甘肃能化(000552) 煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收96亿元，同比-14.7%，归母净利润12.1亿元，同比-30.1%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-33%；其中2024Q4实现营收18亿元，环比-17.2%，归母净利润1.8亿元，环比+35.8%，扣非归母净利润1.7亿元，环比+35.8%。2025Q1实现营收19.2亿元，同比-32.1%，归母净利润0.5亿元，同比-90.5%，扣非归母净利润0.2亿元，同比-95.5%。考虑到煤价回落，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.5/7.2/10.5亿元（2025-2026年前值为17.6/20.3亿元），同比-71.4%/+107.1%/+45.7%；EPS为0.06/0.13/0.20元，对应当前股价PE为36.7/17.7/12.2倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。 2024年公司煤炭业务量价齐跌，电价下滑致度电毛利同比下降 （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司煤炭产销量1907.2/1762.2万吨，同比-3.1%/-8.5%，2025Q1煤炭产销量484.7/370.7万吨，同比-7.9%/-11%。盈利方面，2024年公司单吨售价422.7元/吨，同比-5.8%，单吨成本254.3元/吨，同比-1，1%，单吨毛利168.4元/吨，同比-12%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司售电量38.4亿度，同比+1.6%，2025Q1售电量10.6亿度，同比+2.5%。盈利方面，2024年公司度电售价0.3510元/度，同比-10.2%，度电成本0.2927元/度，同比-9.2%，度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%。（3）化工业务：产销量方面，2025年公司复合肥产/销量11.3/10.6万吨，同比-0.7%/-7.2%，2025Q1复合肥产/销量2.5/2.4万吨，同比-37.5%/-25.2%，2025年公司浓硫酸产/销量5.4/4.6万吨，同比+11.1%/-9.9%，202451浓硫酸产/销量1.8/1.7万吨，同比+53.9%/+68.7%。盈利方面，2024年公司化工业务毛利率3.9%，同比-5.4pct。 煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期 （1）煤炭业务：公司拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。（2）电力业务：截至2024年末，公司正在运行的电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。（3）化工业务：公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前气化气项目一期工程已进入试生产阶段，合成氨、尿素主生产线已全线打通，已生产出合格尿素产品，项目二期工程正在建设中。 风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

     甘肃能化(000552) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入96.04亿元，同比下降14.7%；归母净利润12.14亿元同比下降30.1%。2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比下降32.1%；归母净利润0.51亿元，同比下降90.5%。 24Q4盈利同环比均增，期间费用环比减少。2024年四季度，公司实现营业收入18.03亿元，同环比-32.1%/-17.2%；归母净利润1.83亿元，同环比+2.4%/+35.8%。24Q4公司四费环比-2.89亿元，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比-0.4/-10.2/+0.8/-2.3pct。 分红比例30%，股息率2.9%。公司拟派发每股现金股利0.068元（含税）合计派发现金红利3.64亿元，分红比例30.0%，较2023年同比-0.8pct，以2025年4月29日股价计算，股息率2.9%。 2024年煤炭产销下滑，成本降幅不及售价，毛利率同比下滑。2024年，公司实现煤炭产量1907.21万吨，同比-3.1%；煤炭销量1762.16万吨，同比-8.5%；库存量301.08万吨，同比+37.8%；吨煤营业收入422.7元/吨，同比-5.8%；吨煤营业成本254.3元/吨，同比-1.1%；原煤单位制造成本346.5元/吨同比+3.3%，其中职工薪酬、安全费、维简费同比提升；吨煤毛利168.4元/吨同比-12.0%；煤炭业务毛利率同比下滑2.8pct至39.85%。公司现拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。 2024年电力业务盈利下滑，在建、筹建机组装机容量可观。2024年，公司实现售电量38.40亿度，同比+1.6%；度电收入0.3510元/度，同比-10.2%；度电成本0.2927元/度，同比-9.2%；度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%；电力业务毛利率同比-0.9pct至16.60%。截至2024年末，公司在运电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。 25Q1煤炭产销同比下滑，售电量同比增长。2025年一季度，公司实现煤炭产量484.72万吨，同比-7.9%，销量370.7万吨，同比-11.0%；售电量10.58亿度，同比+2.5%，供热量325.75万吉焦，供汽量108.05万吉焦；复合肥产量2.52万吨，销量2.43万吨；浓硝酸产量1.77万吨，销量1.67万吨。 投资建议：考虑煤价、电价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.30/2.74/3.25亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.06元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为55/46/39倍。公司煤、电、化在建项目较多，中长期成长性较高，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目投产不及预期。

     甘肃能化(000552) 煤价下滑或拖累Q3业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入78亿元，同比-9.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比-33.9%；实现扣非后归母净利润9.7亿元，同比-37.4%。单Q3来看，公司实现营业收入21.8亿元，环比-22.3%；实现归母净利润1.3亿元，环比-62.7%，实现扣非后归母净利润1.3亿元，环比-60.1%。考虑到煤价回落，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.4/17.6/20.3亿元（前值为20.7/24.7/27.8亿元），同比-17.3%/+22.1%/+15.8%；EPS为0.27/0.33/0.38元，对应当前股价PE为10.2/8.4/7.2倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。 Q3煤价下跌或拖累业绩，电煤价格下降或带动电力业务盈利环比改善（1）煤炭业务：公司拥有8对煤炭生产矿井，核定年产能1624万吨，煤种以动力煤和配焦煤为主，主要是坑口销售，煤炭产品中配焦煤占比约40%，其中动力煤以签订长协销售为主，销售合同签订和执行遵守政府电煤保供规定和要求，配焦煤按照市场价格销售，公司煤炭销售以省内为主。三季度业绩环比回落或受煤价下跌影响，2024年前三季度甘肃靖远电煤车板价平均为715元/吨，同比-10.6%，其中Q3平均为680元/吨，环比-3.8%，2024年前三季度甘肃威武焦煤出厂价平均为1701元/吨，同比-7.7%，其中Q3平均为1502元/吨，环比-9.5%；从公司三季度盈利环比回落幅度来看，明显高于现货煤价回落幅度，故预计三季度公司盈利回落亦或受到产量和热值下降影响。（2）非煤业务：公司具备电力装机容量为809MW，其中主力机组是白银热电2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，伴随三季度电煤价格下降，公司电力板块盈利或环比改善。 煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期 （1）煤炭业务：公司目前拥有3个在建矿，在建年产能690万吨，其中在建90万吨/年景泰白岩子矿井目前已进入联合试运转阶段，在建天宝红沙梁露天矿预计年内完成验收，在建红沙梁井工矿计划在今年年底或明年初进入试运转状态。（2）电力业务：公司拥有2个在建电厂，在建规模达2020MW，其中2023年8月公司公告拟出资建设兰州新区2×350MW超临界空冷燃煤机组，设计年发电量35亿度，预计2025年10月投产；2024年5月公司公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆阳2×660MW煤电项目，第一台机组计划于2027年2月建成投产，第二台机组计划于2027年3月建成投产。（3）化工业务：公司全力推进落实清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目建设，确保一期工程11月底之前出合格尿素产品。公司力争“十四五”末煤炭产能达2314万吨，化工产品产能达140万吨，电力装机容量达300万千瓦，未来公司业绩有望随产能释放而持续增长。 风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

     甘肃能化(000552) 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入56.25亿元，同比下降2.26%；归母净利润8.97亿元，同比下降29.91%。 24Q2营收、盈利同比增长、环比下滑。2024年二季度，公司实现营业收入28.03亿元，同比增长7.88%，环比下降0.71%；归母净利润3.61亿元，同比增长12.10%，环比下降32.76%。 24H1煤炭产销同比增长，价减成本增致毛利率下滑。1）煤炭：2024年上半年，公司煤炭产量1032.12万吨，同比增长7.68%；煤炭销量857.16万吨，同比增长6.29%；吨煤收入500.63元/吨，同比下降7.70%；吨煤成本294.01元/吨，同比增长11.05%；吨煤毛利206.62元/吨，同比下滑25.58%；煤炭业务毛利率同比下滑9.92个百分点至41.27%。2）其他：2024年上半年，公司火力发电量18.05亿度，同比下降10.73%；浓硝酸产量2.83万吨，销量2.73万吨；复合肥产量6.10万吨，销量5.88万吨。 24Q2煤炭产量环比下降，销量环比增长。2024年二季度，公司煤炭产量505.85万吨，环比下降3.88%；煤炭销量440.43万吨，环比增长5.69%；浓硝酸产量1.68万吨，环比增长46.09%，销量1.74万吨，环比增长75.76%；复合肥产量2.07万吨，环比下降48.64%，销量2.63万吨，环比下降19.08%。 煤、电、化项目有序推进。1）煤炭：公司90万吨/年景泰煤业白岩子矿正在进行内部试运转，待获得核准后进行联合试运转，2024年有望贡献产量增量；酒泉肃北红沙梁露天矿力争加快竣工验收，积极推进井工矿建设进度。此外，公司王家山矿、红会一矿尚未满产，未来仍有提产空间。2）电力：公司在建兰州新区热电联产项目新建2×350MW超临界空冷燃煤发电供热机组，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦，预计2025年10月建成；庆阳煤电项目规划新建2台660MW超超临界空冷燃煤发电机组，项目年利用小时数为5500h，年发电量70亿度，目前已获得核准批复，持续推进前期工作。3）煤化工：公司2020年发行可转债投资建设的清洁高效气化气综合利用项目，目前一期工程顺利进入单机试车调试阶段，公司确保11月底前出合格尿素产品。公司现有25万吨复合肥产能，受原料供应量不足、运输成本高等影响，产能利用率低，气化气项目建成后，原料将得到充分保障，采购成本下降，复合肥产量和利润预计将有效提升。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为15.12/17.28/18.60亿元，对应EPS分别为0.28/0.32/0.35元/股，对应2024年8月22日收盘价的PE分别均为9/8/7倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     甘肃能化(000552) 煤价下滑拖累业绩，煤电化在建项目有序推进，维持“买入”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入56.2亿元，同比-2.3%；实现归母净利润9.0亿元，同比-29.9%；实现扣非后归母净利润8.5亿元，同比-33.9%。单Q2来看，公司实现营业收入28.0亿元，环比-0.7%；实现归母净利润3.6亿元，环比-32.8%，实现扣非后归母净利润3.2亿元，环比-39.7%。考虑到2024年煤价中枢回落叠加公司吨煤成本提升，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润20.7/24.7/27.8亿元（前值为23.6/28.0/31.4亿元），同比+18.8%/+19.7%/+12.3%；EPS为0.39/0.46/0.52元，对应当前股价PE为6.4/5.4/4.8倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。 煤价下行叠加成本提升拖累业绩增长，电力业务能力有所改善 （1）煤炭业务：公司拥有9对煤炭生产矿井，核定年产能1624万吨。2024H1公司煤炭产销量1032.1/857.2万吨，同比+7.7%/+6.3%；受国内煤价下行影响，2024H1公司吨煤售价为500.6元/吨，同比-9.1%，吨煤成本为294元/吨，同比+8.2%，吨煤毛利为206.6元/吨，同比-25.9%，煤炭业务毛利率为41.3%，同比-9.4pct。（2）非煤业务：公司具备电力装机容量为809MW，其中主力机组是白银热电2×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，2024H1公司火电发电量18.05亿度，同比-10.7%，电力业务营业收入7.4亿元，同比-2.4%，毛利率6%，同比+4.5pct；2024H1公司浓硝酸产销量2.8/2.7万吨，复合肥产销量6.1/5.9万吨。 煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期 （1）煤炭业务：公司拥有3个在建煤矿，产能为690万吨，分别是天宝煤业下属红沙梁露天和井工矿各300万吨以及景泰煤业白岩子煤矿90万吨，其中红沙梁煤炭露天矿力争抓紧竣工验收和审计相关工作，预计年内完成验收；红沙梁井工矿正在建设中，生产系统矿井一期工程已全部落地，二期工程和相关辅助工程正在建设中；同时，公司加快推进景泰白岩子项目，正在进行内部试运转，待获得核准后进行联合试运转。（2）电力业务：公司拥有2个在建电厂，在建规模达2020MW，其中2023年8月公司公告拟出资建设兰州新区2×350MW超临界空冷燃煤机组，设计年发电量33.02亿度，预计2025年10月投产；2024年5月公司公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆阳2×660MW煤电项目，第一台机组计划于2027年2月建成投产，第二台机组计划于2027年3月建成投产。（3）化工业务：公司全力推进落实清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目建设，确保一期工程11月底之前产出合格尿素产品。公司力争“十四五”末煤炭产能达2314万吨，化工产品产能达140万吨，电力装机容量达300万千瓦，未来公司业绩有望随产能释放而持续增长。 风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

     甘肃能化(000552) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩报告。报告期内公司实现营业收入56.25亿元，同比-2.26%；归母净利润8.97亿元，同比-29.91%；扣非后归母净利润8.48亿元，同比-33.91%；分季度看，二季度公司实现营业收入28.03亿元，同比+7.9%，环比-0.7%；归母净利润3.61亿元，同比+12.1%，环比-32.8%；扣非归母净利润3.19亿元，同比-5.4%，环比-39.7%。 24H1煤炭产销提升，煤价小幅回落。煤炭业务：2024H1公司原煤产量1032万吨，同比+7.68%；商品煤销量857万吨，同比+6.29%；商品煤综合售价500.6元/吨，同比-9.1%；综合成本294元/吨，同比+19.2%；分季度看，公司Q2原煤产量506万吨，环比-3.9%；销量440万吨，环比+5.7%；非煤业务：电力方面，2024H1公司火力发电量18亿度，同比-10.7%。煤化工方面，2024H1浓硝酸产量/销量为2.83/2.73万吨，复合肥产量6.10/5.88万吨。 Q2环比收入平稳，成本有所提升。2024年二季度公司营业收入28.03亿元，环比-0.7%；营业总成本24.2亿元，环比+9.6%，其中营业成本19.4亿元，环比+8.2%，二季度业绩下滑主要由于营业成本上升所致。费用方面，公司二季度销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.3/2/1.2/0.4亿元。 成长空间广阔，在建项目将迎收获期。公司2024年3月发布《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发展规划纲要》，规划2025年末将实现煤炭产能2314万吨、电力装机300万千瓦、化工产能140万吨。当前公司产能较规划目标仍有成长空间：1）2024年白岩子&红沙梁露天矿进入联合试运转，在建红沙梁井工矿预计25年进入试运转，正式投产后可提供654万吨权益产能增量；2）在建兰州新区火电机组700MW预计于2025年10月投产，可增加机组容量约86.5%，火电机组落地后，煤电结构有望深化；3）刘化化工一期项目2023年已进入单机试车阶段，预计2024年11月底前产出产品。 盈利预测：考虑到公司刘化化工一期项目延期投放，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为111/133/159亿元，归母净利润分别为17/20/23亿元，PE分别为7.65/6.71/5.78倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

     甘肃能化(000552) 公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业总收入56.25亿元，同比-2.26%；归母净利润8.97亿元，同比-29.91%；扣非归母净利润8.48亿元，同比-33.91%。2024年第二季度，公司实现营业收入28.03亿元，同比+7.88%，环比-0.71%；归母净利润3.61亿元，同比+12.10%，环比-32.76%；扣非归母净利润3.19亿元，同比-5.43%，环比-39.72%。 24H1煤炭产销量同比高增，价格承压成本增加影响毛利表现：2024年上半年公司核心业务仍为煤炭开采和销售，其贡献收入占总营收的76.28%。据公司公告，1）产销量方面：2024年上半年公司实现煤炭产量1032.12万吨，同比+7.68%；销量857.16万吨，同比+6.29%。2）价格/成本/毛利方面：公司吨煤价格为500.61元/吨，吨煤成本为293.99元/吨，吨煤毛利206.61元/吨，分别同比变化-9.08%、+8.16%、-25.88%。 电力业务改善明显，其他板块稳健运行：2024年上半年公司电力板块贡献营收7.41亿元，占总营收的13.17%。据公司公告，2024年上半年公司完成火电发电量18.05亿度，同比-10.73%，实现毛利0.45亿元，毛利率为6.05%，相比去年同期1.60%实现继续改善。同时公司在Wind投资者平台中的回复中提到，公司以前年度电力业务主要亏损点是居民供热业务，管网公司结算价格较低，目前正在积极申请调整供热价格，后续若协商落地电力板块利润有望继续改善。除此之外，建筑/化工/机械板块分别实现毛利0.45/0.19/0.08亿元，相比去年同期分别变化0.47/-0.24/-0.07亿元。 发挥煤电化综合优势，多项目陆续落地贡献长期成长增量：1）煤炭：截至2024H1，公司拥有3个在建矿，在建年产能690万吨。其中露天矿已取得采矿许可证，进入联合试运转阶段；井工矿正在建设中，一期项目主斜井、副斜井施工正在收尾阶段，二期工程三条运输大巷施工预计近期开工。白岩子矿矿建工程一期已全部完工，二期工程过半；2）煤电：在建/待建火电规模2020MW。兰州新区2×350MW热电项目已开工建设，计划于2025年底双机建成投运。同时公司公告在庆阳地区投资62亿元建设2×660MW煤电机组，届时或将贡献年化70亿度电；3）煤化工：刘化化工负责建设的清洁高效气化气项目，设计以煤为原料生产合成氨、尿素、三聚氰胺和液体肥料等产品，目前项目一期净化合成单元核心设备变换气洗涤塔吊装等工作顺利完成。据公司公告，预计2024年11月底前合成氨尿素主生产线出产品、达到预定可使用状态。 投资建议：公司后续在建煤矿投产贡献产能增量，同时煤、电、化、建、新能源一体多元发展，成长可期。预计公司2024-2026年的收入分别为117.97亿元、132.89亿元、149.18亿元，增速分别为4.8%、12.7%、12.3%；净利润分别为19.13亿元、21.76亿元、24.03亿元，增速分别为10.1%、13.7%、10.5%。维持“增持-A”投资评级，给予2024年8.5xPE，对应6个月目标价为3.06元。 风险提示：政策推进不及预期；项目建设不及预期；煤炭价格波动；生产安全风险。