森马服饰(002563) 事件：近期公司发布2023年年报。2023年收入136.6亿元/同比+2.5%，归母净利润11.2亿元/同比+76.1%；单Q4收入47.6亿元/同比+8.5%，归母净利润2.9亿元/同比-20.8%。23年公司分红比例为72%，每股派息0.3元，对应股息率为5.2%。 童装业务稳步增长突显经营韧性，线下渠道恢复增长态势。1）分品牌：23年休闲服饰/童装收入分别同比-2.6%/+4.9%至41.7/93.7亿元，占比分别为31%/69%，休闲服饰/童装的门店数量分别净减少48/155家，童装关店较多主因马卡乐品牌经营策略向线上转移。童装业务整体保持稳步增长态势。2）分渠道：线上/直营/加盟/联营收入分别同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6亿元，占比分别为46%/10%/43%/1%；3）线下门店数量：23年底共有7937家门店，其中直营/加盟/加盟分别为681/7164/92家，较22年底净变动-42/-172/+11家，23年公司线下门店处于调整阶段，整体净关店，看好公司渠道调整后24年门店净开恢复规模增长。 折扣改善带动毛利率提升，费用管控良好，营运能力提升。1）毛利率：23年毛利率同比+2.7pct至44%，分渠道，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为43%/67.6%/39.2%/62.5%，分别同比+4.2/+2.5/+1.9/-5.8pct；分品牌，休闲服饰/童装毛利率分别为38%/46.8%，分别同比-2.0/+4.9pct。毛利率明显提升主因新品售罄提升、折扣改善和高毛利的直营占比增加。2）费用端：23年控费效果明显，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%。3）存货：存货周转天数同比-25.8天至155天，存货净额同比-28.6%至27.5亿元，商品运营效率提升，期待24年轻装上阵。4）现金流：2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比增加65.1%，现金流恢复健康。 盈利预测与投资建议：公司积极推进全域新零售，伴随渠道调整和经营质量优化，看好公司24年恢复规模性增长，海外布局助力公司中长期的持续发展。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为12.7/14.9/17.5亿元，当前股价对应的PE分别为13/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等

     森马服饰(002563) 核心观点 事件：公司发布2023年报，期内实现营收136.6亿元，同比+2.5%；实现归母净利润11.21亿元，同比+76.1%。拟每股派发现金红利0.3元。点评： 童装业务增长稳健，直营渠道表现亮眼。分业务看，2023年公司休闲装/童装分别实现营收41.71/93.73亿元，同比分别-2.58%/+4.92%；从门店数量看，休闲装/童装分别净关店48/155家，童装关店较多主要由于马卡乐品牌经营策略向线上转移，成人装推进新基本店建设，店效持续提升可期。分渠道看，公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收13.7/57.8/1.6/62.3亿元，分别同比+19.2%/+9.7%/-51.9%/-3.5%；从门店数量看，直营/加盟/联营渠道分别净-42/-172/+11家至681/7164/92家。受益于公司推进门店数字化转型、加快货品周转、提升直播能力，直营渠道表现亮眼，可比同店店效提升明显。单季度看，公司23Q4实现营收47.6亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.9亿元，同比-20.8%，主要受计提资产减值损失2.8亿元影响（去年同期计提1.8亿元）。 货品周转加快助力毛利率提升，存货周转效率提升。2023年公司毛利率同比+2.7pcts至44%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同增2.5/1.9/4.2pcts，休闲装/童装毛利率分别同比-2/+4.9pcts，毛利率提升主因新品售罄提升、销售折扣改善及直营收入占比提升等。期内公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%，费用管控良好。期内，公司计提资产减值损失4.8亿元（去年同期计提5.4亿元），其中投资性房地产减值损失0.89亿元。综合影响下，净利率同比+3.4pcts至8.2%。存货：2023年公司存货周转天数同比-25.8天至155天，存货净额同比-28.6%至27.5亿元，存货清理有效&商品周转效率提升助力新财年轻装上阵。现金流：截至2023年末，公司经营性现金流量净额19.4亿元，同比+65.1%，现金流量充裕。 海外业务稳健增长，巴拉巴拉新加坡首店开业。2023年公司实现海外收入4394万元，同比+18.9%。2023年4月，公司设立海外事业部，面向海外市场实现线上线下全域经营。2023年12月，巴拉巴拉在新加坡首店开业。截至年末，公司已开拓70家海外及中国香港地区店铺。公司预计继续通过“加盟为主，直营为辅”的模式加快海外拓展步伐。 投资建议：公司积极推进全域新零售及新基本店建设，店效恢复势头明显，海外业务加速布局助力业务可持续发展。考虑到消费弱复苏趋势，我们小幅下调24/25、新增26年盈利预测，预计公司24/25/26年归母净利润分别为13.1/14.9/16.5亿元（原预测24/25年为14.0/15.8亿元），对应当前市值PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

     森马服饰(002563) 23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76% 公司发布23全年财报，23Q4收入47.6亿同增8.5%，归母净利润2.9亿同减21%，扣非归母净利2.5亿同减25%；23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76%，扣非归母净利10.2亿同增105%； 23年公司拟派发现金分红累计112亿，占归母净利润74%，公司上市以来分红率达74.2%。 从终端零售看，23年公司全系统终端零售同增3.4%，逐季转好；24Q1全系统终端零售同比增长1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%。23年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。 线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长 分产品，23年休闲装收入41.7亿同减3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入93.7亿同增5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。 分渠道，线上收入62.3亿同减3.5%，加盟收入57.8亿同增10%，直营收入13.7亿同增19%，联营收入1.6亿同减52%。 分地区，境内收入136亿同增2.4%；境外收入4394万同增19%，截至2023年末，公司中国香港地区+海外店铺共70家，巴拉巴拉在新加坡首店于23年末成功开设。 23年毛利率44%创新高，净利率8.2%同增3.6pct 23Q4毛利率43.8%，同增0.7pct，23年毛利率44%，同增2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23年休闲类毛利率38%同减2pct，儿童46.8%同增5pct；分渠道，23年线上43%同增4.2pct，直营67.6%同增2.5pct，加盟39.2%同增1.9pct。 23Q4净利率6.1%同减2.1pct，主要或系销售费率增长2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率8.2%同增3.6pct，期间费率同减1.1pct，其中销售费率24.1%同减0.4pct，管理费率4.6%同增0.2pct，研发费率2.1%同减0.2pct，财务费率-1.2%同减0.8pct，主要系定期存款利息增长。 推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著 截至23年末，公司合计拥有7937家门店同减203家；其中分产品看，休闲2703家同减48家，儿童5234家同减155家；分渠道看，直营681家同减42家，加盟7164家同减172家。 店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23年公司平均坪效为9425元/年，同比增长36.3%。除渠道调整外，23年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广“零售-商品-陈列”三位一体咬合策略，参与门店坪效有明显提升。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为152、168、184亿（24-25年前值分别为154、175亿），归母净利润分别为13.5、15.3、17.1亿（24-25年前值分别为14.2、16.4亿），EPS分别为0.5、0.57、0.64元/股（24-25年前值分别为0.53、0.61元/股），对应PE分别为11.7、10.3、9.2倍。 风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。

     森马服饰(002563) 投资要点 事件：4月1日，公司发布2023年年度报告，实现营收136.61亿元（+2.47%），归母净利润11.22亿元（+76.06%）。其中，Q4实现营收47.62亿元（+8.52%），归母净利润2.89亿元（-20.81%），基本符合预期。 同时，公司发布分红计划，以股权登记日股本为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。未来三年将每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的30%。 休闲服饰重塑品牌形象，儿童运动提速发展。2023年休闲服饰实现营收41.71亿元（-2.58%），下滑收窄。针对品牌老化问题，公司试水新基本店，多措并举打造“新森马”品牌形象（产品去风格化、迭代心智产品、提供家庭全场景购物体验等）；儿童服饰实现营收93.73亿元（+4.92%），恢复正增长。公司成立儿童运动商品项目组，儿童运动赛道提速发展，其中彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发、自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。 门店提效，加码直播。1）线下，直营/加盟营收分别为13.74/57.79亿元（+19.19%/+9.68%营收占比10.06%/42.31%），直营表现坚韧、加盟逐步从去库过渡到补库阶段。具体来看，直营/加盟门店数分别为681/7164家（较2022年分别减少42/172家），直营/加盟店效201.77/80.67万元/家/年（+26.54%/+12.32%，分别恢复至2021年的112.57%/87.67%）直营/加盟坪效0.94/0.44万元/㎡/年(+36.29%/+13.97%，分别恢复至2021年的116.26/87.22%)。公司谨慎开店、清理尾部门店，伴随门店结构优化、全域零售提效以及消费复苏，店效和坪效大幅回升，叠加2024年重启净开店预期，公司有望迎高质成长。2线上，线上实现营收62.28亿元（-3.51%，营收占比45.59%），其中天猫交易金额48.32亿元（-1.33%），抖音交易金额32.30亿元，线上增速回落预计与传统电商疲弱有关，公司成立直播事业部、加码布局直播赛道，构建以抖音为核心的多元化平台直播矩阵。 线上毛利率持续改善，费用管控健康。1）毛利率，受益于供应链提效、线上折扣率改善新品提价等，毛利率提升2.72pct至44.02%。休闲服饰/儿童服饰/直营/加盟/线上分别为38.02%/46.78%/67.60%/39.18%/42.97%（-1.96/+4.90/+2.47/+1.85/+4.17pct），直营和加盟毛利率同幅提升，公司推进线上线下同款同价，线上毛利率明显提升，预计仍存较大提升空间，是盈利增强的关键动能。2）费率，2023年期间费率为29.62%（-1.08pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为24.11%/4.61%/2.06%/-1.16%（-0.36/+0.19/-0.16/-0.76pct）。销售费用为32.94亿元（+0.98%），其中广告宣传费6.52亿元（-2.00%），低于收入增长。精准营销策略下，公司注重费投比、审慎控制广宣投放，毛销差稳步提升3.08pct至19.91%，归母净利率提升3.43pct至8.21%。 存货周转向好，现金储备充足。存货周转天数159天（同比-22天），存货状况改善。销售净现19.41亿元（+65.08%），高于报表水平，与资产减值准备、折旧摊销等非付现成本较大有关。期末现金及现金等价物余额80.95亿元（+27.10%），现金储备充足。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因门店基数变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元（2024-2025年原预测值为15.48/17.85亿元），同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应EPS为0.52/0.65/0.80元/股，对应P/E为11/9/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

     森马服饰(002563) 核心观点 2023年收入稳健增长，盈利改善。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023年收入同比+2.47%至136.6亿元；归母净利润同比+76.06%至11.2亿元，净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率改善，毛利率同比提升2.7百分点至44.0%；另一方面费用率优化，整体费用率同比下降1.1百分点。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比+4.5百分点；净利率同比+3.6百分点至8.32%。 第四季度收入增长提速，费用率增长致净利润承压。第四季度收入同比+8.5%至47.6亿元；归母净利润同比-20.8%至2.9亿元。毛利率同比增长0.7百分点至43.8%；整体费用率增长2.6百分点，其中销售费用率增幅较大，预计主要因四季度发力库存清理，促销活动较多所致。受费用率增加影响，净利率同比下降2.1百分点至6.1%。库存同比显著下降。截至2023年末，公司库存金额为27.47亿元，同比下降28.6%；库存量为70.4百万件，同比下降28.0%；存货周转天数同比下降26天至155天。2023年公司库存去化效果显著，尤其四季度随双十一、双十二促销活动开展，进一步减轻了库存负担，为2024年打下良好的库存基础。 分品类看儿童服饰表现更优，分渠道看直营渠道表现亮眼。1）儿童服饰收入与毛利率均表现较好。儿童服饰全年收入同比+4.9%至93.7亿元，毛利率提升4.9百分点；休闲服饰收入同比-2.6%至41.7亿元，毛利率下滑2.6百分点。2）零售增速好于批发，线下好于线上。直营/加盟/线上渠道收入分别同比+19.2%/+9.7%/-3.5%，毛利率均有提升，其中线上渠道毛利率提升幅度最大，主要因公司采取线上线下同款同价的策略，线上折扣率收窄，从而也一定程度影响线上销售。2024年一季度终端零售预计保持增长，同时在市场库存健康基础上批发渠道恢复较快增速。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。在数字化赋能、全域新零售策略下，2024年店效坪效有望进一步提升带动收入增长；2024年在库存健康的基础上以及伴随公司经营效率提升、费用率控制，净利率有进一步上升的空间。因此我们小幅上调2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为13.0/14.6/16.1亿元（2024-2025前值为12.8/14.5亿元），同比增长15.6%/12.9%/10.3%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

     森马服饰(002563) 2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。 童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024年渠道扩张分产品看，童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。 全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截至2023年末，公司存货规模为27.47亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26天）。截至2023年末公司应收账款周转天数为34天（同比-2天）。2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。