瀚蓝环境(600323) 事件：公司2023年实现营业收入125.41亿元，同比-2.59%；实现归母净利润14.30亿元，同比+25.23%。拟每10股派4.8元（含税），分红总额3.91亿元。公司归母净利润增速为何大幅跑赢收入增速？ 1、能源业务全年实现净利润1.6亿，同比去年多增2.2亿。在不考虑能源业务扰动的情况下，公司归母净利润同比增长约5%。 2、固废业务结构优化，工程大幅缩量之下，公司收入增长承压，但固废板块毛利率同比提升4.5pct至32.8%。具体来看，公司垃圾焚烧发电产能利用率同比提升9pct至119%，存量资产运营高质高效，我们看好公司运营资产在未来持续发力。为何Q4单季归母净利润同比增速为负？ 1、四季度能源板块贡献净利润约0.17亿（前三季度季均贡献净利润0.47亿），能源板块盈利增幅收窄，与上年同期（22Q4）基本持平。 2、四季度费用及减值计提相对较多，管理费用环比三季度多增约0.5亿，同时应收账款承压下公司计提较多信用减值。 3、所得税率增长。公司污水及固废项目享受所得税三免三减半优惠，17年/20年投产项目于23年分别结束减半/免税。鉴于十三五期末~十四五期初为公司固废产能投产高峰期，我们预计公司24年所得税率仍有进一步抬升可能。 如何看待公司三年分红规划（草案稿，尚需提交股东大会审议）？ 分红额的增长通常来自两部分：1、EPS增厚；2、分红比例提升。如果不考虑公司未来EPS持续增厚、假设公司每年分红比例提升10%，则26年预期分红比例：27.4%（23年分红比例）*1.1*1.1*1.1=36.5%。尽管短期分红比例仍难和其他高股息公司相较，但公司回馈股东态度积极。 投资建议：维持“买入”评级 我们认为，公司24年业绩的主要影响因素有：1、工程缩量结构优化，向内掘金降本增效，利润率有望持续提升。2、公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，长账龄应收账款的信用减值损失有望冲回。3、所得税政策影响下，公司利润总额增速向归母净利润增速的传导可能有轻微折扣。 我们预测2024-2026年公司归母净利润为15.71、17.67、20.25亿元，同比增长9.87%、12.50%、14.59%（24-25年预测前值分别为16.32、18.39，因公司工程业务缩量较快及所得税有所增长，我们对盈利预测进行了调整）；摊薄EPS分别为1.93、2.17、2.48元，4月17日股价对应PE分别为9.22、8.19、7.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格攀高的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；三免三减半退坡、缴纳所得税额持续提高的风险等

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。 固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。 能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。 新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023年公司经营性现金流净额27.38亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。 积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

     瀚蓝环境(600323) 事件：4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入125.41亿元，同比下降2.59%；归母净利润14.30亿元，同比增加25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同比增长27.07%；四季度，实现营业收入35.79亿元，同比增长9.60%；归母净利润2.64亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长3.54%。每10股派发现金红利4.8元（含税）。 夯实固废主业，探索国际化之路：2023年，固废板块实现营收64.33亿元，同比下降6.49%；实现净利润9.86亿元，同比增长9.34%。主要由于工程与装备业务收入规模下降，同时毛利率较高的垃圾焚烧运营收入同比增长15.57%。2023年，公司实现垃圾焚烧量1256.28万吨，同比增长20.85%；发电量46.14亿度，同比增长15.89%；上网电量39.52亿度，同比增长17.19%；吨垃圾发电量为367.27度，产能利用率119%，同比增长约9个pct；厂自用电率为14.35%，同比下降0.95个pct。整体上，公司运营管理效率提升，降本增效明显。2023年8月，公司以2亿元受让新源能源40%的股权，新源能源拥有海外项目规模3300吨/日（泰国曼谷），公司开启国际化探索之路。截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日（不含参股），已投运产能29800吨/日，储备产能5950吨/日，为公司业绩增长提供动力。 天然气盈利改善明显，餐厨制氢项目投产：2023年，公司天然气销售量10.25亿m3，同比增长1.22%；能源业务实现营收40.61亿元，同比下降0.20%，毛利率为9.76%，同比上升8.31个pct，主要受益于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。同时，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目已顺利投产，标志着公司氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。 水务运营稳健，巩固现金流基础：2023年，公司累计新增投产规模8.5万方/日，供水量4.94亿吨，同比下降0.96%；实现营收9.63亿元，同比增长0.19%，水损率由2022年的8.26%收窄至2023年的7.72%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年公司污水处理量2.55亿吨，同比增长7.79%；实现营收7.20亿元，同比增长20.03%。2024年，随着大沥城西项目逐步投运，水务板块有望实现稳步增长，为其他业务发展奠定现金流基础。 投资建议：公司固废板块运营比重提升，资产结构优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，盈利能力提升明显；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为1.87/2.11元/股（前值2.02/2.26元/股），新增26年EPS为2.29元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为9/8/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。