藏格矿业(000408) 投资要点 24Q1实现归母净利5.3亿元，环增17%，符合市场预期。24年Q1营收6亿元，同减55%，环减41%，归母净利5.3亿元，同减43%，环增17%，扣非净利5.8亿元，同减37%，环减8%，毛利率50%，同减19pct，环减4.4pct，归母净利率86%，同增19pct，环增43pct，业绩符合市场预期。 锂：Q1销量环增55%，单吨成本同比略降优势维持。24Q1碳酸锂产量2386吨，同增34%，环减38%，销量3970吨，同增643%，环增55%。价格成本方面，Q1碳酸锂收入约3.1亿元，营业成本约1.6亿元，含税均价8.8万元，环减31%，单吨销售成本3.9万元，同比略降，环增15%+，主要系盐湖季节性导致，单吨净利2.7万元左右，Q1贡献1.1亿元左右利润。麻米错盐湖首期5万吨LCE项目顺利推进，我们预计Q2获得项目核准和采矿许可证，25年底前有望全面投产。 钾：Q1销量环减53%，单吨销售成本环降20%+。24Q1氯化钾产量15.9万吨，同减19%，环减52%，销量14万吨，同减63%，环减53%。价格成本方面，Q1钾肥收入约3.0亿元，营业成本约1.4亿元，含税均价2337元，环减14%，单吨销售成本降至1000元以内，环减20%+，单吨净利700-800元，Q1贡献1亿元左右利润，价格下降单位盈利小幅下滑。 铜：Q1投资收益3.5亿元，略超预期。参股公司巨龙铜业Q1产铜4.2万吨，含税均价8万元左右，单吨净利2.7万元左右，实现营收30亿元，同增21%，净利润11亿元，同增12%，对应投资收益3.5亿元，同增12%，环增25%。24年2月巨龙二期改扩建项目获批，我们预计25Q3试产、25Q4投产，达产后铜年产量将从23年的15.4万吨提高至30-35万吨。 Q1费用率环比上升，经营性现金流承压。24Q1期间费用率10.7%，同增5.2pct，环增2.4pct，其中管理费用率9.4%，环增3.1pct。Q1末存货5.11亿元，较年初增加2.6%。Q1经营活动净现金流-2.4亿元，同减181%，环减134%；Q1资本开支0.3亿元，同增14%，环减61%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润26.9/30.7/40.5亿元，同比-21%/+14%/+32%，对应24-26年17x/15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

     藏格矿业(000408) 投资要点： 碳酸锂业务打造公司业绩增长第二极。公司锂资源主要来源于东察尔汗盐湖制取氯化钾时副产物老卤，针对老卤高镁锂比的问题开发出一套完整的“吸附加膜”工艺。公司现有碳酸锂产能1万吨，单吨销售成本在3-3.5万元，位于成本曲线左端；通过藏青基金参股麻米错盐湖，共计规划二期10万吨碳酸锂项目，其中一期5万吨碳酸锂项目预计2025年正常生产，待条件成熟后二期5万吨碳酸锂项目预计于2025-2027年内建设，单吨成本有望媲美察尔汗盐湖。此外，公司拟收购日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖，继续加码锂资源布局。 国内第二大氯化钾生产企业，落子老挝钾肥产能再扩张。公司依托青海察尔汗盐湖铁路东724.35平方公里的采矿权，以晶间卤水为原料生产氯化钾。现具有氯化钾产能200万吨，年产量保持在100万吨以上，单吨营业成本在1000元左右。公司还积极布局老挝钾资源，利用万象地区气候、周边配套、交通、终端市场等优势，建设一期100万吨氯化钾产能，预计最快2026年投产。储备资源方面，公司在加快推进青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿，青海茫崖行委碱石山钾盐矿，青海茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，保障公司未来钾资源供应。 参股巨龙铜业，持续享受高投资回报。巨龙铜业备案的铜金属量1072万吨，是我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿，公司享有30.78%的权益。一期项目15万吨铜产能已达产，二期20万吨预计将在2025年年底投产，三期有望将总产能提升至60万吨。2023年巨龙铜矿实现铜产量约15.4万吨，取得投资收益12.96亿元,占公司归母净利润的37.90%；2024年确保实现年产铜15.8万吨，竭尽实现16.6万吨的产量目标，有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利将达到25.27/29.96/44.51亿元，对应EPS为1.60/1.90/2.82元/股，当前股价对应市盈率19.3/16.2/10.9倍。考虑到公司未来在钾肥、锂盐和铜方面的业务不断增长，给予公司2024年一定的PE估值溢价23.2倍，对应市值为587亿，对应目标价为37.16元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

     藏格矿业(000408) 投资要点 氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据USGS，全球钾肥产量从2021年的4630万吨，下降至2022年的4090万吨，再下降至2023年的3900万吨。需求端：2022年全球钾肥消费量4181.20万吨，中国钾肥消费量达1025.5万吨，全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35平方公里。氯化钾产量近年维持在100万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨以上，一期规划氯化钾产能200万吨。 锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期项目2024年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据SMM，碳酸锂供需双增，但2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。2024年一季度Finniss锂项目停止采矿。Greenbushes锂精矿产量预期下调10万吨。Mt Cattlin矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示24-26年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业24%股权，预计2024年底投产，规划碳酸锂首期产能5万吨/年。预计公司到2026年碳酸锂产量有望超6万吨，从权益产量上看公司到2026年碳酸锂权益产量有望超2.2万吨。 铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业2024-2026年分别生产矿产铜16.6/16.6/23.3万吨。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为36.98/36.19/48.75亿元，归母净利润30.20/33.11/44.13亿元，对应PE分别为16.50/15.05/11.29倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。

     藏格矿业(000408) 核心观点 主营产品价格回落，2023年业绩下滑。公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比-36.22%；归母净利润34.20亿元，同比-39.52%；扣非后归母净利润35.75亿元，同比-37.25%。其中，Q4实现营业收入10.37亿元，同比-58.23%，环比-25.58%；归母净利润4.51亿元，同比-69.69%，环比-52.11%；扣非后归母净利润6.26亿元，同比-58.97%，环比-34.05%。2023年公司氯化钾平均售价（含税）2709.64元/吨，同比-28.6%。碳酸锂平均售价（含税）21.69万元/吨，同比-52.46%。 产销量：公司2023年生产氯化钾109.42万吨，完成生产计划的109.42%；销售129.34万吨，完成销售计划的107.78%。公司2023年生产碳酸锂12062.5吨，完成生产计划的100.52%；销售10314.5吨，完成销售计划的85.95%。2024年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨；计划生产并销售电池级碳酸锂1.05万吨。 麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目，预计24年投产。公司目前有氯化钾产能200万吨/年，电池级碳酸锂产能1万吨/年，为国内第二大氯化钾生产商及领先的锂盐生产商。麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目预计2024年底前建成投产，待条件成熟后再投资兴建二期项目(2025-2027年)增加到年产10万吨。老挝巴俄矿区年产100万吨氯化钾项目、老挝塞塔尼矿区的野外勘探、大浪滩黑北钾盐矿深层矿详查、碱石山钾盐矿详查勘探、小梁山-大风山地区可研报告编写等有序推进，公司锂盐及钾盐业务具备高成长性。 巨龙铜矿二期改扩建预计2025年底投产，投资收益再创新高。公司持有巨龙铜业30.78%股份，2023年实现投资收益约12.96亿元，续刷新高。2024年2月22日，巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 投资建议：公司是国内第二大钾肥生产商及领先的碳酸锂生产企业，西藏麻米错盐湖及老挝钾盐矿项目有序推进，参股巨龙铜业铜精矿产能持续扩大，公司具备高成长性。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为36.59/72.81/119.38亿元，归母净利润分别为27.70/52.66/80.48亿元，对应EPS分别为1.75/3.33/5.09。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：铜铅锌等金属价格大幅下跌，项目建设进度及产量不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件 藏格矿业发布2023年度报告：公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比减少36.22%；归母净利润34.20亿元，同比减少39.52%；扣除非经常性损益后的归母净利润35.75亿元，同比减少37.25%。 投资要点 钾锂产销良好，售价略有下滑 （1）氯化钾：2023年公司产销分别为109.42、129.34万吨，实现氯化钾营业收入32.15亿元，同比下降16.16%；毛利率56.20%，同比下降14.73%。氯化钾平均售价（含税）2709.64元/吨，同比下降28.60%；平均销售成本1088.83元/吨，同比增长7.58%。 （2）碳酸锂：2023年公司产销分别为1.21、1.03万吨，实现碳酸锂营业收入19.80亿元，同比下降54.20%；毛利率80.51%，同比下降11.69%。碳酸锂平均售价（含税）21.69万元/吨，同比下降52.46%；平均销售成本3.74万元/吨，同比增长18.76%。 巨龙铜矿将扩产，铜板块投资收益增长潜力大 2023年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨，实现营收102.35亿元，净利润42.11亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益12.96亿元，占公司归母净利润的37.90%，投资收益同比增加5.71亿元，增幅78.81%。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错盐湖建设在即，老挝钾盐项目同步推进 2023年7月24日，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共10项，目前已完成9项手续的批复工作，剩余1项手续（项目立项申请书）正在推进办理中。 老挝万象市巴俄县项目，已完成钾盐矿区全部199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》编制工作已完成并已正式提交至老挝政府开展评审工作，同时《可行性研究报告》正在编制过程中。 老挝万象市塞塔尼县，钾盐矿项目勘探区面积198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为39.49、46.90、60.50亿元，归母净利润分别为28.78、33.64、43.75亿元，当前股价对应PE分别为16.3、13.9、10.7倍。 由于2023年碳酸锂价格下跌幅度较大，同时氯化钾价格也有所下滑，因此公司的营业收入和归母净利润同比减少。但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，麻米错盐湖未来放量可期；老挝的钾盐项目进展顺利；巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价在2024年开启上涨。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。

     藏格矿业(000408) 投资要点 2023年公司实现归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%，业绩基本符合预期。2023年公司营收52.26亿元，同比下降36.22%；归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%；扣非净利润35.75亿元，同比下降37.25%；23年毛利率为65.25%，同比下降16.75pct。 锂：Q4销量略低于预期，成本环比下降，西藏麻米错盐湖即将开工。23年公司碳酸锂产量1.21万吨，同增14.5%，销量1.03万吨，同减3.7%，低于23年1.2万吨的产销计划；其中Q4产量3840吨，环增3.4%，销量2554吨，环减12%，由于下游需求较弱，销量略不及预期。价格成本方面，23年含税均价21.7万元，同减52%，平均销售成本3.74万元，同增19%；Q4含税均价12.8万元，环减42%，平均销售成本3.3万元，环减4.3%，含两费成本在4万元左右。24年公司计划生产电碳1.05万吨，销售1.05万吨，销量同比微增；麻米错盐湖首期5万吨LCE项目预计今年4-5月开工，25年底前有望全面投产。 钾：Q4均价环增20%+，24年计划销量同减19%。23年公司氯化钾产量109万吨，同减16%，销量129万吨，同增17%，其中Q4产量32.8万吨，环增39%，销量29.7万吨，环减27%。价格成本方面，23年含税均价2710元，同减29%，平均成本1089元，同增8%；Q4含税均价2674元，环增22%，平均成本1267元，环增18%。24年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨，同减19%；老挝钾盐矿预期26年底建成100万吨产能。 铜：Q4实现投资收益2.8亿，24年单吨净利有望进一步提升。23年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨，单吨净利约2.7万元，实现营收102亿元，净利润42亿元，公司持有30.8%股权，23年取得投资收益13亿元，同增79%，其中Q4投资收益2.8亿元；我们预计24年产量达到16万吨+，成本稳定，单吨净利有望进一步提升。24年2月巨龙二期改扩建项目获批，预计25年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。 23年度现金分红合计约25亿，维持高股息率。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），本次现金分红总额为12.6亿元；根据23年半年度利润分配方案，公司已实际派发现金红利12.6亿元，因此公司23年现金分红合计约25亿元，占23年归母净利润的73%。 盈利预测与投资评级：考虑锂价下跌，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润26.9/30.7/40.5亿元（原预期24-25年为30/36亿元），同比-21%/+14%/+32%，对应24-26年17x/15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

     藏格矿业(000408) 公司发布2023年度报告 公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比-36.22%；实现归母净利润34.20亿元，同比-39.52%；实现扣非归母净利润35.75亿元，同比-37.25%。其中2023年Q4营业收入10.37亿元，同比-58.23%、环比-25.58%；实现归母净利润4.51亿元，同比-69.69%、环比-52.11%%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-58.98%、环比-34.08%。 碳酸锂跌价影响利润，巨龙铜业投资收益可观 氯化钾：（1）产销方面，2023年，公司氯化钾产量109.42万吨，同比-16.3%，产能利用率54.71%，销量129.34万吨，同比+17.4%。其中，2023Q4氯化钾产量32.79万吨，环比+38.9%；销量29.73万吨，环比-26.8%。（2）售价成本方面，2023年氯化钾含税均价2709.64元/吨（同比-28.6%），平均成本1088.83元/吨（同比+7.58%），平均毛利1309.08元/吨。2023年Q4氯化钾含税均价2674.5元/吨，平均成本1266.9元/吨，平均毛利1100.0元/吨（环比+374.5元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司氯化钾库存升至7.7万吨。（4）2024年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨。 碳酸锂：（1）产销方面，2023年，公司实现碳酸锂产量12062.5吨，同比+14.5%，产能利用率120%，销量10314.5吨，同比-3.7%。其中，2023年Q4碳酸锂产量3840.5吨，环比+3.4%，销量2554吨，环比-11.8%。（2）售价成本方面，2023133365999年公司碳酸锂含税平均售价21.69万元/吨（同比-52.46%），平均销售成本3.74万元/吨（同比+18.76%），平均毛利15.46万元/吨。2023年Q4，碳酸锂含税平均售价12.83万元/吨，平均销售成本3.3万元/吨，平均毛利8.1万元/吨（环比-8.3万元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司碳酸锂库存升至2253吨。（4）2024年公司计划生产电池级碳酸锂10500吨，销售10500吨。 铜矿：公司持有巨龙铜业30.78%股份，2023年公司实现投资收益约12.96亿元，同比+78.81%。其中Q4确认投资收益2.78亿元。2023年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨。巨龙铜矿持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，巨龙二期改扩建工程项目获有关部门核准，项目预计2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错项目建设进行时，老挝钾盐矿持续推进 麻米错项目：2023年7月，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共10项，截至年报发布，已完成9项手续的批复工作，剩余1项手续正在推进办理中。2024年，公司计划持续推进麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目，加快建设、尽早投产。 老挝钾盐矿项目：截至年报发布，公司已完成巴俄矿区199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》正式提交老挝政府开展评审，《可行性研究报告》正在编制过程中；赛塔尼矿区勘探区面积198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。2024年，公司计划推进巴俄矿区报审可行性研究、启动环境与社会影响评价、与老挝政府展开特许经营权协议谈判、开展项目建设的准备工作；并继续完成老挝塞塔尼矿区的野外勘探，立足现有的勘探工作基础，跟进落实勘探建设，可研及环评报告的编制及评审，采矿权证的获取等相关工作。 积极分红回馈股东，继续维持高股息率 2023年半年度，公司现金分红总额12.56亿。2023年终，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额12.56亿，据此计算，2023年公司合计将现金分红25.13亿。 投资建议： 铜价在供给硬约束下易涨难跌，巨龙铜业产能扩张进行时，投资收益增长空间可观。锂价步入底部区间，公司锂盐具备低成本优势，麻米措盐湖首期5万吨建设工作持续推进。公司高分红凸显投资价值。预计2024-2026年营业收入分别为40.65、41.08、52.30亿元，预计净利润30.42、34.41、46.75亿元，对应EPS分别为1.93、2.18、2.96元/股，目前股价对应PE为15.9、14.1、10.4倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价33.15元/股。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期

     藏格矿业(000408) 业绩：2024年3月20日，公司发布2023年年报。2023公司实现营收52.3亿元，同比-36.2%，归母净利34.2亿元，同比-39.5%，扣非归母净利35.8亿元，同比-37.3%。单季度看，23Q4实现营收10.4亿元，同比-58.2%，环比-25.6%，归母净利4.5亿元，同比-69.7%，环比-52.1%，扣非归母净利6.3亿元，同比-59.0%，环比-34.1%。扣非利润符合我们预期，预期差主要来自23Q4补缴各项税费和滞纳金约1.9亿元。 锂：Q4出货小幅不及预期，全年成本虽有提升但仍具优势。2023年贡献业绩约13.0亿元，单吨净利12.6万元。1）量：2023年产销目标均1.2万吨，2023年实际产销1.21/1.03万吨。23Q4产销3840/2554吨，环比+3.4%/-11.8%，由于Q4下游需求较弱，销量略微不及预期；2）库存：截至23年底库存2253吨，维持低位；3）价：2023 年不含税均价19.2万元，23Q4不含税售价降至11.4万元/吨，单Q4折扣系数约96%； 4）本：23Q1-Q3单吨生产成本3.9万元，23Q4环比小幅下降，2023年全年单吨生产成本3.7万元，同比+0.6万元，主要原因一是2023年补充损耗的吸附剂，二是技改项目完成后转固，折旧同比增加。成本虽有提升，但相对于矿石提锂，成本优势仍然显著。 钾：Q4售价回升，超额完成全年产销目标。2023年贡献业绩约9.8亿，单吨净利760元。1）量：2023年产销109/129万吨，超额完成产销目标（100/120万吨）。23Q4氯化钾产销32.8/29.7万吨，环比+39.4%和-26.8%；2）价：2023年不含税单吨售价2486元，同比-28.6%，Q4不含税单吨售价2453元，环比+36.5%，主要由于冬储需求拉动钾肥市场价格反弹；3）本：2023年单吨生产成本1089元，同比+7.6%，较为稳定 铜：巨龙投资收益亮眼，二、三期扩产项目带来板块弹性。2023年巨龙铜矿矿产铜产量15.4万吨，钼精矿产量0.5万吨，净利润42.1亿元，单吨净利约2.7万元，公司持有巨龙铜矿30.78%权益，23年巨龙贡献投资收益13.0亿元，其中23Q4贡献投资收益2.8亿元。公司参股巨龙铜业30.78%股权，23年获得投资收益13.3亿元。24年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划25年底建成，达产后巨龙年产矿产铜将增至30-35万吨、钼精矿增至1.3万吨，三期项目规划矿产铜产能25万吨，投产后巨龙产能合计60万吨铜板块利润贡献及弹性可期。 营业外支出：Q4补缴税费+滞纳金约1.88亿元。23Q4营业外支出1.95亿，同比+1.61亿，环比+1.95亿，主要由于补缴2004-2014年的所得税、增值税等各项税费0.56亿元，同时缴纳滞纳金1.32亿元，合计1.88亿元。 分红：重视股东回报，维持高分红。2022年分红45.1亿元，占当期归母净利的79.7%，2023年两次分红合计25.1亿元，占当期归母净利的73.4%，分红超预期。截至2023年底，公司资产负债率仅7.4%，未来资本开支较小，高分红政策有望延续。 产销指引：2024年氯化钾产销100/104.2万吨，碳酸锂产销均1.05万吨。 投资建议：公司盐湖提锂具备成本优势，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2024-2026年归母净利24.2、30.2和44.3亿元，对应3月20日收盘价的PE为20、16和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件：24年3月1日，公司发布“质量回报双提升”行动方案。公司自2002年成立，聚焦矿产主业，资源布局逐步拓展至钾、铜、锂三大板块，19-22年业绩高速增长。公司重视股东回报，近两年坚持高分红政策。随着三大业务扩产项目同步推进，公司业绩弹性可期，高分红政策有望延续。 锂：盐湖提锂成本优势突出，麻米措项目放量在即。1）察尔汗：公司依托青海察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，23Q1-Q3电碳产销8222吨、7761吨，同比变动+1.8%、-10.8%，公司计划23年电碳产销1.2万吨。成本方面，凭借公司自主研发的超低浓度卤水提锂工艺，公司成本优势突出，23Q1-Q3平均生产成本3.9万元/吨，位于全球锂行业成本曲线左侧；2）麻米措：规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目计划24年年底投产。公司通过藏青基金持有麻米措盐湖24%权益，根据签署的战略协议，一期项目投产后，公司持有麻米措项目的权益将增至51%及以上；3）结则茶卡和龙木措：23年11月，藏青基金子基金拟收购国能矿业34%股权，国能矿业拥有结则茶卡、龙木措两处盐湖，23年7月结则茶卡盐湖3万吨氢氧化锂项目通过环评，23年12月龙木措盐湖7万吨碳酸锂项目通过专家评审。 钾：国内第二大钾肥龙头，出海布局钾盐资源。1）察尔汗：国内第二大钾肥生产企业，在产产能200万吨/年，23Q1-Q3氯化钾产销76.6万吨、99.6万吨，同比变动-5.3%、+60.8%，23年产量目标100万吨，销售目标120万吨。2）老挝：国内钾肥对外依赖度高，2023年公司相应国家号召，在老挝万象地区两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。 铜：参股巨龙铜业，二、三期项目投产后矿产铜权益产能由4.6万吨提升至18.5万吨。巨龙一期21年底投产，23年巨龙铜矿矿产铜产量15.4万吨，钼精矿产量0.5万吨，净利润43.2亿元，矿产铜单吨净利高达2.8万元。公司参股巨龙铜业30.78%股权，23年获得投资收益13.3亿元。24年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划25年底建成，达产后巨龙年产矿产铜将增至30-35万吨、钼精矿增至1.3万吨。三期项目规划矿产铜产能25万吨，投产后巨龙产能合计60万吨，公司权益产能大幅提升至18.5万吨，铜板块投资收益可期。 分红：重视投资者回报，高分红政策有望延续。22年、23H1公司派发现金股利45.1亿元、12.6亿元，占当期归母净利的79.7%、42.3%；根据公司23年底发布的分红政策，未来三年现金分红比例不低于可分配利润的30%，截至23Q3末，公司资产负债率7.4%，高分红政策有望延续。 投资建议：盐湖提锂成本优势突出，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2023-2025年归母净利36.4、24.6和30.5亿元，对应3月1日收盘价的PE为13、19和15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件：公司发布公告，制定了“质量回报双提升”行动方案 基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司制定了“质量回报双提升”行动方案，具体举措包括（1）聚焦主业发展，加快资源布局与开发，致力打造多元化矿产资源的矿业集团；（2）创新引领发展，增强核心竞争力；（3）以高质量发展为目标，强化内部规范管理；（4）信息披露透明，加强与投资者沟通交流；（5）践行以投资者为本的理念，注重股东回报。 致力打造多元化矿产资源矿业集团，迈向高质量发展 深耕盐湖资源综合开发利用，钾锂双轮驱动。公司经过多年发展，已成长为国内第二大氯化钾生产企业，全球盐湖提锂技术工艺领先企业，同时，公司利用自身优势，积极推进国内外钾锂矿产资源的挖掘、储备与开发。钾盐方面，公司青海察尔汗盐湖年产氯化钾产量保持在100万吨以上。公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，已完成巴俄矿区199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》正式提交老挝政府开展评审，《可行性研究报告》正在编制过程中；塞塔尼矿区198.97平方公里的野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。锂盐方面，公司现有1万吨碳酸锂生产线，公司通过参与藏青基金间接持有麻米措矿业公司24%股权，麻米错盐湖建设准备进行中，共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程建设5万吨，已于2023年7月取得环评批复。公司投资认购藏青基金47.08%份额，藏青基金收购国能矿业34%股权，投资开发结则茶卡盐湖矿区和龙木错盐湖矿区，两个项目各项报告编制及评审工作持续推进中。 参股巨龙铜业（持有30.78%股份），延伸布局优质铜矿资源。据公司公告，2024年2月22日，巨龙铜业收到西藏自治区发改委批复，获准在现有15万吨/日采选工程项目基础上，通过改扩建新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。巨龙铜矿二期预计2025年底建成投产，达产后将成为中国采选规模最大、21世纪以来投产的全球采选规模最大的单体铜矿山；巨龙铜业矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2023年的0.5万吨提高至约1.3万吨。 积极现金分红，重视股东回报 积极发放现金分红，凸显对股东回报的重视。过去近三年公司累计现金分红57.64亿元，公司2022年派发现金股利45.1亿元，股利支付率达79.7%。为落实国家关于鼓励上市公司现金分红政策，公司结合自身发展情况与投资者回报需求，2023年半年度向全体股东合计派发现金股利12.6亿元，股利支付率达42.3%。 投资建议： 公司巨龙铜业产能扩建进行时，投资收益可观；钾锂双轮驱动，未来仍具资源增量；公司积极现金分红，凸显长期投资价值。预计2023-2025年营业收入分别为51.12、43.56、49.72亿元，预计净利润37.07、30.59、34.89亿元，对应EPS分别为2.35、1.94、2.21元/股，目前股价对应PE为12.5、15.2、13.3倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价33.15元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期

     藏格矿业(000408) 2023Q3扣非净利润9.50亿元，同比下降46.58%。公司2023Q3实现营业收入13.93亿元，环比下降2.10%，同比下降36.77%；归母净利润9.42亿元，环比下降14.76%，同比下降46.73%，扣非后净利润9.50亿元，环比下降12.47%，同比下降46.59%。公司前三季度实现营业收入41.89亿元，同比下降26.67%，归母净利润29.69亿元，同比下降28.74%，扣非后净利润29.49亿元，同比下降29.30%。公司2023Q3销售毛利率61.28%，环比下降11.92pct，同比下降27.93pct；销售净利率67.48%，环比下降10.05pct，同比下降12.84pct。 氯化钾销量大幅增长，铜矿收益显著提升。1）氯化钾：公司2023年前三季度实现氯化钾产量76.63万吨，销量99.61万吨，销量同比增长60.80%，销量大幅增加的主要由于2023Q3氯化钾下游需求旺盛；公司前三季度氯化钾平均销售单价（含税）2720.12元/吨，毛利率61.92%。2）碳酸锂：公司2023年前三季度实现碳酸锂产量8222吨，同比增长1.80%，销量7760.50吨，同比下降10.81%，销量小幅下降的主要原因为今年市场需求较弱，下游采购较为保守谨慎，仍以按需采购为主；公司前三年季度碳酸锂平均销售单价（含税）24.6091万元，毛利率84.21%。3）铜矿：公司前三季度确认对巨龙铜矿投资收益为10.18亿元，同比增长77.97%，其中2023Q3确认投资收益4.33亿元，同比增长90.75%。 重点项目进展顺利。在麻米错盐湖项目上，公司参与认购的藏青产业基金于2023年7月取得环评批复，根据公司调研活动信息，麻米错项目总共设计建设6条产线，每条产线产能为1万吨，日常运行5条产线，首期5万吨项目可以在2024年年底前建成投产。在老挝项目上，公司目前已启动《勘探报告》及《可行性研究报告》的编制工作，野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。碱石山钾盐矿目前正在进行《普查报告》修改工作；小梁山—大风山深层卤水钾盐矿东段进行《详查报告》编制修改工作；大浪滩黑北钾盐矿目前进行《工业指标论证报告》的修改工作，所有矿区均在有序开展探转采准备工作。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.77、48.91和52.92亿元，对应EPS分别为2.90、3.09、3.35元。参考同行业公司，我们给予2023年9倍PE，对应目标价26.1元（上期目标价26.1元，基于2023年9倍PE，维持），维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。

     藏格矿业(000408) 投资要点 公司 2023 年前三季度营业收入约 41.89 亿元，同比下降 26.67%；归属于上市公司股东的净利润约 29.69 亿元，同比减少 28.74%。单季度看， 23Q3 营收 13.93亿，同比减少 36.77%，环比减少 2.1%。 23Q3 归母净利润为 9.42 亿，同比减少46.73%，环比减少 14.76%。 碳酸锂价格寻底，锂盐销售环比承压 产销端： 2023 年前三季度公司实现碳酸锂产量 8,222 吨，同比增长 1.80%；销量7,760.5 吨，同比下降 10.81%。 其中 23 Q3 碳酸锂产量 3715 吨， 环比增加 36%，销量 2896 吨， 环比减少 33%。 价格端： 公司披露前三季度销售均价（含税） 为24.6 万元/吨，根据 SMM， 23Q3 电池级碳酸锂均价为 24.1 万元/吨，环比-5%。今年整体锂资源供需相对宽松，锂价处于回归理性寻底阶段，整体锂盐价格震荡下行。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本 3.89 万元/吨，成本略降或与气温升高，原材料锂离子浓度上升，物料消耗减少有关。 氯化钾 Q3 产销环比大增 产销端： 2023 年前三季度公司实现氯化钾产量 76.6 万吨，同比下降 5.3%；销量99.6 万吨，同比增长 60.80%。 其中 23Q3 氯化钾产量 23.6 万吨， 环比减少30%，销量 40.6 万吨， 环比增加 90%。 价格端： 根据公司披露前三季度氯化钾平均销售单价为 2720 元/吨。 根据青海盐湖氯化钾出厂价， 23Q3 均价为 2477 元/吨，同比-49%，环比-20%。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本为 1036 元/吨，成本变化较小。 巨龙铜业稳步运行， 投资收益亮眼 前三季度公司确认对巨龙铜业的投资收益为 10.18 亿元， 同比增长 77.97%，其中第三季度确认投资收益 4.33 亿元， 同比增长 90.75%。 随着巨龙铜业二期三期项目后续逐步建成投产， 未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 锂、钾项目稳步推进，未来产能扩张可期 麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10 万吨，一期工程(2022-2024 年)建设 5 万吨规模。目前公司积极获取采矿证，剩余一项前置手续正积极推进办理。 麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10 万吨，一期工程(2022-2024 年)建设 5 万吨规模。 老挝钾肥项目公司已启动《勘探报告》《可行性研究报告》的编制工作，野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中， 公司预计 2024 年初启动首采区建设。 盈利预测与估值 由于今年以来， 碳酸锂和氯化钾整体震荡向下，影响公司利润，我们下调公司业绩， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 39.4 亿元、 33.3 亿元 、 54.7 亿元，分别同比 -30.3%、 -15.6%、 +64.3%。 EPS 分别为 2.49/ 2.11 / 3.46 元/股，对应的 PE 分别为 8.65/ 10.25/ 6.24 倍。 由于公司未来成长性明显，且锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。 参考国内 2025 年锂业公司平均估值 7.96 倍，给予 2025 年 9 倍 PE，贴现至 2023 年对应目标价 26.48 元， 维持买入评级。 风险提示 钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 全球锂资源供给超预期释放。

     藏格矿业(000408) 事件：公司发布2023年三季报。（1）23Q1-Q3公司实现营收41.9亿元，同比-26.7%，归母净利29.7亿元，同比-28.7%，扣非归母净利29.5亿元，同比-29.3%；（2）单季度看，23Q3公司实现营收13.9亿元，同比-36.8%，环比-2.1%，归母净利9.4亿元，同比-46.7%，环比-14.8%，扣非归母净利9.5亿元，同比-46.6%，环比-12.4%，业绩超此前我们的预期。 碳酸锂：下游需求未见好转，锂盐出货承压下滑。1）量：23Q1-Q3产销8222吨、7761吨，同比变动+1.8%、-10.8%。单季度看，23Q3生产进入旺季，实现产量3715吨，环比+36.4%，但下游需求持续未见好转，实现销量2896吨，环比-33.1%；2）价：23Q1-Q3碳酸锂平均售价（不含税）21.8万元/吨。单季度看，根据亚金网数据，23Q3电碳不含税均价22.1万元/吨，环比-0.4%，公司碳酸锂单吨售价（不含税）下滑至19.7万元/吨；3）本：23Q1-Q3平均销售成本3.9万元/吨，Q3气温升高，卤水中锂离子浓度提升，成本环比改善。 氯化钾：需求改善，销量环比大幅提升。1）量：23Q1-Q3产销76.6万吨、99.6万吨，同比变动-5.3%、+60.8%。单季度看，23Q3氯化钾下游需求恢复，公司实现产销23.6万吨、40.6万吨，环比变动-29.8%、+90.2%；2）价：23Q1-Q3单吨平均售价（不含税）2407元/吨。单季度看，Q3销售均价环比继续下滑；3）本：23Q1-Q3单吨销售成本1036元/吨，Q3环比变化不大。 投资收益：巨龙铜业产能释放，投资收益高速增长。巨龙一期持续爬坡，23Q1-Q3巨龙铜业贡献投资收益10.2亿元，同比+78.0%，其中Q3贡献投资收益4.3亿元，同比+90.8%。 重点项目进度：1）麻米措盐湖项目：纸质采矿权办理需要的10项前期报告已完成9项，剩余1项完成后将向自治区申请采矿权证，一期5万吨碳酸锂项目预计24年年底投产；2）老挝钾盐矿：勘探按计划推进，可研已启动。 核心看点：钾锂同步大幅扩产，投资收益高速增长。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目预计2024年年底投产；2）钾肥：国内第二大钾肥生产企业，在产产能200万吨/年，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）投资收益：巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、三期产能逐步释放，巨龙投资收益持续高速增长。 投资建议：钾锂产能同步快速扩张，假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利35.5、31.0和39.6亿元，对应10月20日收盘价的PE为10、11和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目、参股项目进度不及预期。

     藏格矿业(000408) 公司发布2023年度三季报 2023年前三季度公司营业收入41.89亿元，同比减少26.7%；归母净利润29.69亿元，同比减少28.74%。其中2023年Q3营业收入13.93亿元，同比减少36.77%、环比减少2.1%；归母净利润9.42亿元，同比减少46.7%、环比减少14.8%。2023年Q3氯化钾出货大增，钾锂出货价格下挫影响单位毛利，铜矿投资收益可观。 氯化钾：（1）产销方面，2023年前三季度公司实现氯化钾产量76.6万吨、同比减少5.3%，销量99.6万吨，同比增加60.8%。其中2023年Q3氯化钾产量23.6万吨、同比减少32.5%、环比减少29.8%，销量40.6万吨、同比增加224.1%、环比增加90.3%。（2）售价成本方面，2023年Q3氯化钾含税均价2030元/吨，平均成本1071元/吨，平均毛利725.5元/吨。（3）截至2023年Q3，公司氯化钾库存降至4.7万吨。 碳酸锂：（1）产销方面，2023年前三季度公司实现碳酸锂产量8222吨、同比增长1.8%，销量7760.5吨，同比减少10.8%。其中2023年Q3碳酸锂产量3715吨、同比增加12.4%、环比增加36.4%，销量2896吨、同比减少25.6%、环比减少33.1%。（2）售价成本方面，2023年Q3碳酸锂销含税价22.3万元/吨，平均成本3.4万元/吨（较上半年减少0.7万元/吨），平均毛利16.2万元/吨。（3）截至2023年Q3，公司碳酸锂库存增加至967吨。 铜矿：2023年前三季度公司确认对巨龙铜业的投资收益10.18亿元，同比增长77.97%，其中Q3确认投资收益4.33亿元，同比增长90.75%。随着驱龙铜矿一期产能爬坡，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.36万吨，全年投资收益有望持续高增。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为54.95、63.07、82.98亿元，预计净利润39.72、42.63、57.25亿元，对应EPS分别为2.51、2.7、3.62元/股，目前股价对应PE为8.3、7.8、5.8倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价维持30.12元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件 藏格矿业发布2023年中报：2023年H1公司实现营业收入27.96亿元，同比下降20.33%；归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；扣非后归母净利润19.99亿元，同比下降16.45%。经营活动净现金流为12.95亿元，同比-60.23%。基本每股收益为1.29元，同比-14.92%。 投资要点 Q2业绩环比改善 公司二季度营收和归母净利润均环比改善。经计算，2023Q2公司营业收入为14.22亿元，同比-36.06%，环比+3.49%。2023Q2公司归母净利润11.05亿元，同比-30.20%，环比+19.98%。 钾锂销量同比增长，营收同比下降 2023年上半年公司的氯化钾业务、碳酸锂业务销量分别同比增加19.35%、1.21%，但由于钾锂的价格回落，导致公司的营业收入同比下降。 （1）氯化钾业务：报告期内氯化钾业务实现收入16.68亿元，同比-7.38%；实现毛利率64.23%，同比下降8.87个百分点。2023H1实现氯化钾产量53.06万吨，同比+15.50%，实现销量58.97万吨，同比+19.35%。2023H1氯化钾产品实现的平均售价（含税）为3082.98元/吨，同比下降22.39%。 （2）碳酸锂业务：报告期内碳酸锂业务实现收入11.20亿元，同比-33.88%；实现毛利率81.97%，同比下降8.55个百分点。2023H1实现碳酸锂产量4507吨，同比-5.51%，实现销量4865吨，同比+1.21%。2023H1碳酸锂产品实现的平均售价（含税）为26.01万元/吨，同比下降34.67%。 钾锂资源丰富，远期开采潜力大 公司拥有青海察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿权，青海茫崖大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，矿权面积达1400平方公里。 此外，公司通过参与藏青基金间接持有麻米措矿业公司24%股权，麻米措矿业公司持有麻米措盐湖，矿权面积115.43平方公里，探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨。 境外布局方面，公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨。 麻米措盐湖开发取得进展。麻米措矿业公司拟新建电池级碳酸锂5万吨/年、工业级硼砂1.7万吨/年项目，于2023年7月收到环评批复。 巨龙铜业投资收益未来可期 直接持有巨龙铜业公司30.78%的股权。2023年H1公司取得投资收益5.85亿元，同比增加69.57%。 巨龙铜矿一期已于2021年12月底建成投产，2022年底改扩建至15万吨/日，2023年计划矿石处理量15万吨/日，产铜量计划15-16万吨/年。 巨龙铜矿二期计划于2025年2季度建成投产，矿石处理量35万吨/日，产铜量30-35万吨/年。未来随着巨龙铜业的产销增长，公司的投资收益未来可期。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为61.79、65.93、76.99亿元，归母净利润分别为44.75、47.80、57.77亿元，当前股价对应PE分别为8.5、7.9、6.6倍。公司远期钾锂产能有望进一步提升，以及财务投资公司巨龙铜业产销持续增长有望带来公司业绩稳定增长。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖开采进度不及预期；4）财务投资巨龙铜业盈利不及预期等。

     藏格矿业(000408) 事件：公司发布 2023 年半年报。 （1） 2023H1 公司实现营收 27.96 亿元，同比下降 20.33%，归母净利润 20.26 亿元，同比下降 15.46%；扣非归母净利19.99 亿元，同比下降 16.45%。 （2） 2023Q2 实现营收 14.23 亿元，同比下降36.03%，环比增长 3.57%，归母净利润 11.06 亿元，同比下降 30.13%，环比增长 20.09%，扣非归母净利 10.85 亿元，同比下降 31.40%，环比增长 18.60%。（3）拟向全体股东每 10 股派发现金股利 8.0 元（含税）。 碳酸锂： Q2 产销环比大幅增加，一步法成本优势显著。 2023H1， 1）量：碳酸锂产销 0.45 和 0.49 万吨，同比变化-5.5%和+1.2%，其中 Q2 产销 0.27 和0.43 万吨，环比增 52.8%和 711.0%，产销大幅改善； 2）价： 单吨不含税售价23.0 万元，同比下降 34.7%； 3）本： 单吨成本 4.1 万元，同比上升 24.2%，主要由于 Q1 气温较低，原材料中锂离子浓度下降导致物料消耗增加； 4）利： 单吨毛利 18.9 万元，同比下降 40.8%，单吨净利约 15.9 万元，同比下降 40.6%。 氯化钾：进口攀升冲击国内市场，价格下滑拖累业绩。 2023H1 我国钾肥进口同比增 28.6%，冲击国内市场，需求端下游较弱，国内钾肥价格下滑。 2023H1，1）量： 氯化钾产销 53.1 和 59.0 万吨，同比增加 15.5%和 19.4%，其中 Q2 产销 33.6 和 21.4 万吨，环比变化+72.0%和-43.2%。 2）价： 单吨不含税售价 2828元，同比下降 22.4%，展望全年，中国钾肥大合同价签订，钾肥下半年下跌空间有限； 3）本： 单吨成本 1011 元，同比小幅增加 3.2%； 4）利： 单吨毛利 1817元，同比下降 31.8%。 投资收益： 巨龙铜业产能释放，贡献可观投资收益。 作为巨龙铜业第二大股东， 2023H1 巨龙铜业贡献投资收益 5.9 亿元，同比增加 69.6%。 核心看点： 钾锂步入扩产快车道，巨龙铜业投资收益持续增长。 1）锂： 依托察尔汗盐湖， 建有 1 万吨电池级碳酸锂产能， 通过藏青基金穿透持有麻米措矿业 24%股权，麻米措盐湖规划 10 万吨碳酸锂产能，一期 5 万吨项目 2024 年上半年投产后， 公司锂盐产能将大幅提升至 6 万吨/年。 2）钾肥： 国内第二大氯化钾生产企业，在产产能 200 万吨/年， 2023 年出海布局老挝两处钾盐矿，氯化钾资源量合计约 6 亿吨，一期项目规划氯化钾产能 200 万吨/年， 投产后钾肥产能翻倍。 3）投资收益： 巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、 三期产能逐步释放，巨龙铜产量大幅增加，有望持续贡献可观投资收益。 投资建议： 锂价下跌趋势下，盐湖提锂成本优势更加显著，公司钾锂产能同步快速扩张，假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司2023-2025 年归母净利为 35.5、 31.0 和 39.6 亿元，对应 8 月 8 日收盘价的 PE为 11、 12 和 10 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 锂价大幅下滑， 扩产项目进度不及预期， 参股项目进度不及预期

     藏格矿业(000408) 公司发布2023年度半年报 2023年H1公司营业收入28亿元，同比减少20.3%；归母净利润20.3亿元，同比减少15.5%。其中2023年Q2营业收入14.2亿元，同比减少36%、环比增加3.6%；归母净利润11.1亿元，同比减少30.1%、环比增加20.1%。 2023年Q2碳酸锂产销环比大增，钾肥销量环比有所下滑，巨龙铜业投资收益可观。 氯化钾：（1）产销方面，2023年H1公司实现氯化钾产量53.1万吨、同比增长15.5%，销量59万吨，同比增加19.3%。其中2023年Q2氯化钾产量33.6万吨、同比增加20.3%、环比增加72%，销量21.4万吨、同比减少25.1%、环比减少43.2%。（2）售价成本方面，2023年H1氯化钾销售均价2828.2元/吨，平均成本1011.5元/吨，平均毛利1816.7元/吨。（3）截至2023年H1，公司仍有氯化钾库存21.7万吨。 碳酸锂：（1）产销方面，2023年H1公司实现碳酸锂产量4507吨、同比减少5.5%，销量4865吨，同比增加1.2%。其中2023年Q2碳酸锂产量2724吨、同比减少9.7%、环比增加52.8%，销量4331吨、同比增加63.2%、环比增加711%。（2）售价成本方面，2023年H1碳酸锂销售均价23万元/吨，平均成本4.1万元/吨，平均毛利18.9万元/吨。（3）截至2023年H1，公司碳酸锂库存已降至147吨。 铜矿：2023年H1公司投资收益5.85亿元，同比增加69.6%，主要系参股公司巨龙铜业（净利润19亿元，公司持股30.78%）贡献，随着驱龙铜矿一期产能爬坡，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.36万吨。钾肥：积极推进青海基本盘开发，老挝资源有望加速产出。 公司依托察尔汗钾肥资源，具备200万吨钾肥产能，2023年计划生产氯化钾100万吨、销售120万吨，同时推进碱石山钾盐矿、小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段、大浪滩黑北钾盐矿勘探及开发。 公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议,老挝万象市巴俄县钾盐矿、老挝万象塞塔尼县钾盐矿钾资源量可观，勘探及开发工作已陆续启动。 碳酸锂：麻米措项目已取得环评批复，盐湖提锂产能或持续扩张。 公司采用“模拟连续吸附-反渗透浓缩纳滤除杂-MVR浓缩-碳酸钠沉淀工艺”组合工艺提锂，同时后端添加新型萃取装置，有望提升锂收率，2023年计划生产、销售电池级碳酸锂1.2万吨。 麻米措盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程建设5万吨规模，已于2023年7月取得环评批复。 藏青基金拟收购国能矿业39%股权，从而间接持有龙木错及结则茶卡盐湖权益。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为54.95、63.07、82.98亿元，预计净利润39.72、42.63、57.25亿元，对应EPS分别为2.51、2.7、3.62元/股，目前股价对应PE为9、8.4、6.3倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为30.12元/股，对应2023年PE为12倍。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。

     藏格矿业(000408) 2023年扣非净利同比下降16.45%。根据2023年半年报，公司2023年H1实现营业收入27.96亿元，同比下降20.33%；实现归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；实现扣非后净利润19.99亿元，同比下降16.45%。公司业绩下滑主要由于氯化钾、碳酸锂产品平均售价下降，毛利率下降所致。截至2023年6月30日，公司可供投资者分配利润为37.70亿元，鉴于公司经营状况良好、发展前景稳定，公司控股股东西藏藏格创业投资集团有限公司提议公司2023年半年度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金股利8元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，公司本次现金分红总额为12.56亿元（含税）。 分产品看：1）氯化钾：报告期内，公司实现氯化钾产量53.06万吨，同比增长15.50%，销量58.97万吨，同比增长19.35%，氯化钾平均售价3082.98元/吨，同比下降22.39%，毛利率64.23%，同比下降8.87%。2）碳酸锂：报告期内，公司实现碳酸锂产量4507吨，同比下降5.51%，销量4865吨，同比增长1.21%，碳酸锂平均售价（含税）260120.73元/吨，同比下降34.67%，毛利率81.97%，同比下降8.55%。 西藏阿里麻米错矿业已取得环评批复。从行业情况来看，国内氯化钾厂家多有一定库存，上半年产量维持高位，同时国际氯化钾进口货源充足，保证国内氯化钾货源供应量。根据中国海关数据统计，2023年1-6月我国氯化钾累计进口522.3万吨，同比增长28.61%。在碳酸锂产品上，根据中国无机盐工业协会数据统计，2023年1-6月国内碳酸锂产量合计199150吨，同比增长38.06%。在资源储备上，7月24日，公司参与认购的江苏藏青新能源产业发展基金控股的西藏阿里麻米错矿业收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。 “钾锂铜”三大板块齐头并进，积极布局国内矿产资源。1）在锂资源方面，公司与藏青基金签订战略合作协议，共同开发西藏阿里麻米错盐湖项目，该盐湖氯化锂储量约250.11万吨，折合碳酸锂储量约217.74万吨，一期碳酸锂产能为5万吨/年。2）在铜资源方面，公司参股巨龙铜业，旗下驱龙铜矿一期工程已于2021年年底建成投产。2023年H1，公司投资收益约5.78亿元，主要系西藏巨龙铜业确认的投资收益。 盈利预测与投资评级。由于下游需求不及预期，我们下调对公司盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.77（-20.46%）、48.91（-21.78%）和52.92亿元（-22.32%），对应EPS分别为2.90、3.09、3.35元。参考同行业公司，我们给予2023年9倍PE，对应目标价26.1元（上期目标价32.76元，基于2023年9倍PE，-20.33%），维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。

     藏格矿业(000408) 投资要点 2022年公司取得历史最好的业绩，2022年营业收入达到81.94亿元，同比增长126.19%；归母净利润为56.55亿元，同比增长296.18%。2023年Q1营业收入为13.74亿元，同比上升6.84%；归母净利润为9.21亿元，同比上升13.06%，23Q1业绩增长主因氯化钾销量增加和巨龙铜业投资收益增长较大，2023年Q1，公司确认巨龙铜业投资收益3.15亿元，增幅为152.68%。 公司钾肥业务全国第二，贯彻钾肥战略走出去的方针 我国氯化钾进口依存度始终维持在50%至60%之间，对外依存度较高。目前公司在察尔汗盐湖氯化钾的设计产能为200万吨/年，产能利用率达65%，在国内为第二大钾肥生产公司。公司2023年新签老挝项目，推测预计协议涉及的两个勘探区域折合氯化钾的资源量总计约6亿吨，初步规划一期产能为氯化钾200万吨/年，项目投产后有望为进一步增厚公司利润。 钾肥大合同落地，国内钾肥价格下行空间有限 2020年以来，开工率下降导致钾肥供给出现缺口，加之海运费上涨等因素，钾肥价格逐步走高，2022年上半年全球钾肥市场达到了10年的历史高价位，国内钾肥最高单价达到4880元/吨，随后逐渐回归理性。公司目前到站价在2850-3100元/吨，根据2023年6月中国谈判小组与加拿大钾肥公司签定的大合同价格为307美元/吨CFR，为国内钾肥价格起到托底作用，未来国内钾肥市场价下行空间有限。公司钾肥销售成本约为1012元/吨，成本优势明显。 锂盐业务新增规划超10万吨，西藏盐湖开发可期 公司在察尔汗现有电池级碳酸锂产能1万吨/年，产能利用率为100%，2023年公司目标略超产能生产1.2万吨。公司生产工艺采用“模拟连续吸附→纳滤反渗透除杂→一步法合成”工艺路线，成功实现碳酸锂商业化生产，为后续西藏盐湖开发打下基础。公司碳酸锂销售成本仅3.15万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。公司未来锂资源开采的重点项目聚焦在西藏地区，目前穿透控股麻米错盐湖24%股权，麻米错拥有碳酸锂储量约217.74万吨，平均品位氯化锂5,645mg/L。麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂10万吨，一期工程(2022-2024年)建设5万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目(2025-2027年)增加到年产10万吨。麻米措矿业建成投产后，藏格矿业有优先收购权，目前麻米错盐湖正在办理环评批复和立项核准。此外，公司还拟收购结则茶卡盐湖、龙木错盐湖项目部分股权，拥有大浪滩黑北钾盐矿等探矿权，进一步夯实钾锂资源。 公司作为巨龙铜业第二大股东，未来有望持续获得丰厚的投资回报 公司是巨龙铜业第二大股东，持股30.78%，一期项目2022年正式投产。2022年全年巨龙铜业实现铜产量约11.51万吨，给公司带来7.25亿元的投资收益。据巨龙铜业的规划，二期项目将扩大规模20万吨，计划2024年建成投产，届时产铜35万吨/年；三期30万吨2027年投产，届时产铜60万吨/年。项目整体建成投产后将成为国内最大的单体铜矿山。根据公司披露，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.4万吨，未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 盈利预测与估值 我们认为藏格矿业在察尔汗地区提锂商业化已证明公司盐湖提锂技术走在行业前列，未来围绕西藏开发具有较大的技术优势，2025年西藏项目投产后能带来较大的业绩增量。此外公司老挝项目也有望未来带来业绩增量，未来公司成长性明显。同时公司锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.25亿元、44.69亿元、65.71亿元，分别同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。EPS分别为3.12/2.83/4.16元/股，对应的PE分别为7.32/8.07/5.49倍。参考国内2025年锂业公司平均估值7.41倍，给予2025年9倍PE，贴现至2023年对应目标价31.82元，给予买入评级。 风险提示 钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期，全球锂资源供给超预期释放。