徐工机械(000425)
报告摘要
深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1993年徐工机械正式成立，1996年于深交所挂牌上市，2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市，形成“支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。在英国KHL集团主导发布的2024年全球工程机械制造商50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。
工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地，将带来更新需求释放。
工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善，2023年境外收入占比已达40%。公司海外布局范围广，拥有40个海外办事处、150余个海外备件中心、300余家海外经销商，辐射全球190余个国家及地区。2023年主营业务境外销售收入同比增长33.7%至372.2亿元，占营业总收入比重增至40%左右。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。
矿山机械及高空作业机械市场空间足，公司新兴产品高速增长。金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。2023年全球矿山机械市场销售额达到4684亿元，预计2030年将达到7149亿元，2024-2030的CAGR为5.7%。2021年中国矿山机械市场规模137.7亿美元，预计2021-2028年CAGR为6.96%。2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。
国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度，2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732人进行股权激励，并设立业绩考核目标，2023年净利润目标53亿元已达成，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。
盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、测算与实际情况不一致的风险、研报使用的信息数据更新不及时的风险
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