九华旅游(603199) 核心观点 九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。 九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。 季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。 短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。

     九华旅游(603199) 九华旅游发布2023年年报。聚焦23年全年表现：从营收/利润表现来看，2023年公司营业收入7.34亿元/同比+117.94%，较19年同期+34.70%；归母净利润1.75亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+49.26%；对应ROE为13.12%/19年同期为10.17%。从各项费用率表现来看，2023年公司销售费用率5.36%/同比-1.85pcts，较19年同期+0.08pcts；管理费用率13.00%/同比-8.07pcts，较19年同期-1.17pcts；财务费用率-0.26%/23年同期为-0.23%，19年同期为-0.12%。从毛利率/净利率表现来看，2023年公司毛利率49.62%/同比+23.18pcts，较19年同期+1.49pcts；净利率24.14%/同比+28.26pcts，较19年同期+2.35pcts。聚焦24Q1表现，24Q1收入1.80亿元/同比-6.13%，较19年同期+34.69%；归母净利润0.52亿元/同比-15.80%，较19年同期+34.40%。 我们认为，从23年公司业绩表现来看，1）高固定成本/低变动成本使归母净利润增速与收入增速比大于1，带来业绩高弹性；2）销售及管理费用绝对值提升，但销售费用率/管理费用率把控能力强劲，促净利率上行；3）公司23年ROE水平较高，展现强盈利能力。从24Q1公司业绩表现来看，24Q1公司收入/归母净利润较23年同期有所下滑，我们认为主要是气候因素所致，24年2月21日以来数日雨雪冰冻天气导致景区暂停开放，使24Q1可接待游客天数少于23年同期。 分红计划与新项目预期：分红远超19年同期水平，计划于24年12月动工建设狮子峰景区。从分红计划来看，公司23年计划每10股派发现金股利7.9元（含税）（19年为每10股2.2元），共派现金股利0.87亿元；股利占归母净利润比例为50.06%（19年为20.81%），以4月18日收盘价计算，股息率为2.04%。23年派发股利远超19年同期水平。从未来投资计划来看，公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资3.26亿元，其中索道约2.95亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元；预计索道单向运输能力1600人/小时，游览步道实际长度约3415米，宽度控制在1.5-2米。狮子峰位处九华山周边，索道项目提上议程将为其带来中长期新逻辑。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，23年归母净利润与收入增长比高于1的趋势有望延续，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。预计公司24-26年归母净利润2.30/2.44/2.61亿元，对应PE值为18X/17X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险.

     九华旅游(603199) 事件：公司披露23年年报及24年一季报。1）23年公司实现营收7.24亿元/较19年同期+34.7%，归母净利润1.75亿元/较19年同期+49.2%，扣非归母净利润1.66亿元/较19年同期+55.4%。2）24Q1公司实现营收1.80亿元/较23年同期-6.13%，归母净利润0.52亿元/较23年同期-15.8%，扣非归母净利润0.49亿元/较23年同期-17.9%。3）拟每10股派7.9元，股利支付率从20-21年约30%大幅提高至50%。 23年旅游消费需求释放，九华山凭借自然胜景+佛教文化，实现经营主业量效齐增。索道/酒店/客运/旅行社业务分别实现营收2.94亿元/2.34亿元/1.21亿元/0.67亿元，较19年同期分别变化+27.6%/+40.3%/+33.3%/+51.4%；毛利率分别为86.0%/16.5%/48.6%/9.4%，较19年同期分别变化+3.2pct/+5.9pct/+0.0pct/-0.3pct，其中索道业务高毛利基础上仍有增长，源自经营成本相对刚性，酒店业务或为自然爬坡。费用端来看，销售/管理/财务费率分别为5.36%/13.0%/-0.18%，较19年同期分别变化+0.08pct/-1.17pct/-0.10pct，整体向好。归母净利率24.14%/较19年同期+2.35pct，展现较强的利润弹性。 24Q1营收利润同比均有所下滑，或源于春节靠后以及极端天气影响。公司传统旺季为春节后至5月底，而24年春节较23年春节晚约20天；此外，2月下旬，受冰冻雨雪天气影响，天台、花台等部分景区不同程度暂停开放。而24年春节，九华山交通转换中心功能提升项目初步投入使用，停车位扩充至5207个，可显著改善高峰期停车难问题。我们推测若在正常情况下，营收同比23Q1高基数或仍实现增长。 投资狮子峰客运索道项目，满足景区游览扩容需求。项目投资金额3.26亿元，其中索道2.95亿元、高山游览步道约0.31亿元；项目规划总面积1.77万平米，公司预计建设期为2年。根据可行性报告，按第一年乘索率40%（22.4万人次）、年客流增长15%、第15年不再增长，公司估算运营前三年亏损、第四年转盈，公司预计15年期间年均营业收入1.11亿元、年均利润总额0.50亿元，投资利润率15.32%，内部收益率9.54%（税后），回收期11.92年（含2年建设期）。 公司看点：1）随着情绪消费兴起，寺庙经济仍维持较高热度，公司作为佛教名山有望在旺季持续受益。2）武杭高铁（池黄段）4月底具备开通运营条件，有望串联两山一湖（九华山、黄山、太平湖）核心景点，并拓展华东华中优质客源。3）九华山机场改扩建稳步推进，2800米跑道计划年内投运，有望便利长线礼佛客群。4）狮子峰索道项目实现供给扩容，公司预计建成爬坡后每年带来约5000万利润贡献。佛山景区热度延续，大交通改善带来客流增量，供给扩容突破接待天花板，公司业绩有望进一步提振。根据iFind一致预期，公司24-26年归母净利润分别为2.02/2.25/2.48亿元，4月19日收盘价对应PE分别为20/18/17倍。 风险因素：项目建设进度不及预期，景区收费标准调整的风险，自然灾害风险。

     九华旅游(603199) 投资要点 核心观点：公司23年业绩创新高，24Q1业绩略低于预期，供给侧改善持续加速，景气度有望持续。 24Q1业绩略低于预期，维持“增持”评级。公司23年实现营业收入7.24亿元，同比增117.94%，实现归母净利润1.75亿元，同比扭亏，收入与归母净利润两项指标均创上市以来新高。考虑到公司24Q1业绩略低于此前预期，下调此前盈利预测，预计24—26年公司归母净利润2.03/2.45/2.67亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.36/2.55亿元），对应PE21.2/17.5/16.1，维持“增持”评级。 23年推高比例分红方案。公司23年利润分配方案为：每股派发现金0.79元（含税）。本次方案拟共计派发现金0.87亿元，占23年归母净利润50%，按24年4月18日收盘价计算，股息率2.0%。 24Q1业绩略低于预期为天气影响，短期事件不改长期逻辑。24Q1实现营收1.80亿元，同比降6.13%，实现归母净利润0.52亿元，同比降15.80%。根据九华山管委会新闻，2月末因天气影响景区暂停开放。景区暂停开放导致1-2月累计接待客流同比下降8.59%。受成本相对刚性影响，24Q1毛利率54.7%，同比下降3.3pct，致使业绩略低于预期。整体看24Q1受到短期事件扰动，不影响景区长期景气度。 狮子峰景区项目可研报告发布，预计于26年11月投入使用。公司发布狮子峰景区的可研报告，项目预计投资金额为3.26亿元，项目将建设索道、游客服务中心、高山游览步道等基础设施，预计于26年11月投入使用，项目预计经营期间年均税后利润0.37亿元。 九华旅游24年供给侧改善加速，清明小长假接待人次高增验证景气度。24年供给侧改善加速主要变现为：1.池黄高铁24年3月26日已试运行，年内通车，九华山自此接入全国高铁网。2.九华山交通转换中心功能提升项目，于24春节完成主要功能区建设并初步投入使用。根据九华山管委会新闻，九华山24年清明小长假共接待游客11.05万人次，按可比口径同比增长120.82%，验证景气度。 风险提示：（1）自然灾害的风险；（2）客流不及预期的风险；（3）景区各类票价变动的风险。

     九华旅游(603199) 九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基本盘。九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。从其主营业务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特性（2019年索道业务/客运业务毛利率分别为82.8%/48.5%）。由于索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。 财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。1）归母净利润与收入增长比：将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过23年与19年季度对比、19年与18年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于1。2）销售费用/管理费用：销售费用/管理费用历年绝对值波动幅度较小，若此趋势维持，营收增长时归母净利率将持续提升。 核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求端，国企改革促基本面优化，酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。1）交通优化提振客流接待能力：公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停车位数量扩增至5428个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流接待瓶颈，24年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较23年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于24年5月开通，游客高铁便捷度提升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计24年7月完工，九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主，19年机场吞吐量已达其承载量上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客流增长，促景区全年客流拔高；2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩弹性奠基：长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为景区需求端提振奠基，24年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较19年同期+50%/+47%印证高景气；此外，文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均于23年完成，酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。3）国企改革：安徽省政府工作报告中明确，24年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企，对业绩增长、估值提升上的主观能动性有望增强。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，且过往归母净利润与收入增长比多数时间高于1，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。我们预计23-25年公司归母净利润1.75/2.27/2.43亿元，以3月8日收盘价为基础，对应PE值为21X/17X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险。