卫宁健康(300253) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入31.63亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长229.49%；实现扣非后归母净利润3.33亿元，同比增长178.51%。 医疗卫生信息化业务稳步增长，创新业务板块亏损缩窄 受行业因素扰动，公司医疗卫生信息化业务新签订单金额同比小幅增长。2023年，公司医疗卫生信息化业务收入28.49亿，同比增长12.66%，其中：核心产品软件销售及技术服务业务收入23.71亿，同比增长14.59%；硬件销售业务收入4.78亿，同比增长4.00%。创新业务板块亏损缩窄，2023年公司实现互联网医疗健康业务收入3.12亿，同比下降44.53%；由于创新板块仍处于销售拓展、投入研发阶段，该板块的三家主要公司（纳里股份、环耀卫宁、卫宁科技）都仍处于亏损状态，但较2022年亏损缩窄且净利润增长率转负为正。 毛利率上升，控费效果显著，人均创利达新高 2023年公司毛利率45%，较上年同期增加1.31pct，主要是由于高毛利率的医疗卫生信息化业务的收入占比持续扩大。控费效果显著，销售费用率为14.53%，较上年同期下降1.50pct；管理费用率为6.18%，较上年同期下降0.67pct；研发费用率为10.54%，较上年同期增加0.39pct；财务费用率为1.61%，较上年同期增加0.33pct，主要是子公司环耀卫宁联合北京环球医疗公司2023年实施换股并购重组所致。人效优化，公司2023年底员工数量为6258人，同比减少9.33%，人均创收50.55万，同比提升5.74万，人均创利5.72万，同比提升4.15万。2023年公司研发投入6.97亿元，占营业收入的22.04%，资本化比例为52.2%。 “1+X”战略持续升级，WiNEX产品助力医院数字化改革高质量发展 “1+X”战略全方位多领域打造标杆客户，WiNEX产品以数字化转型赋能医院高质量发展。2023年公司在全国拓展了数百家WiNEX客户，在部队特色、中医专科、民营医疗等不同区域成功打造多个标杆典范。WiNEX DnA（数据平台）架构升级，凭借领先的技术创新实力，成功赢得陆军军医大学驻渝4所医院集成平台和数据中心、南方医科大学深圳医院医疗数字中台建设项目及医院运营决策支持系统等项目。同时，公司2023年在智慧医院及医院平台、医共体/医联体、基层卫生等领域新增60余个千万级项目，助力4家医院顺利通过电子病历应用水平五级评级、宁夏回族自治区80余家医疗机构上线检查检验结果互认系统。 投资建议 我们预计公司2024-2026年实现营收37.36/43.49/49.07亿，同比增长18.1%/16.4%/12.8%；实现归母净利润5.63/7.16/8.57亿，同比增长57.4%/27.2%/19.6%；对应EPS分别为0.26/0.33/0.40，对应动态PE为24.7/19.4/16.3。维持“推荐”评级。 风险提示：并购重组风险；创新业务持续亏损风险。

     卫宁健康(300253) 事件： 卫宁健康发布2023年年度报告，2023年公司实现营收31.63亿元，同比增长2.28%；归母净利润3.58亿元，同比增长229.49%；扣非归母净利润3.33亿元，同比增长178.51%；毛利率为45.00%，同比提升1.31pct。单季度来看，第四季度公司实现营收12.62亿元，同比增长3.32%；归母净利润2.06亿元，同比由亏转盈；扣非归母净利润2.43亿元，同比由亏转盈；毛利率为49.29%，同比提升7.31pct。 医卫信息化软件销售及技术服务营收占比提升 2023年，公司医疗卫生信息化业务收入同比增长12.66%，营收占比为90.05%，同比提升8.30pct，其中：核心产品软件销售及技术服务业务收入同比增长14.59%，营收占比为74.95%，同比提升8.05pct；硬件销售业务收入同比增长4.00%，营收占比为15.10%，同比提升0.25pct。互联网医疗健康业务收入同比下降44.53%；营收占比为9.87%，同比下降8.34pct。 新一代WiNEX加速落地，发布垂直大模型WiNGPT 公司WiNEX大临床通过一定量的用户验证，经过持续迭代演进已发布新版本，具备批量交付能力。WiNEX产品从局部迭代升级为全面拓展，进一步丰富系列解决方案。截至2023年末，公司在全国拓展了数百家WiNEX客户，打造各种标杆客户。2023年10月，公司正式发布医疗垂直领域大模型WiNGPT，并以医护智能助手WiNEX Copilot的形态内置于全系列产品中。 “互联网+医疗健康”板块减亏 2023年，纳里股份营收1.53亿元，同比增长1.50%，净利润-0.23亿元，亏损收窄37.12%，卫宁持股比例55.50%，较去年底下降13.87pct。环耀卫宁（原沄钥科技）营收2.12亿元，同比下降53.61%，净利润-0.59亿元，亏损收窄64.21%，卫宁持股比例42.49%，较去年底上升4.27pct，换股合并重组正在推进中。卫宁科技营收2.02亿元，同比增长26.84%，净利润-1.14亿元，亏损收窄24.91%，卫宁持股比例28.04%，较去年底下降8.78pct。 盈利预测、估值与评级 考虑到医疗信息化建设持续推进，公司毛利率修复、创新业务亏损收窄等，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为35.12/40.39/46.62亿元，同比增速分别为11.02%/15.00%/15.43%，归母净利润分别为4.75/6.36/8.22亿元，同比增速分别为32.76%/33.83%/29.20%，EPS分别为0.22/0.29/0.38元/股，3年CAGR为31.92%。鉴于公司在中国医院核心系统市场份额排名第一，新一代WiNEX加速落地，发布WiNGPT，参照可比公司估值，我们给予公司2024年33倍PE，目标价7.26元，给予“增持”评级。 风险提示：医疗信息化支出不及预期；行业竞争加剧；项目落地不及预期；商誉减值；公司治理风险等

     卫宁健康(300253) 核心逻辑：“1+X”战略深化推进，WiNEX系列方案不断丰富，标杆案例频出，将进入规模化推广期，叠加医疗垂直领域AI大模型WiNGPT的研发和训练，有望驱动公司业务成长加速。 公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头 公司1994年进入医疗健康行业，是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司，也是产品化能力最强、服务领域最全、区域覆盖最广泛的医疗IT龙头厂商之一。公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康，并基于WiNEX系列产品及数字基座推进“1+X”战略，打造医药险联动等数字健康应用场景。2022年，公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比+9.40%；互联网医疗健康业务5.63亿元，同比+28.38% 医疗卫生信息化：AIGC+SaaS大趋势，开启医疗IT新纪元 公司医疗卫生信息化包括智慧医院、智慧卫生、医共体多方面业务。行业角度，政策驱动叠加医保控费大趋势，医疗信息化与数据增值服务需求有望提升。据前瞻网和IDC数据，2028年医疗信息化市场规模超1400亿元，2022~2028年复合增长率14%。参考美国医疗IT行业的进程，我们认为，云化与平台、业务的一体化是大趋势，且有望推动行业集中度提升。考虑公司WINEX产品矩阵初步完善，预计2024年将开启大批量交付，叠加公司渠道优势，支撑公司营收与市场份额快速增长。 创新业务：互联网医疗加速，战略深化转型，打造新增长曲线 公司2016年起布局“互联网+医疗健康”领域，提出“4+1”战略，打造医疗、医保、医药的行业闭环生态。其中，纳里健康与沄钥科技2022年营收分别为1.51、4.58亿元，是创新业务的核心，主要包括平台建设运营、业务抽成返佣与增值服务等商业模式。疫情后，居民线上诊疗的接受度逐步提升，线上线下一体化新趋势初步体现。根据中商产业研究院数据，预计2025年中国互联网医疗市场规模将达到5778亿元，2020~2025年复合增长率24%。我们认为，随着互联网医疗持续渗透推广，以及公司创新业务的深化转型，将为公司业务打造新的成长曲线。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.79/6.27亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29股，当前股价对应2024-2025年PE分别为34.21/26.14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求；新产品销售不及预期；AIGC应用落地不及预期；市场竞争加剧；宏观环境对医院客户收入影响风险。

     卫宁健康(300253) 投资要点： 医疗健康信息行业领军企业。公司始于1994年，以“科技赋能，提升人们健康水平”为使命，业务覆盖智慧医院，智慧区域卫生，互联网+医疗健康等，致力于成为“数字健康领域值得信赖的服务提供者”。公司自2015年起布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展，贯彻“双轮驱动”战略。2022年初，公司正式将“双轮驱动”战略升级为“1+X”战略，其中“1+”是WiNEX系列产品及数字基座，“X”是数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等数字健康应用场景。 股权激励调动团队积极性。公司2022年9月发布《2022年股票期权激励计划（草案）》，拟向激励对象授予股票权益约占公告时公司总股本的7.7%，行权价格为5.71元/股。2024-2025年业绩考核目标分别为：以2021年为基数，2024年净利润增长率不低于118%或营收增长率不低于64%，2025年净利润增长率不低于180%或营收增长率不低于95%（净利润以剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润为计算依据）。 2023年经营质量提升，业务结构优化。公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现归母净利润3.51-4.55亿元，同比增长223.69%-319.60%；扣非净利润3.08-4.12亿元，同比增长158.37%-245.62%。根据2023年度业绩预告数据倒推单Q4，预计2023Q4实现归母净利润1.99-3.03亿元，2022Q4同期亏损0.32亿元。营业收入方面，预计全年公司总营业收入同比小幅增长，其中医疗卫生信息化业务收入同比增长约10%以上，互联网医疗健康业务收入同比下降。根据2023年三季报，2023年前三季度医疗卫生信息化业务收入同比增长9.89%，占营业收入的比重为89.33%，上年同期为82.59%；互联网医疗健康业务收入同比下降37.72%，占营业收入的比重为10.67%，上年同期为17.41%。互联网医疗健康创新业务在2023年优化后将聚焦在更有价值业务基础上，目标加速发展并持续减亏。 新一代数字化医疗科技产品WiNEX持续落地与实践中。WiNEX于2020年4月正式发布，同年7月发布WinCloud“卫宁云计划”。WiNEX是基于中台思想构建的新一代医疗信息系统，通过对业务、数据和技术的抽象，构建统一服务能力，实现服务能力复用。基于中台之上，融合专业临床知识库和大数据分析技术，培养灵活丰富的新应用开发能力，快速构建面向医护业务及医院管理人员的前台应用，并满足各种个性化特征的场景需求。WiNEX产品以数字化转型赋能医院高质量发展，持续推进知名公立三甲医院、大型民营医疗集团等全国范围内医疗机构全面落地。2023年WiNEX系列产品交付超过200家医院，其中含大临床的整体交付项目超过20家医院。 医疗人工智能领域再攀登。2023年10月18日，公司在Winning World2023会议上正式发布了医疗领域大模型WiNGPT和医护智能助手WiNEX Copilot。①WiNGPT是面向医疗垂直领域的大模型，基于通用大模型的技术，结合高质量医疗数据，针对医疗场景优化和定制，为医疗行业各个场景提供智能知识服务。WiNGPT具备三个特征：一是“小而专”，是大模型上的“小模型”。WiNGPT根据医疗场景和高质量训练数据调教，精确满足各种业务需要；二是低成本交付。通过优化模型算法，基于CPU部署，经测生成效率接近GPU；三是支持可定制的私有化部署。私有化部署保护医疗数据不出医院，避免数据泄露的同时，提供更高的系统稳定性和可靠性。②WiNEX Copilot的定位是面向医护工作者的智能助手，基于WiNGPT和行业的开放大模型，紧密集成于医护工作站，聚焦三大功能：提供伙伴式的辅助，深度的数据洞察，以及高质量的知识服务。目前WiNEX Copilot支持覆盖诊前、诊中、诊后和医疗管理30多个场景，如患者服务助手、临床辅助决策助手、病历文书助手、质量控制助手、医学影像报告助手以及健康管理助手等。 盈利预测与投资建议。公司是医疗健康信息行业领军企业，持续推动以WiNEX系列产品为“1”，与互联网医院、医药险联动等“X”个数字健康应用场景协调发展，为客户打造全方位的整体解决方案和产品与技术服务体系。医疗卫生信息化业务方面，公司WiNEX产品已成功助力北京大学人民医院、上海华东医院等打造高水平智慧医院标杆，预计2024年能开启大批量交付。从医院的事业收入预算来看，以上海申康医院发展中心为例，公开数据显示2024年申康及其下属27家市属医院事业收入预算同比增长13.5%，我们认为医院端收入预算的增长为公司推广WiNEX系列医疗信息化软件产品及服务提供了不错的条件基础，我们预计公司软件销售业务23-25年增速分别为13%/28%/25%，随着公司提升产品标准化水平和效益化交付能力，毛利率有望提升，预计23-25年毛利率分别为62.5%/63.5%/64.5%；技术服务为软件后续运维及开发，受益于公司产品推广和客户拓展，预计23-25年增速分别为8%/15%/15%，随着公司提升服务效率毛利率有望提升，预计23-25年毛利率分别为54%/55%/56%；硬件销售为公司软件及服务配套外采硬件，我们预计该业务相对稳定，预计23-25年增速分别为3%/5%/5%，维持11%的毛利率。互联网医疗创新业务方面，公司2023年进行结构优化，预计2024年资源聚焦价值业务后有望恢复增长，预计23-25年增速分别为-30%/15%/20%，结构优化有望带来毛利率提升，预计23-25年毛利率分别为10.0%/10.5%/11.0%。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.77亿元/38.28亿元/45.93亿元，增速分别为2.7%/20.5%/20.0%；归母净利润分别为4.08亿元/6.19亿元/8.38亿元，增速分别为275.8%/51.9%/35.4%；EPS分别为0.19元/0.29元/0.39元。公司医疗it行业头部公司，另外在创新业务上布局前瞻。参考可比公司，给予公司2024年40倍PE，目标价11.60元，维持“优于大市”评级。 风险提示。医疗信息化行业需求不及预期的风险，创新业务持续亏损风险。