神火股份(000933) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比增长-11.89%；实现归母净利润59.05亿元，同比增长-22.07%；实现扣非归母净利润58.20亿元，同比增长-25.16%。 投资要点： 公司控股股东河南神火集团有限公司为河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团，具备对外兼并重组，快速发展壮大的平台。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司2023年铝产品产量位列全国前十位；目前，公司铝业务营运主体分布为：新疆炭素主要生产阳极炭块，新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔；截至2023年年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）、铝箔8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2023年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建)、铝箔坯料15万吨/年。公司煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业；2023年公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一；截至2023年12月31日，公司控制的煤炭保有储量为13.16亿吨，可采储量为5.93亿吨。 受到煤炭、电解铝产品价格大幅下降及公司子公司云南神火限产等因素影响，公司2023年业绩受到一定扰动。受到美联储持续大幅加息、国际局势复杂多变、宏观经济下行等因素影响，煤炭、电解铝价格大幅波动，公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4806.53元/吨。2023年公司主营业务电解铝/煤炭/铝箔营收金额分别为252.94/80.12/21.85亿元，占比分别为67.23%/21.29%/5.81%，营收金额分别同比增长-10.49%/-18.92%/-16.71%。2023年，公司主营产品电解铝/煤炭的毛利率分别为23.87%/42.43%，较去年同期分别增长2.83%/-10.39%。2023年，公司融资成本、融资规模大幅降低，同时公司加大研发投入，研发费用同比增加；2023年，公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别同比增长0.79%/8.67%/-91.81%/133.45%。此外，公司子公司云南神火减产9.27万吨也对公司业绩造成一定扰动。 煤炭+电解铝板块双核心驱动，助力公司业绩增长。随着国内经济 复苏，基建、地产等铝产品应用的传统行业有所反弹，光伏、新能源汽车、特高压等新兴产业领域用铝量快速增长，铝需求有望持续回暖。供给端方面，一方面国内建成产能已接近产能“天花板”，且当前产能利用率位于历史高位，后续建成及运行产能增长空间有限；另一方面海外项目受制于能源问题、日益严格的ESG要求和基础设施匹配不足等问题，现有项目停产易、复产难，新建项目进展缓慢，供给端扩展空间较为有限。需求稳定增长叠加供给释放缓慢，预计2024年国内电解铝供需市场大概率维持“紧平衡”，铝价有望继续处于高位。随着国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手有望带动煤炭下游需求持续恢复增长。公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，均为优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹及炼焦配煤，需求情况和钢铁冶金行业相关度较高，根据冶金工业规划研究院预计，中国钢材需求量降速将趋缓，同时在钢材出口需求的带动下，钢铁冶金用煤炭需求有望持稳。综合考虑供给端、需求端情况，预计2024年煤炭供需总体将相对平衡，煤炭市场价格大概率以稳为主。公司煤炭+电解铝板块双核心驱动，业绩有望企稳回升。在市场环境不发生大的波动的情况下，2024年公司计划生产铝产品150万吨，原煤690万吨，炭素产品53.5万吨，铝箔9.75万吨，冷轧产品16.5万吨，型焦5万吨，供(售)电119.7亿度；实现产销平衡。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化等因素，我们调整公司2024/2025年营业收入432.06/461.28亿元至392.31/411.21亿元，调整2024/2025年归母净利润70.40/77.28亿元至62.42/68.29亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为2.77元/3.04元/3.26元，按照4月16日23.60元的收盘价计算，对应的PE分别为8.51X/7.77X/7.25X。随着未来公司重点项目的持续推进，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝和煤炭价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

     神火股份(000933) 核心观点 煤铝价格下跌，拖累2023年业绩。2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.00%；扣非后归母净利润58.20亿元，同比-25.10%。其中，Q4实现营业收入89.96亿元，同比-14.90%，环比-5.51%；归母净利润18.03亿元，同比5.04%，环比32.23%；扣非后归母净利润17.72亿元，同比-0.13%，环比35.73%。公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4806.53元/吨及公司子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响。 深化煤、绿电布局，经济效益及低碳优势可期。新疆神兴能源正在办理新疆准东煤田五彩湾矿区5号矿露天矿探矿权相关事宜。公司持有新疆神火能源40.7%股权，该矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。为解决新疆煤电可再生能源消纳问题，实现其自备电厂一定比例的绿电替代目标，公司拟与中国电力合作投资建设80万千瓦风电项目。为进一步提高云南神火铝业的绿电使用量，云南神火铝业计划利用厂区屋顶投资建设2.025万千瓦分布式光伏项目。公司深化煤炭及电力相关产业布局，未来经济效益及低碳优势可期。 铝箔产能持续扩张，分拆上市稳步推进。截至2023年底，公司拥有铝箔产能8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2024年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料15万吨/年。神隆宝鼎分拆上市计划有序推进，目前正在进行铝加工板块的业务整合，把铝加工板块相关业务全部纳入到神隆宝鼎，其中：神隆宝鼎收购云南新材料100%出资权事宜和上海铝箔收购阳光铝材51%股权已完成。 供稳需增下，铝价重心预计稳步上移。国内电解铝建成产能已逼近产能“天花板”，且运行产能及产能利用率处于高位，电解铝产量增长空间有限。海外电解铝新增产能及复产产能进展缓慢。另外，新能源车、光伏等领域用铝保持高增长，房地产对电解铝需求影响减弱。电解铝淡季累库幅度低于往年同期，低库存表明供需结构良好，铝价重心有望抬升。 投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。铝市场供需结构良好，铝价有望进一步走高，公司将受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为397.49/417.35/437.71亿元，归母净利润分别为61.58/71.62/73.50亿元，对应EPS分别为2.74/3.18/3.27。维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期。

     神火股份(000933) 事件 神火股份发布2023年报，2023年实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非后归母净利润58.20亿元，同比下降25.16%。 点评 煤炭、电解铝价格下降，利润受到拖累。2023Q4实现营收89.96亿元，环比下降5.51%，同比下降14.90%；归母净利润18.03亿元，环比增加32.2%，同比增加5.04%；扣非归母净利润17.77亿元，环比增加35.73%，同比下降0.13%。主要原因是公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4806.53元/吨，公司主营产品盈利能力减弱。 煤炭产销增长，产品质量和区位优势明显。生产煤炭716.96万吨（其中永城矿区292.85万吨，许昌、郑州矿区424.11万吨），同比增长7.41%；销售724.77万吨（其中永城矿区298.64万吨，许昌、郑州矿区426.13万吨），同比增长5.25%。公司2023年煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一，截至2023年底，公司控制的煤炭保有储量13.16亿吨，可采储量5.93亿吨。 预计2024年铝价处于高位，电解铝盈利有保障。2023年度公司生产铝产品151.80万吨，同比下降6.07%，销售152.73万吨，同比下降7.16%，主要系公司子公司云南神火减产9.27万吨等。新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万千瓦风电项目用以实现绿电替代。当前电解铝需求稳定增长叠加供给释放缓慢，预计2024年国内电解铝供需市场大概率维持“紧平衡”，铝价将继续处于高位。 铝箔行业充分竞争，电池铝箔稳定“头部”电池企业。截至2023年底，神火股份铝箔产能8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2023年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料15万吨/年。虽然铝箔行业新增产能较多且将在2024-2025年集中释放，面临着产能过剩。但神火产品竞争力强，目前5-10微米高端超薄电池铝箔、电容器箔已经实现量产，电池铝箔稳定供应国内“头部”电池企业。 盈利预测 预计2024/2025/2026年公司归母净利润为62.51/65.97/69.23亿元，对应EPS为2.78/2.93/3.08元，对应PE为6.84/6.48/6.17倍。维持“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，铝价大幅下跌，新能源电池需求不及预期，项目进展不及预期。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司营业收入376.25亿元，同比减少11.89%；归母净利润59.05亿元，同比减少22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比减少25.16%。其中2023Q4营业收入96.02亿元，环比增长0.86%；归母净利润14.70亿元，环比微跌0.33%；扣非归母净利润14.39亿元，环比增长1.58%。公司审计调整前三季度营收与利润，调整之后前三季度营收较调整前减少6.07亿元，归母净利润增加3.33亿元，扣非归母净利润增加3.33亿元。2023年受云南限电负荷影响，电解铝未能完成年度计划。 量：2023年电解铝/煤炭销量为152.73/724.77万吨，同比-6.07%/+7.41%，分别完成年度计划的95.45%/107.21%，其中云南神火受电力负荷影响减产9.27万吨。2024年公司年度计划电解铝/煤炭产量150万吨/690万吨。 价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），无烟煤均价约1755元/吨，同比-332元/吨；瘦煤均价约1923元/吨。成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。 2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨，无烟煤均价约1597元/吨，环比+83元/吨；瘦煤均价约2035元/吨，环比+278元/吨。成本端氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨，预焙阳极均价4100.5733365999元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。 利：煤炭板块实现毛利33.99亿元，吨毛利469.00元/吨；铝锭板块毛利60.37亿元，吨毛利3953元/吨。 云南神火权益比例提升，碳素项目稳步推进： 公司此前公告拟以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格分别为9.66亿元、4.83亿元，据三季报披露公司已完成工商变更登记手续，公司持有云南神火58.25%股权。 同时为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，进一步完善公司产业链条，同意云南神火出资14亿元投资建设年产40万吨炭素项目。据公司年报，云南神火碳素项目进度已达到59%。 海外项目进度缓慢，电解铝供应强约束持续存在，同时光伏排产超预期，地产竣工悲观预期触底，铝价有望站稳高位持续走强。SMM预计3月国内组件排产预计将达到54GW左右，环比2月提升高达80%，同时1-2月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪。汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，同时考虑后续铝水转化率仍有相当提升空间，需求边际好转将赋予电解铝价格向上弹性空间。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入预估为386.36、395.37、395.37亿元，预计净利润61.49、63.55、63.80亿元，对应EPS分别为2.73、2.82、2.84元/股，目前股价对应PE为7.2、7.0、7.0倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持22.5元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

     神火股份(000933) 事件 神火股份发布2023年年报：2023年公司营业收入为376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润为59.05亿元，同比-22.07%；扣除非经常性损益后的归母净利润为58.20亿元，同比-25.16%。 投资要点 2023年利润下跌系主要产品价格下跌影响，看好2024年煤铝增量修复盈利 量：公司2023年生产铝产品151.8万吨，同比-7.16%，煤炭716.96万吨，同比+5.25%，铝箔8.09万吨，同比-0.74%，型焦5.03万吨，同比-11.75%。 价：2023年长江有色市场A00铝均价18702元/吨，同比-6.43%，氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%，预焙阳极均价5378元/吨，同比-24.68%，河南郑州贫瘦煤车板价均价812元/吨，同比-18.72%。 利：2023年公司利润减少的主要原因是报告期内受公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284.42元/吨、945.32元/吨、4,806.53元/吨及子公司云南神火减产9.27万吨等因素影响，公司主营产品盈利能力减弱。 预计2024年公司煤铝产品产量修复。目前来看，云南神火已于2023年8月复产完毕，梁北煤矿改扩建项目（90万吨扩至240万吨）预计2024年达产，今年公司煤铝产品产量有望提升。2024年公司计划生产铝产品150万吨，原煤690万吨，炭素产品53.5万吨，铝箔9.75万吨，冷轧产品16.5万吨，型焦5万吨，供（售）电119.7亿度。 神火新材二期6万吨项目进展顺利，铝产品增量可期 神火新材二期6万吨电池箔项目预计2024年8月投产。截至2023年年报显示，神火新材已完成IATF16949汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产。 聚焦主业，扩张绿电权益产能。2023年8月，公司收购河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）、商丘新发投资有限公司合计持有的云南神火铝业有限公司14.85%股权，并于2023年三季度末完成相关工商变更登记手续，公司持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 盈利预测 预测公司2024-2026年主营收入分别为399.95、417.54、433.83亿元，归母净利润分别为63.51、68.69、73.33亿元，当前股价对应PE分别为6.7、6.2、5.8倍。 考虑到公司已完成云南神火复产，且2024年梁北煤矿改扩建项目预计将达产，煤铝产量均有望实现增长，我们认为今年公司盈利有望回升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期；4）公司铝箔产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%；扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023年每股派息0.8元（含税），现金分红总额18亿（含税），分红比例30.48%，按3月26日收盘价测算股息率4.05%。 煤铝价格下降，23年业绩下滑。量：2023年电解铝产量151.80万吨，同比下降7.16%，主要因为2023年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09万吨，同比增加0.76%。价：2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%；电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3977元，同比-637元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474元，同比下降292元。 所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长。Q4煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4毛利环比下滑。Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。 2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期，

     神火股份(000933) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收376.3亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1亿元，同比-22.1%；扣非归母净利润58.2亿元，同比-25.2%。其中Q4实现归母净利润18.0亿元，环比+32.3%；Q4扣非归母净利润17.7亿元，环比+35.7%。 行业层面：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2024年电解铝平衡表预测紧平衡，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。 公司层面：电解铝量价齐跌拖累业绩，煤炭盈利平稳。量：（1）电解铝23年销量152.7万吨，同比-6.1%，主要受子公司云南神火减产9.27万吨影响；（2）受益于梁北煤矿产量释放，煤炭23年销量724.8万吨，同比+7.4%；（3）铝箔23年销量8.2万吨，同比-1.8%。价：23年煤炭、电解铝、铝箔销售价格分别为1105元/吨、16561元/吨、27010元/吨，同比下降284元/吨、945元/吨、4806元/吨。成本：得益于成本优势，子公司新疆煤电、云南神火的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.7、0.7pct；公司融资成本大幅降低，2023年财务费用0.6亿元，同比-92%。 煤铝双驱，一体化产业链逐步完善。神火新材二期万吨电池铝箔产能24年下半年达产，届时公司将具备14万吨铝箔产能。梁北煤矿产量逐年爬坡，产能将由90万吨/年扩建至240万吨/年，产量逐年爬坡，预计2024年能够达产。新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量25.32亿吨，公司持股40.07%，权益产能约为800万吨/年，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为62.5/66.4./69.5亿元，实现EPS分别为2.78/2.95/3.09元，对应PE分别为7/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。

     神火股份(000933) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。 2023年煤炭价格下跌+云南电解铝产量下滑，23年归母同比-17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。 虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加+税收优惠或弥补公司业绩。1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称华福证券 全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。 盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

     神火股份(000933) 事件：公司发布2023年业绩报告，2023年实现归母净利59.05亿元（同比-22.07%）。Q4实现归母净利润18.03亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。2023年合计派息0.8元/股（含税），股利支付率30.48%，股息率4%（以2024年3月26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放：量：2023年公司电解铝产量151.8万吨（同比下降11.7万吨）；煤炭产量716.96万吨（同比增加35.74万吨）；炭素产量54.49万吨（同比增加1.75万吨）；铝箔产量8.09万吨（同比下降0.06万吨）。公司电解铝产量同比变化较大，主因2023年上半年云南地区减产影响。煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。价：2023年长江铝均价18699.63元/吨（同比-6.2%）；Q4长江铝均价18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。2023年氧化铝均价3119元/吨（同比-4%）；Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。原材料：2023年云南水电均价0.403元/kwh，同比基本持平；Q4云南水电均价0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。2023年新疆含税火电均价0.276元/kwh，同比下降0.04元/kwh；Q4含税火电均价0.25元/kwh，同比下降0.09元/kwh，环比持平。利：公司2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增5%，价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进，铝箔盈利有望增厚：公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计2024年下半年达产。云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79元、2.98元、3.03元，对应当前股价的PE分别为7.09x、6.62x、6.51x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，维持公司“买入”评级。 风险因素：新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

     神火股份(000933) 事件: 2024年3月25日，神火股份发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入376.3亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1亿元，同比-22.1%；扣非后归母净利润58.2亿元，同比-25.2%。 分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入90.0亿元，环比-5.5%，同比-14.9%；归母净利润18.0亿元，环比+32.2%，同比+4.7%；扣非后归母净利润17.7亿元，环比+35.7%，同比-0.4%。 投资要点: 2023年业绩下滑的主要原因是2023年煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284元/吨、945元/吨、4807元/吨及云南神火减产9.27万吨等因素影响。而2023Q4煤价上涨，以及所得税缴纳比例调整，公司单季度盈利环比提升明显。 铝：盈利下滑，复产或推动铝板块改善。2023年公司生产铝产品151.80万吨，同比-7.2%，销售152.73万吨，同比-6.1%；生产铝箔8.09万吨，同比-0.8%，销售8.19万吨，同比-1.8%。铝锭平均售价16561元/吨，同比-4.7%，平均成本12608元/吨，同比-1%，吨铝毛利3953元/吨，同比-14.8%。铝箔售价同比-15.2%至26680元/吨。铝价降幅大于成本降幅，铝板块盈利下滑。 2024Q1，铝价（截至3月25日）平均为19021元/吨，环比+56元/吨（+0.3%），而SMM测算Q1（截至3月21日）全国电解铝平均 利润环比-544元/吨（-20%）至2177元/吨，盈利能力有所下滑。此外，根据SMM，云南2024年首批电解铝复产基本落地，目前的省内的外送电力有所下降叠加省内风、光等其他电力同比有增量，云南将释放80万千瓦负荷电力，用于电解铝复产，折合电解铝年化产能52万吨左右，预计此次复产将在4月中旬前完成。随着云南复产推进，公司2024Q2电解铝产量将进一步提升，推动板块业绩改善。 煤炭：Q4煤价上涨推动业绩环比向好。2023年公司生产煤炭717万吨，同比+5.3%，销售725万吨，同比+7.4%；其中无烟煤产量293万吨，同比-9.5%，贫煤和贫瘦煤产量424万吨，同比+18.6%。煤炭平均售价1105元/吨，同比-24.5%，平均成本636元/吨，同比-7.9%，吨煤毛利469元/吨，同比-39.4%。煤价下跌影响盈利。而2023Q4永城瘦煤和无烟煤市场均价环比分别+296元/吨（+17.4%）和+101元/吨（+7.1%），推动业绩环比明显向好。2024Q1煤价环比小幅回落，截至3月22日，永城瘦煤和无烟煤均价分别为1914元/吨和1359元/吨，环比分别-4.0%和-10.9%，同比分别-19.4%和-32.6%。煤价回落对业绩仍有一定影响。 税费：财务费用大幅下降，所得税缴纳比例下降。公司经营向好，资金充足，压降负债和融资成本，截至2023年末，公司短期借款较2022年末减少72亿元。同时公司2023年利息收入达到5亿元，同比增加2.5亿元。公司财务费用由2022年的7.7亿元大幅下降至2023年的0.6亿元，其中2023Q3-Q4连续两个季度财务费用为负。此外由于公司下属新疆煤电和新疆炭素在2023Q4获得高新技术企业证书，2023-2025年所得税率下调至15%，使得公司2023年整体所得税率下降至17.5%（2022为19.5%），而2023Q4所得税为负（2023Q3为4.89亿元，所得税率22%）。假设2023Q4维持Q3所得税率，并参考Q4总体权益比例，测算所得税调整增加Q4归母净利润3.9亿元。 分红：现金分红30.5%，股息率4%。公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），共计分红18.0亿元，占归母净利润的30.5%，以3月25日收盘价计算，股息率为4%。 盈利预测与估值：考虑铝价及煤价的波动情况，我们调整公司盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.52/66.23/70.12亿元，同比+6%/+6%/+6%；EPS分别为2.78/2.94/3.12元，对应当前股价PE为7.21/6.81/6.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     神火股份(000933) 收购云南神火股权增厚业绩，看好煤铝增量。维持“买入”评级 公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入376.3亿元，同比-11.9%；实现归母净利润59.1亿元，同比-22.1%；其中Q4实现营业收入89.96亿元，环比-5.5%；实现归母净利润18.0亿元，环比+32.3%。考虑到2024年一季度市场煤价下行。我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润62.8/69.1/74.2亿元（2024-2025年前值为68.9/72.6亿元），同比+6.3%/+10.0%/+7.5%；EPS为2.79/3.07/3.30元，对应当前股价PE为7.2/6.5/6.1倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。 煤炭产销稳步提升，电解铝盈利有望改善 煤炭业务：公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升，2023年公司煤炭产销量分别为717.1/724.8万吨，同比+5.3%/+7.4%，其中无烟煤产销量为292.9/298.6万吨，同比-9.5%/-7.2%，贫煤、贫瘦煤产销量424.1/426.1万吨，同比+18.6%/+20.8%。价格方面，2023年永城无烟煤出矿价均价1687元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤车板价812元/吨，同比-18.7%。价格承压下公司煤炭业务毛利率从2022年的52.8%下降至42.4%。电解铝业务：云南电解铝限产阶段性影响云南神火产量释放，2023年公司电解铝产销量为151.8/152.7万吨，同比-7.2%/-6.1%。价格方面，2023年A00铝均价为18694元/吨，同比-6.4%；2023年公司电解铝业务毛利率从2022年的26.7%下滑至23.9%。2024年截至到3月25日铝均价为19021元/吨，相较于2023年全年+1.8%，有利于公司电解铝盈利改善。 梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能 煤炭业务：随着梁北煤矿产量逐步释放，2024年有望继续贡献增量。电解铝业务：2023年8月公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火9.90%和4.95%股权，收购价格为9.66亿元和4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由43.40%增加至58.25%，电解铝权益产能进一步提高，2023Q4公司净利润19.4亿元（Q3为17.6亿元），而少数股东损益仅为1.4亿元（Q3为3.9亿元），少数股东权益减少或主要源于云南神火股权变动。铝箔业务：2023年6月召开董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023年11月神隆宝鼎全资子公司上海神火铝箔有限公司成功收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材51%股权。业务方面，神隆宝鼎已完成IATF16949汽车质量管理体系认证，此外公司2023年1月11日决议在云南建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成25万吨铝加工产能。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。

     神火股份(000933) 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入376.3亿元，同比-11.89%；归母净利润59.1亿元，同比-22.07%；扣非后归母净利润58.2亿元，同比-25.16%。单季度来看，23Q4实现营业收入96.0亿元，同比-9.15%，环比+0.86%；归母净利润14.7亿，同比-14.38%，环比-0.33%；扣非后归母净利润14.4亿元，同比-18.91%，环比+1.58%。 财务方面：利息费用、所得税同比大幅下降。近年来，煤铝维持高景气，受益于优秀回款能力，现金流较为充沛，在无大额资本开支的背景下，资产负债表持续优化。截至2023年报，公司资产负债率57.95%，同比减少7.03pct；财务费用仅为0.63亿元，同比减少7.07亿元，减幅达91.81%。2023年10月16日，公司全资子公司新疆煤电、新疆炭素获得高新技术企业证书，2023-2025年按15%税率缴纳企业所得税，2023年公司所得税为14.28亿元，同比减少6.55亿元。 电解铝业务：量价拖累盈利规模，但净利率逆势提升。1）产销方面：2023年公司实现电解铝产量151.8万吨，同比-7.2%；销量152.7万吨，同比-6.1%；2）毛利方面：电解铝综合售价16561元/吨，同比-4.7%；电解铝销售成本12608元/吨，同比-1.0%；单位毛利3953元/吨，同比-14.8%；电解铝业务毛利率23.9%，同比减少2.8pct。产品价格下跌、云南神火减产等因素对盈利产生一定影响，2023年新疆煤电、云南神火分别实现净利润22.4、15.5亿元，同比-2.40%、-11.21%，但在公司进一步增持云南神火股权后，归母利润提升。成本优势是公司α的核心来源，新疆、云南两大分部的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.74、0.73pct。3）未来降本仍有空间：为积极响应国家《有色金属行业碳达峰实施方案》，力争2025、2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上，公司拟在新疆投资建设80万千瓦风电项目、在云南建设2.025万千瓦分布式光伏项目，预计可发电23亿度、1800万度，分别供新疆、云南分部消纳以代替部分火电。 煤炭业务：利稳量增，盈利稳健。1）产销方面：2023年公司实现煤炭产量716.96万吨，同比+5.25%；销量724.77万吨，同比+7.41%，梁北矿产能爬坡顺利。2）毛利方面：2023年公司煤炭综合售价1105元/吨，同比-24.51%；销售成本为636元/吨，同比-7.89%；单位毛利469元/吨，同比-39.36%；煤炭业务毛利率为42%，同比减少10.39pct，依然处于高位。3）储备资源：新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量25.32亿吨，公司持股40.07%，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。 盈利预测及投资评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2024-2026年归母净利润为62.4、67.9、71.6亿元，按照3月25日收盘价计算，对应PE为7.2、6.6、6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     神火股份(000933) 事件 3 月 25 日，公司发布 23 年年报， 23 年实现营收 376.25 亿元，同比-11.89%；归母净利 59.05 亿元，同比-22.07%；扣非归母净利58.20 亿元，同比-25.16%。 4Q23 营收 89.96 亿元，环比-5.51%，同比-14.90%；归母净利 18.03 亿元，环比+32.23%，同比+4.72%；扣非归母净利 17.72 亿元，环比+35.73%，同比-0.13%。 点评 23 年主营产品量价有所下降。（1）受云南神火减产 9.27 万吨影响，23 年铝产品销量同比-6.07%至 152.73 万吨，单价同比-4.71%至1.66 万元/吨，单位成本同比-1.03%至 1.26 万元，铝锭毛利率同比-2.83 个百分点至 23.87%。 铝锭营收同比-10.49%至 252.94 亿元，毛利润同比-19.97%至 60.37 亿元。 23 年新疆煤电吨铝净利同比-2.40%至 2796 元/吨，云南神火吨铝净利同比+0.84%至 2130 元/吨。（2） 23 年煤炭销量同比+7.41%至 724.77 万吨，完成计划的107.21%，单价同比-24.51%至 1105 元/吨，单位成本同比-7.89%至 636 元/吨。煤炭营收同比-18.92%至 80.12 亿元，毛利润同比-34.87%至 33.99 亿元，毛利率同比-10.39 个百分点至 42.43%。（3）23 年铝箔销量同比-1.78%至 8.19 万吨， 完成计划的 105.01%， 单价-15.19%至 2.67 万元/吨，营收同比-16.71%至 21.85 亿元。 Q4 煤炭盈利能力提升。 Q4 长江有色铝均价环比+0.71%至 1.90 万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至 3004.50 元/吨，预备阳极均价环比-2.77%至 4089 元/吨，电解铝行业平均用电成本环比+0.94%至 0.43 元/度，按单吨原铝消耗 1.92 吨氧化铝、 0.45 吨预焙阳极和 13500 度电计算，原铝生产成本上涨约 225 元/吨，吨铝盈利能力环比小幅下滑。 Q4 永城无烟煤车板价环比+5.35%至 1593.71 元/吨， 公司煤炭生产成本较为稳定， 煤炭盈利能力有所提升。 研发费用及所得税降低驱动 Q4 业绩增长。 Q4 公司毛利润环比-19.43%至 21.16 亿元，同期研发费用环比-209.86%至-1.58 亿元，投资收益环比+94.47%至 1.25 亿元，所得税费用环比-103.70%至-0.18 亿元，带动 Q4 归母净利环比+32.23%至 18.03 亿元。 神火新材二期投产在即， 一体化产业链日渐完整。 神火新材二期 6万吨电池铝箔产能 2 月试车成功， 规划 24 年初投产， 24 年下半年达产，届时公司将具备 14 万吨铝箔产能。 23 年公司收购阳光铝材51%股权， 后者拥有 15 万吨/年铝箔坯料产能，能够匹配铝箔生产需要。 公司计划 24 年铝箔产量 9.75 万吨，同比 23 年产量的 8.09万吨增长 20.52%。 云南神火规划建设 40 万吨预焙阳极产能，投产后云南神火预焙阳极将实现完全自给。 盈利预测&投资评级 预计公司 24-26 年营收分别为 392.15/416.77/427.13 亿元，归母净 利 润 分 别 为 49.61/54.24/60.39 亿 元 ， EPS 分 别 为2.21/2.41/2.68 元，对应 PE 分别为 9.09/8.31/7.47 倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨

     神火股份(000933) 报告摘要 铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。 铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。 1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。 2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

     神火股份(000933) 煤铝双主业行业龙头，产业链布局完善。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。1）电解铝：公司目前拥有电解铝产能170万吨（新疆80万吨+云南90万吨），原料一体化持续完善，在新疆建有40万吨预焙阳极产能并自备4*350MW燃煤发电机组；在云南建设40万吨阳极产能，发挥产业链协同效应。2）铝箔：公司当前具备14万吨铝箔产能，主要产品包括食品包装箔及电池铝箔，云南新材料11万吨铝箔项目正在前期推进中，预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨产能。3）煤炭：公司具备855万吨煤炭产能，主要位于河南永城和许昌，23H1实现煤炭产量380万吨。随着公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，煤炭产量将实现稳步增长。 高盈利驱动资产负债表显著修复。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，盈利主要受商品价格驱动。近年来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司盈利大幅增厚。21年以前公司计提较多减值，资产负债表得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自16-19年的超过80%下降至23Q3的63%，虽然资产负债率绝对水平仍不低，但较低的财务费用表明公司真正债务及利息负担较轻。 煤炭竞争优势显著，供需格局有望维持。公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，具备煤种优以及区位优势突出等竞争优势，吨售价及吨毛利能力显著优于同行。公司煤种下游需求和钢铁冶金行业相关度较高，2023年随着经济复苏以及海外出口需求较好，国内高铁水产量对焦煤等煤种需求形成托底。供应端在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，预计煤炭市场紧平衡的基本格局有望持续，对煤价形成支撑。 电解铝行业：供应受限，需求稳增。1）供应：国内电解铝供应天花板约4500万吨，当前在建成产能4509万吨接近峰值的背景下，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。23年国内房屋竣工面积累计同比+17%，对铝地产需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。新能源领域年内光伏装机超预期增长叠加新能源车产销高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利预测与投资建议：预测23-25年公司归母净利润55.8/65.8/67.3亿元，同比-26.34%/+18.06%/+2.25%，当前市值对应PE分别为8/6/6倍。参考可比公司估值，给予24年8x PE，目标价23.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；产品价格波动风险；云南电力供应不足风险；安全风险；环保风险。