泸州老窖(000568)
投资要点
事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；实现归母净利76.6亿元，同比-4.5%。对应25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；实现归母净利30.7亿元，同比-11.1%。
25Q2国窖降速，中档酒收入表现平稳。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。分产品看，①25H1中高档酒收入同比-1.1%，量/价分别同比+13.3%、-12.7%。估算国窖同比中单下滑，主系5月以来消费场景受到较大冲击。泸系中档酒整体保持个位数增长，其中特曲60、老字号特曲同比增长，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）。②25H1其他酒收入同比-17.0%，量/价分别同比-6.9%、-10.8%，其中头曲光瓶同比基本持平，二曲仍在做产品更新调整，其他产品销售承压。25Q2公司营收同比-8.0%，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致；中档酒同比正增，主系回款进度同比偏快。
25Q2毛销差同比略增，税金比率拖累盈利。1）收现端：25H1期末公司合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，25H1营收+△预收同比下降3.4%，期间收现比为109%，基本保持良性。2）利润端：25H1公司销售净利率同降0.9pct至46.7%，主系毛销差及税金比率拖累。25Q2销售净利率同降1.7pct，伴随基数回落，Q2毛销差同比趋于平稳；但消费税等集中于Q2缴纳，导致税金比率同比显著提升。①25H1综合毛利率同比-1.5pct至87.1%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降1.2、10.5pct，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升。②25H1公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降6.9%、11.7%，费率分别同比-0.4pct、-0.3pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准。③25H1税金及附加比率同比+1.2pct至13.3%，低基数下同比回升。
强基固本，蓄势攻坚。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。
盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。参考25H1财报情况，考虑高端酒需求短期承压，我们调整2025~27年归母净利润预测为122、127、141亿元（前值124、129、141亿元），同比-9%、+4%、+10%，当前市值对应PE为17、16、14x，股息率突出，维持“买入”评级。
风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。
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