璞泰来(603659) 公司发布2023年年报和2024年一季报，23年全年实现归母净利润19亿元；公司平台协同和一体化优势不断巩固，新产品开发持续推进；维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年归母净利润19.12亿元：公司发布2023年年报，全年实现营收153.40亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润19.12亿元，同比下降38.42%；实现扣非净利润17.81亿元，同比下降39.82%。根据年报计算，2023Q4公司实现归母净利润2.83亿元，同比下降65.99%，环比下降12.89%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下降69.92%，环比下降20.29%。 24Q1归母净利润4.45亿元：公司发布2024年一季报，实现归母净利润4.45亿元，同比下降36.64%；扣非归母净利润4.19亿元，同比下降38.25%。 负极业务轻装上阵，盈利有望逐步修复：2023年公司负极出货15.53万吨，同比增长11.35%；实现营收66.11亿元，同比下降16.01%；毛利率同比下降14.49个百分点至14.99%。23年末公司负极高价库存整体消耗完毕，降本增效措施在24年有望逐步显现成效；此外，公司采用非石化类原料的创新和高压快充负极产品在24年有望放量，带动盈利修复。 隔膜业务快速增长，一体化布局成果显现：2023年公司涂覆隔膜加工量52.71亿平米，同比增长21.50%；实现营收48.16亿元，同比增长23.63%；毛利率同比增长7.85个百分点至52.08%。PVDF全年销量1.06万吨，同比增长97.82%；实现营收10.21亿元，同比下降44.32%；毛利率同比提升15.03个百分点至50.69%。随着公司隔膜一体化布局不断完善，相关业务竞争优势有望进一步加强。 新产品研发持续推进：公司复合集流体已与宁德时代签订战略合作协议，已完成量产准备。快充和硅碳负极产品公司正积极推进客户认证和产品导入，有望在24年取得积极进展。公司积极布局固态电池材料研发，现已完成固态电解质LATP和LLZO的中试，并在四川建成年产200吨固态电解质中试线。 估值 在当前股本下，结合年报和一季报，考虑到负极材料竞争加剧，产品价格下降较多，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.23/1.52/1.90元（原预测为1.68/2.17/-元），对应市盈率15.7/12.7/10.2倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

     璞泰来(603659) 事件：公司公布2023年年度报告。 投资要点： 公司业绩符合预期。2023年，公司实现营收153.40亿元，同比下降0.80%；营业利润23.64亿元，同比下降35.83%；归母净利润19.12亿元，同比下降38.42%；扣非后净利润17.81亿元，同比下降39.82%；经营活动产生的现金流净额11.18亿元，同比下降8.63%；基本每股收益0.95元，加权平均净资产收益率13.27%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.40元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收25.84亿元，环比下降37.62%；净利润4.33亿元，环比下降23.56%。2023年，公司非经常性损益合计1.31亿元，其中政府补助1.52亿元、公允价值变动损益等2697万元。 公司致力于新能源材料与装备平台。公司致力于成为新能源电池关键材料及自动化装备的综合解决方案商，主营业务包括负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、铝塑包装膜、纳米氧化铝及勃姆石等。公司构建了负极材料、膜材料及涂覆、自动化装备三大事业部，深化各事业部的资源共享和产业链协同优势。 动力和储能锂电池需求持续增长。锂电池下游需求可分为消费类、储能类和动力类，其增长主要关注动和储能类锂电池。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2023年我国新能源汽车合计销售944.81万辆，同比增长37.48%，合计占31.45%；其中新能源汽车合计出口120.3万辆，同比增长77.6%。2024年1-3月，我国新能源汽车销售208.90万辆，同比增长31.76%，合计占比31.10%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2023年我国动力电池和其他电池合计产量778.10GWh，同比增长42.5%；其中出口152.6GW。2024年1-2月，我国动力和其他电池合计产量108.8GWh，同比增长29.5%；其中出口16.6GWh。2023年12月中央经济工作会议明确要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，2024年延续和优化了新能源汽车车辆购置税减免政策；动力电池上游原材料价格回落有助于动力电池降价及提升新能源汽车性价比，总体预计2024年我国新能源汽车仍将保持两位数增长。伴随锂电池成本下降及下游需求增长，储能电池需求持续增长。高工锂电（GGII）统计显示：2022年，我国储能锂电池出货130GWh，同比增长172.7%；2023年出货206GWh，同比增长58.5%。 锂电关键材料需求持续增长，行业竞争显著加剧。伴随动力电池和 第1页/共9页 储能锂电池需求增长，锂电池正负极、隔膜等上游关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2022年我国锂电池隔膜出货131亿㎡，同比增长67.95%；我国负极材料出货137万吨，同比增长90.28%，其中：人造石墨出货115.1万吨，出货占比84.01%。2023年，我国锂电池隔膜出货171亿㎡，同比增长30.53%；负极材料出货165万吨，同比增长20.44%，其中：人造石墨出货146.85吨，出货占比提升至89.0%，主要系人造石墨成本下降，其性价比提升。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2024年3月，我国负极材料有效产能331.69万吨，较2022年底的155.39万吨显著增长113.5%。为此，总体预计锂电关键材料去产能将维持一段时间，成本控制能力强和客户资源优势企业将在此轮竞争中胜出。行业发展趋势而言，负极材料主要包括石墨化一体化生产，高容量负极如合金类负极材料将是研发重点方向，且人造石墨负极材料占比仍将维持高位；隔膜发展重点包括轻薄化和涂覆。 公司负极材料量增价跌，预计2024年出货持续增长。目前，负极材料是公司最主要收入来源，2015年营收5.24亿元，2022年大幅增至76.49亿元，2022年在公司营收中占比49.47%，业绩增长主要受益于产品销量增长。2023年，公司负极材料出货15.53万吨，同比增长11.35%；对应负极材料主营收入66.11亿元，同比下降16.01%，在公司营收中占比43.09%，营收下降主要系行业产能显著释放导致行业均价下降。截止2023年底：公司已形成年产15万吨负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能；四川年产18万吨高性能锂电池负极材料一体化项目持续推进，其中一期10万吨产能预计2024年逐步投产。新产品方面，负极新品已满足6C新能源要求，2024年快充产品占比将进一步提升，其中通过粘结剂配合原料创新从而实现8C/10C快充性能，产品竞争优势显著；硅碳产品研发和推广较为顺利，新一代纳米硅碳产品已完成技术定性，CVD沉淀技术和硅碳复合技术能有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求，于2023年7月设立了安徽紫宸，启动年产1.2万吨硅基负极材料项目建设，计划2025年分期投产。结合公司一体化布局及新产品市场拓展预期，预计2024年公司负极材料出货将持续增长。 公司膜材料及涂覆事业部协同发展，预计2024年隔膜业绩持续增长。公司率先实现了隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂和锂电设备一体化协同发展，具备显著的产业链协同优势。2015年，公司涂覆隔膜营收7656万元，2022年大幅增至36.86亿元，营收占比由2015年的8.30%提升至2022的23.84%。2023年，公司涂覆隔膜及加工量出货52.71亿㎡，同比增长21.50%，占同期国内湿法隔膜出货量的40.73%；对应收入48.16亿元，同比增长23.63%，在公司营收中占比31.39%。PVDF及粘结剂方面，伴随新建PVDF产能陆续投产，2023年合计销量10627吨，同比增长97.82%，对应收入10.21亿元(含内部销售)，同比下降44.32%，主要系国内锂电级PVDF价格大幅调整。公司在隔膜基膜、涂覆材 第2页/共9页 料、涂覆设备、粘结剂和涂覆加工领域综合竞争优势显著，2023年在涂覆材料国产化替代、涂覆设备提速、粘结剂等领域成本改善以及基膜自给率提升方面完成了预定目标，实现了涂覆加工业务的良好协同和成本改善，如四川卓勤通过自主集成实现新一代基膜生产设备高效投运，突破了先进基膜产线依赖海外集成的行业瓶颈：成品有效幅宽超过6米，设计速度90m/min，相比上一代基膜生产效率显著提升。复合集流体方面，于2023年4月设立全资子公司江苏卓立，在江苏溧阳投资建设复合集流体研发生产基地，2023年11月收购并增资控股江苏高远，进一步加强复合集流体的产业协同；于2023年10月与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，共同开拓海内外新能源市场；公司预计2024年实现复合铜箔和复合铝箔的量产。截止2023年底，公司已形成年产7亿㎡基膜、2万吨纳米氧化铝及勃姆石、1.5万吨PVDF及60亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，业务协同效应加快了自产基膜产品的客户认证和进度。考虑公司基膜自给率提升、产业链协同优势及新产品逐步量产，预计该业务2024年业绩持续增长。 公司锂电设备业绩高增长，产品线进一步延伸。2023年，公司锂电设备实现主营业务收入(含内部销售)35.92亿元，同比增长49.60%。公司在锂电前段涂布设备领域竞争优势显著，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等综合产品，2023年中后段设备交付规模显著增长，同时锂电基膜生产设备逐步交付、正负极粉体材料生产设备、光伏设备研发进入设计与验证阶段；以欧洲嘉拓为中心开拓欧洲市场，2023年海外订单取得良好成绩，预计2024年海外订单将进一步增长。 公司完成非公开发行股票。2023年11月，公司公布2022年度非公开发行A股票发行情况：本次非公开发行股票数量为121787554股，发行价格为23.16元/股，募集资金总额为28.21亿元，扣除发行费用后募集资金净额为28.15亿元，拟全部用于年产10万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目、年产9.6亿平方米基膜涂覆一体化建设项目及补充流动资金。公司募投项目符合公司整体发展战略，补充流动资金有助于降低公司资产负债率。 公司盈利能力回落，预计2024年总体仍承压。2023年，公司销售毛利率32.94%，同比回落2.72个百分点，主要系部分细分领域行业竞争显著加剧；2024年一季度销售毛利率为31.35%，环比2023年四季度回落5.06个百分点。2023年行业毛利率显示：负极材料及石墨化为14.99%，同比回落10.9个百分点；锂电设备为23.87%，同比回落2.9个百分点；膜产品及涂覆加工52.08%，同比提升6.4个百分点。考虑负极材料总体仍处于去产能阶段，膜产品及涂覆加工具备一定成本优势，总体预计2024年公司盈利能力总体承压。 公司上限完成回购方案。2023年6月，公司公布回购公司股份方案：拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，回购股份用于员工持股计划及/或股权激励，回购股份资金总额不低于2亿元(含)且不超过3亿元(含)。截止2023年10月18日，公司完成本次回购事项， 第3页/共9页 实际回购股份975.14万股，回购均价30.76元/股，使用资金总额29999.89万元。 2024年一季度业绩仍承压。2024年一季度，公司实现营业收入30.34亿元，同比下降17.97%，环比下降16.93%；净利润4.45亿元，同比下降36.64%，但环比增长57.35%；扣非后净利润4.19亿元，同比下降38.25%；基本每股收益0.21元/股。公司业绩短期仍承压，主要系负极材料行业竞争加剧，2023年末公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现，预计负极材料盈利有望不断修复。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2024-2025年摊薄后的每股收益分别为1.22元与1.52元，按4月16日18.92元收盘价计算，对应的PE分别为15.45倍与12.44倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

     璞泰来(603659) 投资要点 事件：公司23年实现营收153.4亿元，同比下降1%；归母净利润19.1亿元，同比下降38%；扣非净利润17.8亿元，同比下降40%。其中，23Q4实现收入36.5亿元，环比下滑6%；归母净利润2.8亿元，环比下降13%；扣非净利润2.3亿元，环比下降20%。24Q1实现营收30.3亿元，同比下降18%；归母净利润4.5亿元，同比下降37%，环比提升57%；扣非净利润4.2亿元，同比下降38%，环比提升79%。 存货减值变化影响公司盈利。受行业激烈竞争和去库存的影响，23年公司盈利能力有所下滑。23年公司净利率13.93%，同比下降7.57pct。其中23Q4净利率8.40%，环比下降1.62pct。原因可能在于23年公司计提各项资产减值总计10.6亿元；其中23Q4计入的减值准备为5.8亿元，包括存货跌价及合同履约成本减值损失5.9亿元，主要是负极业务前期高成本存货减值。24Q1计提资产减值0.61亿元，较23Q3减少5.22亿元，24Q1净利率16.72%，同比上升8.32pct。 负极材料业务盈利能力承压。公司2023年实现负极销量15.5万吨，同比增长11%。展望后续，我们预计24Q2负极价格稳定，并且不再有减值压力。随着产能利用率提升、产品结构改善、四川新产能成本降低，负极吨净利有望持续改善。涂覆隔膜量利双增，设备+PVDF贡献盈利。2023年涂覆膜销量52.7亿平，同比增长22%，市占率达40.73%。 考虑到负极行业产能扩张较快、需求增速放缓叠加下游客户去库存的影响，负极价格仍有下降趋势，我们预计公司24-26年归母净利润27.05、34.05、40.57亿（24-25年前值为33.04、40.21亿），对应PE估值15.2、12.1、10.2倍，考虑到随着高成本存货消化公司24Q1资产减值计提已明显缩小，净利率有望逐渐企稳，对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。

     璞泰来(603659) 投资要点 事件：璞泰来披露2023年年报和2024年一季报。 过往业绩中负极业务承压，2024年有望迎来边际改善。2023年公司实现营收153.40亿元，同比-0.8%；实现归母净利润19.12亿元同比-38.42%；实现扣非归母净利17.81亿元，同比-39.82%。2024年一季度，公司实现营收30.34亿元，同比-17.97%;实现归母净利润4.45亿元，同比-36.64%；实现扣非归母净利润4.19亿元，同比-38.25%。公司业绩同比下滑主要来自负极业务板块。受行业产能过剩的影响，负极产品单价和单位盈利下滑幅度较大，且2023年公司还有部分高价原料库存。截至一季报，公司存货107亿元，相比2023年一季度末和四季度末均有所小幅下降，公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现成效，预计2024年负极产品盈利有望迎来边际改善。 分几个主要业务板块来看： （1）负极：2023年出货15.53万吨，同比增长11%。现有产能15万吨，在建产能主要包括四川10+10+8万吨产能，分别有望在24年投产、24H2完成施工、25年投产。硅基负极的1.2万吨项目有望在2025年逐步投产。 （2）涂覆膜：2023年销量52.71亿平米，同比增长22%。现有60亿平米的涂覆有效产能。 （3）PVDF：2023年销量10627吨，同比增长98%。现有1.5万吨PVDF产能。 （4）复合集流体：复合铜箔的工艺已经获得国内头部客户认可复合铝箔小批量生产向消费客户形成订单。预计2024年有望实现复合铜箔和复合铝箔的量产。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入170.49/205.93/239.85亿元，同比增长11.14%/20.79%/16.47%；预计归母净利润26.37/33.12/40.61亿元，同比增长37.93%/25.61%/22.63%；对应PE分别为16.66/13.27/10.82倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；产能投放进度不及预期风险；新产品导入进度不及预期风险。

     璞泰来(603659) 事件: 2024年4月12日，璞泰来发布2023年度报告：2023年度，公司实现营业收入153.40亿元，同比下降0.80%，实现归属于上市公司股东的净利润19.12亿元，同比下降38.42%。 2024年4月12日，璞泰来发布2024年一季度报告：2024年度一季度，公司实现营业收入30.34亿元，同比下降17.97%，实现归属于上市公司股东的净利润4.45亿元，同比下降36.64%。 投资要点: 负极材料业务：2023年销量稳定增长，但受整个行业激烈竞争和去库存的影响，盈利能力有所下滑；2024年公司负极材料盈利能力有望得到明显的改善。2023年公司负极材料及石墨化业务实现主营业务收入66.11亿元，同比下降16.01%。具体来看：1）出货量：2023年公司实现锂离子电池负极材料销量15.53万吨，同比增长11.35%。2）单价：2023年公司负极均价为4.26万元/吨，同比下降25%，主要系受行业产能供过于求及下游电池客户去库存的双重影响导致负极产品售价持续下行。3）盈利：负极材料毛利率14.99%，同比下降14.49pct，主要系客户产品结构及原料属性的变化影响了公司原有生产工艺的成本及收率；前期高价存货消纳较慢，导致公司持续计提存货跌价准备。截至2023年末，公司负极材料库存规模和成本已较年初显著改善。4）2024年展望：为应对当前市场需求的变化趋势，公司加快了非石化类原材料和高压快充产品研发进度，根据客户产品需求调整生产工艺，2023年内公司已实现部分高性价比新产品的导入。随着历史高成本库存的消纳、非石化类原料的创新和高压快充产品的持续放量，2024年公司负极材料盈利能力有望得到明显的改善。 膜材料及涂覆业务：涂覆隔膜和PVDF业务2023年实现量利双增。2023年，公司涂覆隔膜及加工量（销量）达到52.71亿㎡，同比增长21.50%，基膜产品产销两端同时放量，膜产品及涂覆加工业务实现主营业务收入481,580.50万元，同比增长23.63%；PVDF产品实现主营业务收入102,127.62万元（含内部销售）。1）出货量：2023年度，公司涂覆隔膜及加工量（销量）达到52.71亿㎡，占同期国内湿法隔膜出货量（129.4亿㎡）的40.73%。PVDF及粘结剂：2023年公司新建PVDF产能陆续投产，销量逐季提升，全年累计销量达到10,627吨，同比大幅增长97.82%。2）盈利：2023年度公司膜产品及涂覆加工实现毛利率52.08%，同比增长7.85pct，PVDF毛利率50.69%，同比增长15.03pct。 膜材料及涂覆业务：新业务基膜和复合集流体2024年有望加速放量。1）隔膜基膜：四川卓勤的基膜产线的车速、幅宽、生产效率在行业内处于领先水平，并实现批量化供应，基膜销量逐季提升。凭借生产设备强劲的后发优势，公司基膜产品具有较强的成本竞争力，2024年基膜销量有望快速增长。公司基膜产品的批量化供应具有突出的战略意义，有利于协同公司涂覆加工业务实现涂覆隔膜整体交付，进一步突破海内外重点客户。2）复合集流体：2023年内，公司复合铝箔、复合铜箔集流体的开发取得突破，2023年10月，公司与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，共同开拓海内外新能源市场。目前，公司复合铝箔产品已经实现消费领域的小批量出货，复合铜箔产品正稳步对接客户需求，持续推进产业化的相关工作。为积极抢占复合集流体产业化浪潮的先机，江苏卓立一期年产1.6万吨复合铜箔生产基地已基本完成厂房建设，厂房装修、设备定制与安装工作已同步启动，预计2024年将逐步建成投产并根据客户需求分阶段形成相应产能。 锂电自动化装备业务：2023年交付规模实现显著增长。2023年内，公司自动化装备业务履约交付规模显著增长，2023年全年实现主营业务收入（含内部销售）35.92亿元，同比增长49.60%。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为27、34、42亿元，对应当前股价对应PE16、13、10倍，基于公司负极业务有望触底反弹，其他业务多点开花，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期等。

     璞泰来(603659) 投资要点 23Q4减值影响利润，24Q1业绩略超预期。公司23年营收153亿元，同降1%；归母净利19亿元，同降38%，毛利率33%，同减3pct，符合预期；其中23Q4营收37亿元，同环比-10%/-6%，归母净利2.8亿元，同环比-66%/-13%，毛利率36%，同环比+3pct/+2pct。24Q1营收30亿元，同环比-18%/-17%，归母净利4.4亿元，同环比-37%/+57%，毛利率31%，同减3pct，环减5pct，略超预期。 负极高价库存减值计提完成，24Q1盈亏平衡，预计24Q2盈利转正。23年负极营收66亿元，出货15.5万吨，同增11%，对应均价4.3万元/吨，同降22%，其中23Q4我们预计出货约4.5万吨，环增约8%，我们预计Q1出货3万吨+，同比略增，环降约30%，我们预计24年出货20万吨，同增约30%。盈利方面，23年我们预计单吨微亏，其中Q4我们预计单吨亏损0.6-0.7万，主要系计提近6亿元减值，Q1计提0.6亿元减值，我们预计单吨盈亏平衡，环比改善。我们预计24Q1负极库存降至35-40亿元，较高点减少10亿元+，我们预计24Q2起单吨利润将恢复至0.1-0.2万元/吨，且随四川新基地陆续投产带动降本，我们预计24年单吨利润恢复至0.2万元，全年贡献约4亿元利润。 涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。23年涂覆出货53亿平，同增22%，我们预计23Q4出货约16亿平，环增8%，我们预计24Q1涂覆出货约13亿平，环降20%，24年我们预计出货近70亿平，同增近30%。盈利方面，我们预计23年单平净利0.2元+，其中Q4单平净利0.2元，我们预计24Q1及24全年可维持0.2元。基膜23年出货2.5亿平，我们预计24年出货近6亿平，维持翻番增长；目前公司主要为消费类客户，我们预计23年基膜单平利润0.3元+，后续动力电池客户放量，我们预计24全年单平利润0.1元+，预计隔膜业务24年贡献约15亿元利润。 其他业务多点开花，稳定贡献盈利。PVDF23年出货1.1万吨，同增98%，我们预计贡献2.2亿权益利润，我们预计24全年出货2万吨，考虑降价，贡献约2亿利润。锂电设备23年我们预计贡献近3亿元利润，24年预计贡献3亿元+利润，同增近10%。此外，Paa、氧化铝、勃姆石等我们预计24年可贡献1亿左右利润。 24Q1经营性现金流大幅下滑，存货持续改善，在建工程规模较大。23年期间费用19亿元，费用率12%，同增1pct；其中23Q4期间费用6亿元，费用率17%，同环比+5/+4pct，24Q1期间费用4亿元，同环比-9%/-36%，费用率13%，同环比+1/-4pct。23年公司经营性净现金流11亿元，同减9%，24Q1经营性净现金流-14亿元，主要由于应付票据大幅减少。24Q1末存货107亿元，较23年底降7%，持续下降。Q1末公司在建工程61亿元，较年末增21%。 盈利预测与投资评级：考虑负极竞争激烈，产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至25.05/34.19/43.02亿元（2024-2025年原预期为36.22/49.11亿元），同比+31%/+37%/+26%，对应PE为17x/13x/10x，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，给予24年25xPE，对应目标价29元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

     璞泰来(603659) 事件： 公司发布2023年年度报告，2023年实现营收153.40亿元，同比-0.80%，归母净利润19.12亿元，同比-38.42%。23Q4实现营收36.53亿元，同比-9.82%，环比-5.90%，归母净利润2.83亿元，同比-65.99%，环比-12.89%。 资产减值叠加三费增加影响净利 23年受行业产能供过于求及下游客户去库存的双重影响，负极产品售价持续下行，高价存货消耗较慢，导致公司连续计提存货跌价准备，资产减值损失占总营收7%。公司布局新产品新工艺，23年研发费用率6.26%，同比+0.3pct，为满足日常经营与优质产能建设，23年财务费用率0.49%，同比+0.61pct，管理费用率4.22%，同比+0.2pct，销售费用率1.39%，同比+0.12pct，四费增长影响公司净利。 稳步推进产能建设，负极新产品加速落地 截至23年公司已形成年产15万吨负极材料有效产能，并继续推进四川年产28万吨锂电池负极材料一体化项目建设，其中一期10万吨预计24年逐步建成投产。公司积极布局快充负极材料产品，在满足6C性能基础上新产品通过原料创新实现8C/10C快充性能。公司新一代硅基负极材料已完成技术定型，实现比容量1700-1900mAh/g。23年7月公司年产1.2万吨硅基负极材料项目启动，预计25年开始逐步分期投产。 前瞻布局复合集流体，有望贡献业绩新增量 公司四川卓勤年产4亿平基膜涂覆一体化项目一期已完成建设，年产9.6亿平基膜涂覆一体化项目二期已完成定项，预计24年底投产。目前公司与下游龙头企业宁德时代实现在复合铜箔方面战略合作。23年4月，公司江苏溧阳复合集流体研发生产基地一期年产1.6万吨复合铜箔基本达到量产条件，待下游客户完成产品定型后可量产，该技术路线价格低于相同型号传统铜箔20%-30%。公司前瞻布复合集流体业务有望贡献业绩新增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年营收分别为183.07/215.73/236.25亿元，同比增速分别为19.34%/17.84%/9.52%；归母净利润分别为28.00/32.92/36.15亿元，对应增速分别为46.48%/17.58%/9.81%，三年CAGR为23.65%；对应PE分别为15/13/12倍，EPS分别为1.31/1.54/1.69元/股。参照可比公司估值，我们给予公司24年19倍PE，目标价24.89元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；新产品量产不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

     璞泰来(603659) 事件。2024年4月12日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收153.40亿元，同比变动-0.80%，实现归母净利润19.12亿元，同比变动-38.42%，扣非后归母净利润17.81亿元，同比变动-39.82%。 24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收30.34亿元，同比-17.97%，环比-16.93%，归母净利润为4.45亿元，同比-36.64%，环比+57.35%，扣非后归母净利润为4.19亿元，同比-38.25%，环比+79.18%。毛利率：2024Q1毛利率为31.35%，同比-2.95pct，环比-5.06pct。净利率：2024Q1净利率为16.72%，同比-4.50pcts，环比-8.32pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为12.62%，同比+1.22pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.55%、4.61%、6.39%、0.07%。 负极盈利承压，涂覆隔膜市占率领先。1）负极及石墨化：23年公司负极材料及石墨化实现营收66.11亿元，同比减少16.01%，其中负极材料出货15.53万吨，同比增长11.35%，整体毛利率14.99%，同比下降14.49pcts，主要受到行业产能过剩及下游客户去库的影响。产能方面，四川年产28万吨负极材料一体化项目持续推进，其中一期10万吨预计于24年建成投产，二期10万吨计划于24H2完成施工建设；2）膜材及涂覆：2023年，公司涂覆隔膜销量达到52.71亿㎡，同比增长21.50%，占国内湿法隔膜出货量的40.73%。公司持续推进基膜涂覆一体化，基膜设备目前已完成拉伸和萃取环节的自产样机开发，将应用于四川基地隔膜二期项目。 新品研发取得积极进展，未来增量可期。1）复合集流体：2023年10月，公司与宁德时代就复合铜箔集流体业务建立战略合作关系。目前，公司复合铝箔已经实现消费领域的小批量出货。公司全资子公司江苏卓立一期年产1.6万吨复合铜箔生产基地已完成厂房建设，预计2024年建成投产；2）固态电池：公司已完成固态电解质LATP和LLZ的中试，产品离子电导率达10-3S/cm，并已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线；3）硅碳负极：新一代纳米硅碳产品技术已定型，CVD沉积技术和硅碳复合技术处于行业领先地位。公司于2023年7月设立安徽紫宸，以其为主体的年产1.2万吨硅基负极材料项目计划于2025年开始逐步分期投产。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收164.43、215.71、263.00亿元，同比增速分别为7.2%、31.2%、21.9%，归母净利润20.81、28.35、34.81亿元，同比增速分别为8.8%、36.2%、22.8%，对应PE为21、15、12倍，考虑到公司负极、膜材及自动化装备业务有望发挥协同效应，维持“推荐”评级。 风险提示：新建产能释放不及预期、原材料价格波动剧烈、新品研发进度不及预期。