万科A(000002) 事件：公司发布2023年年报，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；归母净利润121.63亿元，同比-46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比-47.25%。 行业波动业绩承压，减值计提规模较大。收入端，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；Q4单季度实现营收1754.31亿元，同比+5.6%，约占全年营收的37.67%。分业务看，23年房地产开发及相关资产经营、物业服务业务分别占比营收92.3%、6.3%，较22年分别-1.1pct、+1.2pct。利润端，归母净利润121.63亿元，同比-46.39%，主要因1）开发业务结算规模和结算毛利率下降；2）部分开发项目计提减值；3）投资收益减少，同比下滑34.7%至26.9亿元。公司23年总资产减值损失较22年末增加30.40亿元至34.89亿元。公司23年毛利率15.23%（未扣除税金及附加，下同），较22年下降3.47pct，其中开发、物业毛利率分别为15.41%、14.96%，较22年分别-4.37pct、+0.54pct。业绩管理层总结业绩下滑原因包括1）规模扩张期部分投资判断过于乐观；2）经营业务资金占用大等。公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。 销售稳健行业领跑，投资追求回款兑现。销售端，公司23年实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，分别同比下降6.2%和9.8%，克而瑞全口径/权益销售额排名行业第2/3，权益比例65%，领跑行业。截至23年末，公司已售未结面积、金额 分别为2,338.6万平、3,604.4亿元，较22年末分别下降30.4%、32.0%，待结转规模大、 业绩具备支撑。拿地端，公司聚焦有真实需求、投资兑现度高的项目，全年累计获取新项目43个，总规划计容建面596.0万平，权益计容规划建面333.3万平，权益比例55.9%；权益地价总额约463.2亿元，投资强度19.0%。新增项目平均地价为13,899元/平，项目主要分布在北京、上海、杭州等主要城市，土储质量优质。 货币资金缩减，积极应对债务。债务端，截至23年末，公司剔预后资产负债率65.5%，净负债率54.7%，现金短债比1.6；公司有息负债3,200.5亿元，占总资产的比例21.3%，有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比19.5%；货币资金998.1亿元，可覆盖短债，但较22年末减少374亿元。分融资对象看，银行借款、应付债券、其他借款分别占比61.7%、24.8%、13.5%。分境内外看，境内、境外负债分别占比80.3%、19.7%。目前境外24年仅Q2还有到期债券，到期金额折合人民币约56亿元，公司已提前启动了相关置换和还款准备工作。融资端，23年新获融资897亿元中，境内融资766亿元，融资综合成本3.61%，融资成本保持低位。 经营业务表现良好，期待融资闭环打通。23年，1）物业服务：万物云实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；蝶城实现效率提升，带动住宅物业毛利率提升3.5pct。2）仓储物流：物流业务实现经营收入（含非并表项目）41.8亿元，同比+17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比+6.3%，保持良好增速。3）租赁住宅：租赁住宅业务实现营业收入（含非并表项目）34.6亿元，同比+6.8%，实现整体盈利。4）商业运营：商业业务营业收入（含非并表项目）91.1亿元，同比+4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57.0亿元，同比+4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6pct。同时，公司紧抓REITs、不动产私募投资基金等机会，华夏万纬仓储物流基础设施REIT和中金印力消费REIT已正式进入申报/发行阶段。 投资建议：公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。考虑行业波动影响，我们调整公司 24-25年归母净利润至91.9、95.0亿元（前值：234.98、240.06亿元），新增预测26年 归母净利102.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期

     万科A(000002) 核心观点 营收相对稳定，但业绩承压。2023全年，公司实现营业收入4657亿元，同比-8%；归母净利润122亿元，同比-46%。其中Q4单季度营业收入1754亿元，同比+6%；归母净利润-15亿元，首次出现亏损，主要因为年底计提存货跌价准备48.5亿元（含非并表）导致归母净利润减少35.5亿元。 毛利率持续筑底，持续影响归母净利率。2023年，公司综合毛利率15.2%，同比下滑4.3个百分点；归母净利率2.6%，同比下滑1.9个百分点。其中Q4毛利率仅为11.4%，主要因为地价占售价的比例提升。2023年，公司归母净利润占比保持在60%左右；销售费率2.64%，近年来基本持平；管理费率为1.24%，逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。2023年，公司实现签约销售3761亿元，同比-10%；销 售面积2466万㎡，同比-6%；销售均价1.5万元/㎡，同比-4%。虽难与高峰 时期的销量相比，但销售同比降幅已经收窄；销售额市占率3.2%基本企稳。投资强度企稳回升，新增土储质量较高。2023年，公司新增土储529万㎡同比-14%，降幅较上年明显收窄；新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为0.24，呈企稳态势；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为22%，同比提升2个百分点。2023年，公司新增土储质量较高，在一二线城市投资金额占比98%，北京、上海、杭州、成都新增货值占比近40%，新获取项目平均地价为13.9万元/㎡，对比2023年的销售均价1.5万元/㎡，房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力，全力保障现金流健康。公司总资产和负债额持续收缩，但负债率也持续下降，截至2023年末，现金短债比1.6，一年内到期有息负债偿付无忧。2023年，公司经营性净现金流依然保持为正。公司管理层表态积极应对市场变化，确保安全底线加强回款，坚定降杠杆，精简高效节衣缩食。考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展，已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测（详细分析见正文），但仍看好公司创立40年来多次穿越地产周期的经营能力。预计公司2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元（前次预期分别为242/245亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80元，对应当前股价PE分别为10.1/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售规模、结转进度不及预期，融资能力不及预期。

     万科A(000002) 结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级 万科发布2023年年报，公司收入下滑业绩承压，在年报中提出2024发展展望：（1）确保安全底线：经营层面现金流为正，加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上；（2）坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000亿元；（3）做好产品、好服务；（4）精简高效、节衣缩食。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元（2024-2025年原值238.4、258.4亿元），EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为10.5、9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复，维持“买入”评级。 开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平 公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.63亿元，同比-46.4%；经营性现金净流入39.1亿元，基本每股收益1.03元；结算毛利率15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源2338.6万方，同比-30.4%，合同金额3604.4亿元，同比-32.0%；公司净负债率为54.7%，同比+11.0pct；有息负债3200.5亿元，其中一年内到期占比19.5%；年内境内新获融资的综合成本为3.61%。2023年计提存货跌价准备34.9亿元（2022年4.5亿元），影响归母净利润29.5亿元。 销售小幅下降，拿地均价提升 2023年公司实现销售面积和金额2466.0万方、3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目50个，首开当日去化率67%。全年累计获取新项目43个，总计容建筑面积596.0万方，同比下降13.6%；权益地价总额约463.2亿元，同比下降6.7%；新增项目平均地价为13899元/平米，同比提升1602元/平米。 多元业务发展保持稳健 （1）万物云：2023年实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；（2）物流业务：实现经营收入41.8亿元，同比+17.2%；（3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。（4）商业业务：实现营业收入91.1亿元，同比+4.6%。截至2023年末，公司合计开业203个商业项目，建筑面积1158万方。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比下降47.25%。2023年度不派发股息。 计提减值拖累业绩：公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%，收入下滑主要受开发业务结算金额同比下滑9.6%的影响。公司2023年实现归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%。归母净利润较收入下滑幅度大的原因在于：1）公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct，其中开发业务毛利率15.7%，较2022年下滑4.7pct，或由于行业销售整体承压、结算项目为土拍较热时入手；2）2023年计提资产减值34.90亿元，2022年计提金额为4.50亿元，计提减值损失增加较多，主要由于公司根据市场情况和项目销售情况对存货计提跌价准备。费用管控方面，销售费用率和管理费用率分别为2.63%、1.24%，分别较2022年提高0.17pct、下降0.66pct，费用率整体为3.87%，较2022年下降0.49pct，费用管控依然有所成效。 销售略有下滑：公司2023年实现销售面积2466万方，同比下降6.2%；销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；对应销售均价15251元/平米，同比下降3.8%。按照销售金额的口径看，上海区域、南方区域、北京区域的销售金额分别占总销售金额的34.2%、23.7%、13.5%，是占比最高的三个区域。 投资聚焦核心：公司2023年新增43个项目，总计容建面596万方，权益建面333.3万方，对应权益比例55.92%。权益地价463.2亿元，按照权益地价计算的拿地力度为12.32%；拿地平均楼面价13899元/平米，按照楼面价/销售均价计算得到的地货比为0.91。新增项目主要在北京、上海、杭州、成都等主要城市，拿地质量较高。公司在手全口径总可售土储6850.5万方，不考虑新增土储可支撑公司2-3年发展。公司开工复工面积1706.3万方，完成年初计划的102%；公司2023年竣工面积3133.5万方，完成年初计划的97.1%。2024年，公司计划开工复工面积1071.8万方，竣工面积2205.7万方，分别较2023年实际完成面积下降37.19%、29.61%。 财务保持稳健：公司严控杠杆：截至2023年末，公司净负债率54.7%、剔除预收款的资产负债率65.5%；有息负债结构保持健康，截至2023年末，一年内到期负债624.2亿元，占总有息负债规模的19.5%；平均债务期限5.14年，较上年延长0.35年；在手现金充足，截至2023年末货币资金998.1亿元，现金短债比1.6倍，全年经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正；融资成本下降，2023年境内新增融资的综合成本3.61%，较2022年下降27bp；融资渠道通畅，2023年新增境内和境外融资金额分别为766亿元、131亿元。 运营业务齐头并进：1）物流仓储：公司2023年物流业务实现经营收入41.8亿元，同比增长17.2%，其中冷链营业收入18.8亿元，同比增长 33.9%；公司2023年新开业8个物流项目，可租赁面积43.9万方，截至2023年末累计开业项目可租赁建面1002万方。2）租赁住宅：公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，2023年租赁住宅业务实现收入34.6亿元，同比增长6.8%，2023年新增房间2.28万间，净新增开业1.35万间，截至2023年底共运营管理租赁住房23.33万间，累计开业18.01万间，业务布局全国31个城市。3）商业运营：公司商业实现营业收入91.1亿元，同比增长4.6%，其中印力管理的商业项目营收57亿元，同比增长4.1%，出租率94.8%；2023年新开业15个项目；截至2023年末，公司合计开业203个项目（不含轻资产项目），开业建面1158万方，规划中和在建商业建面305万方；公司运营的商业项目中，4个一线城市占比24%，一二线城市占超过90%，商业持续深耕核心城市。4）物业服务：公司旗下万物云实现营业收入334.2亿元，同比增长10.2%；截至2023年末，累计打造621个蝶城底盘，新增319个住宅物业项目；通过流程改造和运营优化，蝶城实现效率提升，带动整体住宅物业毛利率提升3.5pct。 投资建议：由于开发结算和减值影响，公司2023年业绩受到拖累。2023年行业整体承压的情况下，公司销售略有下滑，投资保持审慎，聚焦核心城市；严控杠杆融资渠道通畅，财务保持稳健；各项运营业务均实现增长。考虑到行业整体承压以及公司2023年业绩受到拖累，我们调整公司2024-2025年归母净利润的预测，并新增2026年预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润122.05亿元、124.13亿元、127.55亿元，EPS为1.02元/股、1.04元/股、1.07元/股，对应PE为9.03X、8.88X、8.64X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

     万科A(000002) 事项： 公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点： 多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米， 可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

     万科A(000002) 事件 2024年3月28日万科A披露2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%；每股基本盈利1.03元，同比-47.3%。 点评 结转量减少&毛利率下滑，营收利润均下滑：①公司2023年房开业务结算2961.5万方，同比-12.9%，贡献营收4016.1亿元（占比86.2%），同比-9.6%。②受房地产市场下行影响，公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct。③出于谨慎原则，对公司并表项目计提减值，2023年资产减值损失34.9亿元，较2022年多计提30.4亿元。④公司2023年投资收益26.9亿元，同比-34.7%，主因非并表毛利率下降，对部分非并表项目计提减值。 销售维持行业第二，投资聚焦一二线城市：公司2023年合同销售金额3761亿元，同比-9.8%，稳居行业第二；在35个城市销售居当地排行前三；项目去化稳中有升，新开盘项目首开当日去化67%。2023年全年获取项目43个，总地价849亿元，权益地价463亿元，一二线城市投资金额占比98%。2023年新获项目33个实现年内开盘，投资兑现度达88%。 经营服务贡献提升，多元板块营收稳步增长：公司2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比+8.9%。物业营收334.2亿元，同比+10.2%，蝶城战略稳步推进，带动住宅物业毛利率提升3.5pct；物流仓储业务实现营收41.8亿元，同比+17.2%；租赁住宅实现营收34.6亿元，同比+6.8%；商业开发与运营实现营收91.1亿元，同比+4.6%。 多渠道融资，优化债务结构：公司2023年新获境内融资766亿元，境外融资131亿元，2024年以来新增经营性物业贷108.9亿元，境内新获融资成本3.61%。优化债务结构，短期有息负债占比19.5%，较2022年下降1.0pct；境外负债占比19.7%，较2022年下降2.2pct。未来预计将通过交易回款、削减有息负债等方式保障公司平稳发展。 投资建议 考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，我们调整公司2024/2025年归母净利润至125.1和127.5亿元（原为218.1/232.3亿元），新增2026年归母净利润预测129.0亿元，同比增速分别为2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为8.8/8.7/8.6倍，预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献稳步提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。 风险提示 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约