万泽股份(000534) 事件：公司3月29日发布2023年报，全年实现营收9.8亿元，YoY+23.6%；归母净利润1.8亿元，YoY+73.6%；扣非净利润1.0亿元，YoY+28.4%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下： 产品陆续进入批产阶段；在研储备保证长期发展潜力。1）单季度看：4Q23 实现营收2.5亿元，YoY+19.7%；归母净利润0.54亿元，YoY+782.3%；扣非净利润-423万元，2022年为266万元。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降1.2ppt至74.9%；净利率同比增加22.1ppt至25.4%。2023年毛利率同比减少2.6ppt至74.2%；净利率同比增长5.9ppt至19.2%。2023年上海万泽已完成研发转批产近10个型号，在研新品共计123个，在研储备保证长期发展潜力。 医药产品稳步增长；高温合金收入快增52%。分产品看，2023年：1）高温合金材料销售实现收入2.5亿元，YoY+52.0%，毛利率同比减少5.55ppt至35.8%；2）金双歧实现收入5.0亿元，YoY+21.5%，毛利率同比减少0.1ppt至88.8%；3）定君生实现收入2.0亿元，YoY+10.1%，毛利率同比增加0.35ppt至91.8%。高温合金重要子公司中，2023年：1）上海万泽收入2.0亿元，YoY+72.5%，净利润1093万元，2022年同期63万元；2）深汕万泽收入0.83亿元，YoY-4.5%，净利润-5004万元，2022年同期-3190万元；3）中南研究院收入0.62亿元，YoY-22.4%，净利润3375万元，2022年同期1359万元。综上，高温合金材料和医药收入均实现不同程度增长；新材料领域，上海万泽收入增速较快，利润端上海万泽和中南研究院盈利能力逐步提升。 期间费用率不断优化；持续加大研发投入。2023年公司期间费用率同比减少5.1ppt至56.9%，股权激励费用同比增加622万元至4266万元。其中：1）研发费用同比增长38.7%至1.1亿元，研发费用率同比增加1.2ppt至10.8%，公司持续加大研发投入；2）管理费用率同比减少0.6ppt至15.9%；3）销售费用率同比减少5.5ppt至27.8%；4）财务费用率同比减少0.2ppt至2.4%。截至2023年末，公司应收票据及账款3.4亿元，较3Q23末增加3.8%；存货2.2亿元，较3Q23末增加16.3%；在建工程6.1亿元，较3Q23末增加41.6%，主要是珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目持续投入。2023年公司经营活动净现金流1.0亿元，2022年同期2.0亿元。 投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润2.7亿、3.6亿、4.6亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；在研型号批产节奏不及预期；产品降价等。

     万泽股份(000534) 我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

     万泽股份(000534) 事件： 2023 年 8 月 19 日，公司发布 2023 年半年报。 2023 年上半年公司实现营收4.76 亿元，同比增长 26.94%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比增长 16.87%，业绩稳步增长；扣非归母净利润 0.77 亿元，同比增长 23.92%。 推进高温合金技术研发投入， 深汕万泽完成一期扩产建设 23 年上半年， 公司高温合金产品实现收入 1.08 亿元，同比增长 65.01%。公司持续推进高温合金技术研发投入，万泽中南研究院新增科研项目申请7 项，实现成品交付三千余件；上海万泽在研新产品共计 15 个，已完成研发转入批产 8 个， 相关产品得到了客户的高度认可。产能建设方面， 子公司深汕万泽根据计划已完成一期扩产建设，目前已经具备粉末盘 100 件/年、粉末 100 吨/年、母合金 60 吨/年、单晶及定向叶片年产 10000 件、等轴叶片年产 40000 件的生产能力。 提升微生态活菌产品影响力， 持续构建南北双基地格局 23 年上半年公司医药产品实现收入 3.59 亿元，同比增长 20.46%。公司持续推动微生态活菌产品“金双歧”和“定君生”的“ 1+N”市场准入，进一步完善 OTC 零售三级推广体系的建设， 持续提升主力产品市场知名度和市场占有率。子公司内蒙双奇继续开展保加利亚乳杆菌发酵工艺、冻干工艺优化，保障菌粉生产稳定供应；新菌粉车间完成设备调试及工艺验证，预计 2023 年下半年投产， 同时珠海工程持续推进，构建南北双基地格局。 23年股权激励有望推动公司向战略和经营目标稳步前进。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 11.32/13.98/18.60 亿元， 同比增速分别为 42.58%/23.55%/33.02%，归母净利润分别为 1.82/2.47/4.08亿元，同比增速分别为 78.72%/35.83%/65.06%，EPS 分别为 0.36/0.49/0.80元/股， 3 年 CAGR 为 58.83%。 鉴于公司高温合金团队技术水平高，积极增加产能，根据相对估值法， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 29倍 PE，目标价 14.07 元，维持为“增持”评级。 风险提示： 高温合金产品价格波动风险，药品集采价格下降风险，产能释放不及预期。

     万泽股份(000534) 事件：2023年7月8日，万泽股份发布半年度业绩预告，预计2023年上半年，公司实现营业收入4.69亿~4.88亿，比上年同期增长25.19%~30.13%，预计实现归母净利润8580万元~8950万元，比上年同期增长15.10%~20.07%。 点评： 股份支付费用影响利润，公司实际经营仍保持稳健 根据业绩预告，上半年业绩因实施股权激励计划产生较大的股份支付费用，但净利润仍保持较稳定的增长。Q2营收中位数为1.97亿元，归母净利润中位数2914万元，剔除股份支付费用影响后，预计Q2净利润较22年Q2略微提升，公司实际经营仍保持稳健。 产品销量保持增长，交货资金兑付将集中在下半年 公司主营业务为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。公司部分订单实行先交货后结算方式，产品回款将在下半年增加，营收确认与净利润集中在下半年，预计全年收入仍将保持稳定增长。根据业绩预告，公司上半年微生态制剂业务稳步增长，高温合金业务受益于国内航空发动机、燃气轮机等产业的加速发展，产品销量同比较大增长。 下游市场需求稳定，预计下半年订单持续释放 按照公司过去产品交付情况，预计下半年将进入产品集中交付期。2023年3月，子公司深汕万泽与有关客户就某型涡轮叶片签订《框架采购协议》，首批采购产品数量为5台套，采购金额约为1906.43万元，后续各批次采购产品价格按首批采购清单进行，本次框架采购协议的有效期为五年。公司逐步将市场需求转化为订单，助力公司成长。 布局精铸叶片与粉末涡轮盘，高温合金业务未来可期 公司高温合金业务规划清晰，形成中南研究院、深汕万泽和上海万泽三大主体。目前，公司成功研制并交付高温合金粉末盘件并通过装机长试考核，进入批量生产阶段。涡轮叶片/风扇及压气机叶片分别属于热端部件/冷端部件，为发动机的关键部件，子公司上海万泽及深汕万泽的产品涡轮盘及叶片已进入量产阶段，深汕万泽具备高温合金叶片年产万片的生产能力。随着“两机”专项的稳步推进，公司高温合金业务需求将持续快速提升。 微生态活菌产品力与品牌力双线发展，业绩有望实现高增长 微生态活菌业务产品包括金双歧、定君生和新推出的“今日益菌”。产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，两款产品在细分领域具有较高的知名度和市占率。公司深耕微生态领域30年，形成扎实的技术沉淀，形成品牌+学术+服务的立体营销策略，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，及时进行商业转化。 基地建设&技术改造&股权收购多重举措助力产能提升，业绩有望快速发展2023年2月，公司发布定增论证分析报告，拟向特定对象发行股票募集不超过12亿元，用于万泽珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目、偿还银行贷款和补充流动资金项目。项目的实施有助于公司构建南北双基地格局，为公司产品供应、产能安全保障和进一步提高市场份额奠定基础。 2023年3月，公司董事会审议通过了《关于投资建设高温合金技术改造项目的议案》，计划首期投资总额为69,700万元提升高温合金高端产品产能及产品质量的技术改造，改造项目的实施将对公司财务状况及经营成果产生积极影响，符合公司长期发展方向和战略布局。 2023年6月，公司审议通过了《关于收购深圳市苏柏瑞航空材料有限公司100%股权的议案》，使用自有资金3,000万元收购苏柏瑞航材100%股权，苏柏瑞航材主要从事高温合金材料及其制品的研发、生产和销售的民营企业，2022年收入1.29亿元，净利润1534万元，股权收购对公司目前的高温合金业务有较好的补充作用，进一步优化公司高温合金业务的产业布局，提升核心竞争力。 同时，公司分别于2020、2021、2023年推出股权激励计划，在公司业绩和个人业绩同时达标时方可解锁限制性股票和股票期权。近年来，公司多次实施股权激励，将员工成长与公司成长深度绑定，有望增加员工活力，推动公司向战略和经营目标稳步前进。 投资建议与盈利预测 公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，也是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的微生态活菌制品公司，产品具备极强的稀缺性。同时，公司通过基地建设、技术改造和股权收购等多重举措助力产能提升。随着益生菌市场规模的扩张，航空发动机和燃气轮机研制加快，公司各项业务有望快速增长。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.08、3.43和5.24亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.42、0.69和1.05元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为38.60、23.38和15.32倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。