山东路桥(000498) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 营收规模保持增长，新签订单金额增速较快。公司2023年实现营业收入730.24亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润22.89亿元，同比减少15.15%；实现扣非后归母净利润20.17亿元，同比减少14.44%。分行业看，路桥工程施工业务实现收入638.54亿元，同比减少0.24%，占营业收入的87.44%；养护工程施工业务实现收入44.70亿元，同比增加7.5%，占营业收入的6.12%。分地区看，华东地区贡献了主要营收，实现营收551.21亿元，同比减少0.21%，占营业收入的75.47%，中南地区拓展良好，实现收入35.41亿元，同比增加2.15%，占营业收入的4.85%。2023年公司实现中标额1186.90亿元，较去年同期876.20亿元（不含2023年度收购的山东高速交通建设集团有限公司）增加35.46%。 毛利率有所改善，财务费用和减值拖累业绩。2023年公司毛利率为12.93%，较上年提高0.74pct，净利率为4.21%，较上年降低0.67pct。其中，路桥工程施工业务毛利率为12.38%，比上年提升0.66pct。2023年公司经营性现金流净流出39.57亿元，较去年多流出41.22亿元，主要系地方财政进一步承压，工程计量结算周期较大拉长、建设期结算比例大幅降低，销售收款与资金支付的错配进一步加大所致。公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.07、16.85、8.53、22.13亿元，同比分别增加26.57%、0.96%、101.26%、23.38%，其中财务费用大幅增长主要系公司有息负债增长。2023年公司新增计提各项资产减值准备合计10.26亿元，较2022年增加5.05亿元，占归母净利润的44.81%，主要为应收款项、合同资产、固定资产。 巩固省内龙头地位，加大海外市场开拓力度。公司围绕主业，聚焦路桥建设养护、轨道交通建设、桥隧工程施工、水利工程施工等领域关键核心技术研究，全面提升技术服务水平和科技创新能力。山东省内，公司承建山东“十四五”重点工程项目、山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路网重要组成部分、济南至潍坊高速公路、临淄至临沂高速公路、济南至宁津高速公路、庆云至章丘高速公路等。2023年，公司在山东省内市场中标额占年度中标额的73%，中标济南至临清高速，济南至宁津高速，董梁高速，庆章高速等7条山东省“十四五”重点工程项目，巩固山东传统市场；海外市场方面，公司不断提升海外总承包能力、海外资源整合能力与产业链协同能力，围绕“一带一路”沿线国家，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目。2023年公司实现海外营收44.17亿，同比增长1.51%。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为777.08亿元、843.13亿元、932.12亿元，同比分别增长6.41%、8.50%、10.56%，归母净利润分别为24.57亿元、27.05亿元、30.14亿元，同比分别增长7.37%、10.07%、11.45%，EPS分别为1.57元/股、1.73元/股、1.93元/股，对应当前股价的PE分别为3.72倍、3.38倍、3.03倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     山东路桥(000498) 营收稳步增长，净利润短暂承压 公司23年实现营收730.2亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4单季度实现营收274.6亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为8.8、7.4亿，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非经常性损益为2.7亿，同比减少0.7亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加5亿。公司计划23年现金分红金额2.8亿元（含税），分红比例为9.4%，对应4月12日收盘股息率为3.23%。 精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长 23年路桥施工、路桥养护分别实现营收638.5、44.7亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为12.38%，同比提升0.66pct，带动整体毛利率同比提升0.74pct至12.93%，Q4单季度毛利率为14.31%，同比提升0.14pct。23年公司实现中标额1186.9亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目，23年海外营收为44.2亿，同比增长1.51%，看好海外市场进一步发力。 减值损失增加，现金流有待改善 23年期间费用率为6.52%，同比增加0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为7.2、3.0亿元，同比增加4.4、0.7亿元，合计同比增加5亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降0.67pct至4.21%。23年CFO净额为-39.6亿元，同比多流出41.1亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。 在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级 公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为24.2、26.2、28.6亿（前值24、25年29.7/34.2亿元），对应PE为3.6、3.3、3.0倍，认可给予公司24年5倍PE，对应目标价为7.76元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期。

     山东路桥(000498) 收入阶段性承压，新签项目进度放缓 公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收455.63亿元，同比-2.09%，归母净利润为14.07亿元，同比-16.11%，扣非归母净利润为12.75亿元，同比-12.35%。其中Q3单季度实现营收143.55亿元，同比-7.82%，归母净利润为2.87亿元，同比-49.70%，扣非归母净利润为2.68亿元，同比-44.60%。我们判断23年前三季度营收同比下降主要受土地政策、征拆等因素影响，利润同比下降主要由于新签项目进度放缓、产值降低，与此同时应收款项及合同资产减值计提以及财务费用同比增加较多对利润有所侵蚀。 毛/净利率基本稳定，现金流短暂承压 23Q1-3综合毛利率为12.10%，同比提升0.92pct，期间费用率为6.18%，同比上升1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.0/+0.22/+0.34/+0.51pct，其中财务费用同比增加2.27亿元，主要系有息负债同比增加较多（短期借款同比+38.28亿，长期借款同比+28.07亿），23Q1-3公司资产及信用减值损失为3.50亿元，较去年同期增加1.10亿元，其中信用减值损失同比多计提1.19亿元。综合影响下，23Q1-3公司净利率为3.98%，同比下降0.40pct。现金流有所承压，23Q1-3CFO净额为-35.98亿元，较去年同期多流出18.88亿元，主要系23Q1-3销售回款与采购支付时间错配所致，收/付现比分别为76.25%/87.69%，分别同比+5.98pct/+13.45pct。23Q1-3公司资产负债率为78.11%，同比小幅提升0.38pct，总体维持较为稳定水平。 看好万亿国债增发加码基建投资，水利投资景气持续回升 10月24日人大常委会批准国务院增发国债和23年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发23年国债1万亿，资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、水土流失治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。我们认为水利投资政策加码，对于传统基建景气的回升起到较好的作用，公司积极布局水利业务，拥有灌溉排涝、河道整治等专业甲级资质，有望优先受益。同时公司持续开拓省内外新增基建项目市场，扩大整体业务规模，传统基建业务景气持续回升。 看好中长期增长潜力，维持“买入”评级 考虑到近期万亿国债以及专项债额度提前下达，叠加十四五阶段山东基建维持高景气，我们看好公司传统主业景气的回升，经营情况有望实现回暖。但考虑到公司受经营环境、新签项目进度放缓等因素影响，我们调整23-25年归母净利润至25.8/29.7/34.2亿元（前值为28.9/33.7/39.4亿元），对应PE为3.6/3.2/2.7倍，参考可比公司23年5倍平均PE，认可给予公司23年5倍PE，目标价为8.27元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。

     山东路桥(000498) 业绩小幅增长，静待下半年公司业绩释放 公司23H1实现营收312亿，同比+0.79%，归母净利润为11.20亿，同比+1.18%，扣非净利润为10.07亿，同比+3.7%，其中合并交建集团产生的当期净损益为1.3亿元。上半年业绩小幅增长，新签订单高增长，叠加22Q3基数较低，我们看好下半年公司业绩释放。 新签订单高增长，省外及国外市场拓展成效显著 23H1公司路桥施工/养护施工/商品混凝土/设计咨询业务收入分别为279.5/20.3/7.3/2.4亿元，分别同比-0.25%/-0.23%/+0.24%/+0.02%，其中路桥施工的毛利率为11.74%，较22H1下滑0.07pct。从区域分别来看，华东/西南/海外区域收入占比分别为80%/9.5%/4.7%，收入同比增速分别为+0.03%/+4.82%/-15.58%。山东路桥Q2新签订单328.06亿元，同比增长126%；23H1累计中标额518.3亿元，订单延续了22年下半年以来的高增长，其中省内中标394亿元，占比76%。上半年山东省综合交通基础设施建设完成投资1630亿元，完成年度计划的52.6%，较上年同期增长12.34%，省内基建景气度较好。同时公司加大省外及国外市场开拓力度，首次开拓菲律宾、缅甸等国别并进军安徽等养护市场，同时深化省外重点区域的二次开发，国内省外中标占比21.6%，开拓成果显著。 盈利能力提升，现金流短暂承压 23H1综合毛利率为12.2%，同比+1.07pct，期间费用率为5.33%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.0pct/+0.17pct/+0.02pct/+0.41pct，其中财务费用同比增长59%，主要系公司发行可转债造成有息负债增长。资产及信用减值损失为2.75亿元，较去年同期增加1.5亿，主要系应收账款坏账损失及合同资产减值较多所致。综合影响下，23H1净利率为4.51%，同比+0.04pct。现金流有所承压，23H1CFO净额为-13.34亿元，较去年多流出6.29亿元，主要系保证金支付增加13.8亿，收付现比分别为70%/78%，分别同比变动+1.8pct/-4.9pct。资产负债率为79.5%，同比小幅提升2.09pct，考虑到未来可转债转股我们预计资产负债率或将有所下降。 看好公司养护业务布局，维持“买入”评级 考虑到公司收购交建集团后将持续完善养护业务布局，叠加订单自22年下半年以来维持高增，我们预计23-25年归母净利润分别达28.85/33.65/39.44亿元，认可给予公司23年5倍PE，对应涨幅空间为35%，目标价为9.24元，高成长价值属性凸显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。

     山东路桥(000498) 核心观点： 事件： 8 月 29 日， 公司发布 2023 半年度报告。 业绩稳健增长， 新签订单增量显著。 公司 2023H1 实现营业收入 312.08 亿元， 同增 0.79%， 实现归母净利润 11.20 亿元， 同增 1.18%， 实现扣非后归母净利润 10.06 亿元， 同增3.71%， 业绩符合预期。 分地区看，华东地区业务收入仍是公司营收主要组成， 2023H1 达 250.33 亿， 同增 0.03%，占公司营收的 80.20%，占比同降 0.62pct。 2023H1 实现新签合同额 530.92 亿元， 同增 141.34%。 分季度看， 2023Q1 新签合同金额 202.86 亿元， 同增 170.23%， Q2 新签合同额328.06 亿元， 同增 126.37%。 盈利能力有所提升， 现金流短期承压。 公司 2023H1 毛利率为 12.17%， 同比上升 1.07pct， 净利率为 4.51%，同比上升0.04pct，盈利能力有所提升。 分行业看，建筑业施工行业毛利率为 11.97%， 同比提升 0.29pct； 分地区看，华东地区毛利率为 12.77%， 同比提升 1.42pct。 2023H1 公司销售费用 、 管 理 费 用 、 财 务 费 用 分 别 -23.91% 、 +9.52% 、+58.55% ， 财 务 费 用 增 加 主 要 系 公 司 有 息 负 债 增 长 。2023H1，公司经营性现金流量净额为-13.34 亿元， 同比多流出 4.98 亿元， 主要系报告期内完成工作量增加，销售回款与采购支付时间错配导致经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少。 继续巩固属地化经营， 省内外业务双线扩张。 据山东省政府， 2023 年山东综合交通基础设施建设计划完成投资 3100亿元， 同增 14.81%，上半年完成投资 1630 亿元， 完成年度计划的 52.6%， 再创历史新高。 预计到 2023 年底， 全省高铁通车里程将突破 2800 公里。 2023H1， 公司于山东省内市场中标项目金额为 393.9 亿元。 公司将受益于“十四五”政策并且积极发挥其属地优势，预计未来新签订单增量可观。 同时，公司加大省外、国外市场的开拓力度，一方面首次开拓菲律宾、缅甸等国别市场，进军安徽省等养护市场，另一方面深化二次开发， 扎根四川、云南、 河南、湖北等重点区域。 2023H1，公司国内省外中标合同金额占比为 21.6%，涉及养护、铁路、房建、产业园区、 工业园区、生态环境改造等业务领域，经营开发效果明显。 投资建议： 公司将充分受益山东省基建投资高景气及省外业务的开拓，预计 2023-2024 年营收分别为 744.27 亿元、864.47 亿元，同比分别增长 14.47%、 16.15%，归母净利润分别为 28.41 亿元、 34.01 亿元，同比分别增长 13.43%、19.72%， EPS 分别为 1.82 元/股、 2.18 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 3.61 倍、 3.02 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收的风险等。

     山东路桥(000498) Q2 订单高增，看好中长期成长性 公司发布二季度经营数据，山东路桥 Q2 新签订单 328.06 亿元，同比增长126%； 23H1 累计新签订单为 530.92 亿元，同比增长 141%，订单延续了22 年下半年以来的高增长，后续为业绩释放形成较好的支撑。考虑到区域基建景气度高增， 叠加养护业务布局的持续完善， 我们看好公司中长期成长， 预计 23-25 年归母净利润为 28.85/33.65/39.44 亿元，当前市值对应PE 倍数为 3.6/3.08/2.63 倍，若给予 23 年 6xPE，对应市值空间达 67%，维持“买入”评级。 收购交建集团壮大养护业务，资源整合发挥协同效应 22 年公司养护业务实现收入 32.82 亿，占比 5.05%，毛利率为 16.6%，高于传统路桥施工业务 4.9pct。 其收购的交建集团主营业务为路桥养护，在莱芜、烟台莱阳等地均设有养护基地，与山东路桥绿色养护基地可形成区位互补。其“公路养护基地生产智慧管控系统”已开始应用其养护基地生产运营，该系统通过对养护基地关键参数的实时采集、传输、分析、预警、评价，大幅提升了养护基地的生产效率，降低了养护基地的管控成本。 此次交易完成后， 有利于加强内部协同和养护市场的共同开拓， 整合交建集团的施工业务板块，解决高速集团与山东路桥的同业竞争问题， 扩大上市公司的资产规模，提升整体市场竞争力， 公司盈利能力有望提升。 区域基建景气高增助力腾飞，省外市场开拓步伐扎实 23 年山东省交通投资计划完成 3100 亿以上，同比增速达 15%， 22 年中标金额 876.2 亿，为 22 年收入的 1.35 倍，我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势。在巩固山东传统市场的同时，加大对省外、国外市场开拓力度，聚焦区域化经营，深化二次开发。 扎根四川、云南、河南等重点区域，合理布局永临结合的绿色养护基地，推进“滚动式发展”， 22 年国内省外中标 339.4 亿元，占比 38.7%。 22 年公司加快海外业务布局，海外订单首次突破 60 亿，订单占比达 7.4%，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。 看好公司养护业务布局，维持“买入”评级 考虑到公司收购交建集团后将持续完善养护业务布局，叠加订单自 22 年下半年以来维持高增，为后续业绩释放奠定基础，我们略微上调 23/24/25年公司归母净利润至 28.85/33.65/39.44 亿（前值为 27/33/38 亿），可比公司 23 年平均 PE 为 6.2 倍，认可给予 23 年公司约 6 倍 PE，对应目标价 11.09元，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。

     山东路桥(000498) 拟收购交建集团有望增厚利润，看好公司中长期发展 公司近日公告《关于收购交建集团股份的关联交易公告》，为避免同业竞争，整合路桥施工板块，公司拟以自有或自筹资金收购交建集团，向高速集团、设计院集团、材料开发集团支付股份转让款，并取得其分别持有的交建集团66.83%、13.27%及6.63%的股份，交易标的转让价格共计25.88亿元，收购完成后山东路桥将持有交建集团100%股份。转让方承诺，2023-2025年交建集团的实际净利润总额应高于11亿元，不足部分由转让方进行补充。 壮大资产规模发挥协同作用，解决同业竞争问题 交建集团为原齐鲁交通板块下属子公司，以路桥新建改扩建、路桥养护、桥隧加固及预防性养护等工程建设业务为主，22年实现营收57.9亿，净利润2.8亿，主要客户为山东省内重要的高速公路和桥梁建设发包方高速集团，客户集中度较高，关联交易较多。此次收购，①将整合交建集团的施工业务板块，扩大上市公司的资产规模和公司实力，提升山东路桥市场综合竞争力。②交建集团在莱芜、烟台莱阳等地均设有养护基地，与山东路桥绿色养护基地可形成区位互补，大幅提升了养护基地的生产效率，降低了养护基地的管控成本。③解决高速集团与山东路桥的同业竞争问题。交易完成后，交建集团将挖掘区域公司潜力，紧盯新疆、内蒙、陕西等省外重点市场；利用区域公司、在建项目部、绿色养护基地等属地优势，拓展地方道路市场，提高客户多样化程度；同时积极开发其他业务板块，重点在桥梁顶升、隧道维修、路面养护等细分板块市场谋求突破。 区域基建景气高增助力腾飞，省外市场开拓步伐扎实 23年山东省交通投资计划完成3100亿以上，同比增速达15%，22年中标金额876.2亿，为22年收入的1.35倍，我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势。在巩固山东传统市场的同时，加大对省外、国外市场开拓力度。扎根四川、云南、河南等重点区域，合理布局永临结合的绿色养护基地，推进“滚动式发展”，22年国内省外中标339.4亿元，占比38.7%。22年公司加快海外业务布局，海外订单首次突破60亿，订单占比达7.4%，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。 看好此次收购的协同效应，维持“买入”评级 此次收购将整合路桥施工板块，进一步扩大公司资产规模和养护基地等协同生产效率，提升整体市场竞争力。考虑到订单结转和确认仍受到季间节奏的影响，我们略微下调23/24/25年公司归母净利润至27/33/38亿（前值为29/33/38亿），可比公司23年平均PE为6.4倍，认可给予23年公司约5.5倍PE，对应目标价9.52元，维持“买入”评级。 风险提示：收购失败风险；收购推进节奏不确定性；拟收购标的业绩承诺及业绩补偿无法实现的相关风险；拟收购标的盈利能力波动的风险。