.4亿片，约占国内总产量的20%，生产硬质合金产品产量约1.4万吨，稳居世界第一。公司数控刀片采取小步快跑策略，技改项目持续推进，微钻业务持续扩产，2023年旗下金洲公司提容扩产2亿支微钻技术改造项目正式启动，株硬公司启动超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目建设，提高关键原料保障能力。 柿竹园注入有序推进，原材料自给率大幅改善。公司1月10日公告拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金目前相关工作持续进行中，注入完成后公司将形成从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链，原材料自给率大幅改善。 投资建议：2024年以来钨精矿价格持续上涨，国内外制造业成复苏态势，预计公司硬质合金等产品有望顺利传导价格压力，高端刀片稳步增长，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入136.54/153.28/161.02亿元，分别同比增长7.21%/12.26%/5.05%；归母净利润分别为5.84/7.24/8.36亿元，分别同比增长20.60%/23.96%/15.42%，对应EPS分别为0.42/0.52/0.60元。 以2024年5月10日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为29.34/23.67/20.51倍。上调公司评级至“买入”。 风险提示： 金属价格下跌风险，项目进度不及预期，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

     中钨高新(000657) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收127.36亿元，同比下降2.63%；归母净利润4.85亿元，同比下降9.35%，扣非后归母净利达3.34亿元，同比下降30.13%。单季度看，2024Q1，公司实现营收29.67亿元，同比下降2.95%、环比减少6.94%；归母净利润0.64亿元，同比减少35.97%、环比减少62.23%；扣非归母净利0.46亿元，同比减少48.48%、环比减少52.32%。 23年点评：数控刀片产量1.4亿片，同比增长7.69% 1.23年公司数控刀片产量1.4亿片。2023年，公司数控刀片产量约1.4亿片，同比增加7.69%，约占国内总产量的20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司盈利能力有所下滑，23年净利润2.26亿元，同比-18.17%。 2.金洲公司PCB微钻业务23年下半年明显复苏。金洲公司23年实现净利润2.00亿元，同比-13.19%，PCB微钻业务23年下半年明显复苏，金洲公司23H2实现净利润1.21亿元，环比+53.3%，同比+11.48%，显示较强的韧性。 3.原料价格上涨，23年公司毛利率下滑0.66pct。23年钨精矿价格同比+5.11%，仲钨酸铵价格同比+3.19%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率下滑0.66pct，至16.87%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑0.90pct，至33.58%其它硬质合金毛利率下滑0.17pct，至14.11%；粉末制品毛利率下滑1.58pct，至7.10%。 24Q1点评：需求复苏缓慢，业绩不及预期 1.毛利率：24Q1毛利率同比下滑3.07pct，环比下滑4.80pct，至14.16%。钨矿价格继续上涨，24Q1钨精矿价格环比+2.89%，同比+4.85%，侵蚀部分毛利，叠加24Q1下游需求复苏有限，导致公司24Q1毛利率下滑。 核心看点：启动矿山注入，补齐资源短板 1.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 2.启动矿山注入，补齐资源短板。2024年1月公司发布公告，拟收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2022年钨矿总产量2.5万吨），一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，钨矿即将注入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.53/6.71/8.22亿元，对应现价的PE分别为27/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

     中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收127.4亿元，同比减少2.6%；归母净利润为4.8亿元，同比减少9.4%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比减少30.1%。2024Q1，公司实现营收29.7亿元，同比减少3.0%；归母净利润为0.64亿元，同比减少36.0%。 2023年，国内需求疲软，营收略有下降，原材料价格上行，毛利率承压。2023年国内经济形势整体较疲软，公司产品大多具备顺周期属性，受宏观环境影响较大，总营收略有下降。2023年公司综合毛利率为16.9%，同比减少0.7个百分点，主要系需求疲软、上游原材料价格上行，公司盈利能力两头承压。2024Q1，公司综合毛利率为14.2%，同比减少3.1个百分点。 加大研发投入，2023年期间费用率略有提升，净利率小幅下滑。2023年公司期间费用率为12.3%，同比增加1.2个百分点，主要系研发费用率同比增加0.9个百分点；2024Q1，期间费用率为11.3%，同比减少0.3个百分点。2023年公司净利率为4.6%，同比减少0.4个百分点，净利率下滑幅度较小，主要受益于非经常性资产处置收益增加1.2亿元；2024Q1，公司净利率为2.7%，同比减少1.3个百分点。 国内周期底部向上，海外市场持续拓展，公司刀具业务成长空间广阔。从库存周期角度来看，工业企业自2022年5月开始去库存，至2024年2月已历经22个月，2024年2月中国工业企业产成品存货同比增加2.4%，底部徘徊向上，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金等产品均为顺周期产品，行业景气度有望反转。长期来看，海外刀具市场规模约是国内的4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比已在海外市场占据一席之地，未来成长空间广阔。 矿山注入逐步落地，公司经营稳定性增强。2024年1月，公司发布公告拟收购矿山企业柿竹园公司100%股权，五矿集团旗下矿山企业将逐步注入到上市公司体内，有助于完善公司治理，直接增强上市公司盈利能力，并提高上市公司经营稳定性，钨精矿和下游硬质合金产品位于钨产业链的盈利微笑曲线两端，同时钨精矿的价格直接影响下游硬质合金产品的利润，矿山注入上市公司后，中钨高新的业绩波动性将明显减弱。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.2、6.3、7.4亿元，未来三年归母净利润复合增长率为15%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，资产注入不及预期风险，原材料价格波动风险。

     中钨高新(000657) 投资要点： 钨产业龙头，产业链布局完善。中钨高新是五矿集团旗下专业发展钨产业的平台企业，管理运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。公司的钨精矿、APT、硬质合金、数控刀片和PCB微钻产能产量均处于行业前列，数控刀片和PCB微钻技术壁垒相对较高，毛利率较高，长期维持30%以上，子公司株洲钻石（生产数控刀片）和金洲精工（生产PCB微钻）盈利能力强，对公司整体盈利贡献最大。 钨矿：公司托管钨矿注入预期增强，盈利贡献弹性大。根据2017年4月18日公司第八届董事会2017年第二次临时会议审议通过的《关于公司实际控制人变更“产业链一体化”承诺的议案》，对于五矿集团控制的钨矿注入上市公司为五矿集团的承诺，满足连续两年扣非净利为正且符合上市条件之日起一年内启动注入程序。供给趋紧下钨价在12万元/吨左右高位震荡，钨矿盈利支撑较强，钨矿注入预期增强。公司托管钨矿资源储量大，年产量维持在2.5万吨左右。2024年1月启动柿竹园注入，根据测算我们预计24年柿竹园公司有望贡献5.35亿元。若考虑其他钨矿的后续注入，远期盈利贡献有望进一步提升。 切削工具：数控刀片和PCB微钻双轮驱动，夯实盈利基本盘。数控刀片行业规模增长受益于机床数控化率提升和国产替代逻辑，公司作为国产数控刀片龙头，定位中高端，产能稳步扩张。PCB微钻为加工PCB微孔关键工具，行业规模跟随PCB产值稳步增长，子公司金洲精工全球市占率第一，技术和产品优势突出，2022年PCB微钻产量5.75亿支，全球市占率超过20%。株钻和金洲精工二者营收合计占总营收比例21%，但盈利贡献达75%（已考虑股权比例）。 钨丝：光伏钨丝渗透率上行可期，有望兑现增量利润。光伏钨丝细线化空间大，具备替代高碳钢丝可行性和经济性，有望加速渗透。公司新建100亿米光伏钨丝产能已逐步投产，有望成为业绩新增长点，根据测算我们预计达产有望带来盈利增量0.59亿元。 盈利预测与估值：作为钨产业链龙头，数控刀片和PCB微钻双轮驱动基本盘稳步增长，光伏用钨丝打开利润新增量，不考虑2024年柿竹园注入，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.68/5.47/5.81亿元，对应2024年4月3日收盘价PE估值为35/30/28x。考虑到未来钨矿山的资产注入带来的盈利增厚以及下游深加工产品的产业升级带来的附加值不断提升，数控刀片和PCB微钻处于行业龙头地位带来的盈利有一定的护城河，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；资产注入不及预期风险。

     中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业、沃溪矿业合计持有的柿竹园公司100%股权，本次交易标的交易价格尚未确定，本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为7.05元/股。 进一步深化国资国企改革，履行资本市场承诺。中国五矿为标的公司柿竹园的实际控制人，2017年5月11日，中国五矿对资本市场出具了关于中钨高新形成完整钨产业链的承诺，承诺将钨矿山、钨冶炼企业在达到资产注入条件后注入上市公司，包括柿竹园、瑶岗仙、新田岭、香炉山、远景钨业等5家矿山企业。本次交易是中国五矿积极履行资本市场承诺的体现，推动柿竹园公司资产证券化有利于进一步深化国有企业改革，实现国有资产保值增值。 矿山注入将直接增厚上市公司利润体量，并增强上市公司经营稳定性。根据公司公告，公司目前托管的五家矿山企业在2023年前三季度的净利润之和约为7.3亿元，其中本次拟收购的柿竹园公司约为4.0亿元，利润体量雄厚。此外，钨精矿作为硬质合金制品的初始原材料，其价格变化将直接影响下游硬质合金制品的利润，将矿山注入后，钨产业链条的利润流动均在上市公司体内，因此中钨高新的业绩波动性将明显减弱。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自2022年5月开始去库存，至2023年11月已历经19个月，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品，行业景气度即将反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为12.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，钨矿注入不及预期风险。

     中钨高新(000657) 事件：12月25日，中钨高新公告筹划发行股份及支付现金购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权；1月9日，中钨高新公告其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，标的资产交易价格尚未最终确定，确定股份发行价格7.05元/股。 集团履行矿山注入承诺，公司转型钨产业链一体化产业平台 公司拟采用发行股份及支付现金相结合方式收购五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权（五矿钨业持股97.36%，沃溪矿业持股2.64%），此方案的公示代表集团承诺多年的矿山注入拉开序幕。2022年，公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，粗折65%钨精矿需求约1.83万吨，目前公司托管的五个矿山钨精矿产量约2.4万吨，矿山全部注入后可基本满足自给。 柿竹园矿山资源禀赋优异，矿山技改钨精矿产量还将提升约60%+ 柿竹园公司是湖南省生产规模最大的有色金属矿山企业，国内最大的钨精矿生产企业和亚洲最大的铋精矿生产商、供应商。据环评书，柿竹园公司现已形成生产规模为采掘总量350万吨/年、选矿处理量230万吨/年、钨精矿折合量8000吨/年、钼精矿折合量1600吨/年、铋精矿金属量1600吨/年、萤石精矿干重30万吨/年。截至23年Q3，柿竹园公司实现营业收入19.98亿元，净利润3.95亿元。23年5月公司公示柿竹园公司1万t/d采选技改项目环评，技改内容为采矿工艺由地下开采转为露天开采，采选规模由现有6500t/d增加至10000t/d。据我们测算，技改完成后，公司钨精矿（折65%）产量将由6292吨提升至10278吨，产量提升63%。项目预计建设期4年，23年9月环评书已获批，柿竹园公司钨产量提升指日可待。 机床周期回暖，公司刀具基本盘稳固 由机床产量增速刻画的机床周期自23年9月以来强势进入扩张区间，23年9~11月的同比数据分别为12.5/23.3/21.3%；23Q3以来，公司核心产品如数控刀片、微钻等亦均在改善：Q3公司数控刀片销量约3500万片，微钻销量超过1.3亿支，环比均有所上升。公司是目前国内硬质合金刀具的龙头企业，国内市占率接近30%，在几十年的积累中筑高技术、品牌、客户、规模壁垒，对终端客户的销售能力较好，有望充分受益机床周期上行带来的刀具需求增长。 投资建议：公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计23-25年归母净利润4.6/6.0/7.4亿元，对应当前PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险，重大资产重组可能隐含的不确定性。

     中钨高新(000657) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收95.48亿元，yoy-4.2%；归母净利润3.15亿元，yoy-20.9%；扣非净利润2.37亿元，yoy-36.9%。其中，Q3实现营收30.02亿元，yoy-5.7%，环比-14%；归母净利润0.73亿元，yoy-56.2%，环比-48.4%；扣非净利润0.52亿元，yoy-67.7%，环比-45.8%。 需求端压力&成本端上行，Q3业绩承压 营收端：23年前三季度实现营收95.48亿元，yoy-4.2%，其中Q3单季度营收30.02亿元，yoy-5.7%，环比-14%。我们认为主要系年初以来制造业复苏不及预期，下游需求端改善有限，公司部分产品销量下滑，致使营收端承压。Q3以来，公司核心产品数控刀片、微钻等销量环比上升，微钻单价亦有所回升，我们认为Q4至明年有公司营收望迎来持续改善趋势。 利润端：23Q3毛利率15.99%，同比-0.43pct，环比+0.6pct；净利率3.12%，同比-2.99pct，环比-1.43pct。成本端，Q3公司原材料与动力成本高企，毛利率同比下滑，得益于公司持续优化产品结构，Q3毛利率环比上升。费用端，Q3公司期间费用率13%，同比+3.12pct，环比+2.48pct，主要系公司汇兑损益大幅减少，叠加研发费用上升。我们认为持续加码研发投入或将提升公司高端产品技术附加值，进一步拓宽护城河和巩固竞争优势。 主营业务回暖趋势不变，外部环境持续改善 我们认为对公司三季度业绩的承压不必过于悲观。公司主营刀具业务环比修复仍在进行，Q3公司核心产品如数控刀片、微钻等均在改善。三季度，数控刀片销量约3,500万片，微钻销量超过1.3亿支，环比均有所上升。因此我们推断承压的主要是与基建相关性较大的合金制品板块，伴随万亿国债落地，对基建需求的拉动或有望持续修复公司业绩。 光伏钨丝放量&矿山注入渐行渐近，钛合金刀具有望贡献新增量 公司100亿米线径37钨丝产线已于22年投产，目前取得重大技术突破，实验强度与直通率超出市场需求平均水平，有望加速放量和达产。矿山注入方面，公司积极向上游延伸，实控人中国钨矿已有相关承诺，目前合规问题逐步解决，矿山注入渐行渐近，产业链一体化优势或将凸显。此外，钛合金在手机端应用趋势明显，钛合金对刀具要求较高，Q3已带来阶段性需求增长，公司与客户深度合作，钛合金刀具有望贡献业绩新增量。 投资建议：公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计23-25年归母净利润4.6/6.0/7.3亿元（23/24/25年前值为6.8/9.4/12.2亿元，考虑年初至今制造业复苏不及预期，公司相关产品承压，下调盈利预测），对应当前股价PE分别为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。

     中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15亿元，同比下降20.85%。三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润0.73亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑，2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022年下滑1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023年前三季度整体占比达到11.67%，较2022年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3亿支，二季度1.27亿支左右，单价环比有所提升。 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023年H1达到44.90%，较2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1达到33.26%，较2022年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元，较2022年下滑12.00亿元，投资活动现金流量为-2.40亿元，较2022年收窄3.61亿元，资产负债率延续升势，由2022年的47.58%提升至50.44% 光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。 数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022年销量超过1.3亿片，根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面，公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目，2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4年，第五年达产，产能持续扩张。 托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120万吨，年产钨精矿约2.5万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。 投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入 130.92/151.21/180.67亿元，分别同比变化 0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为4.81/6.28/7.30亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应EPS分别为 0.34/0.45/0.52元。 以2023年11月2日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为26.56/20.35/17.51倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示： 钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收95.5亿元，同比下降4.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降20.9%。Q3单季度来看，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%，环比下降14.0%；实现归母净利润0.73亿元，同比下降56.3%，环比下降48.5%。 宏观需求疲软，收入略有下降；毛利率承压，保持相对稳定。2023年前三季度，国内宏观需求疲弱，行业竞争加剧，公司部分产品产销量同比下滑，营收同比下降。2023年前三季度，公司综合毛利率为16.2%，同比减少0.6个百分点；Q3单季度为16.0%，同比减少0.4个百分点，环比增加0.6个百分点，公司Q3毛利率同比下降主要系原材料价格较高，环比提升主要系产品结构优化。 受研发投入加大&汇兑损益影响，期间费用率同比大幅提升，净利率下滑。2023 年前三季度，公司期间费用率为11.7%，同比增加1.6个百分点；Q3单季度为13.0%，同比增加3.1个百分点，环比增加2.5个百分点；公司Q3期间费用率提升主要系加大研发投入&汇兑损益变动影响。2023年前三季度，公司净利率为3.9%，同比减少1.0个百分点；Q3单季度为3.1%，同比减少3.0个百分点，环比减少1.4个百分点，Q3净利率下滑主要受期间费用率提升影响。 短期复苏可期，公司将充分受益；长期国产替代+海外拓展，成长空间广阔。短期从库存周期角度来看，工业企业自2022年5月开始去库存，至2023年7月已历经15个月，2023年8月中国工业企业产成品存货同比增加2.4%，改变下降趋势，参考历史规律，我们判断当前我国工业行业已处于去库存尾声，即将迎来新的补库周期，公司主流产品数控刀片、棒材、其他硬质合金、粉末等产品均为顺周期产品，行业景气度即将反转。长期来看，国内数控刀片国产化率仍处于较低水平，国产替代空间较大；此外，海外刀具市场规模约是国内的4倍，公司作为国产刀具龙头，凭借产品力与性价比重点开拓海外市场，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.7、5.8、7.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为12.1%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

     中钨高新(000657) 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3，公司实现营收95.48亿元，同比-4.24%；归母净利润3.15亿元，同比-20.85%；扣非归母净利2.37亿元，同比-36.93%。分季度看，2023Q3，公司实现营收30.02亿元，同比-5.74%、环比-13.96%；归母净利润0.73亿元，同比-56.25%、环比-48.45%；扣非归母净利0.52亿元，同比-67.70%、环比-45.84%。 点评：原料价格上涨+硬质合金需求承压，Q3业绩下滑 （1）23Q3毛利率同比下滑：2023Q3,公司实现净利率3.12%，同比-2.99pct，环比-1.42pct，毛利率15.99%，同比-0.43pct，环比+0.60pct。Q3上游原料上涨，叠加硬质合金需求整体疲软，公司毛利率同比下滑。此外，Q3财务费用同比+0.38亿元（汇兑影响），研发费用同比+0.38亿元，导致净利率同比下滑。 （2）硬质合金需求疲软，部分产品销量下滑。硬质合金需求疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降。原材料方面，钨精矿23Q3价格同比+4.94%，环比+0.35%。仲钨酸铵23Q3价格同比+3.25%，环比+0.05%。原料价格上涨挤压公司产品毛利。 （3）毛利下滑，费用端拖累，Q3业绩承压。23Q3环比看，主要减利项：毛利（-0.57亿元），资产处置收益（-0.60亿元）等，主要增利项：公允价值变动（+0.40亿元）。同比看，主要减利项：毛利（-0.43亿元），费用和税金（-0.73亿元，主要是财务费用和研发费用增加），主要增利项：公允价值变动（+0.27亿元）等。 未来看点：光伏钨丝放量，矿山注入渐行渐近 （1）100亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100亿米光伏钨丝产线已取得重大技术突破，公司预计Q4将逐步满产。 （2）数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 （3）托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的5座钨矿山，随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.56/6.07/8.31亿元，对应现价的PE分别为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

     中钨高新(000657) 事件： 2023 年 8 月 22 日公司发布 2023 年半年报，公司 23 年 H1 实现营收65.46 亿元， yoy -3.54%；归母净利润 2.42 亿元， yoy+4.95%，扣非净利润1.85 亿元， yoy-13.9％。 23 年 Q2 实现营收 34.89 亿元， yoy -7.19％，环比+14.1％；实现归母净利润 1.42 亿元， yoy +15.78%，环比+43%。 基本面承压公司营收增速放缓，机床周期拐头行业春风再起 营收端： 23 年 H1 中国制造业 PMI 逐渐下滑至荣枯线以下， 受制于国内需求收缩、预期转弱等压力，公司刀具板块营收 14.36 亿元， yoy -12.38%。 利润端： 切削工具及工具、 其他硬质合金板块毛利率分别出现 1.82/0.7 pct下滑，我们认为与需求不振叠加近期行业产能快速释放导致的供给冲击有关； 历史上中钨高新毛利率基本与机床周期同向波动，经过 22 年的周期探底， 23 年 Q2 金属切削机床产量增速回升至扩张区间边缘，机床周期回暖可期， 公司 Q2 业绩环比回升亦可侧面印证，后市刀具需求有望回升。 业务规划塑造长期竞争优势， 国有资本增持赋能远期发展 上半年来公司持续巩固全产业链优势， 在产业链中上游： 公司与江西钨业签署战略合作框架协议，在钨原料冶炼加工等领域开展合作； 实施超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目， 形成 3000 吨超细碳化钨粉产能，意在解决高品质原料供应问题，为公司硬质合金产品高端化提供保障。 在产业链下游： 公司成立中钨（株洲）先进硬质材料科技发展有限公司，旨在积极探索灵活的科技创新管理体制机制， 打造硬质合金检测领域国家级权威检测鉴定机构。 此外， 23H1 国有资本运营公司资产管理平台国新投资增持公司股份至 4.38%，并增补国新投资战略股权投资部副总经理、 北京钢研高纳科技股份有限公司董事李永乐为董事候选人，我们认为此举有助于丰富公司股权结构， 国有资本的增持也有望赋能公司远期成长。 硬质合金基础业务国内龙头位置坚实，行业下行期看重长期抗风险能力 23 年 7 月美国制造业 PMI 46.4，欧元区制造业 PMI 持续下滑至 42.7。 在全球制造业趋势下行的变化中，我们认为长期拥有更好终端刀具销量的龙头公司具有更厚的安全垫。公司是目前国内硬质合金刀具的龙头企业，国内市占率接近 30%，在几十年的积累中筑高技术、品牌、客户、规模壁垒，对终端客户的销售能力较好，长期抗风险能力较强，国内龙头位置坚实。 投资建议： 公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计 23-25 年归母净利润 6.8/9.4/12.2 亿元， 对应当前股价 18/13/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。

     中钨高新(000657) 事件：公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营收65.46亿元，同比-3.54%；归母净利润2.42亿元，同比+4.86%；扣非归母净利1.85亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收34.89亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润1.42亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利0.96亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑1.23H1毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2.切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司23H1营收下滑21%，净利润下滑35%；株钻公司23H1营收下滑9%，净利润下滑34%。 3.粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1粉末毛利率下滑0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1自硬公司净利润下滑34%，南硬公司由盈转亏。 4.上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿23H1价格同比+3.26%，23Q2价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵23H1价格同比+1.61%，23Q2价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至8.40%。 5.非经常性损益大幅增加。23H1非经常性损益达到0.56亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到0.63亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与PCB微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待1.100亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 3.托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的5座钨矿山，随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.56/7.06/9.13亿元，对应现价的PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

     中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司公布 2023年半年报，2023H1 实现营收 65.5亿元，同比下降 3.5%；归母净利润 2.4亿元，同比增长 4.9%。Q2单季度来看，实现营收 34.9亿元，同比下降 7.2%，环比增长 14.1%；归母净利润为 1.4亿元，同比增长 15.6%，环比增长 42.8%。 国内需求较弱，切削刀具、硬质合金收入下滑，难熔金属、粉末制品逆势增长。2023H1，国内宏观经济较弱，公司主要产品均具备顺周期属性，压力较大；其中，切削刀具及工具收入同比下降 12.4%，硬质合金下降 2.6%，贸易及装备业务同比下降 20.9%；难熔金属、粉末制品营收逆势增长，同比分别增加 14.5%、11.8%。2023H1，受刀具业务下滑拖累，公司扣非归母净利润同比下降 13.9%；受益于资产处置收益增加 6282 万元，归母净利润同比增加 4.9%。 弱需求与高原材料价格双重挤压，毛利率承压。2023H1，公司综合毛利率为16.3%，同比下降 0.6个百分点，上半年毛利率下降主要受弱需求与高原材料价格双重挤压；Q2单季度为 15.4%，同比增加 0.1个百分点，环比下降 1.9个百分点。分产品来看，2023H1切削刀具及工具毛利率为 33.3%，同比减少 1.8个百分点；硬质合金毛利率为 13.3%，同比减少 0.7 个百分点；难熔金属毛利率为 13.0%，同比减少 0.6个百分点；粉末制品毛利率为 8.4%，同比减少 0.9个百分点；贸易及装备毛利率为 4.3%，同比增加 1.7 个百分点。 规模效应下降，期间费用率同比提升，净利率相对平稳。2023H1，公司期间费用率为 11.1%，同比增加 0.8个百分点；Q2单季度为 10.5%，同比增加 1.9个百分点，环比减少 1.1个百分点。2023H1，公司净利率为 4.3%，同比减少 0.1个百分点；Q2单季度为 4.6%，同比增加 0.3个百分点，环比增加 0.6个百分点，Q2 净利率增加主要系资产处置收益增加。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.0、7.5、9.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为 21.1%，预计 2024 年国内经济将逐步复苏，给予公司 2024 年 21 倍 PE，目标价 11.34 元，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期、国企改革不及预期、原材料价格波动等风险

     中钨高新(000657) 事件①：8月22日公司发布半年报，上半年公司实现收入65.46亿元，yoy-3.54%；归母净利润2.42亿元，yoy+4.86%；扣非归母净利润1.85亿元，yoy-13.98%。单Q2，公司实现收入34.89亿元，yoy-7.19%；归母净利润1.42亿元，yoy+15.78%；扣非归母净利润0.96亿元，yoy-14.14% 事件②：公司董事会审议通过的利润分配方案为：以现有总股本1,397,378,114股（不含已回购拟注销的130,000股）为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。 受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。公司产品主要应用领域包括高端设备制造业、新一代信息技术、冶金、石油钻井、矿山工具等行业，上半年受制造业景气度影响，公司业绩短期承压。长期看，公司下游产业有望持续增长，公司将受益。 分产品来看，其他硬质合金、难熔金属、粉末制品业务收入占比有所提升。 ①切削刀具及工具业务：收入14.36亿元（yoy-12.38%），占比21.94%（同比降低2.21pct），毛利率33.26%（同比降低1.82pct）； ②其他硬质合金业务：收入17.98亿元（yoy-2.60%），占比27.46%（同比提升0.26pct），毛利率13.30%（同比降低0.70pct）； ③难熔金属业务：收入10.48亿元（yoy+14.52%），占比16.01%（同比提升2.53pct），毛利率13.02%（同比降低0.63pct）； ④粉末制品业务：收入12.84亿元（yoy+8.40%），占比19.62%（同比提升2.7pct），毛利率8.40%（同比降低0.87pct）； 盈利能力有所波动，研发成果显著。上半年，公司销售毛利率16.25%，同比降低0.62pct，主要系成本提升，以及低毛利率业务收入占比提升；公司销售净利率4.28%，同比降低0.11pct。公司期间费用率11.05%，同比提升0.84pct，其中，销售费用率3.13%，同比提升0.21pct；管理费用率4.46%，同比降低0.08pct；研发费用率3.30%，同比提升0.81pct；财务费用率0.16%，同比降低0.11pct。公司研发成果显著，上半年公司研究、技术人员凝心聚力，有效提升公司的核心竞争力，保持和巩固了公司在国内硬质合金行业的龙头地位。上半年公司新申请专利83项（其中申请发明专利39项），获得授权专利66项（其中发明专利22项）；新增主持制定行业标准1项。截至2023年6月30日，公司累计持有有效专利1624项（其中发明专利642项，海外专利26项）。 子公司齐头并进，继续巩固产品与品牌优势。 ①株硬公司：承担的2项国家重点研发计划课题圆满通过结项绩效评价，承担的1项湖南省重大专项和1项重点研发计划项目顺利通过结题验收。 ②株钻公司：推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；开发PVD新工艺产品，在不锈钢和高牌号球墨铸铁领域获得明显性能提升。 ③金洲公司：微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录；开发了下一代汽车雷达板用高性能槽孔微钻、模具刀、医疗刀具、笔芯刀具、治具加工刀具、太阳能刻线板刀具及超硬刀具，齿科刀具顺利通过13485体系认证。 ④自硬公司：飞机起落架涂层材料开发进展顺利并成功应用；采掘超强韧及非标截齿工具新产品进入国际市场；钻探领域用随钻耐磨零件产品完成中海油服提样；多晶硅行业硬密封阀芯阀座关键技术进一步突破；高性能线切割钼丝新产品开发性能达到国内先进水平；细钨丝产品制备技术提升，φ35μm抗拉强度达到5900MPa。 ⑤南硬公司：着力以“揭榜挂帅”和“体系内科技协同项目制”加快推动科技工作进展，重点进行低压制压力超细碳化钨粉的研发和硬质合金棒材品质稳定性攻关，目前各项目均取得较好效果。 投资建议：。根据中报业绩，调整公司盈利预测。我们预计公司2023-2025年收入148.96、167.95、190.33亿元，yoy+13.9%、12.7%、13.3%；归母净利润6.28、7.90、9.89亿元，yoy+17.6%、25.6%、25.2%；对应PE20.10、16.00、12.78X。估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示：制造业景气度恢复不及预期；企业改革效果不及预期；新产能投放进度不及预期；钨丝产业化进程受阻。

     中钨高新(000657) 投资要点： 中国最大的硬质合金综合供应商，国企改革赋能业绩增长。2022年公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一，数控刀片产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%，龙头地位巩固。国企改革赋能业绩释放，三费连续下降，ROE从2019年3.8%增至2022年10.38%。 研发实力突出，磨锋利刃巩固核心优势，产能提升加速进口替代。株钻和金洲精工是公司旗下两家高新技术企业，产品附加值高，是公司主要利润来源。1）株钻：数控刀具产量全国第一，趁国产替代东风扩能高端刀具，十四五规划数控刀片产能1.5-2亿片；2）金洲：PCB微钻产量全球第一，先后突破0.01mm微钻和0.01mm铣刀关键技术，打破国外垄断，扩产2亿支微钻技术改造项目继续加码产能增长。 布局钨丝打开新增长空间。光伏行业景气度持续向上，带动金刚线需求，钨丝金刚线替代路径明确，2025年需求有望达到2770亿米，市场空间广阔。公司依托旗下自硬公司原有优势积极拓展光伏钨丝新领域，现拥有产能100亿米，二期200亿米产线正在规划中，产能连续释放将打开公司成长新空间。 依托集团平台，建设完整钨产业链。公司是五矿集团钨产业链运营平台，受托管理范围内的钨矿山保有钨资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%。集团公司承诺，托管矿山、冶炼企业连续两年净利润为正且满足上市条件时优先注入上市公司。随钨精矿价格上行，注入预期不断增强。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为6.8/9.1/11.0亿元，对应当前股本EPS为0.49/0.65/0.79元/股，对应8月18日价格PE为19.6/14.7/12.2X。考虑到公司数控刀片和PCB微钻龙头地位，产能释放和产品结构优化，叠加集团公司钨产业继续整合的预期，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；技术研发风险；行业竞争加剧

     中钨高新(000657) 【事项】 2023年7月17日，根据中钨高新公告，公司全资子公司株硬公司拟投资2.48亿元实施超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目，公司向株硬公司增资1.5亿元，其余由株硬公司自筹。同日公告，公司近日与江西钨业控股集团有限公司签署了《战略合作框架协议》，拟在原料、冶炼、粉末及深加工、装备、技术等方面加强业务合作，建立长期的战略合作关系。 【评论】 中钨高新是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，当前主营以钨有色金属为核心的硬质合金产品及其他附属产品的研制、开发、生产、销售等业务。2022年公司实现营收130.80亿元，同比增长8.16%;实现归母净利润5.35亿元，同比增长1.32%；毛利率17.53%，同比下降1.85%，主要原因是受下游市场需求下降和原材料价格上升影响，公司产品盈利受到双重挤压。 公司钨资源储量丰富，原材料自给率水平较高。公司在中国五矿集团有限公司旗下管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，保有钨资源量123万吨,占全国查明钨资源量的11%。钼资源量10.9万吨,铋资源量20.9万吨,萤石资源量4700万吨。钨冶炼年生产能力20000吨,占全国APT产能的10%。受益于公司拥有的丰富钨资源储量，有力地保障了公司原材料的供应能力。鉴于钨精矿今年上半年价格持续保持周期性高位，矿山经营收入情况较好，公司实控人中国五矿已对矿山注入问题做出相关承诺，若实现矿山注入，将一定程度上平抑钨矿价格周期性波动风险,降低公司生产成本,增厚上市公司业绩。但矿山股权注入公司依然存在风险，比如：人工、安全环保投入等刚性成本的上涨和矿物产品市场价格波动的周期性可能导致矿山企业业绩表现波动较大。 积极布局高端制造市场业务，高端刀具业务增速迅猛。根据中国机床工具工业协会的信息披露，2021年我国数控刀具市场规模约为477亿元人民币，2016-2021年年均复合增长率约8.18%。其中，以进口刀具为代表的高端产品占比30%左右。未来，随着国产刀具高端化进程加速，高端刀具占比还将逐步上升。由此在低端刀具领域竞争愈发激烈的背景下，中钨高新子公司株洲钻石聚焦于高端刀具领域,钛合金高速铣刀（大切削力以高效处理高强度钛合金）、复合材料PCD铣刀、复合材料钻孔刀具突破技术瓶颈，实现了航空航天领域的进口替代，并且得益于此，公司相关刀具业务的年增速超20%，高端市场占有率稳步提升。 刀具业务订单回暖，业务收入有望保持增长态势。根据公司2023年一季报信息披露，公司2023Q1营收30.57亿元，同比0.98%，表明销售端主营业务产品需求延续去年的疲软态势。今年，随着国家全面放开政策和疫情影响逐步消退,国家经济形势逐步好转以及重点领域基建项目的加快推进,公司主要产品订单逐步恢复并持续改善尤其是进入3月份整体向上趋势较为明显。公司今年刀具板块的出口表现仍较强劲，航空航天等高端应用领域刀具订单增量也较为明显。 产线升级改造，保障增长潜能。截至2022年末，公司硬质合金产品年产量超过1.4万吨，产量位居世界第一;数控刀片年产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%;子公司南硬公司80万支硬质合金整体刀具提质扩能改造项目完成部分投产;以及年产100亿米光伏用高强度细钨丝项目产线当年建成投产，目前正在针对下游具体需求的提升进行持续的技术突破，并不断释放产能。近期公司子公司株硬公司新增超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目，预计形成年产3000吨超细碳化钨粉的生产能力，从需求端来看，超细碳化钨粉末主要用于制造切削工具、模具和耐磨零部件等产品，是现代装备制造业的关键支撑材料，因此公司业绩具备增长潜力。 【投资建议】 公司是国内硬质合金行业龙头企业，硬质合金产品门类规格齐全。报告期内公司虽然受到下游需求下降和原材料价格上升的双重挤压，但依然积极开拓市场，推动产能建设，业绩稳步增长，盈利潜力凸显。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为157.33亿元、174.42亿元、194.66亿元；归母净利润分别为6.95亿元、8.40亿元、10.16亿元；对应EPS为0.50、0.60、0.73；对应PE为20.16、16.67、13.78。鉴于公司未来发展前景良好，战略眼光长远，把握机会能力强，我们给予“增持”评级。 【风险提示】 下游制造业需求不及预期； 宏观经济表现不及预期； 项目进度不及预期