派林生物(000403) 本报告导读： 公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 投资要点： 维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

     派林生物(000403) 事件: 4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入26.55亿元（+14.00%）；归母净利润7.45亿元（+21.76%）；2025Q1，公司实现总营业收入3.75亿元（-14.00%）；归母净利润0.89亿元（-26.95%），主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。 投资要点: 浆站、采浆量：公司浆站数量合计达到38个（广东双林：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收），目前位居行业前三，2024年采浆量超1,400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。 血制品收入：截至2024年，公司血制品产品数量合计达到11个，国内血液制品企业最多为14个品种，目前位居行业第三。公司销售端持续坚持内销外销双轮驱动策略，2024年血制品收入26.46亿元，同比增长13.82%。国内市场方面不断优化产品结构，持续拓展销售市场，核心产品均实现较好增长，2024年，国内销售收入265,108.46万元，同比增长15.70%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，广东双林完成巴基斯坦静丙销售。 研发：公司在研产品进度较快的数量超过10个，包括新一代静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物等，未来新产品上市有望进一步提升公司吨浆净利润和核心竞争力。 未来产能提升有望贡献业绩弹性：2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降，主要是因为近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1,600吨并已顺利投产。2025年第一 季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨，公司年产能合计将超3,000吨，有望保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。 受产品价格下调影响，毛利率水平承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为49.13%（同比减少2.35个百分点）和48.06%（同比减少3.36个百分点），销售/管理/财务费用率合计分别为14.62%（同比减少2.91个百分点）和18.04%（同比增加4.17个百分点）。 盈利预测与投资建议：血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来有望持续高景气度。基于公司年报披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.91/10.42/11.59亿元（调整前为9.34/10.66/-亿元），对应EPS1.22元/股、1.42元/股、1.59元/股，对应PE为17.96/15.37/13.82（对应2025年4月30日收盘价21.9元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

     派林生物(000403) 投资要点： 事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。 采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

     派林生物(000403) 短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑 2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。 2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。 采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放 2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。 提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间 2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

     派林生物(000403) 投资要点： 外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。 静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。 公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。