北方国际(000065) 25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性 公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。 上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善 分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。 费用率上升，现金流持续改善 25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。