天合光能(688599) 报告摘要 公司为光伏组件全球龙头，优势将持续加强。公司深耕光伏业务二十年，是组件行业的龙头企业。2014年，公司单季度组件出货量超过1GW，全年组件出货量首次达到全球第一，实现历史性突破；公司2014-2015年组件出货量位列世界第一，奠定全球光伏组件龙头地位；2016-2023年公司连续位居全球光伏组件出货量前五位，进一步夯实公司全球组件巨头地位，积极拓展相关配套产业，逐步进入光伏分布式系统、光储一体化及相关业务，成为深耕全球的光伏产业领导者之一。 一体化布局加速，N型产能替代升级。公司不断加强一体化布局，以提升自身在光伏产业链中的自主可控能力，2022年开始，公司在四川与青海均建有硅片产能，完善一体化布局。公司预计2023年底建成硅片/电池片/组件产能50/75/95GW，2024年底建成硅片/电池片/组件产能70/90/135GW，为公司出货量未来的持续增长打下坚实的基础。2023年新建的电池片产能均采用先进TOPCon技术，产能达40GW，是行业领先的TOPCon领导者之一。 分布式系统、BOS产品两翼并进，多元化业务助力利润增长。分布式系统业务方面，公司出货规模快速增长，2023年上半年，分布式系统销量突破4.5GW，同比增长104.6%，预计随着分布式光伏发展规模的持续增长，公司分布式系统业务仍将为公司贡献可观业绩；BOS产品方面，公司储能产品和跟踪支架产品均为行业领先；2023年，公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，推动产业协同一体化的同时优化营收；公司在跟踪支架领域进展显著，天合跟踪已成为总出货量全球前八的跟踪支架制造企业，2022年跟踪支架出货量居全球前十，亚洲第三位。公司多元化业务发展将为公司未来发展提升新的增长极。 盈利预测：我们预测公司2023/2024/2025年营收为1135/1117/1244亿元，归母净利润分别为55.6/60.2/66.7亿元，EPS分别为2.55/2.76/3.06元，公司当前股价对应预测EPS的PE为9/8/7倍。公司作为全球龙头之一，践行全球化的发展战略及自上而下深度一体化产能布局的战略，后续公司TOPCon电池片产能逐步释放，储能及分布式业务稳步发展，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险；光伏产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；研报使用信息更新不及时风险等。

     天合光能(688599) 公司发布2023年业绩快报，盈利同比增长约51%。公司TOPCon组件销售快速提升，储能业务稳步推进；维持买入评级。 支撑评级的要点 公司2023年盈利预计同比增长约51%，符合预期：公司发布2023年年度业绩快报，全年实现盈利55.61亿元，同比增长51.12%；扣非盈利57.79亿元，同比增长66.78%。根据公司业绩快报计算，2024Q4公司实现盈利4.84亿元，同比减少62.10%，环比减少68.50%；实现扣非盈利6.60亿元，同比减少46.13%，环比减少53.14%。公司此前发布业绩预告，快报业绩处于预告范围内，符合预期。 减值或阶段性影响利润表现：2024年N型需求放量，存量P型产能或受到减值影响。公司2023年末有望形成75GW电池产能，其中N型TOPCon产能达到40GW，存量35GW的P型电池产能具备减值风险。公司Q4呈现营收增长，利润下滑趋势，23Q4实现营业收入324亿元，环比增长约2%，利润环比下滑明显。我们认为公司Q4业绩环比下滑的主要原因或在于减值策略。 公司各项业务出货快速提升：根据公司披露，2023Q1-Q3公司组件出货量45-46GW，同比增长超58%，其中Q3出货18-19GW；2023Q1-Q3分布式系统业务实现出货近7GW，同比增长超65%，其中Q3出货超2GW根据公司披露，受益于N型产能大幅提升，公司TOPCon组件产品销售占比显著提高。储能方面，2023年底公司储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，预计2024年二季度末达到25GWh产能。 公司发布推动“提质增效重回报”行动方案：公司2020年上市以来连续4年持续分红，每年现金分红占合并报表归母净利润比例的27.63%-32.28%。2023年5月29日，公司披露拟以自有或自筹资金3-6亿元通过集中竞价交易方式回购公司股票，截至2024年1月30日已回购1202万股，回购价格覆盖23.87-38.12元/股，支付金额达到4.10亿元。公司将建立持续、稳定、科学的回报机制，保持利润分配政策的连续和稳定。 估值 考虑到2023Q4光伏组件价格持续走低，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至2.55/2.27/2.75元（原预测2023-2025年每股收益为3.46/4.38/5.44元），对应市盈率9.7/10.9/9.0倍；考虑到公司作为光伏组件龙头，N型组件销售占比提升、储能业务稳步推进，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

     天合光能(688599) 投资要点 事件：公司2023年归母净利52.7-58.3亿元，同增43.27%~58.36%；扣非净利54.7-60.4亿元，同增57.83%~74.44%，其中Q4归母净利1.95-7.5亿元，同减41.27%~84.70%，环减51.17%~87.28%，中值4.73亿元；扣非净利3.49-9.25亿元，同减24.45%~71.47%，环减34.28%~75.18%。组件价格快速降价，业绩不及预期。 出货持续增长、竞争加剧+计提减值短期盈利承压。2023年组件出货超65GW，同增超51%；Q4出货约20GW（确收约18GW），同增54%/环增23%，美国出货1GW+；受组件价格大幅下行影响，我们测算单瓦净利约5-6分，环降约6分。2024年看，我们预计Q1组件出货15-18GW，全年出货90-100GW，美国出货7-8GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。 光储协同、多元增长空间可期。公司2023年分布式出货约9-10GW，其中Q4出货约3GW，确认销售2GW（权益出货约1.5GW）；受益组件价格下行，单瓦盈利约2毛，环比基本持平；我们预计2024年保持40-50%增长；支架2023年出货9-10GW，跟踪占比超50%，Q4出货4GW，单瓦盈利约1分；我们预计2024年40-50%增长。储能2023年出货约2GWh，盈利亏损；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 产能一体化扩展、海外布局启动。公司2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW；2024年底70/90/135GW，硅片自供我们预计超60GW，增厚组件盈利。海外产能上，公司规划东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，布局美国高端市场；公司意向阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 盈利预测与投资评级：基于公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利55/57/70亿元（2023-2025年前值为70/85/100亿元），同增50%/3%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。