晶澳科技(002459) 事项： 2023年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024年3月28日，TOPCon182mm组件报价为0.96元/W，PERC182mm组件报价0.92元/W，较2023年7月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N型致密料价格为70元/kg，较2023年7月分别下降41%。 国信电新观点： 1）2023年下半年至今，组件产量及开工率持续下降，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，展望二季度光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。 2）我们测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W，环比下降0.05至0.06元/W。考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润76.2/36.0/50.6亿元（原预测2023-2025年为89.2/111.9/138.5亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE估值为7.6/16.1/11.5倍，维持“买入”评级。 评论： 光伏需求增速放缓，产能过剩致使竞争加剧 根据CPIA数据，2023年全球新增装机390GW，同比增长70%，基于国内外光伏需求景气度，预计2024年全球新增装机480GW，同比+23%，增速趋缓。近年来，市场格局恶化，行业产能CR5从2021年的58%下降到2023年的40%;行业产量CR5从2021年的57%下降到2023年的47%。产能相对过剩将致使行业竞争加剧，2024年一体化企业盈利能力同比或显著下滑，落后产能有望加速出清，市场份额或稳步向头部企业集中，我们预计到2024年行业产能/产量CR5，分别可达48%/50%，同比分别增长8pct/3.2pct。2023年下半年至今，组件产量及开工率呈下降趋势，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。 2023年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024年3月28日，TOPCon182mm组件报价为0.96元/W，PERC182mm组件报价0.92元/W，较2023年7月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N型致密料价格为70元/kg，较2023年7月分别下降41%。 进入2024年，一体化组件盈利能力下滑明显，测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W，环比下降0.05至0.06元/W：其中，TOPCon182mm组件单瓦毛利由盈利0.05元/W下降为亏损0.01元/W，环比下降约0.06元/W；PERC182mm组件单瓦毛利亏损持续扩大，由毛利盈亏平衡下降至亏损0.05元/W，环比下降约0.05元/W。 展望2024Q2，伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。 2024年光伏行业竞争加剧，公司盈利或短期承压 近年来，公司光伏组件业务实现高速增长，2023年前三季度公司实现营业收入599.81亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润为67.65亿元，同比增长105.62%。 盈利能力方面，近年来公司毛利率/净利率水平持续上升，主要系2021-2023年，光伏行业需求持续走高，公司产能利用率持续高位，盈利能力稳步提升，2023Q1-Q3公司毛利率/净利率分别为19.9%/11.6%。偿债能力方面，公司整体资产负债率较为稳定，截至2023Q3公司资产负债率为63%。 基于审慎原则，我们下调组件价格假设，预计2023-2026年公司组件平均售价为1.33/0.95元/0.91/0.91/W（原假设2023-2026年为1.65/1.53/1.45/1.42元/W），单位毛利0.26/0.14/0.13/0.13元/W（原假设2023-2026年为0.26/0.25/0.26/0.25元/W）。 考虑组件价格大幅下跌对业绩的影响，当前假设下2023-2025年公司组件业务毛利润为143.8/108.2/134.0/亿元，较原假设减少19.1/80.1/101.5/亿元；2023-2025年公司归母净利润76.2/36.0/50.6亿元，较原假设减少13.7/77.4/89.4/亿元。 在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下。未来几年期间费率小幅上升，主要系组件价格大幅下降，公司收入增速明显放缓，而公司出货规模仍在快速增长，各项费用支出或将维持在较高水平。 综上，我们预计公司2023-2025年实现营业收入772.3/789.7/943.7亿元，同比+5.8%/+2.3%/+19.5%；实现归母净利润78.0/42.3/54.9亿元，同比+40.9%/-45.7%/+29.7%，当前股价对应PE分别为7/14/11倍。 投资建议：因组件价格及单位盈利下降明显，我们下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润76.2/36.0/50.6亿元（原预测2023-2025年为89.2/111.9/138.5亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE估值为7.4/16.1/11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源原材料价格波动的风险、新能源行业竞争加剧风险、全球“双碳”政策变动的风险。