高弹性兼具高分红，现金充裕厚积薄发可期

潞安环能(601699)
    事件：2024年4月19日，潞安环能发布2023年度报告，2023年，公司实现营业收入431.37亿元，同比下降20.55%，实现归母净利润79.21亿元，同比下降44.11%；扣非后净利润78.89亿元，同比下降45.11%。经营活动现金流量净额88.52亿元，同比下降73.79%；基本每股收益2.65元/股，同比下降44.09%。资产负债率为43.04%，同比下降5.04pct。
    2023年第四季度，公司单季度营业收入101.24亿元，同比下降29.3%，环比下降9%；单季度归母净利润6.52亿元，同比下降86.7%，环比下降67%；单季度扣非后净利润6.47亿元，同比下降87.4%，环比下降67.2%。
    2024年第一季度，公司单季度营业收入86.59亿元，同比下降27.2%，环比下降14.5%；单季度归母净利润12.88亿元，同比下降61.9%，环比增长97.5%；单季度扣非后净利润12.85亿元，同比下降61.7%，环比增长98.6%。
    点评：
    煤价大幅下滑影响2023年业绩，毛利率水平仍维持高位。2023年公司原煤产量6040万吨，同比增长350万吨（+6.2%）；其中，四季度原煤产量1548万吨，同比增长227万吨（+17.2%）。2023年公司商品煤销量5500万吨，同比增长206万吨（+3.9%）；其中，四季度商品煤销量1459万吨，同比增长29万吨（+2.0%）。受商品煤价格大幅下降的影响，公司2023年吨煤售价为727元/吨，较去年同期931元/吨下降203元/吨（-21.8%）。但需要注意的是，公司不断加强成本管控，公司2023年吨煤成本降至348元/吨，较去年同期359元/吨下降12元/吨（-3.3%）。整体来看，公司煤价同比下降叠加成本管控，公司煤炭业务2023年毛利率仍维持高位，达52.22%，较去年同期的61.4%下降9.16pct。
    公司继续执行“丰年”高比例分红政策。2023年，积极响应国家“提升上市公司质量和投资价值”的政策导向，积极呼应上海证券交易所“提质增效重回报”的行动呼吁，积极回应广大投资者现金分红的合理诉求，公司现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率仍为60%，现金分红金额（含税）47.53亿元，每10股派息数15.89元，体现了公司“厚报股东”理念。
    公司战略上持续扩张资源，做好“加法”。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。年内完成黑龙、伊田、黑龙关和慈林山四座矿井的产能核增手续。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。
    低长协带来业绩高弹性，净现金彰显投资价值。公司保供电煤长协占比较低，多为市场煤销售，尤其是喷吹煤长协为锁量不锁价的月度长协，喷吹煤价格跟随市场价格波动，在煤炭价格上涨时有望支撑公司业绩快速增长。同时，需要注意的是，截至2023年报，公司货币资金267.5亿元，带息负债44.96亿元，有息债务现金覆盖率达595%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、成本管控强，叠加产能内生外延增长和高比例市场煤销售，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为80.92亿、89.00亿、93.91亿，EPS分别2.71/2.98/3.14元/股；截至4月18日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.87/8.06/7.64倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

盾安环境：Q1收入增长稳健，毛利率短期承压

盾安环境(002011)
    事件：23年公司实现营业收入113.82亿元，同比+11.50%，实现归母净利润7.38亿元，同比-11.50%；实现扣非后归母净利润8.21亿元，同比+78.08%。
    23Q4公司实现营业收入29.37亿元，同比+1.43%，实现归母净利润1.98亿元，同比+43.11%，实现扣非后归母净利润1.97亿元，同比+126.75%。24Q1公司实现营业收入26.26亿元，同比+7.31%；实现归母净利润2.08亿元，同比+28.88%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比+13.94%。
    23年内销增速较快，热管理毛利率提升4.80pct。
    制冷配件：23年收入84.56亿元，同比+8.74%。业务毛利率为19.44%，同比+2.64pct。
    制冷设备：23年收入16.46亿元，同比+10.53%。毛利率为24.70%，同比+0.65pct。
    汽车热管理：23年实现营业收入4.73亿元，同比+136.54%。毛利率为22.37%，同比+4.80pct。
    分地区来看，23年公司国内外收入分别为94.34/19.49亿元，分别同比+14.72%/-1.63%。
    23年公司向格力销售制冷配件、设备、热管理配件等合计24.13亿元，同比+46.44%。
    24Q1公司收入增速环比23Q4有所提升。根据产业在线数据，1-2月暖通空调阀件内销同比增长20%以上，我们认为公司作为阀件龙头企业，制冷配件内销业务端或受益于下游家用空调生产的增长，但由于价格、开票周期等原因，Q1家用制冷配件收入端增长或低于出货端。
    非经常性损益影响23年利润表现，24Q1毛利率短期承压。
    23年公司实现毛利率19.19%，同比+2.34pct。其中，国内/国外毛利率分别同比+1.60pct、+6.92pct；直销/经销业务毛利率分别同比+2.43pct、+0.60pct。
    24Q1公司实现毛利率17.53%，同比-1.91pct。我们认为Q1公司毛利率承压的原因可能在于：1）市场竞争导致的制冷配件价格下降影响业务盈利能力；2）Q1家用制冷配件收入占比或高于23年同期，影响公司整体毛利表现。
    从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.17/0.00/-0.66pct，销售费用率的明显提升主要原因在于公司23年加大市场开拓力度，财务费用中利息费用同比-46.98%。24Q1公司各项费用率分别同比+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct。
    归母净利润率方面，受资产信用减值等非经常性损益影响，23年公司归母净利润率同比下滑1.69pct至6.48%，扣非后归母净利润率为7.21%，同比+2.80pct。24Q1尽管毛利率略有下滑，但受益于费用率的管控，最终公司归母净利润率同比+1.33pct至7.94%，扣非后归母净利润率同比+0.44pct至7.60%
    经营性现金流净额大幅增加，存货水平小幅提升。
    1）24Q1期末公司货币资金+交易性金融资产合计27.17亿元，同比+82.60%；Q1期末公司应收账款合计21.31亿元，同比+23.09%；Q1期末公司存货合计15.52亿元，同比+9.96%；Q1期末合同负债合计1.09亿元，同比+27.15%。
    2）24Q1公司经营活动产生的现金流净额为6732.54万元，去年同期为-1.72亿元，经营性净现金流的增加主要原因为现金收款、票据结算与贴现有所增加。
    稳增长、调结构，期待热管理业务放量。23年公司制冷配件业务市场份额逐步提升，制冷设备业务深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，公司新能源汽车热管理业务单元完成了新基地搬迁，产能得到了持续扩大，为后续业务快速增长奠定了基础。我们认为随着公司业务结构、产品结构的不断优化，海外、商用客户的逐步拓展，公司的盈利能力有望持续得到改善。
    盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为131.14/147.07/161.14亿元，分别同比+15.2%/+12.1%/+9.6%；归母净利润9.32/11.59/13.28亿元，分别同比+26.2%/+24.4%/+14.5%，对应PE为13.23/10.63/9.29x，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期

营收稳健增长，智能安全芯片不断突破

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入75.65亿元，同比+6.26%；归母净利润25.31亿元，同比-3.84%；扣非归母净利润23.91亿元，同比-2.88%。单四季度来看，实现营业收入19.23亿元，同比-11.95%、环比+0.79%；归母净利润5.00亿元，同比-15.40%、环比-21.75%；扣非归母净利润4.69亿元，同比-7.50%、环比-21.83%。
    点评：
    特种集成电路业务小幅下降，智能安全芯片业务持续攀升。分产品看：（1）特种集成电路营收44.88亿元（同比-5.02%），毛利率73.22%（较上年-0.70pct）。（2）智能安全芯片营收28.42亿元（同比+36.67%），毛利率46.14%（较上年-0.35pct）。（3）晶体元器件营收1.85亿元（同比-35.49%），毛利率9.03%（较上年-18.25pct）。公司智能安全芯片出货量持续增加，海内外市场地位持续攀升，支撑全年收入稳健增长。
    持续推出新品，巩固行业领先地位。2023年公司研发投入16.33亿元，yoy+30.68%，占营收比21.58%。（1）特种IC:新推出工业级产品系列和耐辐照产品系列；特种存储器、特种专用处理器、特种FPGA和系统级芯片等新产品的研发和市场推广进展顺利；模拟产品完成大量新产品研发；已攻克低纹波开关电源控制技术，实现了特种以太网交换电路设计关键技术的突破。（2）智能安全芯片:公司积极布局汽车电子领域；携手英特尔开发Strongbox；发布了全球首款专为智能POS定制的eSIM解决方案。（3）晶体方面:小尺寸、高基频产品的研发及产业化不断推进，TSX Crystal、OSC1612产品研发成功；基于Q-MEMS的OSC差分超高基频产品实现量产。
    聚焦主业发展，特种IC龙头长期成长可期。受行业景气度影响，公司利润端小幅承压，但公司持续聚焦主业，不断降低成本、提升效率，实现了经营业绩的总体稳定。我们认为，公司不断扩充产品线和应用领域有望进一步打开盈利空间，持续看好公司在特种IC发展趋势下的稳健成长。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.54、29.14、34.05亿元，对应PE为20.21、17.71、15.16倍。公司作为特种IC龙头企业，我们看好公司通过不断推出新品带来的收入贡献，以及在新领域布局拓展成长空间。
    风险因素：新品放量不及预期；市场竞争加剧风险；宏观经济下行风险。

23年归母净利润同比+8.5%，分红续创新高

山东高速(600350)
    事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润32.97亿元，同比增长8.5%；扣非归母净利润29.31亿元，同比增长18.2%。
    点评：
    大交通业务贡献突出，23年业绩增长稳健
    1）收入端，23年营收265.46亿元，同比增长18.6%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入102.47亿元，同比增长10.2%（济菏高速通行费收入因路段改扩建影响同比下降47.0%至11.23亿元）。
    2）利润端，23年归母净利润32.97亿元，同比增长8.5%。分拆结构看，除既有路产及资本运营业务（23年投资收益13.71亿元）外，轨交集团净利润4.47亿元（股比51%，测算贡献归母净利润2.28亿元），齐鲁高速净利润5.34亿元（股比38.925%，测算贡献归母净利润2.08亿元），山高信息集团净利润3.13亿元（股比65%，测算贡献归母净利润2.04亿元）。
    核心路产改扩建逐步接近尾声，或量价齐升赋能成长
    京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止23年末路基工程累计完成44%；路面工程累计完成10%；桥涵工程累计完成45.8%。济菏高速方面，改扩建工程截止23年末路基工程累计完成78.15%；路面工程累计完成45.4%；桥涵工程累计完成70.94%；交安工程累计完成50.97%，根据交通部预计24年底前完工。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。
    聚焦大交通主业，经营风险大幅收窄
    公司从2016年起战略收缩房地产业务，通过委托管理去化存量房产、在手项目转让、股权处置等多种方式持续剥离地产板块。2022年，公司挂牌转让烟台合盛100%股权实现处置投资收益5.38亿元，完成对全部地产股权投资的剥离。此外，公司于24年3月公告收到仲裁裁决书，贸仲裁决人才安居集团支付此前恒大集团股权转让款本金人民币20亿元并支付股权转让款利息、逾期付款违约金、本案仲裁费及申请人因本案发生的其他相关费用，仲裁事项落地带来经营风险大幅收窄。
    现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值
    公司利润分配预案公告23年度拟现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别36.36亿元、41.03亿元、43.43亿元，对应PE分别12倍、11倍、10倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，此外经营风险大幅收窄带来相对稳健的投资收益。我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

产量下滑拖累业绩，煤炭主业增长空间依旧广阔

华阳股份(600348)
    事件：2024年4月18日，华阳股份发布2023年报，公司全年实现营业收入285.2亿元，同比下降18.63%，实现归母净利润51.8亿元，同比下降26.26%；扣非后净利润50.8亿元，同比下降30.95%。经营活动现金流量净额69.4亿元，同比下降30.41%；基本每股收益1.44元/股，同比下降26.15%。
    第四季度，公司实现营业收入68.7亿元，环比提升10.1%；归母净利润9.08亿元，环比下降27.9%；扣非后净利润8.46亿元，环比下降32.1%；经营活动现金流净额26.4亿元，环比提升114.9%。
    点评：
    煤炭业务产销量下滑，短期拖累公司业绩。产销量：2023年公司商品煤产量4157万吨，同比下降11.6%；煤炭销量4100万吨，同比下降11.68%；其中块煤400万吨，同比降低15.47%；喷粉煤158万吨，同比降低20.17%；末煤3409万吨，同比降低10.93%；煤泥销量133万吨，同比降低7.16%。受山西省治理“三超”的安全监管影响，2024年公司煤炭产量计划为3290万吨，同比下降20.9%，煤炭销量计划为3200万吨，同比下降22%。价格：2023公司实现煤炭业务收入248亿元，同比减少24.61%；煤炭综合售价606元/吨，同比降低14.64%，其中块煤售价976元/吨、粉煤1194元/吨、末煤546元/吨、煤泥338元/吨。成本：公司煤炭业务成本121亿元，同比减少28.37%，煤炭综合吨煤成本为296元/吨，同比下降69元/吨，其中块煤成本376元/吨、粉煤798元/吨、末煤274元/吨、煤泥不单独核算成本。
    煤炭业务稳步成长，新能源业务做精做优。煤炭业务方面，公司在建七元煤矿和泊里煤矿，均为产能500万吨/年的大型现代化矿井。2024年七元煤矿有望进入联合试运转阶段，泊里煤矿2025年底前有望具备联合试运转条件。建成后公司煤炭产能增加1000万吨，将有效带动公司盈利能力提升。新能源业务方面，加强与产业研究总院沟通协作，将政策、资金等要素优先配置到有前景、有效益的新能源、新材料产业，全力以赴支持新能源新材料产业发展，做精做优新能源新材料产业。
    高度重视股东回报，提高分红彰显投资价值。分红方面，2023年，公司宣告拟每10股派发现金股利7.18元（含税），分红总额达到25.9亿元，占归母净利润的50.01%。以4月19日收盘价计算，公司现金股息率7.07%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，以2024年预测业绩计算，A股市盈率为9.13倍，PB为1.14倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。截至4月19日收盘价，我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为40.12/41.53/46.95亿元；EPS分别为1.11/1.15/1.3元/股；对应PE为9.13/8.82/7.80倍；对应PB为1.14/1.01/0.89倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发

周大生(002867)
    2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。
    省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。
    黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。
    电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。
    家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应4月18日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。
    股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。
    风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

年报点评：零售主业&马上消费表现优异，高分红如预期兑现

重庆百货(600729)
    事件：公司发布2023年度业绩，实现营收189.85亿元，同增3.72%，归母净利润13.15亿元，同增48.84%，扣非归母净利润11.29亿元，同增41.73%，经营活动现金流净额14.33亿元，同增131.35%。
    点评：
    高分红如预期兑现。2023年公司拟每股派发现金红利1.3561元（含税），合计分红6.0亿元，现金分红比例45.63%。2023年分红率为30.85%。公司2023年业绩高增长主要来自：1）零售主业稳健增长，2023年剔除马上消费及登康口腔的收益贡献，零售业务净利润6.3亿元，同增92%，为2021年同期的114%。2）参股马上消费金融投资收益增加。3）投资的登康口腔于2023.4.10深交所上市，贡献公允价值变动收益0.69亿元。
    分季度来看，2023Q1-4分别实现营收51/50/46/42亿元，同比-3%/+9%/+0.5%/+10.6%；实现归母净利润4.74/4.32/2.22/1.87亿元，同比+15%/+148%/-12%/+330%，其中马上消费金融贡献的投资收益分别为1.79/2.39/0.75/1.22亿元，同比+111%/+148%/-47%/-48%，剔除马上消费投资收益的净利润2.95/1.93/1.47/0.65亿元，同比-10%/+148%/+32%/同比扭亏为盈。
    零售四大主业推动融合变革创新，系统性提升经营能力。2023年百货/超市/电器/汽贸分别实现收入20.1/61.8/29.3/60.8亿元，同比+8.8%/-5.5%/+19.5%/+13.2%，毛利率分别为65.99%/17.36%/19.77%/6.25%，同比+1.74/+1.90/-0.06/-1.05PCT。百货提升联营商品销售占比，超市加强毛利管控，生鲜、杂百提毛利、降损耗，2023年综合毛利率19.89%，同比+0.28PCT。截止2023.12.31，公司经营网点按业态口径计算有281个，其中百货50个，超市152个，电器41个，汽贸38个。
    费用管控优异，持续推进降本增效。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为13.75%/5.05%/0.14%，同比-1.67/-0.32/-0.02PCT。公司大力推动减租降租，全年减租8,466万元；严格控制行销费用、能源费用，全年节约5,680万元；深化降本降费，人工成本自2019年以来每年持续下降；五地联采与自主招标全年节约成本3,535万元。
    马上消费金融不断创新金融服务，满足消费需求，经营业绩保持稳定，进一步提升公司整体业绩。马上消费金融2023年实现净利润19.82亿元，同增11%，公司参股马上消费31.06%，确认投资收益6.15亿元。马上消费金融投资收益占归母净利润的47%。
    吸并重组顺利落地，核心竞争力进一步增强。2023年11月，公司吸并商社集团获得上交所审核通过，并取得证监会同意注册批复，公司先后完成现金选择权、交易标的资产过户、新股发行登记及老股注销，实现公司股东权益证券化。截至2023.3.9公告，重庆商社的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务均已于交割日转移至重庆百货享有及承担，重庆商社的不动产产权等核心资产已完成过户登记手续，重庆百货总股本变更为4.48亿股。
    盈利预测：公司零售四大主业&马上消费表现优异，我们预计公司24-26年归母净利润14.5/15.8/16.7亿元，同增11%/9%/6%，对应4月18日收盘价PE为8/7/7X。2023年分红对应当前股息率5.2%，维持“买入”评级。
    风险因素：马上消费金融盈利不及预期，线下零售恢复不及预期。

Q4业绩高增，系列化全渠道一盘货战略推进

致欧科技(301376)
    事件：致欧科技发布2023年报，公司2023年实现营业收入60.74亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润4.13亿元，同比增长65.1%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长71.8%。单Q4实现营业收入19.38亿元，同比增长45.0%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长60.6%。公司拟每10股派发现金红利5元（含税），分红比例48.6%。
    点评：
    全年欧洲高增，美国逐季改善，新品类&渠道布局初见成效。公司2023年实现营业收入60.74亿元，同比增长11.3%，单Q4预计实现营业收入19.38亿元，同比增长44.98%。分产品，2023年公司家具、家居、宠物、庭院系列分别实现收入27.1亿元、22.9亿元、5.2亿元、4.7亿元，分别同比+4.8%、+22.3%、+37.3%、-12.3%。23年上半年部分国家地区和渠道出现缺货，影响家具销售额，23年下半年已改善；庭院系列受夏季天气因素以及市场体量总体下降有所下滑。分地区，2023年公司欧洲、北美、日本、其他地区分别实现收入37.3亿元、21.7亿元、0.5亿元、0.3亿元，分别同比+21.6%、-3.2%、+3.2%、+52.2%。欧洲地区消费者信心及需求边际改善，随着产能问题的解决，新品在欧洲地区加快上市实现较高增长；北美23年上半年受竞争加剧淘汰清货，新品延迟到货等因素影响表现不佳，23年下半年产能问题的解决，新品陆续到货，Q4实现较高增长。分渠道，2023年公司线上B2C实现收入49.4亿元，同比+14%，其中亚马逊、OTTO、独立站平台分别实现收入41亿元、2.5亿元、1.4亿元，分别同比+12.8%、+81%，+22.1%；B2B线上、线下分别实现收入6.3亿元、4.2亿元，分别同比-11%、+21.6%。其中，受产能和新品延迟到货影响，线上B2B渠道有所下滑；线下渠道加速开拓取得较好增长。
    采购物流多举降本持续布局，信息化建设加码，提升综合竞争力。1）毛利率：公司2023年实现毛利率36.3%，同比+4.7%，其中存货成本/收入同比-6.2pct，主要为海运费成本下降。其中欧洲、北美毛利率分别为38.9%、32.4%，同比+5.5pct、+3.1pct。公司2024年规划持续提升美国尾程自发占比，并计划将东南亚地区对美出货比例提高至20%左右，降低关税影响。2）期间费用率：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为23.2%、4%、1%、-0.4%，分别同比+1.2pct、+0.8pct、+0.2pct，-0.1pct，其中销售费用率提升主要为平台销售规模增加导致平台交易费、广告费等增长；管理费用率提升主要为人员数量增加、加大信息化建设投入；2024年公司将上线IBP三期供应网络，提高供应商的生产计划排产效率，物流环节，公司将对物流伙伴上线SRM及TMS系统，强化运输管理环节协同与物流效率。3）净利润：公司2023年实现归母净利润4.13亿元，同比增长65.1%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长71.8%；净利率为6.8%，同比+2.2%。4）现金流：公司2023年实现经营活动现金流15亿元，同比+51.7%，主要系银行承兑汇票等票据使用规模增加；投资活动现金流-16亿元，上年同期为-25亿元，主要为公司优化现金管理，增加大额存单、银行理财等投资规模；筹资活动现金流-466万元，主要系公司2023年收到IPO募集资金。
    盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。推出股权激励彰显发展信心，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.91亿元、5.87亿元、7.01亿元，分别同比增长19.0%、19.4%、19.5%，目前股价对应24年PE为21x，维持“买入”评级。
    风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期

23年报点评：机场全面恢复，凤凰机场免税店扩容，扣非归母大幅扭亏转盈

海南机场(600515)
    事件：公司披露2023年年报：1）23年公司实现营收67.62亿元/+43.8%（同比，下同），归母净利润9.53亿元/-48.6%，扣非归母净利润4.67亿元，大幅扭亏转盈；2）23Q4公司实现营收22.25亿元/+27.35%，归母净利润1.63亿元/+6.75%，扣非归母净利润-1.65亿元，同比收窄。
    机场业务全面恢复，多项指标创新高：23年机场管理实现营收20.45亿元/+95.8%：旗下控股及管理输出9家机场完成航班起降17.2万架次/+84.4%、旅客吞吐量2546万人次/+132%、货邮吞吐量12.2万吨/+54.7%，较19年恢复度分别为111%/109%/102%；三亚凤凰机场、琼海博鳌机场等4家机场旅客吞吐量创历史新高；其中，三亚凤凰机场实现飞机起降架次13.5万架次/+82.2%、旅客吞吐量2178万人次/+129%、货邮吞吐量9.5万吨/+49.7%，较19年恢复度分别为109%/108%/95%。下半年以来出入境客流逐步恢复，但海南作为旅游目的地的吸引力仍然可观，有力推动公司营收及盈利能力显著提升。
    免税业务持续多维度贡献业绩，凤凰机场新增面积开业：1）23年公司免税及商业实现营收2.68亿元/-0.6%（财务口径影响表观增速），其中中免日月店、海控免税城场地租赁收入0.99亿元/+9%；2）三亚机场二期免税店顺利开业，免税商业经营面积提升至约6000㎡，三亚机场店场地租赁收入1.59亿元/+109%、免税提货点租赁收入0.66亿元/+5%，均计入机场管理收入；3）参股免税实现投资收益0.82亿元/+58%，其中海口/三亚机场免税店分别为0.67/0.15亿元，两家机场免税店净利率分别为4.8%/2.6%。
    加快地产去化，聚焦优质核心业务。1）23年公司克服市场低迷影响，地产业务实现营收30.05亿元/+44.9%，占比44.4%，地产销售项目签约面积12.23万平/+40%，签约销售额20.09亿元/+38%。此外，公司积极培育打造临空产业新业务，项目一期占地约276亩。2）公司积极拓展临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等资金回笼快速的优质大规模项目，物业管理业务实现营收6.94亿元/-2.6%，全年管理项目面积净增长逾100万㎡。3）其他业务实现营收7.50亿元/+25%，主要为酒店运营及天羽飞训培训业务，其中自有自营及委托管理的5家酒店平均OCC60.27%。
    随着机场业务快速恢复、债务厘清，盈利能力回归正轨。1）23年公司实现毛利率48.9%/+14pct，其中机场业务毛利率42.54%/+40.55pct；2）费用率大幅下降，销售费率3.01%/-0.37pct，管理费率11.58%/-3.58pct，财务费率7.35%/-5.33pct，财务费用绝对额同比-16.6%；3）归母净利率14.09%/-25.3pct，主因22年实现计提土地出让金及相关费用冲回收益20亿元，扣非归母净利率6.91%/+17.47pct，取得显著改善。
    盈利预测与投资建议：公司作为海南自贸港建设的重要参与者，我们预计将享受政策和发展红利，看好机场和免税业务中长期成长性。我们看好公司短中长期发展，预计24-26年归母净利润分别为11.7/13.4/15.6亿元，4月18日收盘价对应PE分别为33/29/25X。我们选取上海机场、白云机场、深圳机场作为可比公司，2024年可比公司PE平均值为26倍，调整投资评级为“增持”评级。
    风险因素：客流不及预期，产能扩张不及预期，免税店销售不及预期，政策风险等。

污水价格调涨超20%，稳健成长属性愈发凸显

兴蓉环境(000598)
    事件：2024年4月18日晚，兴蓉环境发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入80.87亿元，同比增加5.99%；实现归母净利润18.43亿元，同比增加13.97%；扣非后净利润18.04亿元，同比增加14.63%。经营活动现金流量净额33.89亿元，同比增加2.22%；基本每股收益0.62元/股，同比增加13.98%。2023年单四季度，公司实现营业收入23.96亿元，同比减少10.87%，环比增加8.36%；实现归母净利润3.53亿元，同比增加45.64%。2023年年度拟向全体股东每10股派1.7元（含税），按4月18日收盘价计算股息率为2.48%，分红比例约为28.13%，同比提升7.46个pct。
    点评：
    供水&污水业务量价齐升，板块毛利率稳定上涨体现经营韧性。分业务结构来看，（1）供水业务：2023年公司售水量10.68亿吨，同比增长4.6%；实现收入24.42亿元，同比增加5.6%；毛利率为44.5%，同比提升0.5pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；供水单价2.29元/吨，同比提高0.02元/吨，我们推测主要由于售水结构变动导致价格波动；单吨供水成本1.27元/吨，同比增长0.01元/吨，主要由于原材料成本上升。（2）污水业务：2023年公司污水处理量12.61亿吨，同比增长5.5%；实现收入30.23亿元，同比增13.7%；毛利率为40%，同比提升1.7pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.4元/吨，同比增长7.8%，我们推测由于新增产能并入及异地项目调价带动综合售价上涨；单吨污水处理成本1.43元/吨，同比上涨4.9%，主要由于能源动力费上涨15.5%。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.66亿度，同比增长4.2%；度电毛利0.29元，同比增长0.08元/度，板块毛利率40%；垃圾渗滤液处置量143万吨，成本下降带动单吨毛利达到162元/吨，板块毛利率60%；污泥处置量69万吨，板块毛利率提升10pct至33%。
    成都主城区污水价格调涨22.3%，有望大幅增厚业绩。公司第五期污水处理费价格暂定为2.63元/吨，较成都目前执行的污水处理价格2.15元/吨增幅22.3%，结算价格的确定综合考虑投资成本上涨及运营成本增加等因素，公司近年新收购项目增多导致单吨处理成本增加，助推污水处理价格上涨。成都地区污水资产产能约245万吨/日，占公司目前运营总产能约58%，污水价格调价有望带来毛利增厚。
    自来水内生外延增长并重。成都市人口与经济快速增长，支撑公司售水量稳定增长。公司现有在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计24-25年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境已与郫都区政府成立合资公司，合作投资供排水设施与运营。4月11日，公司发布公告审议通过与温江区政府开展合作供水的议案。我们认为成都市供水改革稳步推进，公司有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模约930万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为91.81/98.58/108.29亿元，归母净利润22.48/23.63/25.51亿元，按4月18日收盘价计算，对应PE为9.11x/8.67x/8.03x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

新产品周期崭新开启，困境反转未来可期

完美世界(002624)
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年营收77.91亿元，同比增长1.57%，归母净利润4.91亿元，同比下降64.31%，扣非净利润2.1亿元，同比下降69.56%。
    点评：
    游戏产品周期导致23年游戏业务短期承压，24年有望实现困境反转。其中，游戏业务营收66.69亿元，同比下降7.91%，归母净利润4.9亿元，同比下降69.21%，主要由于公司推出新游戏较少，老游戏长线经营但受生命周期影响流水回落，相应业绩贡献同比下降。未来，公司前期布局的多款在研游戏产品将陆续进入上线周期，有望推动游戏业务持续健康发展。影视业务营收10.34亿元，同比增长222.46%，归母净利润0.93亿元，同比增长39%，扣非亏损0.82亿元，亏损同比收窄。费用端，2023年销售费用11.95亿元，同比增长7.81%；管理费用7.05亿元，同比下降3.93%；研发费用21.95亿元，同比下降4.16%。单拆Q4，公司2023年Q4营收15.95亿元，同比下降18.57%，归母净利润亏损1.23亿元，同比下降90.27%，扣非归母净利润-2.47亿元，同比下降7.45%。游戏业务扣非归母净利润-1.85亿元。
    公司经营稳健，向股东派发可观现金红利。公司现金分红共计8.7亿，公司计划每10股派发现金红利4.6元，现金分红总额8.7亿，以4月17日收盘价计算，股息率为4.5%。
    在营游戏长线运营，在研产品稳步推进。在营游戏方面，公司立足长线思维，通过版本更新、IP联动、多元营销等方式，深耕精细化用户生态，实现游戏产品的长线运营。在研产品方面，公司聚焦创新变革，从“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”双维度推进，实现游戏业务健康发展。
    已发产品开启新周期，市场表现良好。《一拳超人：世界》2月1日海外公测，随即登顶包含东南亚、欧美、中东等全球近100地区；真人互动游戏《美女请别影响我学习》3月29日在steam上线；《女神异闻录：夜幕魅影》4月12日国内公测，游戏预下载即登顶APP Store免费总榜，公测次日位列iOS游戏畅销榜第8名，国际服以全日配版本4月18日全平台正式上线。
    公司游戏产品储备丰富，多款新作即将陆续上线。《乖离性百万亚瑟王：环》近日完成中国港澳台地区付费测试，玩家反馈良好；《诛仙2》即将于4月23日开启测试，《淡墨水云乡》《代号野蛮人》也将于近期开启新一轮测试。《神魔大陆》《诛仙2》《代号：新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》等多款自研游戏都在积极研发中，小游戏、真人互动影视游戏也在稳步推进中，题材涵盖广泛，在延续MMO等经典品类优势的同时，拓展开放世界等创新品类边界，实现游戏业务健康发展。
    AI领域布局前沿科技应用，助力产品升级焕新。公司在前沿技术的应用方面，积极探索智能化生产力，提升核心业务渗透率，逐步落地开发工具与生产管线的AI化，同时与微软、英伟达、Epic、Unity等众多知名科技厂商携手探索新的可能性。23年6月，公司基于AI领域加入微软实验室，参与Azure Open AI加速计划；24年2月，自研完美世界智能角色对话算法完成备案；24年3月，英伟达AI大会公布公司端游《诛仙世界》正式接入Audio2Face技术，双方未来将在AI的多个领域和场景继续保持密切交流与合作。
    盈利预测与投资评级：公司2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司24-26年营业收入分别为91.23/105.10/110.77亿元，同比增长17.1%/15.2%/5.4%；归母净利润分别为9.86/11.82/13.68亿元，同比增长100.6%/19.9%/15.7%，对应4月17日估值19.97/19.81/17.12xPE，维持“买入”评级。
    风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；市场竞争加剧风险；行业政策变动风险；人才流失与储备不足风险、宏观经济波动等。

23年年报点评：再生+HA+肉毒管线布局完善，医美业务盈利贡献能力有望继续提升

华东医药(000963)
    事件：公司发布2023年年报，23年公司实现营业收入406.24亿元/yoy+7.71%，实现归母净利润28.39亿元/yoy+13.59%；单Q4来看，公司实现营业收入102.29亿元/yoy+3.79%，实现归母净利润6.50亿元/yoy+25.51%。医药板块稳步发展，医美盈利贡献能力继续提升。2023年公司商业/制造业/医美板块分别实现收入276.41/148.34/24.47亿元，同比分别增长7.53%/11.46%/27.79%；医美板块中，国内/海外医美业务分别实现收入13.28/13.04亿元，同比分别增长50.29%/14.00%，医美业务继续保持快速增长。公司2023年毛利率为32.40%/yoy+0.50pct，其中，商业/制造业毛利率分别为6.98%/77.85%，同比分别-0.31/+0.18pct，毛利率提升或源于高毛利的医药制造、医美板块占比提升带来的毛利率结构性变化。2023年期间费用率为23.11%/yoy+0.10pct（其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-0.44/+0.18/-0.08/+0.43pct），净利率7.01%/yoy+0.29pct。
    国内医美业务：注射类产品管线覆盖逐步丰富，EBD上市推广稳步进行。①持续强化品牌建设，伊妍仕行业影响力和竞争力不断提升。23年欣可丽实现营业收入10.51亿元/yoy+67.83%，其中Q4实现收入2.27亿元/yoy+22%，核心产品伊妍仕官方合作医院数量超600家（较22年末+100家），培训认证医生数量超1100人，机构覆盖有效推进。②EBD产品机构布局+上市进程稳步推进。射频治疗仪芮艾瑅Reaction于2023年6月在国内重新上市，可提供定制化射频频率以实现不同层次、精细化部位的抗衰需求；酷雪主打冷冻美肤，目前已经与国内超40家美业机构展开合作；光学射频治疗仪V20注册申请已获国家药监局受理，有望于2024年在国内获批上市。③注射类管线不断丰富，实现再生类+玻尿酸+肉毒素三大品类全覆盖。肉毒方面：重组肉毒YY001在国内已完成Ⅲ期临床受试者入组、韩国肉毒ATGC-110的上市申请已获韩国食品药品安全部（MFDS）受理。玻尿酸方面：MaiLiExtreme预计于24Q2递交国内注册申请、MaiLiPrecise于23年12月已完成临床试验首例受试者入组；再生类方面：伊妍仕M型已经于23Q1顺利完成中国临床试验全部受试者入组、开始随访，可期待后续产品上市丰富伊妍仕产品定位。
    海外医美业务：首次实现盈利，期待盈利能力继续提升。Sinclair实现营业收入约13.04亿元/yoy+14.49%（不考虑汇率因素+11.15%），Sinclair自公司收购以来首次实现年度盈利（22年为经营性盈利），未来盈利贡献能力有望持续提升。
    盈利预测：23年公司国内医美核心产品伊妍仕持续亮眼增长叠加海外医美实现盈利，公司整体医美业务的盈利贡献能力继续增强，此外，利拉鲁肽减重适应症产品亦在持续放量，可期待24年对公司收入、利润有更好贡献。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为33.85/39.17/43.55亿元，分别同比增长19.2%/15.7%/11.2%，对应PE分别为16/14/13X。
    风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。

23年报及24Q1季报点评：一季报收入利润高增，隐形眼镜业务放量，玻尿酸进入临床

爱博医疗(688050)
    年报业绩与快报一致：1）23年公司实现营收9.51亿元/同比+64.14%，归母3.04亿元/同比+30.63%，扣非2.89亿元/同比+38.96%；2）23Q4实现营收2.83亿元/同比+104.86%，归母0.52亿元/同比+54.32%，扣非0.50亿元/同比+89.92%。
    一季报收入利润高增：1）24Q1实现营收3.10亿元/同比+63.55%，其中我们预计国内OK镜及晶体在高基数下稳健增长，隐形眼镜业务年产能已爬坡至2亿片，我们预计24年起加速放量；2）利润端：归母1.03亿元/同比+31.26%，扣非0.99亿元/同比+31.70%，毛利率71.61%/-11.55pct，隐形眼镜占比大幅提升拉低毛利率，净利率31.72%/-8.55pct，其中研发费用增长稳定而收入增速较快使得研发费率有所下降。
    23年手术业务国内高景气+出海快速扩张，24年国采即将实施：1）23年人工晶体实现收入5.00亿元/同比+41.67%，毛利率89.23%/-0.31pct，①境内晶体收入4.6亿元/+37%，销量超百万片，毛利率基本维持在90%左右，5-6月国采即将实施，建议关注出厂价及放量；②公司晶体销往30+国家，随着海外学术及推广活动的恢复，境外晶体收入0.40亿元/同比+127.11%，毛利率77.90%/+2.95pct，并于23年末陆续获得单焦EDOF散光、多焦散光等多个CE注册证，我们预计24年增长可观；2）其他手术产品营收0.21亿元/同比+36.48%，毛利率40.52%/-2.06pct。
    近视防控板块：1）消费力疲软+竞争加剧，OK镜增速承压、仍优于行业：23年OK镜实现营收2.19亿元/同比+26.03%，毛利率85.13%/-1.11pct，销量39.34万片/同比+20.70%，均价约500元；2）推出多款离焦框架镜，形成有效互补：其他近视防控产品收入0.57亿元/同比+166%，毛利率68.77%/-3.62pct。其中“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品之一，处于加速推进阶段，其收入同比+247.32%；3）此外公司即将推出离焦软镜，进一步丰富产品线。
    隐形眼镜业务剑指行业龙头，成为公司第三增长曲线：1）23年隐形眼镜实现营收1.37亿元/同比+1504.78%，毛利率26.63%/+40.52%，销量6037万片，展望2024，我们预计两大工厂均实现产能过亿片，盈利能力逐步改善：①公司持有天眼医药75%股权，拥有多张彩瞳注册证，23年营收0.72亿元/同比+899%，净利润-0.08亿；②公司23年10月并表福建优你康，此后实现营收0.30亿元，净利润-0.08亿元，优你康已获得包括硅水凝胶在内的多款注册证；2）其他视力保健产品营收0.13亿元/同比+237.8%，毛利率25.10%/-22.75pct。
    持续研发投入，多款重点产品值得期待：23年公司研发投入1.32亿元/同比+61.23%。①23年10月PR已申报注册，非球EDoF晶体通过创新医疗器械特别审查、三焦散光矫正等临床项目加速推进，进展良好；②多款含交联剂玻尿酸产品进入临床，凭借研发优势有望在医美领域进一步拓展。
    盈利能力：23年实现销售毛利率76.01%/-8.74pct，销售净利率30.07%/-9.14pct，主因产品推广力度加大，蓬莱生产基地产能尚在逐步释放，导致营业成本及各项费用增长较快，且隐形眼镜业务单位成本偏高，导致净利润增速同比放缓；销售费率19.28%/+0.64pct，管理费率12.09%/+0.27pct，财务费率0.31%/+0.74pct，研发费率9.85%/-1.54pct。
    投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计公司24、25年营收分别为14.26、18.88亿元；归母净利润分别为3.99、5.16亿元，对应2024年4月17日收盘价PE分别为33、26X，维持买入评级。
    风险因素：消费力疲软，集采降价风险，隐形业务放量不及预期

聚焦黄金+新能源矿业，走向价值重估之路

玉龙股份(601028)
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年营收24.24亿元，同降77.83%；归母净利润4.45亿元，同增52.9%，每10股派发现金红利0.5元人民币（含税）；毛利率40.81%，同增35.39pcts；净利率18.2%，同增15.58pcts。2024Q1营收3.8亿元，同降17.7%；归母净利润1.06亿，环增31%，同降26%，其中黄金业务实现利润1.3亿元，同增28%，据此我们测算贸易业务Q1贡献亏损。
    点评：
    2023年黄金销量2.83吨，提前超额完成业绩对赌目标。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.4%；公司黄金业务平均销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。
    新能源矿业加大布局。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力大；陕西钒矿项目，拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，公司预计资源量将提升至65.15万吨，公司将加速权证办理和工程建设。
    出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。24年公司将坚定出清相关大宗贸易业务，全面聚焦矿业主业，回笼资金用于矿山建设及矿业并购，实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”。公司将继续实施精益化管理，进一步提升成本控制能力；加强对重要靶区勘探工作，进一步提高资源量；加大优质贵金属、有色金产和新能源新材料类矿产资源的找矿力度，通过直接并购、基金并购或者合资合作等方式，扩大矿业资源和规模。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.57亿元、6.17亿元、6.55亿元，对应PE分别为15.5倍、13.9倍、13.1倍。
    风险因素：美联储降息节奏不及预期；公司产量不及预期等。

23年收入实现稳健增长，逆势布局奠基未来发展

迪普科技(300768)
    事件：迪普科技发布2023年度报告及2024年一季度报告，2023年，公司实现营收10.34亿元，同比增长15.77%；实现归母净利润1.27亿元，同比下降15.44%；实现扣非净利润1.19亿元，同比下降12.32%；实现经营性现金流净额1.26亿元，同比下降30.44%。截至2023年底，公司合同负债1.48亿元，同比增长28.04%。单2023Q4来看，公司实现营收3.14亿元，同比增长9.46%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降27.01%；实现扣非净利润0.58亿元。2024Q1，公司实现收入2.55亿元，同比增长10.16%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长12.37%；实现扣非净利润0.33亿元，同比增长5.07%。
    23年收入保持稳健增长，运营商等关键行业客户表现亮眼。2023年，分产品看，公司网络安全产品实现收入6.91亿元，同比增长25.82%；应用交付及网络产品实现收入2.67亿元，同比下降4.20%。从下游客户行业来看，公司在运营商、金融、电力等重点行业表现出色，其中：
    （1）运营商：公司在运营商行业实现收入2.73亿元，同比增长29.84%。作为运营商安全领域的核心供应商，公司是唯一全系列安全产品入围中国移动集采的厂家，参与运营商各类安全软硬件产品，并在全国数百个资源池、行业云、政务云、边缘云等云节点中参与部署。此外，公司连续多年负载均衡集采中标200G标包，整体份额行业第一。在安全服务方面，公司安服团队已服务全国40%以上运营商省公司客户。（2）政府：公司在政府行业实现3.58亿元，同比增长4.52%。公司参与了200+智慧城市项目建设和运营，新增落地60余个新型智慧城市及智慧乡村项目。截至2023年底，公司已累计服务20+国家部位级单位进行政务网络安全建设工作。（3）电力：在电力行业客户方面，公司在网运营设备近60000台，且安全防护设备在国家电网总部占比超60%、应用交付产品在电网份额超50%。
    战略逆势扩张，先行投入有望在未来逐步兑现。费用方面，2023年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为4.03/0.36/2.51亿元，同比变化分别为+32.93%/+8.73%/+4.40%，销售费用增速较快系公司持续扩张市场，增加销售人员招聘所致，三费整体同比增长19.64%。在员工人数方面，截至到2023年底，公司总人数1690人，较2022年底增加199人，其中销售人员为512人，同比增加115人。我们认为，2023年，公司实现了较为稳健的收入增速。在外部环境有一定挑战的情况下，仍逆势扩张，也彰显出公司对未来经营的信心。若未来下游客户开支得到改善，公司前期的先行投入有望逐渐兑现，业绩有望持续快速增长。
    重视研发投入，布局数据安全、人工智能等新兴领域。随着大数据、人工智能、数字化转型的快速推进与落地，各行业对网络安全、数据安全等提出了更高要求。公司一直以来注重研发技术，2023年公司研发费用率达24.30%。在数据安全领域，公司为客户提供综合、覆盖数据全生命周期的数据安全解决方案，如数据库审计、数据脱敏、数据安全管控平台等。在首届数据安全大赛上，公司分别获得数据安全识别金奖、敏感数据API监测银奖，与电信合作伙伴获得数据安全治理实践铜奖的荣誉。在人工智能领域，公司积极探索AI在安全产品中的应用，赋能公司流量分析、威胁检测、抗DDoS、数据安全等产品，公司AI技术能力连续在第三届、第四届中国人工智能大赛中获得最高级别A级证书。
    盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.30/0.39元，对应PE为45.23/36.22/28.21倍。
    风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。

23年报点评：主营业务承压，调整方案后重组稳步推进

海汽集团(603069)
    事件：公司披露2023年年报：1）23年公司实现营收8.42亿元/+13.8%，实现归母净利润-0.69亿元/-275%，扣非归母净利润-0.90亿元/+10.70%；2）23Q4公司实现营收2.32亿元，实现归母净利润-0.27亿元。3）全年非经常性损益0.21亿元（22年为1.40亿元）。
    毛利率同比略有下降，非经常性因素波动较大导致净利率下滑明显。1）23年公司实现销售毛利率13.88%/-0.58pct，主要受汽车综合服务业务物料成本增加影响；2）23年销售费率1.35%/-0.22pct，管理费率21.23%/-3.24pct，研发费率0.12%/-0.05pct，财务费率2.06%/+0.74pct，源于新增银行借款，导致财务费用增加；3）23年销售净利率-8.28%（22年为5.26%），差异主要来自资产处置收益。
    得益于23年道路客运出行修复，公司全年完成客运量1968万人次/+10.5%，带动主营业务均实现增长。1）公司客运业务收入5.02亿元/+6.1%，其中公车公营模式实现收入3.56亿元、占比约71%，责任经营形式实现收入1.44亿元，占比约29%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务业务对外收入2.06亿元/+27.4%，其中，大力拓展油料业务，对外收入1.25亿元/+21.63%，并推进充电基础设施建设和汽车销售服务业务；3）商业运营板块完成海口汽车东站、屯昌汽车站、、琼中汽车站空间布局调整，合计每年可新增租金收入约0.08亿元，并成功转让乐东利国车站，盘活存量资产。
    调整重组方案后，隐含市值显著下调。公司3月披露调整后重组方案，估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元，24-26年业绩承诺由3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。根据方案，85%交易对价为股份支付（以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股）、15%为现金支付，并定增募资不超7.38亿元（原方案14亿元）。若按80%当前股价增发，交易后总股本增至5.05亿股。若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算，免税业务隐含估值47.54亿元，对应24-26年PE估值分别为29/26/23倍。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润分别为-0.14亿元、0.20亿元、0.47亿元，4月17日股价对应25-26年PE分别为274/113倍，估值较高主要源于免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，维持“增持”评级。
    风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

海外市场高增，伺服业务逆势扩张

伟创电气(688698)
    事件：公司2023年实现营业收入13.05亿元，同比44.03%；归母净利润1.91亿元，同比36.38%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比59.75%。2023Q4公司实现营业收入3.59亿元，同比49.51%；归母净利润0.34亿元，同比34.10%。
    点评：
    海外收入占比提升，国际化进行时。公司在国内21个主要城市设立常驻业务和技术服务团队，在海外成立了印度子公司，并拥有苏州、东莞、印度3个仓储中心，截至2023年12月，国内外共有304个经销商。公司积极布局国内外区域，同时加大海外展会和产品认证的投入，丰富海外出口产品种类，增强公司在海外市场的品牌影响力。2023年，海外实现收入为31,371.38万元，较上年同期增长54.64%，占比为24%。
    变频器业务稳健增长，伺服业务逆势高增长。1）公司变频器产品线根据“全品类出击、全领域覆盖”战略，完善变频器的产品结构，形成高中低压、单传、多传全面涵盖的产品体系，收入同比增长30%。2）伺服及控制器业务方面，公司先后推出新品，新一代中大功率多传伺服SD810、新一代中小功率多传伺服SD860等多款新品，收入同比增长78%。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.1/4.0亿元，同比增长32%、25%、27%。截止4月17日市值对应24、25年PE估值分别是22/18倍。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

业绩显著提升，小米汽车交付带来新增量

无锡振华(605319)
    事件：公司发布2023年年报，公司23年营收23.2亿元，同比+23.2%；归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。点评：
    主业毛利率显著提升，盈利迎来大幅增长。公司23年实现收入23.2亿元，同比+23.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；实现扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。分业务看，冲压零部件业务实现营收12.7亿元（同比+7.6%），毛利率8.57%（同比+5.20pct）；分拼总成业务实现营收5.9亿元（同比+64.6%），毛利率41.57%（同比+8.17pct）；精密电镀实现营收1.5亿元（同比+14.2%），毛利率79.42%（同比-2.11pct）；模具业务实现营收1.3亿元（同比+39.9%），毛利率4.14%（同比-5.72pct）。营收增长主要因宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，配套量逐渐增加，分拼总成业务大幅上升；净利润增长主要因冲压与分拼总成业务毛利率显著提升。
    大客户上汽出口稳健增长，小米汽车交付带来新增量。公司大客户为上汽集团，宁德振德和郑州君润分别为上汽乘用车宁德和郑州工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，上汽宁德和郑州工厂均生产包括MG品牌在内的出口车型，其中郑州工厂23年出口超过31万辆，占基地生产总量的70%。24年1-3月，上汽集团出口销量22.7万辆，24、25年海外销量目标分别为135、150万辆，随着上汽出口产能逐渐释放，公司配套量有望逐渐增加。除上汽之外，公司积极拓展特斯拉、理想、小米、智己等造车新势力，小米汽车于4月初正式交付，根据易车app，小米汽车在4.1-4.7、4.8-4.14两周的交付量分别为1095、2407台，随小米汽车交付放量，公司新能源收入占比有望持续突破，23年公司新能源客户销售额占比达30%，24年公司预计该比例有望突破50%。
    23年公司拟分红9500万元，发行可转债有望进一步扩大产能。公司公布2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），合计拟派发现金红利共0.95亿元，合并23年半年度分红0.25亿元，合计共占公司2023年归母净利润的43.18%。2023年9月公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过9亿元，用于郑州工厂新建汽车车身零部件焊接生产线以及上海工厂新建自动化冲压及焊接生产线，有望进一步拓展产能，提升客户配套服务能力。
    盈利预测：公司深度绑定上汽，收入基本盘稳定，同时逐步切入新能源客户，有望迎来全新增量。暂不考虑转债项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.7亿元、4.6亿元、5.5亿元，对应PE分别为14、12和10倍。
    风险因素：客户拓展不及预期风险、原有客户销量不及预期风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

23年报及24Q1季报点评：Q1景气度高，24年市场经营持续扩容，新业务迅速崛起

小商品城(600415)
    事件：小商品城发布23年年报，收入、利润均创历史新高：1）23年公司实现营收113亿元/同比+48.3%，归母26.76亿元/同比+142.25%；2）23Q4实现营收33.94亿元/同比+161.24%，归母3.60亿元/同比+169.79%，扣非3.18亿元/同比+56.18%。
    24Q1维持高景气度，经营性业绩快速增长：1）24Q1实现营收26.81亿元/同比+26.42%，归母7.13亿元/同比-41.66%，扣非6.91亿元/同比-36.03%，主因投资收益同比减少7.3亿元，资产处置同比减少1.65亿元；剔除后同比增长95.95%，主要系市场经营及贸易服务利润同比增长所致；2）1-2月，义乌进出口总值达1166亿元/+47.3%；对共建“一带一路”国家合计进出口759.3亿元/+56.6%，占比65.1%，拉动增长34.7pct；3）24Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人/+160.2%，日均车流量9.95万车次/+6.8%，景气度高于19&23年同期。
    主业市场经营业务持续扩容：1）23年市场经营业务实现营收30.74亿元/同比+81.16%，主要来自于新增二区东新能源产品市场营业结转收入及22年低基数，毛利率71.83%/+28.52pct；展望24年，租金方面，23年末公司基于定价模型对市场租金进行调整，平均上浮5.5%，预计未来3年不低于5%；23年12月完成二区东新能源市场三层招商定位，我们预计有望将进一步贡献可观增量；2）商品销售业务实现营收67.92亿元/同比+37.22%。
    23年配套服务板块实现营收4.67亿元/同比+79.30%，毛利率23.58%/+6.88pct：1）会展方面，举办义博会、文旅会、礼品展等国内展52场，吸引采购商超174万人次；组织企业参加海外展会、经贸活动18场，参与企业超100家；举办其他活动44场，累计招引采购商超170万人次；2）酒店业务线（含受托经营酒店）实现营收超4亿元，创历史新高，实现CG平台与酒店会员系统互通，联合大数据公司、义支付开展数字化营销活动，年度新增会员1.5万人。
    CG平台GMV持续超预期：23年贸易服务板块实现营收6.02亿元/同比+43.37%，毛利率69.74%/+22.48pct。chinagoods平台上线以来，累计上传商品数超1000万个，注册采购商超409万人，已上线6个国家站，23年GMV超人民币650亿元，同比增长超80%，24年Q1chinagoods AI智创平台新增GMV达到110亿元/同比+37.5%，24年计划GMV不低于800亿元，累计上线200个数字化服务应用。
    Yiwu Pay跨境人民币业务增长迅猛：Yiwu Pay平台为内外贸经营户提供了全面的资金管理、多币种收款和全程交易支持服务。截至23年末，累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境支付交易额超85亿人民币，24年Q1跨境交易额超62亿元。
    盈利能力：1）23年实现销售毛利率26.50%/+11.19pct，销售净利率23.73%/+9.25pct，预计主因市场经营板块新增面积开业、商品销售规模所致；销售费率2.13%/-0.47pct，管理费率4.95%/-2.0pct，财务费率1.11%/-0.85pct，研发费率0.19%/-0.04pct；2）24年Q1实现销售毛利率39.05%/+8.02pct，销售净利率26.52%/-31.06pct，销售费率1.33%/+0.21pct，管理费率3.79%/-1.35pct，财务费率0.93%/-1.05pct，研发费率0.21%/-0.06pct。
    投资建议：公司锚定一流国际贸易综合服务商，打造以市场为核心的实体经济生态和以chinagoods平台为核心的数字经济生态，线下、线上深度融合，多元化经营联动发展，同时，公司有望持续受益于一带一路建设深化，我们看好公司短中长期发展，预计24/25年归母净利润分别28.72、31.92亿元，对应PE分别为16、14X。
    风险因素：全球宏观经济波动，出口贸易景气度，新业务拓展不及预期

23年年报&24Q1业绩点评：23年业绩高增，24年防晒剂新产能&个护原料有望贡献增长

科思股份(300856)
    公司发布2023 年年报&2024 年一季报。 1） 2023 年公司实现营收 24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润 7.34 亿元/yoy+89.02%，扣非归母净利润7.15 亿元/yoy+89.11%； 2）23Q4 单季度实现营收 6.26 亿元/yoy+21.27%，归母净利润 1.97 亿元/yoy+47.33%，扣非归母净利润 1.89 亿元/yoy+42.67%； 3） 24Q1 单季度实现营收 7.12 亿元/yoy+21.10%，归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，扣非归母净利润 2.04 亿元/yoy+29.78%；4） 2023 年度公司拟每 10 股派息 15 元（含税），每 10 股拟转增 10 股，现金分红金额 2.54 亿元（含税），占归母净利润的 34.6%； 5）因工作安排原因，曹晓如辞去董秘职务，未来担任公司董事、副总裁；拟聘任陈家伟为新董秘，陈家伟曾于安永、海通证券、中信证券任职， 23 年 12月至今任公司总裁助理。
    化妆品活性成分及其原料贡献核心增量，并带动综合毛利率提升。 23 年化妆品活性成分及其原料业务收入 20.70 亿元/yoy+43.68%，毛利率53.06%/yoy+12.59pct；合成香料业务收入 3.08 亿元/yoy+6.83%，毛利率23.60%/yoy+0.39pct。 我们认为化妆品活性成分及其原料业务高增主要源于： 1）全球防晒剂市场持续高景气，公司传统防晒剂产能利用率高，新型防晒剂新产能的产能利用率持续提升； 2） 23 年公司防晒剂原料价格维持高位， PS 等单价&毛利更高的新型防晒剂占比提升，助力综合毛利率提升至 48.83%/yoy+12.17pct。
    23 年 盈 利 能 力 提 升 亮 眼 。 费 用 端 看 ， 23 年 公 司 期 间 费 用 率12.29%/yoy+2.23pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.37%/6.81%/4.72%/-0.61% ， 同 比 分 别 变 化+0.40pct/+0.78pct/+0.16pct/+0.89pct，销售费用率提升主要系市场推广费用增加所致，管理费用率提升主要系职工薪酬增加、新增股份支付费用所致，财务费用率提升主要系汇兑收益减少所致。整体来看， 23 年公司归母净利率 30.57%/yoy+8.58pct。
    海外供应链出现扰动+自身产能扩张，公司市占率有望进一步提升。 1）12 月 28 日晚印度 Chemspec 工厂发生火灾， 我们预计短期难以实现复产，科思 24 年有望抢占部分客户需求。 2）科思于 23 年 11 月公告拟在马来西亚建设 1 万吨防晒剂项目，产品包括传统防晒剂 AVB 等以及新型防晒剂 P-S，预计将于 25-26 年投产，海外投建产能有望缓解成本压力，并助力其市占率进一步提升。
    24Q1 收入&利润环比增长， 23Q4&24Q1 归母净利率仍维持高位。 24Q1收入 7.12 亿元/yoy+21.10%，环比+14%；归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，环比+12%；综合毛利率 47.82%/yoy-1.22pct，环比+1.18pct；归母净利率 30.85%/yoy+3.59pct，环比-0.70pct。我们认为 24Q1归母净利润增速高于收入增速主要源于毛利率更高的新型防晒剂放量带动综合毛利率提升以及期间费用率下降。
    展望 24 年，我们认为： 1）新型防晒剂收入增速仍将高于传统防晒剂，公司 PS 新产能放量有望贡献业绩增量； 待美国 FDA 批准 PS 的使用，我们预计未来美国市场 PS 需求增量有望逐步提升。 2）个护新品 PO 进入宝洁和联合利华供应链，规划 3000 吨年产能， 我们预计 24Q2 有望开始放量。 3）个护新品氨基酸表面活性剂规划 12800 吨年产能， 我们预计 24 年亦有望开始放量。 4）物理防晒剂二氧化钛等新原料持续推进中。
    盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为9.6/11.6/13.1 亿元， 4 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 15/13/11 倍。我们认为 24 年防晒剂景气度依然很高，公司的防晒剂新产能放量&个护原料放量有望支撑业绩增长，考虑到公司近两年的成长性， 建议关注。
    风险提示： 上游原料成本大幅上涨； 国内消费持续疲软； 地缘政治风险；马来西亚项目建设不及预期等。

盈利能力强劲，向上显韧性

万辰集团(300972)
    事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。
    点评：
    量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。
    利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。
    盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

性价比战略牵引，全渠道经营向上

三只松鼠(300783)
    事件：三只松鼠发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非净利润2.63亿元，同比增长92.84%。
    点评：
    高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现，高性价比产品契合全渠道，高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。
    盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q1公司实现毛利率27.4%，同比略微下降0.87pct，核心品类毛利率保持稳定，管理费用率为1.3%，下降1.9pct，实现扣非归母净利率7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。
    此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应，率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。
    盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N”策略下有望拉动线上全平台增速向上；线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。利润端，供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司24-26年每股收益为1.02、1.52、2.06元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

「天工3.0」大模型重磅更新，「天工 SkyMusic」正式公测

昆仑万维(300418)
    事件： 4 月 17 日， 昆仑万维「 天工 3.0」 基座大模型和「 天工 SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。
    点评：
    「 天工 3.0」 拥有 4000 亿参数， 超越了 3140 亿参数的 Grok-1， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型。 「 天工 3.0」 的逻辑推理能力、 语义理解能力、 应对复杂需求能力、 内容创作能力全面升级， 数学/推理/代码/文创能力提升超过 30%， 并新增了多轮搜索与综合工具调用、 图表绘制、 研究模式、 增强模式、 改图扩图等多项 AI 能力。强大的模型技术实力赋予「 天工 3.0」 优秀的性能表现。 在 MMBench等多项权威多模态测评结果中， 「 天工 3.0」 超越 GPT-4V， 全球领先。
    「 天工 3.0」旗下的「 天工 SkyMusic」音乐大模型是中国首个音乐 AIGCSOTA模型， 更是中国的自研大模型技术第一次在AIGC领域领跑全球。「 天工 SkyMusic」 采用自研大模型音乐音频生成技术路线， 这一路线直接通过大模型技术实现乐器、 人声、 旋律、 音量、 音符的一体化端到端音乐生成。 在与海外知名的 AI 音乐大模型 Suno V3 的横向测评中，「 天工 SkyMusic」 在人声&BGM 音质、 人声自然度、 发音可懂度等领域显著领先对手， 并以 6.65 分的综合得分超越 Suno V3， 成为全球 AI音乐 SOTA 模型。
    此外， 公司已围绕「 天工」 系列大模型建起 AI 大模型、 AI 搜索、 AI音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等 AI 业务矩阵。 2023 年 8 月， 昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”。 其具备： 信息来源功能、 时效性强、 可以追问等特点和功能。 此外， 天工AI 搜索可以生成图文并茂的答案， 亦可以提供音频答案， 有助于增强用户的答案满意度。 天工 AI 搜索在尚未买量的情况下， 于搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮动， 3 月访问量 143w， 增长 52%， 结合市场竞争环境我们预计公司对天工 AI 搜索的买量有望提前。
    投资建议： 3 月 30 日公司发布员工激励计划， 约占总股本 5.1409%，每股 19.63 元锁定员工激励定增价格（4 月 16 日股价为 39.74 元/股） 。KPI 为 2024-2026 年实现营收不低于 55/60/65 亿元。 建议重点关注。
    风险因素： 行业政策风险， AIGC 发展不及预期， 模型开发进度不及预期， 市场推广效果不达预期。

全国提速发展，品类拓展未来可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收112.63亿元，同比+32.42%，归母净利润20.40亿元，同比+41.60%。
    点评：
    省内精耕细作，全国市场高速增长。2023Q4，公司实现收入26.22亿元，同比+40.9%。分区域市场来看，广东省内公司持续实行渠道精耕策略，针对薄弱地区重点投放资源，Q4实现营收8.22亿元，同比+20.5%，收入占比同比下降5.3pct至31.4%；全国市场高速增长，其中华中、华东、西南地区表现优异，2023Q4华中收入同比+16.5%至2.82亿元，华东同比+65.3%至3.14亿元，西南同比+66.6%至2.98亿元。
    东鹏特饮突破百亿，品类拓张未来可期。公司主力品牌东鹏特饮2023Q4收入同比+31.5%，提速发展，全年收入同比+26.5%至103.36亿元，成为百亿大单品。2023Q4其他饮料营收2.75亿元，同比252.6%，全年收入同比+186.6%至9.14亿元，我们认为主要原因在于2023年1月上市的电解质饮料“东鹏补水啦”增长较好。市场关注公司第二增长曲线发展，2023年公司在“东鹏补水啦”基础上，推出无糖茶新品“乌龙上茶”，我们认为随着2024年增加普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，在当下无糖茶消费热潮中，公司无糖茶新品有望贡献较好的收入增量。截至2023年，公司拥有2981家经销商，实现100%地级市覆盖，销售终端网点340万家，同比+13%，因此新品有望通过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。
    成本压力缓解，毛利率同比改善。从成本来看，2023Q4公司毛利率同比+0.5pct至44.9%，主要受益于PET价格下降，全年毛利率稳步提升，同比+0.7pct至43.1%。费用率方面，2023年销售费用率同比+0.3pct至17.4%，我们认为主要原因系公司加强销售团队的建设、增加冰柜投入和推广力度；管理费用率同比+0.3pct至3.3%。综上，2023年公司实现归母净利润20.40亿元，同比+41.6%，归母净利率18.1%，同比+1.2pct。
    投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2024年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，无糖茶产品的上市有望成为新的收入增量。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.30、7.59、9.01元，对应2024年4月16日收盘价（192.52元/股）PE为31、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

24年盈利稳健增长，市占率保持领先

宁德时代(300750)
    事件：公司发布24年Q1业绩，实现收入797.71亿元，YOY-10.41%；归母净利润105.1亿元，YOY+7%；扣非归母净利润92.47亿元，YOY+18.56%。
    点评：
    公司市占率保持领先，一季度业绩稳健。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年1-3月国内动力电池企业装车量中，公司电池装车辆为41.31GWh，占比为48.93%；其中，三元电池装车辆20.36GWh，占比67.67%，磷酸铁锂电池装车辆为20.95GWh，占比38.57%。全球来看，根据SNE Research数据，24年1月全球电车装车辆为51.5GWh，YOY+60.6%，公司的市占率约为40%。公司的市占率继续保持领先位置。
    公司产品引领行业，盈利继续逆势改善。公司24年Q1毛利率为26.42%，环比提升0.76pct；净利率为14.03%，环比提升0.62pct。我们认为主要为公司领先市场的研发能力，以及具有竞争力的产品，打造公司护城河，在行业竞争加剧的背景下实现盈利环增。
    产能持续扩大稳固市场地位，研发高投入引领行业技术。2023年，公司产能继续加大投入，产能为552GWh，并新增在建产能100GWh，产量389GWh，产能利用率70.5%。公司在电池方面已获得多家海外主流车企新定点，并参与多家洲际规模最大储能项目，海外客户及储能的拓展有望增大公司产能利用率。公司持续加大研发，持续推出高比能、超快充、高安全、长寿命的新产品。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收4183、5111、5956亿元，归母净利润分别为456、556、685亿元，同比增长3.4%、22%、23%。维持“买入”评级。
    风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

春秋航空(601021)
    本期内容提要:
    中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
    行业：低成本航空发展前景广阔。
    1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
    中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
    全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
    中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
    2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。
    民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。
    票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。
    定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。
    1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。
    使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。
    高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。
    自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
    风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司盈利同比大幅增长，持续高额分红回馈股东

宇通客车(600066)
    事件：宇通客车发布2023年年报，公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。
    点评：
    国内外客运需求持续恢复，公司盈利同比大幅增长。公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。公司净利润同比增加主要系国内旅游客运需求持续恢复、海外出口业务持续发力，销量同比实现增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2023年客车行业7米及以上客车实现销售87926辆，同比+4.42%。单季度来看，23Q4公司实现营收80.9亿元，同比-6.84%；实现归母净利润7.7亿元，同比+22.0%；毛利率为31.92%，同比+5.87pct，环比+8.77pct。净利率为9.60%，同比+2.30pct，环比+2.15pct。
    现金流持续增长，持续高额分红回馈股东。23年公司现金流量净额为47.2亿元，同比22年增加14.6亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利15元（含税），合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。公司2023年度现金分红合计占公司2023年合并报表中归母净利润比例的182.8%。
    全球化进程加速，截止23年底累计出口客车超10万辆。2023年公司出口销量10615辆，同比+78.9%；海外客车实现销售收入104.1亿元，同比+86.0%；海外平均单车售价102.4万元，远高于国内52.0万元的平均单车售价；海外客车高平均销售单价带来31.66%的高毛利率，相比国内高8.7pct。公司新能源客车已在40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，累计出口新能源客车超4800辆。展望24年，我们认为海外客车市场仍将实现稳中有升，受益于经济复苏、新能源客车需求增长以及一带一路、多边/双边贸易的协定签署和落地，客车出口有望持续向好，宇通有望充分受益。
    盈利预测：公司为全球大中型客车龙头企业，在国内客车行业稳步复苏+海外市场持续开拓的背景下，公司传统客车份额有望稳步提升，睿控E平台充分赋能新能源与智能化领域，有望带来全新增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为28、35、41亿元，对应PE分别为19、16、13倍。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

大客户战略成效显著，合同负债稳定增长

行动教育(605098)
    事件：公司发布年度业绩，23年公司实现收入6.7亿元、同增49.1%、较21年增长21.1%，实现归母净利润2.2亿元、同增98.0%、较21年增长28.5%。业绩符合预期。23年报每10股拟派息10元，23年度拟分配现金红利达2.1亿元（含中报派息0.9亿元），占归母净利润的96.9%，股息率达3.9%。
    23Q4，公司实现收入2.1亿元、同增91.5%、较21Q4增长6.1%，实现归母净利润0.6亿元、同增250.9%、较21Q4减少4.7%。
    点评：
    大客户战略驱动收入同比高增。公司大客户战略不断推进，与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业龙头达成合作，大客户订单获取能力凸显，有望进一步提升品牌影响力，形成正向循环。大客户战略未来有望持续驱动公司订单增长。23年公司实现收入6.7亿元、同增49.1%，较21年增长21.1%。其中，管理培训实现收入5.95亿元，较21年增长21.0%；管理咨询实现收入0.7亿元，较21年增长25.4%；图书销售实现收入0.02亿元，较21年减少45.2%。
    毛利率恢复至21年水平。23年毛利率达78.3%、同比提升3.1pct，较21年下滑0.8pct。其中，管理培训毛利率达82.2%，较21年下滑1.5pct；管理咨询毛利率达48.3%，较21年提升4.0pct；图书销售毛利率达41.2%，较21年提升11.1%。
    期间费用率大幅下滑。22年受疫情影响收入大幅下滑，可比性较差。23年销售费用率达26.5%，较21年下滑2.5pct；管理费用率达13.6%，较21年下滑2.3pct；研发费用率达4.3%，较21年下滑1.5%；财务费用率达-3.8%，较21年下滑0.6pct。
    合计派息2.1亿元，占归母净利润的96.9%。公司23年利润分配方案为每10股拟派息10元，23年度拟分配现金红利达2.1亿元（含中报派息0.9亿元），占归母净利润的96.9%，股息率达3.9%。
    利润率较21年有所提升。23年实现归母净利润2.2亿元、同增98.0%、较21年增长28.5%。净利率达32.8%，较21年提升1.6pct。
    合同负债稳定增长。公司在手订单量稳定增长，截至23年末，合同负债为9.6亿元，较22年末增长24.9%。
    投资建议：23年业绩高增，且较历史最好年份21年相比也有靓丽增长，可见课程需求旺盛。大客户战略成效显著，有望带动订单稳步增长。我们预计2024~26年EPS为2.39/3.04/3.86元/股，当前股价对应PE为19x/15x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

23年年报&24年一季报点评：境内外收入齐增，渠道结构优化改善盈利能力

乖宝宠物(301498)
    公司发布 2023 年年报&2024 年一季报。 1） 23 年公司实现营收 43.27亿元/yoy+27.36%，归母 4.29 亿元/yoy+60.68%，扣非 4.22 亿元/yoy+61.76%； 2） 23Q4 实现营收 12.15 亿元/yoy+33.50%，归母 1.14亿元/yoy+128.67%，扣非 1.10 亿元/yoy+123.23%； 3） 24Q1 实现营收 10.97 亿元/yoy+21.33%，归母 1.48 亿元/yoy+74.49%，扣非 1.38亿元/yoy+64.45%。
    23 年收入拆分： 1） 分地区看，自有品牌拉动内销强势成长，海外去库存阶段性影响增速、 我们预计 24 年将逐步恢复常态。其中境内收入28.63 亿元/yoy+39.38%，毛利率 39.23%/yoy+0.54pct；境外收入 14.64亿元/yoy+8.96%，毛利率 32.17%/yoy+8.91pct，毛利率同比显著增长或主要来源于人民币贬值。 2） 分产品看，基本与地区业务趋势相仿：主粮实现收入 20.87 亿元/yoy+50.35%，毛利率 36.00%/yoy+1.28pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入 21.66 亿元/yoy+10.86%，毛利率 37.19%/yoy+6.43pct。
    渠道与品牌形成共振， 23 年公司自有品牌业务收入 27.45 亿元/yoy+34.15%： 1）参考分渠道数据，公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著：直销收入12.36 亿元/yoy+57.02%，毛利率 50.14%/yoy+1.25pct；经销收入 16.68亿元/yoy+19.11%，毛利率 32.33%/yoy+2.46pct； 2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利： ①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅； ②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。
    盈利能力来看： 23 年公司毛利率 36.83%/yoy+4.19pct，期间费用率23.81%/yoy+0.86pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.66%/5.77%/1.69%/-0.31%，同比分别+0.61/+0.57/-0.31/-0.01pct，销售费用率提升主要系发展自有品牌业务导致推广费增加所致，管理费用率提升主要系上市相关费用增加、职工薪酬增加所致。整体归母净利率 9.91%/yoy+2.05pct。
    公司一季报增长亮眼， 我们认为主要来源于： 1）收入端：海外去库存结束，低基数的同时恢复性增长，国内线上平台销售快速增长； 2）利润端： 24Q1 毛利率 41.14%/+6.94pct，虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率也提升 2.92pct，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，因此带来归母净利率 13.51%/+4.11pct 且创新高。整体来看， 我们认为人民币汇率持续低位利好出口企业，自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。
    我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。
    盈利预测： 根据 wind 一致预期， 2024-2025 年公司归母净利润分别为5.14/6.43 亿元，对应 PE 分别为 38/30 倍，建议关注。
    风险因素： 行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。

公司首次覆盖报告：强运营塑造驱蚊&婴童护理品类领先国货品牌

润本股份(603193)
    以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。
    于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。
    丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。
    柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。
    盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

Q1预盈符合预期，产品体系进一步完善

金种子酒(600199)
    事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。
    点评：
    公司盈利能力逐季提升。1)23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。
    新品馥16上市，产品体系进一步完善。1)根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3)据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。
    省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1)2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。
    盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。
    风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

全年目标顺利达成，关注奶价及中长期成长性

天润乳业(600419)
    事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。
    点评：
    Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。
    全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。
    展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。
    盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

火电业绩大幅提升，水绿成长空间广阔

国电电力(600795)
    事件：2024年4月15日晚，国电电力发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入1809.99亿元，同比下降7.02%；实现归母净利润56.09亿元，同比增加104.41%；扣非后净利润48.70亿元，同比增加97.78%。经营活动现金流量净额425.84元，同比增加12.84%；基本每股收益0.314元/股，同比增加103.90%。2023年单四季度，公司实现营业收入432.89亿元，同比减少9.91%，环比减少12.30%；实现归母净利润-0.16亿元，同比增加99.30%，主要由于Q4计提资产减值15.43亿元，信用减值4.10亿元，环比转为亏损。
    点评：
    火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2023年，受益于全国电价持续顶格上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利30.69亿元，同比增长317.55%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数5210小时，燃机发电利用小时数1883小时。2023年全年火电发电量达3729.26亿千瓦时，同比下降3.97%。电价方面，受益于全国电价顶格上浮，煤机实现平均上网电价461.28元/兆瓦时，同比降低0.097%；燃机实现平均上网电价898.38元/兆瓦时，同比下降3.00%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现934.96元/吨，较上年下降43.82元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。装机方面，公司加快火电装机扩能升级。2023年火电项目开工664万千瓦，投产100万千瓦。公司火电板块增量开发持续推进，业绩基本盘有望稳健增长。
    水电：水电板块业绩基本稳定，装机成长将逐步落地。2023年公司水电板块业绩贡献基本稳定，水电实现归母净利18.54亿元，同比下降1.17%。电量方面，公司水电板块实现发电量550.97亿千瓦时，同比下降1.79%。电价方面，公司水电板块平均上网电价245.70元/兆瓦时，同比上升4.15%。装机方面，截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。
    新能源：风光装机快速提升，规划落地未来可期。2023年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利10.06亿元，同比下降49.88%；光伏板块实现归母净利7.43亿元，同比上升166.31%。电量方面，风电板块2023年全年发电量实现188.54亿千瓦时，同比上升13.10%，机组利用小时数2296小时；光伏板块2023年全年发电量实现57.60亿千瓦时，同比上升155.74%，机组利用小时数1161小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价501.93元/兆瓦时，同比下降7.41%；光伏板块平均上网电价480.88元/兆瓦时，同比下降8.16%。装机方面，2023年公司新能源板块实现快速发展，开发并购同步推进，实现新增装机724.57万千瓦。公司“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块将持续高增。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元；对应增速分别为26.4%/13.9%/16.6%，对应2024年4月15日收盘价的PE分别为13.43/11.79/10.11倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期。

24Q1业绩预告点评：归母净利润0.85-1.05亿元，重组胶原蛋白景气度持续兑现

锦波生物(832982)
    锦波生物发布24Q1业绩预告。24Q1公司实现归母净利润0.85-1.05亿元/yoy+97.65%-144.16%，中值0.95亿元/yoy+120.93%。
    我们预计24Q1薇旖美三类械销售额延续高增长。我们认为公司业绩高速增长主要系薇旖美快速放量以及医美产品收入占比提升带动综合毛利率提升所致。我们预计2024年薇旖美系列产品目标继续高速增长，24Q1薇旖美三类械销售额延续高增长。
    薇旖美营销推广加码，销售费用提升略影响归母净利。2024年2月24日薇旖美联合分众传媒在上海、北京、深圳、广州、成都、重庆、杭州、苏州8城开启“元计划”：（1）布局电梯间广告；（2）联合40+医美机构做薇旖美的品宣以及重组胶原蛋白的市场教育。我们预计24Q1计提的销售费用略影响归母净利，但大面积铺开的线下营销活动有望持续提升C端认知、拓展消费人群、推动销量增长。
    展望未来，公司看点多多：（1）4mg极纯主打眼周细纹，通过增加机构覆盖数及深挖单机构需求等方式贡献主要增量，建议关注后续放量情况。当前公司加大对4mg极纯终端价格的把控力度。4月1日锦波生物在微信公众号上发布声明，对违规低价销售医美产品的互联网平台（例如新氧）宣战。公司在日常经营活动中发现破价情况后，反应迅速、及时制止，我们认为这有利于拉长薇旖美产品的生命周期。（2）建议关注24Q2至真的推广情况。（3）主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批，新品有望贡献业绩增量。（4）公司出海进程持续推进中，欧莱雅旗下修丽可合作锦波生物推出重组胶原蛋白溶液（械三），欧莱雅小蜜罐系列添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于加快市场教育，并提升锦波生物的知名度。
    盈利预测与投资评级：我们预计锦波24-26年归母净利分别为4.7/6.9/8.8亿元，当前市值对应24年PE为30倍。重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现，考虑到锦波在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。
    风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司盈利实现稳健增长，国际化战略逐渐进入收获期

中鼎股份(000887)
    事件：公司发布2023年度业绩快报&2024年第一季度业绩预告，2023年公司预计实现营业总收入172.5亿元，较上年同期增长15.7%；预计实现归母净利润11.3亿元，较上年同期增长17.0%。2024Q1公司预计实现归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长22.0%-44.8%；预计实现扣非净利润2.7-3.3亿元，同比增长25.6%-53.5%。
    点评：
    围绕智能底盘系统核心战略，公司盈利实现稳健增长。公司持续围绕“全球模块化管理、技术迭代升级、产业补强补全”的目标稳健发展，传统业务维持稳增长，空气悬挂系统、轻量化底盘系统、热管理系统等增量业务持续落地成长，发展势头良好。2023年公司预计实现营业总收入172.5亿元，较上年同期增长15.7%；预计实现归母净利润11.3亿元，较上年同期增长17.0%。2024Q1公司预计实现归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长22.0%-44.8%；预计实现扣非净利润2.7-3.3亿元，同比增长25.6%-53.5%。
    智能底盘业务维持较快增长，冷却系统表现亮眼。公司迎合汽车智能化发展趋势，积极持续推动空气悬挂系统、轻量化底盘系统、流体管路系统增量业务的落地成长。2023年H1空悬系统业务收入3.6亿元（同比+19.3%），占收入比重为4.4%（同比-0.2pct）；轻量化业务收入5.6亿元（同比+18.0%），占收入比重为6.8%（同比-0.4pct）；橡胶业务收入17.5亿元（同比+17.4%），占收入比重为21.4%（同比-1.3pct）；冷却系统业务收入25.6亿元（同比+43.3%），占收入比重为31.2%（同比+4.1pct）；密封件业务收入17.5亿元（同比+23.0%），占收入比重为21.3%（同比-0.3pct）。
    国际化战略逐渐进入收获期，海外技术实现国内落地。1）空悬系统：AMK中国已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌的空气供给单元订单，截至24年初安徽安美科已获订单总产值104亿元左右；子公司鼎瑜科技专注于空气弹簧的研发，目前空气弹簧产品已经生产完成，产线设备已落地，相关业务合作正在加速推进中，同时公司也在加速空悬其他系统硬件总成产品的研发进度。2）轻量化底盘：子公司四川望锦核心技术为球头铰链总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展；获得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。3）冷却系统：TFH中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场；子公司中鼎流体主导新能源温控系统总成业务的发展，积极布局液冷板等其他热管理产品，正积极推动相关产品的落地。4）密封系统：积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封；已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的汽车底盘龙头，积极推动海外技术国内落地，业绩有望实现较快增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为11.3、13.7、16.4亿元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、汇率波动、客户开拓不及预期、配套车型销量不及预期。

加大市场拓展，境外业务实现22%快速增长

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入20.02亿元（yoy+3.97%），实现归母净利润1.78亿元（yoy+0.47%），扣非归母净利润1.40亿元（yoy-8.92%），经营活动产生的现金流量净额3.34亿元（yoy+9.95%）。2024年一季度实现营业收入4.68亿元（yoy+6.32%），归母净利润2732万元（yoy+21.40%），扣非归母净利润2128万元（yoy+6.85%）。
    点评：
    境外业务实现22%快速增长，境内业务受平台更迭影响，短期略有承压。2023年，公司紧跟行业发展趋势，引进多台Illumina新一代测序系统NovaseqXPlus、华大测序平台DNBSEQ-T7和PacBio大型测序平台Revio，持续提升测序通量，为客户提供高效、优质和稳定的服务。分区域来看，随着海外市场测序外包率持续提升，叠加公司市场推广力度增强，中国港澳台及海外地区实现收入9.85亿元（yoy+22.06%），引领增长，而中国大陆地区实现收入10.12亿元（yoy-9.43%），我们认为主要是测序平台更迭影响客户下单意愿，以及平台切换调试影响交付进程所致。分产品来看，测序平台服务增长最快，实现收入9.53亿元（yoy+14.05%），生命科学基础科研服务实现收入6.36亿元（yoy-0.94%），医学研究与技术服务实现收入2.69亿元（yoy+6.60%）。
    持续加大海外市场开拓，降本增效维持盈利能力稳定。公司2023年加大海外市场投入，销售费用同比增长14.31%，销售费用率提升1.71pp至18.93%，管理费用率和研发费用率分别为8.87%、6.20%，基本维持稳定。得益于公司持续推进精益管理理念，叠加英国、美国、天津、广州、上海等实验室陆续完成FalconII系统的部署，全球主要实验室交付系统完成智能化升级，2023年公司销售净利率为9.15%，较2022年下降0.28pp，盈利能力基本维持稳定。我们认为随着公司不断改善和提升样本收录、管理、提取、检测、建库、库检、到测序等各个环节的效率，规模效应有望逐步凸显，盈利能力有望逐步增强。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为24.13、29.59、36.75亿元，同比增速分别为20.5%、22.6%、24.2%，实现归母净利润为2.21、2.80、3.56亿元，同比分别增长24.3%、26.5%、27.0%，对应当前股价PE分别为25、20、16倍。
    风险因素：境外市场基因测序外包率提升不及预期；临床应用推广速度不及预期；科研机构应收账款回款较慢风险。

推进降本增效，海外市场持续开拓

中际联合(605305)
    事件：
    公司于2024年4月12日发布2023年年度报告，2023年公司实现营收11.05亿元，同比增长38.2%，实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.3%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38.0%。其中第四季度实现营收4.05亿元，同比增长70.5%，归母净利润0.88亿元，同比增长281.3%。
    点评：
    推进降本增效，费用率有望逐步得到控制，盈利表现或将改善。2023年公司毛利率为46.1%，同比+2.5pct，净利率为18.7%，同比-0.7pct。公司近年费用率有较大波动，2023年期间费用率为27.9%，同比+1.6pct，其中销售费用率13.6%，管理费用率8.7%，管理费用率有明显增长。费用率23Q4有所改善，销售费用率为10.7%，管理费用率为7.4%，新业务拓展造成了近年期间费用的快速增加，公司正在推进降本增效，合理压缩成本和控制费用支出，未来净利率表现或将改善。
    2023年销量高增，国内和海外繁荣增长。2023年全年新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长，新签订单中50%为国内，50%为国外。公司具备较强的行业竞争力，国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%。国际市场，公司升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。
    风电领域开发新品，非风电领域加大拓展力度。为应对风机大型化和柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等技术发展，公司在风电领域推出双机联动方案，即使用大型升降机+免爬器；推出大载荷升降机和齿轮齿条升降机。公司也在积极拓展其他行业应用，在工业及建筑升降设备领域，公司陆续开发并推出了可应用于工业烟囱及桥梁的工业升降机、可应用于电力塔架、塔式起重机、立体仓储等有限空间的爬塔机，此外还包括智能安全防护设备领域、高空应急装备领域等。
    盈利预测与投资评级：公司受益于海外市场的繁荣增长，费用率也有望得到控制，我们预计24、25年归母净利润分别为2.8亿和3.8亿。截止4月15日的收盘市值对应24、25年PE为23.1、17.3倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海上风电发展不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

结构件龙头盈利稳健，海外布局加速

科达利(002850)
    事件：公司2023年实现营业收入105.11亿元，同比21.47%；归母净利润12.01亿元，同比33.47%；实现扣非归母净利润11.58亿元，同比37.12%。2023Q4公司实现营业收入27.43亿元，同比2.22%；归母净利润4.06亿元，同比33%。
    点评：
    盈利能力稳健，降本增效持续。2023Q4，公司毛利率为24.28%，环比提升0.4pct；销售净利率方面，2023Q4为15.04%，环比提升4.79pct。我们认为公司降本增效持续，毛利率相对稳健，净利率方面由于进项税加计抵减等原因增厚利润，四季度净利率有所提升。
    产能布局持续深化，海外市场布局加速。1）公司在国内的华东、华南、华中、东北、西南、西北等锂电池行业重点区域布局了13个动力电池精密结构件生产基地以及欧洲3个生产基地。2023年，公司使用自筹资金向德国科达利增资3,000万欧元，向匈牙利增资3,200万欧元，进一步扩大海外生产基地的生产能力，满足客户产能配套需求，持续拓展国际业务和战略规划实施。2）海外客户持续拓展，公司与欧洲某知名锂电池生产商签署了《材料买卖供应合同》，约定公司向该锂电池生产商在《材料买卖供应合同》有效期内向其供应预计约3.5亿套方形锂离子电池所需的盖板。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17.5/21.2亿元，同比增长19%、22%、21%。截止4月15日市值对应24、25年PE估值分别是17/14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

线下梯媒跟踪调研：日用消费品客户占比稳健提高

分众传媒(002027)
    事件：2023年9月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，2024年3月18日/4月11日共计两次线下调研数据，更新调研结果如下：
    点评：
    【位置】上海市浦东新区国际航运金融大厦
    【一个轮播时长】以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限
    2024年3月18日：
    【轮播情况】
    本次轮播总时长970s，共计广告主数量19个，其中日用消费品广告主14个，互联网广告主2个，汽车广告主2个，房产家居广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比74%，互联网广告主数量占比11%，汽车广告主数量占比11%，房产家居广告主数量占比5%。
    【广告主播放次数前四名/后三名】
    每个轮播时段内播放广告总次数为95次，其中播放次数前四名分别为：润百颜次抛11次，小猿学练机、德佑湿厕纸、松达山茶油霜均为8次，其播放时长分别为75s和100s、80s、65s，播放总时长占比分别为8%、10%、8%、7%。播放次数后三名分别为左庭右院鲜牛肉、林肯电车、德佑婴儿湿巾，均播放1次，其播放时长分别为15s，15s，5s，播放时长占比分别为2%、2%、1%。
    【其他广告主播放次数及时长】
    佳果源椰子水播放7次，总时长90s，时长占比9%；元气森林气泡水播放7次，总时长85s，时长占比9%；楚甲播放7次，总时长55s，时长占比6%；维达纸巾播放7次，总时长50s，时长占比
    5%；悦鲜活牛奶播放6次，总时长35s，时长占比4%；飞鹤奶粉播放5次，总时长70s，时长占比7%；淘宝88VIP播放4次，总时长60s，时长占比6%。
    2024年4月11日：
    【轮播情况】
    本次轮播总时长1065s，共计广告主数量19个，其中日用消费品广告主16个，互联网广告主3个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比84%，互联网广告主数量占比16%。
    【广告主播放次数前三名/后二名】
    每个轮播时段内播放广告总次数为127次，其中播放次数前三名分别为：佳果源椰子水27次，蓝月亮洗衣液、黄天鹅鸡蛋均为13次，其播放时长分别为145s和140s、95s，播放总时长占比分别为14%和13%、9%。播放次数后二名分别为新多芬沐浴泡泡、京东力士沐浴露均播放1次，其播放时长均为10s，播放时长占比均为1%。
    【本周新增客户】
    3.18-4.11本周新增用户13个，分别为蓝月亮洗衣液、黄天鹅鸡蛋、德芙巧克力、贵州珍酒、奥利奥饼干、美团costa咖啡、wagas健康轻食、卫龙魔芋爽、南孚电池、科罗娜啤酒、芬必得止痛药、新多芬沐浴泡泡、京东力士沐浴露。
    【其他广告主播放次数及时长】
    淘宝88vip年卡播放12次，总时长125s，时长占比12%；左庭右院鲜牛肉火锅播放11次，总时长120s，时长占比11%；德芙巧克力播放8次，总时长85s，时长占比8%；德佑湿厕纸播放6次，总时长50s，时长占比5%；润百颜次抛精华播放5次，总时长35s，时长占比2%。
    【风险因素】广告主投放预算不及预期、线下消费恢复不及预期

利润率短期承压，新能源业务占比持续提升

溯联股份(301397)
    事件：公司发布2023年度报告，2023年公司实现营收10.1亿元，同比+19%；归母净利润1.5亿元，同比-1.7%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-13.3%，非经常性损益主要来自政府上市扶持资金。2023年公司销售毛利率28.1%，同比-4.6pct，销售净利率14.9%，同比-3.1pct。
    点评：
    营收增长基本符合预期，利润率短期有所承压。公司营业收入同比增长19%，主要得益于公司新客户增加，原有客户长安、比亚迪等项目上量。净利率同比-3.1pct，主要原因：1）客户终端降价导致公司年降压力增大，2）研发投入增多，用于储能管路、阀、新一代快速接头/国产材料试制等；3）管理费用增加，主要是支付上市相关费用支出和奖金增加。4）新项目延迟等。单季度看，23Q4单季度毛利率22.3%，同比-10.3pct，环比-6.3pct；Q4净利率12.0%，同比-6.5pct，环比-1.5pct。
    采购降本多措并举，新产能新项目释放，利润率有望维稳向上。采购方面，公司围绕新品寻源、保供降本和供应商管理，积极开展各项工作，全年成功引入20多家新供应商，进一步控制采购成本，加大国产材料替代。产能方面，公司23年完成了募投工厂主要产能建设与对应客户的工厂审核；完成溧阳过渡工厂的内部改造与装修以及辅助设备安装调试；对原自有工厂和零部件注塑及装配车间进行一系列扩容改造，增加了有效生产面积和产能，公司预计2024年的产能同比有望增加30%以上。我们认为，24年公司年降压力有望边际减弱，相较23年一次性费用减少，新项目增多，加之多项降本措施齐发，新建产能释放，利润率有望维稳向上。
    新能源领域优势扩大，客户开拓进展较快。作为汽车尼龙流体管路供应商，在新能源领域，公司作为Tier1直接向比亚迪、长安、赛力斯、岚图、小鹏等车企供货；作为Tier2向宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、国轩高科、孚能科技、蜂巢能源、纳百川等新能源汽车零部件企业交付电池冷却管路总成产品，终端配套蔚来、理想、东风、长城、北汽极狐、吉利等品牌新能源车型。2023年公司新能源车型收入约4.4亿元（收入占比达43.1%），同比+28%，新开拓主机厂客户理想、合众等，同时获得储能领域海博思创、采日能源正式审核，有望进一步夯实新能源领域优势。
    加速拓展尼龙管路产品应用范围，有望成为新能源流体控制系统集成商。公司紧跟新能源汽车技术发展趋势，积极开发储能电池热管理、氢能源燃料电池等领域管路，积极布局换电、空调、空气悬架等领域，除流体管路产品外，公司还利用自身在轻量化材料应用和生产工艺等方面的优势，开发了一系列独立销售的紧固件、连接件、流体控制件、覆盖件、结构件等产品，广泛应用于车身、油箱、电气系统、电池包和电机壳体、液冷板等，市场前景广阔，有望实现向汽车和新能源流体控制系统集成商的升级。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内尼龙管路龙头，深耕以尼龙等高分子材料为主要原材料的管路总成以及汽车流体控制件及紧固件二十余年，核心产品自制率高，绑定多家头部自主品牌车企及储能厂商。我们预计公司2024-2026年净利润1.9、2.2、2.9亿元，对应EPS分别为1.88、2.17、2.89元，对应PE分别为19、16、12倍，维持买入评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；客户年降压力；核心材料国产化不及预期；新项目上量不及预期、新客户拓展不及预期等。

新业务、新技术共振，中移正式成为公司实控人

启明星辰(002439)
    事件：启明星辰发布2023年度报告及2024年一季度业绩预告，2023年，公司实现营收45.07亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润7.41亿元，同比增长18.37%；实现扣非净利润4.71亿元，同比下降9.60%；实现经营性现金流净额-3.93亿元，同比大幅下降，经营性现金流净额下降主要因回款较慢，且公司集成项目现金支出增长所致。截至2023年底，公司合同负债2.51亿元，同比增长31.99%。单2023Q4来看，公司实现营收19.73亿元，同比下降13.01%；实现归母净利润5.00亿元，同比下降42.93%；实现扣非净利润4.70亿元，同比下降42.48%。2024Q1，公司预计实现收入9.00亿元至9.50亿元，同比增长14.26%至20.61%；实现归母净利润-1.33亿元至-0.93亿元，亏损同比扩大，净利润亏损扩大主要因公司投资的上市公司股价在24Q1波动较大所致，24Q1公司投资收益和公允价值变动收益同比减少1.19亿元。实现扣非净利润-0.58亿元至-0.38亿元，同比增长41.82%至61.88%。
    新业务板块维持高增速，新技术加速产品化落地。2023年，分产品看，公司安全产品实现收入25.78亿元，同比下降12.81%；安全运营与服务实现收入18.99亿元，同比增长30.63%；其他业务实现收入0.30亿元，同比增长13.32%。在新业务板块（涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营）方面，公司新业务板块整体实现收入21.42亿元，较上年同期增长13.82%，占全年营收的47.54%，新业务收入占比进一步提升。其中涉云安全业务实现收入5.72亿，较上年同期增长34.50%，安全运营中心业务实现收入10.61亿，较上年同期增长13.01%。此外，公司不断加速新产品、新技术的落地，其中身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过200%；数据安全管理平台、网络安全靶场、全流量检测、信创防火墙、EDR（终端威胁检测与响应）均实现50%以上的增速。
    提质增效成效显著，中移正式成为公司实控人。2023年，公司持续实施降本增效，费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为10.32/1.93/8.15亿元，同比变化分别为-11.18%/-7.65%/-13.23%，三费整体同比下降11.69%，费用率（三费）下降6.8个百分点。在人效方面，公司人均创收69.31万元，同比增长7.83%。在和中移协同方面，2024年1月5日，中国移动集团正式成为公司实控人。公司积极推进与中国移动的业务协同高质量落地，实现总部-省-市全面对接，与中国移动集团及下属公司签署62份战略合作协议。
    24Q1：收入延续良好增长态势，回款显著改善。2024Q1，公司预计实现收入9.00亿元至9.50亿元，同比增长14.26%至20.61%；实现扣非净利润-0.58亿元至-0.38亿元，同比增长41.82%至61.88%。同时人均创收明显提升，毛利额同速增长，主营业务提质增效明显。此外，在回款方面，公司2024Q1持续加强应收账款与回款管理，回款同比提升60%以上。我们认为，2024Q1公司收入端延续了2023年的良好增速，同时在回款方面有较大改善。随着公司持续提质增效，叠加与中移协作的进一步深化，公司未来业绩有望延续良好增长态势。
    盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.77/0.94/1.19元，对应PE为24.84/20.25/16.11倍。
    风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。

Q4归母环比改善，超市业务拖累业绩

百联股份(600827)
    高基数及超市业务拖累，公司23年利润同比下降：23年实现营收305.19亿元/同比-5.47%，归母3.99亿元/同比-40.79%，毛利率26.54%/+1.60pct，净利率-0.19%/-2.09pct；23Q4营收69.60亿元/同比-2.83%，归母0.55亿元/-93.71%。拟派发现金股利2.14亿元，占23年归母净利润的53.64%，较前几年有较大幅度提升。
    业务数据方面：1）综合百货实现营收18.39亿元/+11.11%，毛利率22.50%/-0.03pct；2）购物中心实现营收15.41亿元/+23.70%，毛利率49.42%/+10.41pct；3）奥特莱斯实现营收13.69亿元/+41.50%，毛利率74.84%/+2.67pct；4）专业专卖实现营收7.92亿元/+38.05%，毛利率28.13%/+9.42pct。
    超市业务亏损影响公司业绩：截止23年末联华超市门店共1288家，较上年末+31家。其中标准超市业务实现营收112.86亿元/-1.57%，毛利率17.51%/-1.68pct；便利店实现营收16.44亿元/+5.88%，毛利率14.24%/-0.29pct；大卖场实现营收108.57亿元/-20.71%，毛利率22.97%/+0.8pct。23年子公司联华超市（持股20%）净利润-7.09亿元，影响归母达1.4亿元。
    公司运营能力优秀，精准对各类门店进行提升：1）注重年轻化：①百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，23年销售额达3亿元，接待顾客950万人，会员数达20万人；②全国首座“策展型零售”百联TX淮海在23年五一档日均客流近5万人，全年日均客流2.5万人次；2）老牌业务持续升级：①第一八佰伴完成第二轮品牌升级调整，23年销售额达39亿元；②百联西郊购物中心焕新后再次营业，聚焦首店效应，签约200+品牌；3）奥莱：青岛即墨奥莱23年正式开业，青浦奥莱23年销售额61.7亿元，五一单日销售额近4500万元，打破开业17年历史记录。
    积极创新商业REITS，优化资产结构：23年7月公司公告宣布以上海又一城购物中心为标的开展公开募集基础设施证券投资基金，助力重资产运营转向轻资产发展模式。24年1月公司REITs相关申请材料已向证监会、上交所提交，并正式获受理。
    财务分析：1）盈利能力方面，主要受到去年发行类REITS基数较高、超市业务拖累影响，23年公司实现销售毛利率26.54%/+6.42pct，销售净利率-0.19%/+1.77pct；销售费率16.52%/-0.37pct，管理费率7.35%/+0.50pct，财务费率-0.06%/-0.41pct；2）公司账面资金194.31亿元/+0.83%，经营性净现金流36.23亿元/+6.46%。
    投资建议：公司作为华东老牌龙头零售商，资产质量优越，区位、品牌及战略合作资源优势显著，创新资产证券化有望优化公司资产结构并逐步迈向重运营的长期主义。此外，建议关注公司市内免税业务相关进展。
    风险因素：消费力疲软，免税业务推进不及预期，超市业务持续亏损

核心产品拓展顺利，有望借信创实现“破局”

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2023年度报告，公司实现营收7.44亿元，同比增长19.10%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长40.49%；实现扣非净利润2.17亿元，同比增长38.94%；实现经营性现金流净额2.31亿元，同比增长17.75%。单2023Q4来看，公司实现营收2.87亿元，同比增长21.31%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长22.38%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长22.45%。
    收入与利润双增长，毛利率稳步提升。2023年，分产品看，公司定制软件业务实现收入5.22亿元，同比增长21.23%，产品化软件业务实现收入1.02亿元，同比增长10.20%，运维服务业务实现收入0.92亿元，同比增长3.15%；系统集成业务实现收入0.27亿元，同比增长136.79%。毛利率方面，公司2023年整体毛利率达69.16%，同比增长1.7个百分点，作为公司核心产品线，定制软件业务毛利率达到61.87%，同比增长4.23个百分点，可以看出公司核心产品的产品竞争力及盈利能力均在稳步提升。
    核心产品进展顺利，信创有望带来增量。在信创方面，公司作为金融信创先行者之一，在信创化关键技术上，打造以HyperDB内存数据库LiveDTP分布式交易平台、LiveBOS业务架构平台、LiveData灵动数据平台为核心的“1+3”关键基础技术平台，持续完善升级，并通过创新的存算分离架构，摆脱了某些国产基础软件的约束，实现了领先替代的信创化策略，保证了各类应用系统全面信创化的顺利实现。在核心产品进展上：（1）A5信创版：中标某头部券商第三代核心系统建设项目，成为替换友商最关键客户的案例。除此外，2023年公司与3家战略合作客户签署A5级合同，上线客户突破10家。同时与东吴证券A5完成了100%国产化设备与基础系统软件的国产化替代，成为业内首个信创化单轨运行，100%完成国产替代的案例。（2）HTS极速交易系统：公司的HTS极速交易系统在交易节点数量与承载交易量上继续扩大，同时拓展了更多类型业务，扩大了应用的范围，保持市场的领先地位。在专业交易市场的用户数量与交易量占比领先。（3）“财富+”领域：在财富管理领域，公司产品覆盖证券、基金、信托、银行、期货等多类财富管理机构，其中在证券行业覆盖率超过80%。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    三费率均下降，人效指标持续提升。2023年，公司净利率达31.58%，同比提升5.28个百分点。我们认为，除了毛利率的提升带来的盈利指标改善以外，公司在费控方面的成效也为公司带来了盈利能力的提升。
    公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.64/1.01/1.53亿元，同比变化分别为+27.38%/+5.08%/+10.19%。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.59%/13.60%/20.55%，同比变化分别为+0.56/-1.82/-1.66个百分点。在人员人效指标方面，截至2023年底，公司总人数为1996
    人，同比增加42人；人均创收/人均创利分别为37.27/11.69万元，同比提升分别为16.61%/37.53%。
    盈利预测与投资评级：作为国内金融IT头部厂商，公司在证券核心交易系统信创化方面有较好积累。我们认为，未来公司有望以核心交易系统为切入点，抢占更多市场份额。我们预计2024-2026年EPS分别为1.60/1.91/2.38元，对应PE为23.16/19.36/15.52倍，维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期、市场竞争加剧、核心产品推进不及预期。

23年业绩稳健，国内外业务布局深化

豪悦护理(605009)
    事件：豪悦护理发布2023年报。2023年实现营业收入27.57亿元，同比下降1.62%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长3.72%，实现扣非归母净利润4.23亿元，同比增长7.37%。单Q4实现收入6.82亿元，同比下降16.51%，实现归母净利润1.28亿元，同比下降19.98%。公司2023年现金分红2.6亿元（含税），分红比例60%。
    点评：
    产品随原材料降价影响营收，自主品牌湿巾快速增长，国内外产能布局持续深化。公司2023年实现营业收入27.57亿元，同比下降1.62%。分产品，2023年公司婴儿卫生用品实现收入19.76亿元，同比下降2.79%，主要为原材料成本下降，公司主动调整销售单价，婴儿卫生用品销售量同比+3.48%，单价同比-6%。成人卫生用品实现收入5.55亿元，同比下降10.61%，销售量同比-7.58%，单价同比-3.93%。其他产品实现收入1.48亿元，同比增长69.66%，主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致，自主品牌答菲湿巾和湿厕纸家庭护理系列产品，在多个主流电商平台抖音、天猫等成为KA级别品牌。同时锚定抖音等重点渠道，全平台展开营销推广。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入23.71亿元、3.07亿元，分别同比下降4.35%、增长17.56%，公司境外实现增长主要由于泰国豪悦营业收入大幅提升，以及大客户的境外兄弟公司业务量提升所致。其中，公司sunny baby品牌入驻泰国主要商超，通过开展营销推广活动，加强当地传统渠道、线上电商建设，泰国公司通过与当地传统渠道经销商合作，公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家，实现销售收入快速增长。产能方面，公司湖北公司厂房通过验收，组建生产经营团队顺利通过跨国大客户及国内大客户的验厂和产品论证，逐步释放产能，进一步提升客户粘度。公司目前已布局杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，并将拟新增收购花王的合肥工厂。公司公告投资3000万美元成立豪悦墨西哥公司，成立墨西哥生产基地，增强与全球知名跨国公司在北美、南美地区的全面、深度业务合作。
    毛利率如期改善，出口毛利率表现亮眼，整体盈利稳健。1）毛利率，公司23年实现毛利率26.94%，同比+3.79pct；Q4毛利率为29.04%，同比+4.29pct。毛利率显著提升主要为高分子、无纺布、橡筯等原材料采购成本下降，同时公司进一步加大通过自行生产无纺布替代外部采购无纺布，综合降低材料成本。分地区看，2023年境内、境外毛利率分别为25.13%、31.39%，分别同比+2.58pct，+11.13pct，公司加强和跨国公司大客户业务合作，高端产品的合作业务从原有国内市场延伸至海外，高端产品出口业务比例逐步加大，出口业务毛利率稳步提升。2）期间费用率，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.97%、2.37%、3.80%、-1.91%，分别同比变化+1.5pct、+0.3pct、+0.18pct、-0.44pct，销售费用率提升主要为公司加大产品推广，管理费用率提升主要为员工薪酬及折旧摊销增加。3）净利润方面，公司23年实现归母净利润4.39亿元，同比增长3.72%，净利率为15.91%，同比+0.82pct；单Q4归母净利润1.28亿元，同比下降19.98%。4）现金流，公司23年经营活动现金流7.8亿元，同比+32.4%，主要为销售回款增加；投资活动现金流-3.6亿元，同比-234%，主要减少货币资金理财；筹资活动现金流0.1亿元，同比+121%，主要为借款和减少回购公司股份。5）分红，公司2023年现金分红2.6亿元，分红比例60%，当前股价对应股息率约4.7%，提分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，国内外产能布局完善，有助于增量客户扩展，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98亿元、5.66亿元、6.47亿元，分别同比增长13.6%、13.6%、14.4%，目前股价对应24年PE为11x，维持“增持”评级。
    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

内镜延续高增长趋势，盈利能力逐步提升

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），实现归母净利润4.54亿元（yoy+23%），扣非归母净利润4.42亿元（yoy+30%），经营活动产生的现金流量净额4.89亿元（yoy+3%）。其中2023Q4实现营业收入6.52亿元（yoy+28%），归母净利润1.34亿元（yoy+8%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+3%）。
    点评：
    超声平稳增长，内镜表现亮眼，增长达39%。2023年公司加强销售团队建设，完善渠道体系，产品性能及品牌影响力不断提升，实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），其中超声业务实现收入12.23亿元（yoy+13%），保持平稳增长，内镜业务实现收入8.50亿元（yoy+39%），延续高增长趋势。分季度来看，2023Q3因医疗反腐影响，收入同比增速有所放缓，仅为2%，四季度随着医院招采流程逐步回归常态，公司业务回暖，实现营业收入6.52亿元（yoy+28%）。分区域来看，公司国内外业务齐头并进，2023年国内实现收入11.81亿元（yoy+22%），国外实现收入9.39亿元（yoy+18%）。
    毛利率提升2.54pp，研发持续加码，多产线发展为公司注入持续增长动力。从盈利能力来看，公司2023年毛利率达69.41%（yoy+2.54pp），主要是因为内镜毛利率提升4.85pp至74.42%，且高毛利率的内镜业务收入占比也在逐步提升。公司坚持“超声+内镜”为主的多产线发展战略，加大研发投入，强化技术竞争力，加速新产品推出及现有产品的升级迭代，2023年研发投入3.84亿元（占营收比重达18.12%），在高强度的研发投入下，公司新品层出，在超声领域，新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，高端便携平台完成了工程化开发；在内镜领域，推出了性能更强的HD-580系列、国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT等，进一步丰富和完善公司产品组合，为公司注入持续增长动力。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.06、32.43、40.58亿元，同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%，实现归母净利润为5.65、7.18、9.15亿元，同比分别增长24.4%、26.9%、27.4%，对应当前股价PE分别为28、22、17倍。
    风险因素：内镜市场推广不及预期风险；汇率波动风险；新品研发及上市进度不及预期风险。

24Q1点评：零售主业高基数下稳健增长，新网银行表现亮眼，关注国资入主进展

红旗连锁(002697)
    事件：公司发布2024年一季度业绩，实现营收26.7亿元，同增4.55%，归母净利润1.63亿元，同增15.95%，扣非归母净利润1.51亿元，同增9.86%。
    点评：
    零售主业高基数下稳健增长。24Q1单季度营收创新高，剔除对联营企业投资收益后公司主营业务利润同比增长8.26%。公司持续推进旧店升级改造、提升单店经营效率，2023全年新开门店144家，较2022年提速，完成旧店升级改造279家，截至2023年末共有门店3639家。2023年平均单店收入约281万元，同比增长0.6%。
    新网银行表现亮眼。公司直接持有新网银行15%股权，24Q1实现对联营企业投资收益0.38亿元，同增51.09%。
    盈利能力方面，24Q1销售净利率6.12%，同比提升0.6PCT，主要来自对联营企业投资收益的贡献增加；毛利率29.80%，同比略降0.23PCT；销售/管理/财务费用率分别以为22.17%/1.24%/0.97%，同比-0.26/-0.03/+0.3PCT。
    四川国资拟接管公司业务，有望强化资源整合协同发展。2023年12月20日，公司实控人曹世如及其一致行动人曹曾俊与四川商投投资（实控人为四川省国资委）签署股份转让协议，拟将所持有的0.94亿股（曹世如0.82亿股，曹曾俊0.12亿股）及其所对应的股东权利、权益转让给商投投资，合计转让股份占公司总股本的6.91%，转让价5.88元/股，并承诺在2027.1.1之前放弃所持剩余20.72%股份的表决权。同时永辉超市拟将其所持公司1.36亿股转让给商投投资，占公司总股本10%。上述转让后，曹世如和曹曾俊合计持股20.72%，永辉超市持股11%，商投投资持股16.91%；表决权放弃协议生效后，公司有表决权股份总数为10.78亿股，商投投资控制的公司表决权比例为21.32%，公司控股股东变更为商投投资，公司实际控制人变更为四川省政府国有资产监督管理委员会。截至2024.3.20，商投投资已取得国家市场监督管理总局的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，上述股权转让事项将在取得国资主管部门同意的批准文件后实施。
    根据商投投资与曹世如和曹曾俊签订的《业绩承诺协议》，2024-2026年公司扣非归母净利润减去投资收益，每一年均不低于2.3亿元。曹世如在业绩承诺期及期满后6个月内继续担任上市公司董事长、总经理，负责上市公司日常经营。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为104.96/108.35/111.70亿元，同增3.6%/3.2%/3.1%，归母净利润分别为6.29/6.74/7.11亿元，同增12.2%/7.1%/5.4%，EPS分别为0.46/0.50/0.52元，对应4月11日收盘价PE为11/11/10X。
    风险因素：股份转让事项推进不及预期，新开店&旧店改造升级进度不及预期，折扣店等低价业态扩张导致区域竞争加剧，联营企业盈利不及预期。

业绩持续增长，大型机助力试剂放量

新产业(300832)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入39.30亿元（yoy+29%），实现归母净利润16.54亿元（yoy+25%），扣非归母净利润15.47亿元（yoy+25%），经营活动产生的现金流量净额14.18亿元（yoy+47%），其中四季度实现营业收入10.22亿元（yoy+36%），归母净利润4.67亿元（yoy+16%），扣非归母净利润4.46亿元（yoy+15%）。
    点评：
    国内高速机助力突破三级医院客群，海外仪器装机结构优化推动试剂放量增长。分区域来看：①在国内市场，公司持续推动X8、X6装机，2023年完成发光仪装机量达1465台（大型机占比达63%），中高速机型的推广助力公司拓展大型医疗终端客户数量，公司2023年新增三级医院客户155家，大客户的拓展叠加国内诊疗的恢复，推动公司2023年在国内实现营收26.01亿元（yoy+26%），其中仪器增长33.53%，试剂增长23.73%。②在海外市场，公司加大重点国家的本地化建设，提升区域服务能力，2023年海外市场实现营业收入13.19亿元（yoy+36%），其中仪器收入增长16.91%，得益于海外仪器结构优化（中大型发光仪器销售占比增长20pp），试剂放量增长，收入同比增长54.56%。
    “试剂占比提升+仪器结构调整”提振盈利能力，研发持续加码，产品实力持续加强。分产品来看，公司2023年实现试剂收入28.58亿元（yoy+31%），收入占比达72.74%（yoy+0.97pp），仪器收入为10.61亿元（yoy+24%），其中仪器得益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，毛利率提升6.6pp。试剂占比提升，叠加仪器结构调整，推动公司主营业务综合毛利率增长2.65pp至73.15%。从研发角度来看，公司秉持“实现产品销售一代、研发一代、储备一代”的理念，2023年持续加大研发投入，产生研发费用3.66亿元，产品管线不断丰富，凝血、生化、分子等新机型不断推出，我们认为丰富的仪器型号及类型、齐全的试剂菜单将有效提升公司的产品竞争力，未来成长可期。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.19、63.78、80.44亿元，同比增速分别为27.7%、27.1%、26.1%，实现归母净利润为20.74、26.32、33.78亿元，同比分别增长25.4%、26.9%、28.3%，对应当前股价PE分别为25、20、15倍。
    风险因素：常规检测试剂上量不达预期风险、产品研发及注册失败风险、海外市场竞争加剧风险。

提质增效盈利亮眼，提分红重视股东回报

索菲亚(002572)
    事件：索菲亚发布2023年报，2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%。单Q4公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长18.4%。2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税）。
    点评：
    大家居战略持续落地，整装渠道保持高增，各品牌客单价提升。公司2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”、“大家居”战略落地。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现收入94.11亿元、12.44亿元、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率。分渠道看，2023年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27亿元、3.15亿元、14.51亿元、0.63亿元，分别同比+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%，其中2023年公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，直营整装事业部已合作装企数量211个。公司在整装渠道通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场；公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式。分品牌看，2023年索菲亚、米兰纳分别实现收入105.52亿元、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。各品牌在全品类整家稳步推进下，各品牌客单值持续提升，其中索菲亚工厂端平均客单价19,619元，同比增长6.3%；米兰纳工厂端平均客单价13,934元，同比增长6.57%。运营端，公司引入IPD体系，优化从品牌战略、产品规划、产品立项、产品开发、产品上市到产品生命周期的全流程管理，以用户需求价值为核心塑造整家生活方式产品，促进产品竞争力提升及商业成功，助力公司持续有效增长。
    提质增效效果凸显，全年盈利表现亮眼。1）毛利率方面，公司2023年实现毛利率36.15%，同比+3.16pct。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现毛利率37.75%、24.75%、29.77%，分别同比+3.43pct、-0.34pct、+5.82pct。主要为原材料采购价格较上年同期有所下降，使主营产品毛利率同比提升。2）期间费用方面，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，同比变化-0.28pct、-0.16pct、+0.35pct、-0.16pct。公司降本增效成果显著，板材利用率、人效有效提升，制造费用率同比下降。
    3）净利润方面，公司2023年实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%，归母净利率为10.8%，同比+1.3pct。4）运营方面，公司23年实现经营现金流为26.5亿元，同比增长94.7%；投资活动现金流-17.3亿元，主要为增加大额存单购买；筹资活动现金流4.3亿元，主要是贷款增加及完成非公开发行股票筹资所致。5）分红方面，2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税），分红率75%。按收盘价市值估算，公司2023年分红对应股息率为6.3%，股息率较高重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：公司作为家居行业优质白马，品牌和制造优势业内领先，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，多品牌客单值提升、整装和海外加快拓展，有望共同带动收入稳健增长，我们认为盈利能力随着规模效应仍有释放空间。我们预计2024-2026年归母净利分别为14.69元、17.06亿元、19.79亿元，分别同比+16.4%、+16.1%、+16.0%，目前股价对应24年PE为10x，维持“买入”评级。
    风险因素：市场竞争风险，房地产市场大幅波动风险。

银轮股份：车端及第三曲线业务稳步推进，23&24Q1业绩亮眼

银轮股份(002126)
    事件：公司发布2023年业绩快报和24Q1业绩预告。公司2023年实现营收109.0亿元，同比+28.5%；实现归母净利润6.1亿元，同比+58.9%。公司24Q1预计实现归母净利润1.9~2.0亿元，同比+49.7%~57.5%。
    点评：
    车端业务稳健发展，第三曲线贡献增量，公司2023年营收同比增长。公司2023年乘用车新能源业务快速增长，市场份额持续提高；商用车业务稳健增长，跑赢行业增速；同时第三曲线数字与能源热管理业务快速增长，重要订单落地。三项业务均贡献增量，带动公司2023年业绩增长。公司2023年实现营收109.0亿元，同比+28.5%。
    降本增效改革持续推进，公司业绩稳健增长。公司各经营体围绕“变革创新、降本增效、开源创收、数据讲话”全面深化变革，深入推进“承包经营，利润提成”管理考核机制，降本增效成效显著。公司2023年实现归母净利润6.1亿元，同比+58.9%。24Q1预计实现归母净利润1.9~2.0亿元，同比+49.7%~57.5%；预计实现扣非净利润1.6~1.8亿元，同比+45.0%~58.6%。
    海外工厂陆续投产，提升属地制造能力。公司进一步推进新能源热管理业务的全球属地化制造基地建设，公司有序推进墨西哥工厂、欧洲波兰工厂等规划建设，可就近配套客户，提升竞争力。同时在海外工厂盈利方面，公司因具备较丰富的全球管理经验，24Q1公司的北美区域已实现整体盈利。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润为6.1亿元、8.5亿元、11.5亿元，对应EPS分别为0.74、1.03、1.40元，对应PE分别为24倍、17倍和12倍。维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外工厂进展不及预期。

Q1利润增长亮眼，深化双轮驱动增长模式

东阿阿胶(000423)
    事件：东阿阿胶发布2024年Q1业绩预报，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%。
    点评：
    Q1业绩表现亮眼。据公司公告，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%，利润增长亮眼。未来，东阿阿胶将始终坚持以消费者为中心，深度践行“双轮驱动”业务增长模式，持续深化“滋补国宝东阿阿胶”品牌认知，扎实拓深基石业务，积极拓展潜力产品，统筹培育外延品种。我们看好公司业绩增长潜力。
    2023年主营阿胶系列产品增长亮眼。据公司2023年年报，公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收92.55%，阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。Q1利润端表现亮眼，我们看好24年阿胶系列产品营收增长。
    药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。据公司公告，2024年，公司将围绕“增长·质量”发展主题，坚定“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬”即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场1619”男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地”研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。
    盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为56.50/64.46/74.30亿元，归母净利润分别为14.47/16.79/19.52亿元，对应PE分别为29/25/22X。
    风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。