维度一:行业层面景气持续性拉长,周期属性削弱
2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续,同时下游地产基建投资预期不悲观,人工成本上行带动机械化率提升,工程机械行业的强政策与强周期属性弱化,行业景气持续性拉长,我们预计三年内行业有望维持正增长;同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性,龙头增速预计高于行业。
维度二:业务层面中短期受益国内市场高景气,龙头份额提升盈利持续
(1)挖掘机械:旧挖机更新需求持续、挖机对装载机替代效应提升、地产基建投资不悲观因素下,我们预计国内挖机市场2020-2022年挖机增速12.4%/4.9%/0.5%趋于平稳。公司中高端产品份额上升显著,预计2020-2022年挖机收入增长15%/8%/3%,毛利率保持稳定。
(2)混凝土机械:2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰,预计国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%,搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9/3.8%。公司作为行业龙头,预计收入增速高于行业,2020-2022年增速达40%/20%/10%;推行国产化底盘+销售结构优化+规模效应下,预计公司2020年混凝土机械毛利率继续回升。
(3)起重机械:2020年基建与风电项目拉动下,起重机行业景气度持续,我们预计2020-2021年行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段,预计业务增速会更为明显,2020-2021年收入增速达10%/5%/0%,同时供需结构改善与业务规模效应下,预计毛利率上行。
维度三:业务层面长期全球市场空间广阔,海外份额提升下成长可观
2019年三一重工的海外营收占比仅为15%,挖机海外份额仅3%左右,与公司的产品质量与产品定位极不匹配。相对内外资龙头,公司具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的全球竞争力。我们预计随着公司全球资源投入加大,海外份额长期趋于提升,海外收入年复合增长率有望达30%,长期增长下规模可观。
维度四:财务层面,公司业绩具有高弹性,盈利释放有望持续超预期规模效应下,公司业绩释放具有弹性。近十年公司固定费用占比在7%-19%波动明显。随着公司规模扩大,固定成本会不断分摊在更多的业务单元,规模效应叠加业绩杠杆作用,龙头盈利释放有望持续超预期。
盈利预测与投资评级:我们继续维持2019年年初以来的观点,坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业:高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,看好公司戴维斯双击的机会。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为144/166/177亿元,对应PE分别为11/9/9倍,参考国内外可比上市公司,我们认为公司PE估值被低估,给予2020年目标估值至15倍PE,对应市值2160亿,上调目标价至25.6元,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济下行风险;行业竞争加剧导致利润率下滑;全球贸易争端加剧。
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